有色金属行业专题报告：资源和成本是核心-价格和库存定买卖点

有色金属行业专题报告：资源和成本是核心_价格和库存定买卖点

一、有色金属行业护城河的来源

有色金属行业护城河的主要来源是成本优势。此外，稀土是我国在矿藏的分布上占据优势的少数品种之一，伴随行业的整合和规范，牌照（配额/指标）成为其主要护城河来源之一。

1.1成本优势

成本优势是有色金属行业企业护城河的主要来源。资源类行业（有色、煤炭、石油、化工、普钢）的企业由于产品同质性极强，且易标准化，大多具有对应的商品期货，因此其护城河来源主要是成本优势（有矿，而且开采成本低），而这主要依赖企业矿山/煤矿/油田所处位置，即矿藏分布，因为其不仅决定了储量大小，而且影响开采/冶炼成本。

除了自身矿藏外，有部分企业通过海外收购矿山来增加自身资源储量。在行业景气度低点，对应有色金属价格低点时对外收购的企业值得关注；而在行业景气度高点，对应有色金属高点时对外收购的企业在将来下行期时则需要规避。

1.2无形资产

我国目前对稀土开采、冶炼分离实行生产总量控制管理。按照2021年1月15日公布的《稀土管理条例（征求意见稿）》（尚未发文），将对稀土产业链进行全产业链管理，因此牌照（配额）成为稀土开采和冶炼企业主要护城河来源。

二、资源和成本是核心

资源和成本是有色行业企业的核心。上游采选企业的盈利能力和投资资本回报率（ROIC）均远高于中游的冶炼和下游的贸易企业。黄金、铜、稀土等行业均如此。考虑到有色金属大部分都有较强的周期属性，因此我们采用上市以来或者2001年以来的合计数据来去除周期性的影响，盈利能力采用经营性现金流合计和净利润合计两个口径。

三、价格和库存定买点，股票先于期货见顶

由于有色金属行业产品同质性极强，且易标准化，因此其大多具有对应的商品期货。在期货/现货价格低点（可用价格百分位比例表示）时，通常对应企业利润低点、PB低点、PE高点（甚至为负），为较好的买入区间。而当期货/现货价格高点时，通常对应企业利润高点、PB高点、PE低点，但往往对应全行业扩产，为考虑卖出的区间。

由于商品期货大多具有“尖顶圆底”的特征，而股票是对企业未来多年利润折现，因此股票通常先于期货见顶（2007年和2015年超级股票大牛市除外）。以铜为例，2005-2014年期间，2006年股票与期货价格同步见顶（橙色线）；2007年大牛市之后，股票（红色）先于期货（蓝色）见顶；2009年8月股票见顶，先于2010年4月期货见顶；2010年10月股票先于期货2011年2月见顶。

2015-2021年期间，铜股票价格亦是先于期货价格见顶。包括今年9月铜股票见顶和随后10月的铜期货见顶。

在铝期货价格的几轮周期中，亦是股票的价格均先于或同步期货价格见顶（2007年和2015年超级股票大牛市除外）。2005-2014年期间，2006年股票与期货价格同步见顶；2007年大牛市之后，股票先于期货见顶；2009年8月股票见顶，先于2010年1月期货见顶；2010年4月股票先于7月期货见顶。

2015-2021年期间，铝股票价格亦是先于期货价格见顶。包括今年9月铜股票见顶和随后10月的铜期货见顶。铅锌亦有股票先于期货见顶的特点。

四、不同种类金属价格驱动因素略有不同

贵金属的驱动因素主要是金融和情绪因素；工业金属的驱动因素主要是供需关系，因此周期属性较强；稀有金属的驱动因素主要是政策因素，部分小金属因下游需求增加而显示出一定的成长属性。

黄金的走势长期而言与主要国家和地区央行（美联储、欧央行、人民银行、日本央行、澳洲央行）负债之和增长率较为接近。

工业金属（铜铝锌铅锡镍）的周期性明显，以铜为例，价格周期性明显：以钴、锂为代表的小金属则是因新能源汽车的爆发而出现较强的成长属性。

五、各子行业护城河的来源

5.1贵金属

贵金属企业的护城河来源主要是成本优势。除了看储量、公司历史盈利能力外，还需要注意企业的负债/权益比（小于1最好）和总资产周转率（>1最好）。、

成本优势。矿业类公司不仅要关注储量，还要看矿的品味高低，从而影响开采成本。

5.2工业金属

成本优势。工业金属企业首先关注采选企业的储量和品味，从而决定开采成本。

经营性现金流合计与净利润合计。作为盈利能力参考指标，我们跟踪公司上市以来或者2001年以来的累计经营性现金流和净利润。

负债/权益比与总资产周转率。作为营运能力参考指标，我们跟踪负债/权益比（>1最好）。

5.2.1铜

5.2.2铝

铝开采企业的负债率普遍较高，反而部分加工企业的负债率较低。

5.2.3铅锌

铅锌开采企业的负债率尚可

5.3稀有金属

5.3.1稀土及磁材

稀土作为战略性资源，2021年1月15日工业信息化部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》（当前相关立法流程正在推进中），明确对稀土的开采、冶炼分离、金属冶炼、综合利用、产品流通等活动进行全产业链的管理。因此，稀土及磁材企业的护城河来源主要是无形资产（牌照/配额、专利/技术）和成本优势。

牌照/配额。我国对稀土开采和冶炼分离实行配额限制，牌照（配额）成为相关企业的主要护城河来源。根据《稀土行业发展规划（2016-2020年）》，到2020年稀土年度开采量控制在14万吨以内，后伴随新能源车、风电设备等各新兴产业对稀土材料需求的增加，2021年稀土开采量增长至16.8万吨（但中重稀土开采限额连续三年维持在1.92万吨）。

专利/技术。对于稀土及磁材的加工企业而言，技术为其主要护城河来源，转换成本（供应链）为其次要的护城河来源。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，如我国的稀土、刚果金的钴、印尼的镍、南美的盐湖锂。

5.3.2锂

伴随新能源车渗透率的快速提升，锂作为动力电池的必需品之一，需求快速提升。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，锂也是如此。我国探明锂资源（金属当量）储量540万吨（全球探明储量约3978万吨），其中盐湖资源约占70%，主要分布在青海和西藏；矿石资源约占30%。

5.3.3镍钴锡锑

钴和镍作为三元电池的主要金属，伴随新能源车爆发而走俏，但客观而论，国内储量并不占优势。

成本优势。资源型产品成本优势主要来源于独特的资源禀赋，镍、钴、锡、锑也是如此。

5.3.4钨