2022年城市服务行业企业碧桂园服务财务分析

2022年城市服务行业企业碧桂园服务财务分析

1.碧桂园营收体量最大的上市物企，营收结构向多样化、均衡化发展

公司营收业绩快速增长，是上市物管公司中营收体量最大的公司，2020年、2021H1突破百亿规模。公司营业收入从2015年的16.7亿元，快速增长至2020年的156.0亿元，年复合增速高达56.3%；归母净利润从2.2亿元增至26.9亿元，年复合增速高达64.9%。2020年公司实现营业收入156.0亿元，首次突破了百亿规模，也是所有公司中营收规模最大的，是排名第二的恒大物业营收的1.5倍；营收同比增速高达62.1%，增速也是可比公司中较快的。2020年实现归母净利润26.9亿元，同比增长60.8%。2021年规模再上台阶，上半年实现营收和归母净利润分别为115.6和21.1亿元，同比增速分别为84.3%和60.7%。

公司设立2025年实现千亿营收战略目标，其中物业服务收入达到500亿左右，增值服务收入超300亿，城市服务收入超200亿，我们预计未来5年收入和利润复合增长率均达到50%以上。

公司营收构成向更加多元化、均衡化、高收益化发展。公司收入来源更加丰富，目前除了物管公司三大业务：基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务以外，还有三供一业、城市服务、商业运营服务与其他服务（其他服务包括配套服务，例如向在管物业的业主及住户提供物业准入IC卡），从收入占比来看，2021年上半年基础物业服务的收入占比降至44.7%，社区增值服务和非业主增值服务分别为12.1%和9.2%，三供一业占比13.7%，城市服务占比18.1%，商业运营服务占比1.2%。公司各项业务均保持着较高增速。非业主增值服务高速增长主要是受益于母公司碧桂园良好的销售业绩，对应售前咨询服务高速增长；且从2018年9月开始接受母公司碧桂园委托，对其提供车位及房屋尾盘代理销售及租赁服务，收取的代理费成为新增非业主增值服务收入来源；母公司竣工提速，交付前开荒清洁及其他服务有所增长。2020年受疫情影响，非业主增值服务的收入增速明显下滑，2021年上半年明显回升。社区增值服务方面，近两年家装服务、社区传媒服务、本地生活服务服务表现亮眼，保障了社区增值服务近三年每年翻倍的增长。

图：社区增值服务、三供一业、城市服务均保持较高增速

2.碧桂园盈利能力行业领先，管理费用率由于组织架构调整显著改善

2015-2018年整体毛利率稳步提升主要是由于三大业务毛利率均稳定提升，2019年略有下降主要是由于新增的三供一业业务毛利率较低所致，2020年又开始回升。2021年上半年毛利率则由2020年同期约37.2%下降3.8个百分点至约33.4%。主要因城市服务并表、疫情社保减免政策的取消等偶发性因素的影响造成毛利率下降，剔除城市服务及本期新增的商业运营服务业务分部因素后，毛利率则由2020年同期约37.3%下降1.1个百分点至约36.2%。

1）基础物业管理服务：2015年到2018年该业务毛利率从27.3%波动提升至31.9%，主要是由于项目密度加大后，有效形成管理集约化效应以及外包、社区智能化及节能改造等降本增效措施有一定成效。2019年小幅下滑1.7个百分点至30.2%主要是由于公司收并购多个物业管理公司并积极加大第三方市场化外拓项目，新增项目一定程度上拉低了物管毛利率。2020年回升至34.6%，较2019年提升了4.5个百分点，主要是由于疫情影响下社保减免降低了服务成本以及组织架构进一步调整，物管人员成本降低（公司从2020年开始集团组织架构有所调整，部分区域合并，管理人员精简，一岗多能，人均效能提升）；2021年上半年基础物业管理服务毛利率为33.6%，较2020年同期下降了4.6个百分点，一方面是因为去年因新冠疫情的影响发生的社保减免取消，另一方面是因为持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入。

2）社区增值服务：毛利率相对稳定，从2015年的55.1%稳步提升至2020年的65.1%，业务结构优化，积极推广人员成本消耗较少、但毛利率较高的增值服务，小区增值服务体系进一步得到完善。2021年上半年社区增值服务毛利率保持稳定在66.2%。

3）非业主增值服务：2018年开始接受碧桂园集团委托提供车位及房屋尾盘代理销售及租赁服务，其毛利率高于其他非业主增值服务毛利率，因此毛利率在2018年得到了明显提升。2019年由于提供售前咨询服务单个案场服务费收入下降以及交付前开荒清洁及其他服务收入毛利率偏低的业务有所增长导致毛利率下降。2020年-2021年上半年持续回升至50.4%，主要是因为车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务毛利率较高的业务增加所致。

4）三供一业业务：2019年新增业务，其物业管理服务对象大多为国企小区且小区成立时间较早，平均物管费较低，同时所管理的物业设备老旧，设施维护成本较高，导致该部分业务毛利率较低，2020年三供一业物管服务毛利率仅7.0%，供热服务毛利率约8.6%。2021年上半年物业管理及其他相关业务的毛利率同比提升了3.3个百分点至9.4%，主要是由于优化业务结构、集约资源，适配性引入社区增值服务；供热服务的毛利率同比小幅提升了0.5个百分点至5.9%，供热服务毛利率维持稳定。

5）城市服务：2020年单独分列的项目，2021年上半年城市服务的毛利率同比下降了3.8个百分点至19.3%，主要是由于2020年10月收购的满国及东飞业务的毛利率较低，同时取消了社保减免所致。

6）商业运营服务：2021年单独分列的项目，2021年上半年毛利率为56.1%，该业务毛利率相对较高，为公司带来了新的盈利增长极。

虽然近两年受新增业务影响，公司整体毛利率有所下滑，但是从可比公司比较来看，毛利率水平仍位于所有上市物管公司的前列。

公司净利率2018年明显提升至19.7%，2019年和2020年维持在17.3%和17.2%的高位，主要是由于获评高新企业后所得税率的调整以及组织架构调整所引起的管理费用率下降所致。1）所得税率：物管公司通常税率为25%，不过由于中国附属公司碧桂园物业服务2018年5月获高新技术企业证书，获得15%所得税率优惠。2020年所得税费率回升是由于高新技术企业资格于2020年到期，因此适用的所得税率为25%，2021H1为25.8%，目前仍在申请更新高新技术企业资格。2）管理费用：2018年公司管理费用率明显提升至16.2%，当年管理费用7.6亿元，同比增速高达67%，一方面是因为业务规模增加留聘更多后勤人员负责总部管理职能及其他其中管控的服务；另一方面，上市费用1160万元及2050万元的购股权开支计入管理费用。2019年管理费用率开始出现明显改善，主要是由于公司组织架构进行调整，部分区域合并，管理人员精简，一岗多能，人均效能提高；此外，购股权开支下降至1437万元。2020年购股权开支由2019年1437万元增加至约2.34亿元，管理费用率与2019年保持一致约12.5%。剔除上述购股权开支因素后，管理费用率则由2019年的约12.4%下降1.4个百分点至约11.0%。主要由于a）疫情的影响，国务院人社部减免企业社保降低管理人员员工成本；b）公司不断创新组织管理模式，继续推进区域整合等措施降低管理费用率。2021年上半年公司净利率同比下降了2.7个百分点至18.3%，管理费用率由2020年同期10.3%上升0.3个百分点至10.6%。剔除股权激励开支外，管理费用率则由2020年同期的10.3%下降0.6个百分点至9.7%。从可比公司比较来看，净利率水平位于所有上市物管公司的前列。

3.碧桂园在上下游话语权较强，预收和应付账款高速增长

由于公司话语权较强，因此预收账款保持较高增速。公司的预收账款主要产生自客户就尚未提供的物业管理服务及社区增值服务等相关服务做出的预付款，凭借自身较强的话语权，近两年增长迅猛，从2015年的2亿元增至截至2020年年末的25.8亿元，年复合增速高达66.5%，2021年6月末进一步增至30.8亿元，主要是受益于随着管理面积的增加物业管理费预缴款项增加所致。这种先产生收入再产生成本的预缴方式能提升盈利稳定度和现金流充足度，公司凭借自身良好的服务品质和口碑争取了更有利的支付形式。

图：碧桂园服务2015年到2020年预收账款年复合增速高达66.5%

公司应付款项随业务扩张高速增长，且其周转率稳步下降。公司的应付款项从2015年的1.0亿元增至2019年的14.8亿元，年复合增速为96.1%。一方面是由于材料采购及水电暖增加（水电暖预扣费及垫款）以及因业务扩张为提供物业管理服务向外包商做出的采购增加；另一方面是因为与内部装修有关的业主押金以及其他应付业主所属园区空间服务所产生的收入增加。截至2021年6月末，公司应付账款进一步增至26.7亿元，除上述原因外，还因当期新增尚未支付的有关发行可转股债券的交易成本影响所致。公司应付款项高速增长的同时，其周转率稳步下降，截至2021年6月末年化的应付账款的周转天数由2015年的31天上升至62天。

公司应收款项虽随业务扩张而不可避免得高速增长，但其周转率控制得当且。公司的应收款指在业务过程中所售商品或所提供服务而应该收取的款项，对于物业管理公司而言，应收账款主要来自于基础物业服务的物业费以及非业主增值服务：1）基础物业服务：住户在公司发出缴款通知书时支付到期的物业管理服务费用；2）非业主增值服务：通常授予客户一定的信贷期。公司应收账款从2015年的7.7亿元上涨至截至2021年6月末的94亿元，年复合增速约为56.9%，其中2020年、2021年增长较多一方面是由于公司收入的显著增长及新收购公司带来的应收账款增加，另一方面由于保证金及押金、为业主代付的水电费、垃圾费及新收购公司所带来的其他应收款增加所致。应收账款增长意味着营业收入的增长，但存在一定的信贷坏账风险，因此应收账款的周转率尤其重要，公司应收账款周转率2015年到2018年实现明显提升，2019-2021年因为业主代付的水电费、垃圾费等有所增加导致应收账款周转率有所下降，但整体控制得当。公司未来可以通过缩短授予的信贷期、从按年收缴物业管理费用到按季或按月收缴以及加大催款力度，提升应收账款周转率。

4.现金流持续向好，碧桂园手持两百亿现金成为上市物