二手电商行业深度研究报告

二手商行深度研究报告

目录1、多业务模式并存，二手电商驶入快车道 71.1、平台花放步高发展期 71.2、商业以C、CBC为主 81.3、用户轻趋凸，沉市有开发 102、循环经济助力，二手电商行业V有望突破4000亿 102.1、构建环济系挖万亿置场 102.2、进入三费代Z代崛提新液 132.3、电商础施备二电商善上易环 162.4、行业资暖与流台合是势 183、信任度亟需提升“直播+看发展新方向 203.1、行业点存提客信任是键 203.2、强监打良竞格“直+看来展向 234、行业断层严重，闲鱼、转转、万物新生独占鳌头 254.1、“四梯”局成综合平占主流 254.2、闲鱼靠宝造手区，转创检务战3C 264.3、推荐物生深二电子背京打产链闭环 304.3.1、司介十耕终市京集成一股东 304.3.2、务况业横跨需端全业闭环形成 324.3.3、务析营定增，务入比步提升 354.3.4、来展二费电交体巨，靠京、手场速沉 374.3.5、利测估值 405、风险分析 426、附录—主要二手平台简介 436.1、万物—回、、拍堂 436.1.1、回收 436.1.2、 446.1.3、机堂 446.2、转转 466.3、闲鱼 466.4、垂类商台较 476.4.1、侈时红林 476.4.2、侈时胖奢侈品 486.4.3、侈时只二 486.4.4、侈时心上 496.4.5书孔夫旧网 49图目录图1国二电行步入速展期 7图2CC台式品质难保障 9图3CBC式，通提多服保商品量售问题 9图4闲用中0一线市比高 10图5转用中0一线市比高 10图62020年内手置市交规突万元 11图7国二电行用户模续升 11图8我循经发历程 12图9我循经基原“R原则 13图1：手易现剩余值创造 13图：国进第费时代 14图1：国民物追求性比） 14图1：200年11月Z代用在动物业PP渗率名，鱼列第位 15图1：200，Z世户规破3 15图1：Z世用更注商品、格品牌 15图1：手商一商存竞关系 16图1：商业模扩大20152021） 16图1：“18促动间V断加 17图1：十大活期间GV呈续长势 17图2：民模大联网及达1.6% 17图2：国24岁下联网民比升） 17图2：盒场模攀升200突百元 18图2：藏P名二手盒价重 18图2：H201手行业不二房二车）资件量所升 19图2：201二电业融金大提升 19图2：部商选择主平合作 20图2：前内手行业点存 21图2：户于同的商关度同 21图2：国民使手电平购的要因之是货多 21图3：品息透用户二电平遇的主问题 21图3：部台细营，类台分域耕是来展势 22图3：人明直货总超期 24图3：手商台红布直带模式 25图3：手商业类平占主流 25图3：手商业断层“大队格局 26图3：鱼断化概念提社属性 27图3：鱼U达1.24亿人（218.2021） 27图3：鱼使时高达36小（218.2021.） 27图3：转选供的质及后障 28图4：转U于2019年1月到值347418万人次 28图4：闲相，具备加业质团与回标准 29图4：物生经10年发于021年市 31图4：回集股构（至021年6月） 32图4：物生商致力造产链环截至021年6月30日） 33图4：物生营完善爱收拍、机堂大台现品区域通 34图4：物生13Q21营同增提至63（2113Q2021） 35图4：物生13Q221NonP归净亏损1.19元201813Q20） 35图4：物生品仍是收要2113Q221） 36图4：物生务占比高201813Q20） 36图5：物生利步提（2113Q202） 36图5：物生利持上趋2113Q221） 36图5：物生用权激影有增213Q202） 37图5：13Q221物生费率幅升201813Q202） 37图5：国子品体量02~205年GR为4.3（万） 37图5：国手子交易庞（万） 38图5：国手子交易稳提（亿） 38图5：物生13Q21消产交数增有所降 38图5：物生GV速增（2113Q202） 38图5：物生京作的GV稳增（202020） 39图6：物生京快手作行手机收 40图6：回收PP机价流程 43图6：拍人置拍优、件库 44图6：机堂PP拍区 45图6：堂PP拍区 45图6：机堂PP口专区 45图6：转选自场 46图6：转选二品官保障 46图6：鱼品 47图6：类商台类 47图7：布林PP心卖 48图7：布林PP速收 48图7：二PP估价 48图7：上PP平寄（左、助售右） 49图7：夫旧网PP拍卖 49表目录表1二电行存五种业式 8表2中经循发相关策理 12表3闲商交可效降碳放 13表420192021年半中国手商业大资事件 19表52020年1以国电行部相监法规理 23表6双一及618期直播货TP5主数据 24表7闲鱼转差化析 29表8万新生PO历多融资 31表9京是物生一大东至201年6月21日） 31表1：司有P和P两大务式 34表：物生过后加出赚差收入 34表1：物生品和服收预测 41表1：物生比估值较 41表1：物生利与估简表 411、多业务模式并存，二手电商驶入快车道1.1、平台百花齐放入高速发展期二手电商区别于一手电商是“非第一次转手的交易行为提供的线上交易台二手交易的实质是通过商品的二次流通获取商品的闲置经济价值从而实现商品价值利用率的最大化从交易方式看二手电商平台一般包括二手买卖二手置换二手回收和二手捐赠从产品品类看二手电商平台涵盖电子产品书籍、日用百货等几乎所有消费品类。国内二手电商行业进入高速发展期近年来国内的二手电商赛道发展迅速发成熟根据易观智库的应用成熟（AC模型可将中国二手电商市场分为个阶段，即：探索期、市场启动期、高速发展期和应用成熟期。1）探索期（002-2017）：二手电商的诞生最初以线下二手交易寻求线上化发展为契机002年中国首家二手电商网站CC平台孔夫子旧书网成立主要用于二手书籍交易标志着国内二手电商正式进入探索阶段随后综合类交易平台崛起4年闲鱼成立6年转转成功推出同时红布（二手时尚奢侈品25年成立闪回（二手电子产品26年成立阅二手书，7年成立）等垂直类电商平台相继成立，中国二手市场逐步呈现百家争鸣的局面。市场启动（018-20208年二手电商行业虚假伪劣信息不对称等经营痛点开始突显资本市场投融资初遇瓶颈二手电商进入合并浪潮年拍拍与爱回收合并，开始探索发展C2B2C模式；2020年转转与找靓机合并，在此阶段，业内主流模式为C2B2C和CC并行。图1：国内二手电商行步入高速发展期资料来源：易观分:《中国二手电商行业洞察2021，光大证券研究所整理高速发展（021-0251年转转等二手电商融资回暖根据网经社大数据平台“电数宝”统计，上半年二手电商行业融资金额超57.5亿元（不含二手车市场同年6月万物新生于纽交所上市7月“十四五循环经济发展规划（提出规范发展二手商品市场鼓“互联网+二手发展模式等利好二手交易的相关政策相继出台，国内二手电商行业迎来高速发展契机。4）应用成熟期（026以后）：据易观智库预测，026年二手电商市场竞争格局或将基本确（闲鱼转转万物新生三大平台独占鳌头各垂直领域头部企业圈地精耕），平台进入应用成熟期。1.2、商业模式以CC2B2C为主从商业模式看，目前我国二手交易方式包括BC、CB、BB、CC和C2B2C五种。其中，二手电商平台以C2C、C2B2C或两者结合的模式为主，线下二手平台以B2C为主。CC模式中平台作为信息与交易的载体，个人卖家向个人买家出售商品完成交易。采用C2C商业模式的大多是综合型平台，一般不参与用户之间交易流程也不提供商品的质检和物流等服务主要是为买卖双方提供交易平台，保障交易顺利进行。典型平台包括：综合二手电商闲鱼、趣享物等。C2B2C模式是指企业通过平台从个人卖家处回收商品，经过鉴定、处理再加工后向个人买家进行二次销售，对交易提供信用保障，同时承担商品的售后服务典型平台包括综合二手电商闲鱼转转二手奢侈品电商胖虎二手时尚电商红布林，二手C电商拍拍等。BC模式下，二手商从用户手中收购闲置物品，将商品进行一定处理后加价转卖给C端买家，此类模式下货源相对不透明。典型平台包括：二手C电商平台采货侠、拍机堂等。表1：二手电商行业存在五种商业模式商业式模式点国内表业2C企业个售商品孔夫旧网找机微堂2B个人企售商品爱回收2B企业企售商品采货、机堂2C以平为息交载人向个买出商品转转闲、享物完成易22C 企业个卖处收品经定和理加后个人家行次售并担服务资料来源：易观分析《中国二手电商行业洞察2021，光大证券研究所整理

转转、闲鱼红布林只二胖虎奢品拍拍CC模式下，二手电商是为买卖双方提供商品交易和信用保障的平台，平台属于轻资产模式，比较适用于非标产品的转让。C端卖家在平台上发布商品信息平台负责宣传撮合买卖双方的交易买卖双方关于商品价格品质售后等达成一致后C端买家向平台支付货款卖家自行邮寄商品商品款项由平台代为保管买家确认收货后商品货款由平台转向卖家平台在此过程中收取佣金或手续费CC模式中买卖双方直接进行协商交易交易相对灵活虽然平台对买卖双方交易过程提供一定的信用保障但商品质量保障仍由卖家负责因此存在一定程度的信用问题C2C平台往往强调社交属性通过强化买卖双方的沟通交流降低消费者的不信任感通常适用于小众商品服饰及书籍等非标产品的买卖。图2：C2C平台模式下商品质量难以保障资料来源：易观分析《中国二手电商行业洞察2021，光大证券研究所整理C2B2C模式下，作为承接交易的二手电商平台提供附加服务，从而解决商品量问题相较于一手电商二手电商的信息不对称问题更加严重从而出“劣币驱逐良币现象只有卖家知道二手商品的真实质量买家在只知道二手商品有限信息的情况下，会倾向于选择更低报价的卖家，因为拥有次品（价值低于价格的卖家会更急于将商品脱手于是商品的报价不断降低从而导致优卖家不断出局劣等卖家不断入场消费者对卖家的信任随之下降最终致使个市场萎靡。二手交易中的信息不对称问题催生了C2B2C模式。此模式下，平台不仅是买双方进行商品交易的媒介还提供增值技术运营等附加服务其中增值服务包括审核鉴定维修翻新等技术服务包括算法定价数据化运营等运营服务包括售后担保引入认证等平台通过对商品进行质检评估定价将非标产标准化，从而保障商品质量，提升消费者信任度。对应的C2B2C模式对平台自身技术实力、供应链效率、服务能力等要求较高。图3：C22C模式下，平台通过提供多种服务保障商品质量及售后问题资料来源：易观分析《中国二手电商行业洞察2021，光大证券研究所整理1.3、用户年轻化趋显，下沉市场开发消费群体呈现年轻化趋势，一线城市用户占比较大。从年龄角度看：据Qestoile统计数据，21年5月，二手电商平台—闲鱼和转转的交易用户中90后占比均在40%左右显著高于其他年龄层00后用户虽占比不到但对于二手闲置交易平台的关注度（T）均超过0，（TI高于0即代表对某类问题的关注程度高于整体水平高于其他年龄层说明年轻人对于二手交易的接受度更高随0后用户购买能力不断增强或将为二手电商平台提供用户新增量。从城市分布角度看，闲鱼和转转的一线城市用户总占比分别为8/2%，高线城市用户对于二手电商更为关注，四线及以下城市的用户TI均低于0，下沉市场用户对二手电商关注度有待提升。图4：闲鱼用户中90后和一城占比较高 图5：转转用户中90后和一城占比较高后后后

TGI

后后后后

I五线及以下城市四线城三线城一线城

五线及以下城市四线城三线城二线城一线城

资料来源QueMoie光大证券研究所整理统计指标2021年5月闲鱼用户占比I反映目标群体在特定研究范围内的强弱指数上图数据

资料来源QueMoie光大证券研究所整理统计指标2021年5月转转用户占比I反映目标群体在特定研究范围内的强弱指数上图数据将新一线城市覆盖在一线城中。2、循环经济助力二手电商行业MV有突破40亿2.1、构建循环经济，挖掘万亿闲场闲置经济崛起为二手电商快速发展提供驱动力闲置经济是指用户在二手市进行交易置换闲置物品延长商品在有限生命周期内的使用价值从而将商品使用效率发挥到最大的行为。~0年间，我国闲置市场规模从,亿元增长至520亿元，CGR=41.2，其中2020年同比增速为1%。从交易规模角度看，二手电商渗透率不断提升，2021年二手电商交易规模有突破,000亿大关。据艾媒咨询统计，2012020年间，我国二手电商交易规模从9亿元增长至7455亿元，CGR=2%，其中0年二手电商行业交易规模同比增速为44.2同期二手电商在闲置市场中的渗透率从2%提升至35.6增加了33.4c其中0年渗透率较9年提升了6.2ct。1年上半年二手电商行业V继续延续增长态势行业交易规模约,866.5亿元。根据网经社估计，021年底二手电商交易规模预计将达47亿元，同比增长29.3。图6：200年国内二手闲置市场交易规模突破万亿元0 0

0

0

国内闲置市场易（元左） 国内闲置市场速%） （，）资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理从用户规模角度看，二手电商平台用户数增速稳定，1年预计突破2亿人。0年网络购物用户规模达8亿人，较2019年6月增长4亿人，020年与9年6月相比增速为6，其中，二手电商行业用户规模2亿人，同比增长26.39%占网络购物用户规模23.3较28年提升7c二手电商行业用户渗透率持续提升。据网经社估计，2021年二手电商用户规模预计将增长至2.2亿人，同比增长22.5。图7：国内二手电商行业用户规模持续提升98765432104 5 6 7 8 9

%%%%%%二手电商用户模亿，） 网络购物用户模亿，二手电商用户透）资料来源：网经社，NNI，光大证券研究所整理；注：由于NNIC未披露2019年网络购物用户规模数据，故上图2019年网络购物用户规模为12019数据，2019年渗透率无法计算，由exel处理为平滑曲线。政策利好加快循环经济体系构建循环经济是指资源循环型经济强调与环境和谐以资源节约和循环利用为特征遵“减量化再利用再循环R原则。其中：）减量化属于输入端，旨在减少进入生产和消费流程的物质量；2）再利用属于过程，旨在延长产品和服务的时间；3）再循环属于输出端，旨在把废弃物再次资源化以减少最终处理量0世纪90年代之后发展循环经济成为国际社会的一大趋势，我国也提出发展“循环经济”战略地位在30余年发展中不断提高。表2：中国经济循环发相关政策梳理颁布间颁布体政策称相关容201年7月国家展革委十五循经发规》规范展手品善手品流法建完车辆家电手等手品定估分级标“联网+二”式展内。201年3月工信部《中人共国民济社会发展十个年和223年景目纲》加强旧品收施划善城废物回分体系行产“向收模建健线线融合流向控资回体。201年2月 国务院 《关加建健绿循发济体系建立全色碳环展济进济会展面绿209年6月国家展革生态境部商务部畅通源环209年6月国家展革生态境部商务部畅通源环建色业态加老产报管理《推重消品新级通循环利落实查任完回网体规范级用回拆、用实方》资源利和害处大拆解场体力畅全生命期源环提利效。提高弃器子品报汽解利技装水进206年11月 国务院 十五国战性兴业展规》废有金塑加利集规模发政将进206年6月商务等206年6月商务等6部门《关推再资回行转级的意推广互网回”新式励企建再资信服见》 务平，上回企与游和利企搭信发、竞价购物服平。206年1月 国家展革委 互网”源环动方

推动联与态明设度善染监及息发布系分挥联在向回收系的台用提高再资利的捷动化透明进产活式绿色。资料来源：国务院、发改委、工信部等，头豹研究院，光大证券研究所整理2021年7月，国家发展改革委印发《“十四五”循环经济发展规划》，旨在发展循环经济提高资源利用效率和再生资源利用水平其中提出规范发展二手商品市场。完善二手商品流通法规，建立完善车辆、家电、手机等二手商品鉴定评估、分级等标准，规范二手商品流通秩序和交易行为。同时，鼓励“互联网+二手”模式发展推动线下实体二手市场规范建设和运营二手交易可以实现商品剩余价值再创造从经济学角度来看二手商品仍具有一定可使用价值运用二手电商高效率的优势进行二手交易可以更好地发挥闲置商品带来的经济效益进而控制资源的消耗和浪费，符合循环经济的发展要求。图8：我国循环经济发展历程美国生态学家蕾尔·提出“循环经济

3R

提出从不同的空规模：城市、区域、国家层面大发展循环经济

国家发展改革委发“环经济发展规1962

2090

1998

1999

2002

2003

2004

2008

2021年我国首次引入“环经济”的思想

20088月全国人过《法》资料来源：国家发展改革委员会，易观智库，光大证券研究所整理图9：我国循环经济基本原则“3R”原则 图10：二手交易实现商品剩余价值再创造出让方二手交易平台商品价值价值传递剩余价值价出让方二手交易平台商品价值价值传递剩余价值价创资料来源：国家发展改革委员会，光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理二手交易可以有效实现碳减排。根据转转发布的《2021中国闲置二手交易碳减排报告》数据，每一单闲置手机的交易，至少可以实现约5公斤的碳减排量；家用电器等闲置物品交易可实现的碳减排量更高一台家用电冰箱的闲置交易可实现的碳减排量高达0公斤根《2021中国闲置二手交易碳减排报告用政府的预测数据截至030年二手闲置经济可为全国节省2万亿人民币截至0年节省的资金可达0万亿人民币。表3：闲置商品交易可有效降低碳排放产品产品类二级类最小位减（K件）基准排量举（K/件）手机 -25 苹果机7.）3C子品

其他3C产品 （以板脑例）

Sac（71）ell笔本脑大件品家用器-130LG空（661）三星箱38.）两轮车（以行为）-57自行（61）服饰-5ke衫73）图书-03300页书12）资料来源《2021中国闲置二手交易碳减排报告由国际咨询公司弗若斯特沙利文清华大学能源环境经济研究所联合转集团发布；光大证券研究所整理2.2、进入第三消费，Z世代崛提新血液中国已跨入第三消费时代。对标日本经历的四个消费时代：第一消费时代（912-1941年经济正处于起步阶段居民消费能力较低消费需求集中在满足基本生活需求层面第二消费时（94-14年经济高速发展消费能力有所提升，耐用消费品及大众化品牌消费逐渐普及；第三消费时代（975-2004年经济增速趋稳消费呈现过度化个人化大众从耐用消费品消费转向高频次高质量消费是一“高度消费社会的时代第四消费时（00-2034年经济增速放缓大众消费从追求名牌转向追求简单休闲个性化意识逐步泯灭，社会共享、环保意识占据主流。中国与日本在各阶段的经济增速有一定相似程度不同于日本中国在第二和三消费社会的经济增速略高于日本同期水平且日本呈现阶梯式降速中国增放缓的过程更趋于平稳参考日本各消费时代的消费特点中国自2015年起进入第三消费社会初期消费者消费需求开始逐渐向重视个人注重更高的物享受以及精神需求转变，二手交易成为过剩消费的出口。第三消费代：2第三消费代：21504）60）世代出生（95后）-1%国G）-2%婴儿潮二代出生（19621973）201217-3%革，。经济高速增长，由基础用品转向高阶耐用品消费；0个化青（世代回归二线城市，注重品质生活，追求小众化和精神需求。第二消：185215年第一消费时代149185年1931951971991911931951971991911931951971991911931951971991911931951971992123205207209201203205207209资料来源《第四消费时代作者：三浦展；国家统计局，光大证券研究所整理从消费需求角度看二手电商满足了消费者追求高性价比的消费需求用可接的商品缺陷换取预期内的价格折扣更注重商品的功能属性和性价比等特征艾媒咨询21年5月的调查数据中国70.4%网民在二手电商平台购物是因为商品价格便宜。其他原因包括：方便快捷(50.7)、实体店难以买到同样的商品(354)、品种齐全(35.0)、代表一种时尚的消费方式(257)等。图12：中国网民购物更加追求高性价比（）：年资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理；数据披露时间为2021年5月Z世代（5后、0后）用户对闲置交易的关注度逐渐提升。Z世代作为新一代消费主力，具有相对多元的消费偏好，整体而言，Z世代用户：）消费时加关注商品的品质价格和品牌2更倾向于体验消费愿意为体验乐趣买单）对于闲置交易接受度大。据Qestoile统计，截至2020年1月，Z世代（5、0后）活跃用户规模已经达到2亿，占全体移动网民28.1%。从活跃渗透（某目标人群启动某个pp媒介的月活跃用户/该目标人群的月活跃用户数）维度看，据QestMile统计，020年11月，闲鱼Z世代用户活跃渗透率为8%，位列第四，仅落后于淘宝、京东和拼多多；从活跃渗透率TG（目标人群某个pp媒介的月活跃渗透率/全网中该pp媒介的月活跃渗透率*100）维度看，闲鱼Z世代用户活跃渗透率TI为9，仅次于主打潮物购物分享的得物AP。随着Z世代消费能力不断提升，或将成为二手电商的新一代消费主力。图13：220年11月Z世代户在移动购物行业AP渗透率排名中，闲鱼位列第四位0%0%0%500%0%0%50000%0%0%0%0%5000.%0手机淘宝 东 拼多多 闲鱼 会 购得物（毒）价 华为商城 手机天猫二手电商综合电商综合电商购物分享0%00资料来源：QuesMoie，光大证券研究所整理；注：活跃渗透率=某目标人群启动某个Ap媒介的月活跃用户该目标人群的月活跃用户数；活跃渗透率I=目标人群某个Ap媒介的月活跃渗透率/全网中该Ap媒介的月活跃渗透率100。图14：220年，Z世代用规突破3亿人 图15：Z世代用户更加关注商品品质、价格和品牌50505050

6 7 8 9 %）

关注品质格关注品牌关注时尚康关注体验%） 比

0资料来源：uesMoie，光大证券研究所整理；注：Z世代为95+00后。 资料来源：uesMoie，光大证券研究所整理；注：统计时间为2020年11月。2.3、电商基础设施，二手电商完上交易闭环与一手电商相比二手电商属于存量市场交易京东天猫淘宝等电商平台多采用BC或C2C的模式生产商生产产品随后经一手电商平台供应渠道商流向消费者属于增量市场交易闲鱼转转等二手电商大多采用CC和C2B2C的模式，商品在C端用户之间进行流通，属于存量市场交易。二手电商虽然与一手电商存在一定竞争关系但二手电商平台大多依存一手电商受益于一手电商平台的用户流量同时二手电商平台作为一手电商的补充业态填补了用户二手交易需求的空白从而进一步完善综合电商平台的生态构建头部电商和互网平台积极布局二手电商业务，阿里巴巴布局闲鱼，京东布局爱回收，8和腾讯推出转转。图16：二手电商与一手电商存在竞合关系系一电商货供出东…商闲鱼、转…东…商闲鱼、转…品 收出售商品手手间进行选择，购买高剩余价值产品资料来源：易观智库，光大证券研究所整理电商行业规模稳步扩大大促活动频繁增加冲动非计划性消费据国家统计局计，实物商品网上零售额2016-0年复合增长率CAGR达7，渗透率从3提升至24.9增加了.pct2021年-9月份全国网上零售额,亿元，同比增长%。其中，实物商品网上零售额,042亿元，同比增长15.2占社会消费品零售总额的比重为23.6电商行业规模稳步扩大可为二手交易供给端提供增量。同时大促活动愈发频繁，自4年京东开启购物节大促，29年淘宝首创双十一购物节后，各类节庆和直播间促销活动层出不穷，据网经社统计，2021年双十一期间全网交易总额达91亿元，同比增长2据星图数据统计1年618期间全网交易总额55亿元同比增长26.5%。二手电商平台为购物者提供了去库存的消费平台，卖方可以通过折价出售闲置商品，避免过期或浪费，买家可以享受一定的低价折扣。图17：电商行业规模不断扩大（20150219）000000

5 6 7 8 9 0 ）））

资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理图18：“18”大促活动期间GMV不断增加 图19“双十一”大促活动期间GMV呈持续增长态势0

7 8 9 0 大促活动期GM（亿元）

0

0234567890间GMV资料来源：星图数，光大证券研究所整理 资料来源：网经社，光大证券研究所整理移动互联网高普及度为二手电商用户心智培育提供基础。从互联网网民规模看~0年我国网民规模从4.6亿人增长到9.9亿人互联网普及率由34.3%提升到70.4。截至2021年6月份，我国网民规模突破0亿人，较2020年底增长2亿人互联网普及率达71.6较2020年底提升1.2pc从互联网网民年龄看随着互联网普及率不断提升中国互联网网民逐渐增多年龄覆盖面逐渐变广其中4岁及以下年龄比重逐渐增加020年占互联网网民规模8比9年占比增长4ct作为Z世代的95后逐渐成为网民的主力，鉴于Z世代的环保意识更强Z世代占比的提升有利于二手电商的用户心智培育图20：网民规模增大，互联网普及率达71.6% 图21：中国4岁以下互联网网民占比提升（）2 0 8 6 4 2 0 网民规模（亿，） 互联网普及率%右）

7 8 9

岁以下% % 岁到岁岁到岁资料来源：CNNI，光大证券研究所整理 资料来源：易观智库，光大证券研究所整理盲盒经济高速发展催生出庞大二手盲盒市场。随着消费能力增强和潮玩快速发展，我国盲盒行业市场规模从5年22.6亿元增长至0年101亿元，CGR=45.4，0年增速5。ob研究院预计4年盲盒行业市场规模将达0亿元。盲盒经济凭借其稀缺性和不确定性吸引大量年轻消费者，大多数消费者购买的不是玩具本身而是拆盲盒的快感当新鲜感退去二手盲盒市场应运而生闲鱼潮玩族是目前主流二手盲盒交易平台根据闲鱼官方数据有超4万盲盒玩家在闲鱼平台进行交易0年1月闲鱼闲置盲盒交易额超2亿元，同比增长70%。此外，相较于普通款，二手隐藏款、IP联名款盲盒需求火爆溢价严重例如“Bb求婚”款盲盒原价9元在二手交易平台的价格为,0元以上；泡泡玛特与大久保联名的“冰Mlly”原价为79元，在闲鱼上二手售价基本在60元以上。图22：盲盒市场规模快速攀升，2020年突破百亿元0

567890EEE

） %）资料来源：Mob研究院预测，光大证券研究所整理图23：隐藏版、IP联名款二手盲盒溢价严重盲P Mlly价 bb”款在闲鱼售价资料来源：各品牌官网，闲鱼A，光大证券研究所整理2.4、行业融资回暖主流平台合作势行业融资回暖融资金额稳步提升从融资事件数量维度（不含二手房和二车），据网经社数据，015年年融资事件数达到峰值8起，2016年起行业融资事件数量逐年减少至2020年的7起说明投资者对二手电商相关投资更加谨慎理性，行业进入调整期。1年以来，二手电商头部企业融资开始回暖，且大多集中在B轮之后根据网经“电数宝电商大数据库21年上半年中国二手电商融资事（不含二手车二手房等二手电商平台共8起涉及平台包括转转、胖虎科技、采货侠、妃鱼、只二、闪回收、爱回收。其中，二手巨头万物新生于2021年6月8日赴美上市从融资金额维度看根据T桔子数据，201-2019年中国二手电商行业融资金额从76.52亿元增长到103.84亿元CAGR=16.5截至2021年9月7日1年二手电商行业融资金额为6亿元从单笔融资金额维度看根据T桔子数据单笔融资金额从2017年的5亿元增加至9年8亿元，021.-9月单笔融资金额为8亿元。单笔融资金额整体呈现上升趋势说明二手电商平台后轮融资加快行业发展步成熟。图241201二手电商行（不含二手房和二手车融资事数量有所回升0

图25：221年二手电商行融资金额大幅提升0 70 60 50 40 30 20 10 07 8 9 0 二手电商行业资件量起）

） 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理 资料来源：IT桔子，光大证券研究所整理；注：图中数据涵盖所有二手电商平台。表4：209201年上半年中国二手电商行业重大融资事件融资方融资所在地融资融资投资方爱回收209年6月上海市战略资5美元京东晨资、新本T只二209年7月上海市B轮未披露赫斯资、璟本华资等红布林209年8月北京市+轮200美元某著美母ct经国转转209年9月北京市B轮3美元腾讯58同城妃鱼200年2月上海市A轮数千元五岳本经中、联本SE流铺200年4月浙江杭市天使轮数百人币未透露找靓机200年5月广东深市并购未透露转转胖虎网200年5月北京市B轮1.5人币达晨投杉资、策本奢屋卖200年8月上海市天使轮千万人币个人资、煌本爱回收200年9月上海市E及后1.5美元京东清资、泰安际等红布林200年12月北京市数千美元九合投某名元金经国转转201年2月北京市战略资39美元青樾金、A湾基金爱回收201年4月上海市战略资2美元Teloalaaee、银资京东快等闪回收201年4月广东深市C轮未透露同创业深担集团只二201年5月上海市C轮数千美元明裕投红创、斯资等妃鱼201年6月上海市B轮300美元五岳本晨创、纬国等采货侠201年6月北京市A轮450美元钟鼎本转集团胖虎技201年6月北京市C轮500美元星纳资TMapa复等转转201年6月北京市D轮1美元小米团顺资、珹本资料来源：网经社，易观分析，光大证券研究所整理；注：不含二手车、二手房电商平台融资事件除资金投入头部二手电商平台往往选择与综合平台在业务层面展开合作从合作平台角度看，二手电商平台主要可以分为三类：1）背靠综合电商平台，与综合电商平台相互引流，作为综合电商平台的补充业态。比如闲鱼背靠阿里巴巴在淘宝具有一级入口；京东平台首页提供拍拍和爱回收的一级入口。）背靠社交型平台主要靠社交平台引流比如转转社交平台微信的支付界面留有转转二手入口端。）中小型垂类平台，与综合平台合作较少，往往选择深耕垂直领域，以精细化和口碑取胜，主要靠某些细分领域的爱好玩家相互引荐。图26：头部二手电商平台选择与主流平台合作口 闲鱼口 转转在微信支付页面的口资料来源：手机淘宝AP，京东A，微信A，光大证券研究所整理3、信任度亟需提升“直播看发展新向3.1、行业痛点犹存升客户信任度键行业痛点犹存信任问题亟待解决从交易不同阶段看二手电商市场上存在痛点主要包括：）交易前，由于信息不对称的问题，很多用户难以评估产品质量好坏；）交易中，部分平台难以建立可信赖的交易场景，缺乏卖方相关的认证系统；）交易后，平台售后保障机制的缺失会可能导致许多商家与用户之间的纠纷。从产品端看，消费者对于不同品类商品的关注侧重点不同：）二手C产品：绝大部分是非标品品牌较为集中单价普遍较高用户更加关注商品是否是品行货、商品质量能否得到保障、有无发票及售后服务等问题；）二手服饰：二手平台转售的大多是大牌服饰而且国内用户对于服饰洁癖度较高能否保品牌正品、新旧程度及卫生情况是主要关注点；3）二手奢侈品：相较于其他品类奢侈珠宝多为中小型商品客单价更高二手买家更加关注产品是否有鉴报告、新旧成色及是否有发票可保修等；4）二手书籍：单价相对较低，商品的物流成本新旧程度是用户的主要关注点生活母婴品0后父母更加注产品品质二手母婴产品的卫生情况售后退换服务是关注重点各平台需要对不同产品品类，针对用户关注重点优化平台服务。交易后图27：当前国交易后难以建立可信交易场景缺乏相应的认证以次充好题 品 售后保障机制资料来源：MoDa研究院，头豹研究院，光大证券研究所整理图28：用户对于不同品类的商品关注度不同3C正品行货品牌正品鉴定报告新旧程度卫生情况发票保修新旧程度新旧成色物流成本退换售后新旧程度是否正版物流成本资料来源：头豹研究院，光大证券研究所整理图29中国网民不使用二手电商平台购物的主要原因之一是假太多

图30：商品信息不透明是用户在二手电商平台遇到的主要问题：任类品

% ：年资料来源：艾媒咨，光大证券研究所整理；注：统计时间截至2021年5月。 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所整理；注：统计时间截至2021年5月。提供专业化、定制化服务支持分期付款提供专业化、定制化服务支持分期付款提升客户信任度是提高活跃用户数的前提客户信任度提升能够培养用户的粘性及复购率，同时提升平台形象，通过口碑效应引流。据艾媒咨询21年统计，因为假货太多、不信任平台而拒绝使用二手电商平台的网民占比8%。用户对于二手电商平台信任度较低的主要原因包括：1）商品信息不透明（占比12无法退（占比3））实物与图片不符（占比41）。提高商品信息透明度及完善售后服务机制将是二手电商构建核心竞争力的关键。展望二手电商未来发展，何利用自己独特的B端身份，在交易中提供C端户需要但自身却不具备的能力进而利用自己的强关联优势整合服务要素高自己在二手交易过程中的价值比重，是二手电商未来发展的主旋律。精细化运营成未来趋势平台创新需求增大二手电商经过五年的探索期各平台的商业模式基本成型这意味着如果没有颠覆性的创新二手电商行业将会出现强者恒强的马太效应目前闲鱼和万物新生基本已经形成产业链闭环转依靠前期全品类流量红利转战二手C细分赛道未来头部平台的竞争或将焦在用户的精细化精准化运营上凭借良好用户积累和粘性取胜而中小型直类平台或可通过强供应链或轻资产模式深耕细分领域提供专业化定制服务，守住长尾市场。继续优化平台功能实现标准化规范化是行业未来发展的必经之路二手电商平台的主要优点在于提高交易效率但业内目前仍然存在消费维权难以次充好等问题因此继续优化平台系统建立信任机制降低交易双方信息不对称程度是二手市场进一步发展的必然选择例如闲鱼通过支付宝和芝麻信用对卖方进行身份、信用认证，通过鱼塘社交完善产品评价体系，引入第三方质检平台保证交易场景的可信度；转转自建质检团队，通过微信平台进行身份认证。图31：头部平台精细化运营，垂类平台细分领域深耕是未来发展趋势实人认证 引入芝麻信用资料来源：闲鱼A，转转AP，光大证券研究所整理3.2、强监管打开良争格局，“直+看未来发新方向强监管模式打开行业良性竞争格局。0年1月以来关于互联行业的监管法规相继出台国家对于平台经济反垄断处理逐渐完善后续出台关于数据相关法律文件旨在防止资本无序扩张保护国家数据安全促进公平竞争保障消费者权益随着监管的持续深入二手电商平台良性竞争格局开启在良性竞格局下，提高平台关注度和用户粘性是二手电商核心竞争力。阿里系PP解锁微信支付，互联互通常态化下技术要求升级。截至1年月，考拉海购、饿了么、大麦、书旗小说、优酷等阿里系pp已经支持微信付，淘特、闲鱼、盒马等Ap已经申请接入微信支付。闲鱼等二手电商逐步推进接通微信支付一方面能够提高消费者交易效率另一方面对平台交易安全技术支持提出更高要求。颁布间颁布体政策型政策称相关容颁布间颁布体政策型政策称相关容首次确“选”义滥场支地、构200年11月国家场督理局 反垄断 《关平经领的垄指征求意》

成限交行，“数杀定义滥市场201年1月中共央201年1月中共央公务办公厅反垄断《建高准场系动案》首次中文明要“强经济共经济等新态域垄和不当规。对平经开反断管当保护场平竞201年2月 国务院 反垄断 《国院垄委会于台领域的垄指》

争、法学效管激创造活、护各201年6201年6月市场管局发委五部门反垄断《公竞审制实细》 对公竞审制的查制查标、督与责任进了面统规。201年6月 十三全人常会 数据全 《中人共国据全》 对数实分分保、展活动须行数201年7月 国家联201年7月 国家联信办室数据全《网安审办（订稿见》意确保键息础施应安掌握过10万用户人息运者国上必须网安全审查公申网安审。201年8月 中央面化革员 反垄断 《关强反断入进平加大管法度加平经科技新信息201年8月中央面化革会数据全建立201年8月中央面化革会数据全建立以信门公机、工作门有关《关信基设安保条》部门主的键息础施安全合护体系。201年8月 十三全人常会 数据全 《中人共国人息护》从个信监、罚跨信供等方进一201年8月市场管局201年8月市场管局综合管《关修〈华民和电务法〉决（求见》加强击台经者犯识行为。201年8月 国家联信办室 综合管 《互网息务法荐理定明确法荐务供应化的透度可解201年8月中央传化旅部等部门综合管《关201年8月中央传化旅部等部门综合管《关加新代艺论作意见》导加强艺论地理健完于大据评价方式加网算研和导展网算推荐综合理不错内提传道。资料来源：国务院、发改委、工信部等，头豹研究院，易观数据，光大证券研究所整理直播购物逐步普及或可为二手电商带来新增量随薇娅李佳琦等网红主播及明星带货不断常态化，直播购物普及度不断提升。据星图数据，2020年双十一和1年“8”大促期间直播带货总交易额分别达到9/5亿元。闲鱼、转转、红布林等二手平台已经开始引入直播带货、社区平台互动等新交易模式例如消费者可通过闲鱼首页进入卖家直播页面二手奢侈品时尚平台红布林首页设有直播入口，消费者可以根据需要选择指定产品的直播或指定主播的直播直播业态可以在一定程度上解决二手交易过程中商品信息不对称和信任问题。）直播模式能够向消费者传递更多商品信息。与以往的图文呈现模式相比，直播中的商品呈现更加立体化主播针对一件商品进行细节展示专业讲解甚至试用体验，消费者可以深入了解商品特征。）直播模式能够提高买方信任度，提升用户粘性直播带货主要分为两类一类是店家自播一类是明星达人带货直播前者为商家和买方提供直接交流互动的平台有利于商家进行私域流量沉积后者依靠明星网红粉丝效应引流凭借主播信誉为商品质量背书目前二电商直播中以店播为主达人明星带货主要为单价较高的二手奢侈品从而弥补供给端数量的不足。图32：达人及明星直播带货总额超预期 年双十一预售及狂欢期间直播带货总额高达￥729亿元 直播带货总额高达645亿元资料来源：星图数据，光大证券研究所整理；注：检测平台为淘宝直播、快手、抖音；双十一涉及数据时间段为2020.10.2-11.1，618涉及数据时间段：2021.1-6.18表6：双十一及618期间直带货TO5主播数据主播称主播型带货（元）薇娅via达人123李琦tn达人98200双一辛巴达人28雪梨达人22烈儿贝达人6.6薇娅via达人59李琦tn达人54201年618雪梨达人32天猫市店铺28烈儿贝达人19资料来源：星图数据，光大证券研究所整理；注：检测平台为淘宝直播、快手、抖音；双十一涉及数据时间段为2020.10.2-11.1，618涉及数据时间段：2021.6.-6.18图33：二手电商平台闲&红布林直播带货模式闲鱼直播①选择特定商品直播闲鱼直播①选择特定商品直播①②显示正在该商品进直播的主页面直播入口类似淘宝直播资料来源：闲鱼A，红布林A，光大证券研究所整

4、行业断层严重，闲鱼、转转、万物新生独占鳌头4.1、“四大梯队”初成，综合类占据主流从产品角度看综合类平台占据主流交易品类基本涵盖所有消费品二手电行业历经10多年的发展，目前呈现综合平台占主流，垂直平台圈地精耕的竞争格局。从产品端看可以将二手电商划分为：1）二手综合类，如闲鱼、转转等；2）二手电子产品类，如爱回收、回收宝等；3）二手时尚类，如只二、红布林等；4）二手奢侈品类，如心上、胖虎等；5）二手书籍类，如孔夫子旧书网、阅邻等。奢侈品类图34奢侈品类综合类B2B综合类B2B类时尚类资料来源：网经社，光大证券研究所整理万物新生上市，二手电商形成“四大梯队”，二、三梯队断层严重。第一梯队万物新生整合爱回收、拍机堂、拍拍及海外业务ASDevice后，于021年6月在纽交所上市成为中国首家上市的二手C电商第二梯队以闲鱼转转为代表的综合类平台为主，估值大概在200亿元人民币以上。第三梯队：以享物说、5miles、铁甲二手机、回收宝、红布林为代表的垂类平台为主，估值在-5亿元人民币之间；第四梯队：估值在0亿元人民币以下，以经营二手书籍、二手奢侈品等交易品类的平台为主，包括孔夫子旧书网、花粉儿、只二等图35：二手电商行业呈现断层的“四大梯队”格局（上市公司）第二梯队>200人）第三梯队值10-15（估<10亿人民币）

、拍务AHSDevce）、5les花粉儿、只二、心上、胖虎、夫子旧书网、阅邻等资料来源：网经社，光大证券研究所整理4.2、闲鱼背靠淘宝二手社区转首质检服务战3C闲鱼以CC的交易模式为主导发展CX即连接C端卖家与（消费者B（商家）、S（服务商）端买家。从产品端看，闲鱼提供全品类二手交易，战略升级聚焦奢侈品等高端品类，通过“闲鱼优品”重点发展潮品、奢侈品、数码C美妆及潮玩类从服务端看闲鱼优品保真保（专业鉴定师0验货、全场包邮同时优品售后相对完善除C数码类商品支持7天无理由退（运费由买家承担外闲鱼优品其他商品支持7天内质量问题或验货结果与实际收到商品不一致包（运费由卖家承担此外闲鱼优品聚焦儿童成长开设绘本随心租栏目，用户每月仅需1元即可开通闲鱼租会员，随心租赁儿童绘本和书籍，并享受无限换租服务。背靠淘宝流量不断强化社区概念闲鱼致力于提升平台社交属性通过打“校园圈“消消乐“闲鱼潮社等积累用户存量基础例如通过打“校园圈聚焦年轻消费群体用户通过学生认证加入校园圈后可在圈内出售闲置物品发布急需物品寻求其他用户帮忙分享日常生活及附近租房交流等学生可以在圈内结识来自全国学校的朋友“消消乐是闲鱼主推的一款小游戏用户可通过游戏通关方式免费获取所需商品。“闲鱼潮社”主打明星、大咖同款不仅支持低价购买明星同款或稀有典藏品还可进入社区参与相关话题讨论对用户而言闲鱼不仅是交易平台也是交友软件社交属性的提升不仅带动了用户日常活跃度，也增加了交易双方的信任度，进而实现了流量与口碑双赢。据阿里财报显示，0财年闲鱼GV超0亿元，同比9财年增长超100，日活达到000万。根据易观千帆统计数据，从MU来看，闲鱼月度活跃用户数从2018年2月603.29万人提升至2021年4月448.3万人，0年平均月度活跃用户数为,33102万人次，同比增长88%。从月度使用时长来看，2020年闲鱼平均月度使用时长为5亿小时，同比增长55.5%，较8年2月的0.31亿小时提升约8倍2021年月度使用时长维持在2亿小时以上。从APP启动次数来看，2020年总启动次数为444.26亿次，同比增长68.6。社区入口分享动态闯关赚取图36：闲鱼不断强化社区概念，提高社交社区入口分享动态闯关赚取消消乐闲鱼潮社消消乐闲鱼潮社话题讨论资料来源：闲鱼A，光大证券研究所整理；注：图片截取时间为2021年11月5日图37：闲鱼MAU达1.4亿人次（2018.2202.4） 图38：闲鱼月使用时长最高达3.6亿小时（208.20214）00000000

2581258125812

000000000

000002581258125812闲鱼月度活跃户（人左闲鱼月活同比速%右）

闲鱼月度使用长万时左））资料来源：易观千，in，光大证券研究所整理 资料来源：易观千帆，in，光大证券研究所整理转转作为国内领先的二手电商平台，开始转战二手C市场。0年5月与找靓机战略合并在保持CC全品类发展模式的同时业务开始聚焦二手C市场。根据转转集团公布的数据显示，截至020年8月，手机C2B业务和上年同期相比增长171.69%和宣布合并时相比增长61.1%2021年3月以来集团手机C2B业务的日收货量多日连续稳定在15000台已经抢占二手手机C2B回收行业第一位置。图39：转转严选提供完善的质检及售后保障严严息外观成色幕示设备功能测专检测•手机笔记本、平板、手表表‘全方位检测天无理由 小时发货专业质保‘包邮•基础信息屏显示深度检测项‘资料来源：转转A，光大证券研究所整理；注：图片截取时间2021年11月6日首创二手质检服务通过转转严选不断完善商品品质及售后保障转转严选主打严选品质服务保障售后无忧从货源角度看每件商品均来自信用度极高的卖家保证货源的靠谱性从服务角度看平台聘请专业认证的资深鉴定师提供全方位的验货服务，保证商品质量。其中，二手手机经88项检测（如外观成色设备功能及深度检测等笔记本平板及手表经全方位检（如设备功能及专项检测等），图书经5项检测（如正品识别、外观检测等）。从售后角度看，提供包退、包赔、包邮三大售后服务，确保买家消费权益。例如，手机平板、笔记本及手表等提供7天无理由退货、4小时发货、包邮等服务；图书假一赔三，满5包邮（偏远地区9包邮）。图40：转转MAU于209年1月达到峰值3,44.8万人次00000000

%%%224680224680224680224） %）资料来源：易观千帆，in，光大证券研究所整理根据易观千帆统计数据转转月度活跃用户数在019年8月呈现高速增长月达到峰值474.18万人之后呈现下滑趋势2020年平均月度活跃用户数达013.04万人，同比2019年485.19万人下滑19.00自21年起转转U有所回升2021年4月U为7791万人较21年1月481.35万人提升23。图41：与闲鱼相比，转转具备更加专业的质检团队与回收标准资料来源：网经社，闲鱼AP，转转APP，光大证券研究所整理表7：闲鱼&转转差异化分析差异类型平台细分型主要容产品位闲鱼全品交平台转转全品→业手易尤是手3）台闲鱼2C区易式交易面产品富丰的K淘海量易商“键转”闲鱼他人的发闲；信用证：背，享里、安防和数体；接信用，付实认，入付保交；物流持：菜物的线递服，决家流货题；二手3对3C产上信速；社区面核心塘基于趣地构建社区引话题论；发布循区法发商不要卖可点，户价限布量，加户互参；点击我要直跳至天，在天面有易口。交易式交易面信用证：信，社平作，微唯入的录式微信社关链引芝信、认证第方征；交易式我要直跳至聊界聊界才交；物流障：同等件易转转城运务邮费相宜和便；售后务手后0质海合分决手家交易后的装清等后题。转转2C向2C式专攻手3C市场专业势加强三鉴，手机官员质并产质提担；建立品营式对势务发展营牌转优品的；与新电平合，与东，开京专，升台品的同时强用书。闲鱼现金收、告入佣收自收入服费入等现金收：闲交资流入宝，生融收；广告入：与t验服务Lb球鞋理饿么腿平合广告收，用推淘商收推广；佣金入：城政闲优入驻家入金；其他入收鱼卖后收的6的务取定机。盈利式转转广告入佣收、营入务收入等广告入：与8采侠平合收取广费；佣金入：严、转选入驻家入金；其他入转营入转成交收的6的务费转机收取的机验机队租合收的费。资料来源：网经社，闲鱼A，转转AP，光大证券研究所整理闲鱼和转转的主要区别：）产品定位不同。闲鱼是全品类二手交易社区，种类丰富，用户量大；转转聚焦二手C，有自己专属的专业团队以及评判标准。2）交易模式不同。闲鱼专注CC社区化交易模式，营造了良好的社交圈，并且通过对接淘宝“一键转卖”，平台具有丰富的SKU；转转由C2C向C2B2C模式转换目前两种交易模式并存二手C领域更具专业优势3盈利模式不同。闲鱼资金对接支付宝，相较于转转增加了部分现金收益。垂直类平台圈地深耕各具优势奢侈品时尚类母婴用品古玩书籍等垂直类二手电商平台通过深耕赛道在各垂直领域形成了独特优势。例如：）奢侈品二手电商--只二通过BCCC结合的交易模式为客户提供便捷化的服务平台搭建单一SKU深耕供应链服务，通过搭建流程化、标准化及精细化的供应链，提高平台整体运营效率同时注重多渠道运营借助公司官网AP小程序等多渠道结合降低用户使用壁垒。2）时尚类二手电商--红布林积极探索直播带货新渠道，通过提升用户消费体验，增加用户粘性。3）书籍类二手电商--孔夫子旧书网具备丰富的商品资源，以C2C模式为主，并结合去中心化的经营方式，打造了一个集旧书与古玩珍品为一体的华夏文化交流社区。4.3、推荐万物新生耕二手电子背京东打造产链闭环4.3.1公司简介：十年深耕终上市，京东集团成第一股东万物新生（原名：爱回收）成立于011年，于1年6月8日在美国纽交所上市是目前国内最大的二手C产品交易和服务平台公司最初通过旗下爱回收从消费者手中回收二手消费电子产品；017年推出拍机堂，逐渐拓宽第三方回收渠道；29年收购拍拍后产品和服务拓展至个人消费者；通过建立自有平台连接供需两端打通产业链闭环历经十年发展公司旗下现存四大业务线涵盖电子产品回收与环保处置平台（CB）“爱回收”，全球二手C产品线上交易平（BC“拍机堂”优质二手产品销售平（BC“拍拍”以及海外业务ASevie。业务覆盖全国及印度、美国以及巴西等世界主流二手数码自由贸易市场是京东集团战略合作伙伴与苹果小米华为大疆OOivo等知名企业达成深度合作。公司经多轮融资京东集团成为第一大股东公司成立至今先后获五源资本京东景林投资Tigerlalanagement等多轮投资融资金额超4亿美元。从5年8月C轮融资开始京东通过参与多轮投资成为第一大股东和第一大机构股东合计持股985.6万股股权占比39%此外万物新生大股东还有五源资（持股90.5万股占比3公司创始人兼CEO陈雪（持股2万股，占比0.1）、nernetFndVPe.L.（持股172.9万股，占比8）和天图资本（持股3万股，占比.%）。图42：万物新历经10年展于2021年上市完善基础设施和生统 服拓展至个人消费者上市后全球影响力增长回收成立，正始业务发

和小米等消费电子牌全渠以旧换

从京东收拍拍，核心交易拓展至零售消费者进一步拓展国际业务推HSDevce2011201120142015201720192021门店和牌

台收爱回收

试线“严的略合作交IP资料来源：公司招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理表8：万物新生O前经历多轮融资融资融资融资主要资方202年1月A轮200万元五源本204年7月B轮800万元FC际融司五资本205年8月C轮600美元京东技天投、林资源资、C际融司206年12月D轮4美元京东技天投、林资源资、C际融司208年7月战略资15美元Teloalaaee、东团209年6月战略资53美元京东团五资、新本承资、Teloalaaee、图资200年9月+轮超1美元京东泰安际上国投新本汇资本毅峰本201年4月Pe-O2美元Teloalaaee、银资、东快等资料来源：公司招股说明书，天眼查，光大证券研究所整理表9：京东是万物新生第一大股东（截至2021年6月1股东称 持股量万股）持股例）J.cmDveomtmd ,.1.9CaplEnis ,.4rChen ,.4.1IrFdIPd. ,.18titis ,.2.9合计 ,.1.9资料来源：in，光大证券研究所整理；注：公司EO陈雪峰全资子公司&XFrouimied持股77%图43：爱回收集团股权结构（截至2021年6月）爱回收国际有限公爱回收国际有限公（开曼群岛）爱回收国际有限公境外境内司上海万物新生环保集团有限公司深圳市绿创网络科限公司上海悦亿网络信息有限公司常州悦亿网络信息有限公司子公司资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理4.3.2业务概况：业务线横跨供需两端，全产业链闭环已形成四大业务线聚焦二手C市场致力打造全产业链闭环公司深耕二手消费电行业近十年首创行业检测分级和定价流程已发展成为覆盖产业链供需两端的多业务平台。1）供给端：通过爱回收线上和线下门店、与京东、快手合作、手机零售门店等多个渠道提供稳定的二手C产品货源。2）处置端：产品回后经过公司高自动化高精准度的质检服务对产品进行标准化的检验分级与定价。3）销售端：通过拍拍和拍机堂将产品分别销售给个人消费者和商家。爱回收拍拍拍机堂三个业务平台实现了公司CBB2BBC多种业务模式全覆盖使供给端消费端标准化和规模化除了线上平台万物新生也致力于打造线下业态截至2021年6月0日集团在中国184个城市开拓2家门店（0家为爱回收门店，2家为拍拍门店）及0多个自助服务站。爱回收作为万物新生产业链供给端支持线上电子产品直接估价同时通爱回收APP可以直接以旧换新，也可选择线下服务站进行更新。爱回收估价流程以手机为例主要根据手机的使用情况运行情况个人账号能否退出观情况及手机基础信（如存储容量购买渠道网络制式维修情况等等评估手机价格，若产品瑕疵较多不适合回收，则不会显示回收价格。拍拍：作为万物新生C零售平台，承接京东商城的二手销售业务（手机数码、服装配饰母婴用品等每种交易品类下涵盖个人闲置拍拍优品及备件库三个可选项其中个人闲置主要是个人出售的二手商品无质检价格相对便宜拍拍优品下的商品由拍拍严选或第三方商家出售拥有质检报告支持7天无理由退货0天质量问题维修备件库商品均来源于京东自营商品支持7天质量问题支持退货和0天质量问题维修，产品来源：京东自营新品7天无理由退货且功能完好的商品因外包装破损留存仓库的待销产品原商品因质量问题退货后由厂商换新或维修的商品。拍机堂是万物新生B销售平台AP设有暗拍专区明拍专区和一口价专区，且每个专区都配备详细攻略。其中，暗拍专区分为上午场（8:0010、下午（:008）和晚上（:00-次日00竞拍者可根据物品或物品属性等级两种方式出（不公开根据价高者得原则竞拍成功后系统默认自动支付且不同支付方式手续费不同明拍专区公开出价竞拍已开放京东帮卖明拍场备件库明拍场等场次玩法规则根据出价高低竞拍数量多少出价时间先后排名竞价结束后查看竞价结果买家付款成交一口价专区即定价销售专区所有商品明码标价此外消费者可通过如意购页面添加重点关注的商品持续关注市场报价。海外业务ASDevice海业务SDevice将国内二手3C产品销售给东南亚、拉丁美洲等境外的商家和分销商目前已覆盖美国日本印度等世界主流二手消费电子贸易市场，是唯一布局海外市场的二手消费电子产品交易和服务平台。万物新生完善的运营体系保障了平台货源足、品类全、价格优、周转快等优势通过爱回收拍拍拍机堂三大平台的配合实现了货品跨区域流通解决了二手消费电子市场供需错配严重、交易效率低、定价无标准等问题。图44：万物新生电商平台致力打造全产业链闭环（截至201年6月30日）处置端（处置端（验、级价）销售端高自动高 独有创新精准度 术2C零售平台个人消费者和P道7个区域级营中心30个城市级京东渠道品牌合作伙伴 电商合作伙伴2销售平平均3天的周转效率个质检等级手机零售门店商 出口商1模式资料来源：公司招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理1+P两大业务模式并行1P模（自营业务:公司通过线上线下多渠道收购二手C产品消费者通过万物新生网站旗下AP及合作的电商社交平台京东、快手等购买二手产品，构成产品销售收入。3P模式：允许第三方商家在平台（主要为拍拍和拍机堂）上销售二手C产品，公司收取佣金或平台管理费，构成服务收入，0年货币化率为41。1）拍机堂：向卖家和买家均收取服务费前者以成交价的百分比确定后者以协商阶梯定价确定目前佣金率约为交易额的4~%2拍拍服务费仅向卖家收取根据成交价的百分比确定此外，对于使用公司在线交易平台销售产品的部分商家，除了收取服务佣金外，每月额外收取固定金额的平台管理费。图45：万物新生运营体系完善，爱回收、拍拍、拍机堂三大平台实现货品跨区域流通收A收APP旧拍拍小程序道购买堂APP资料来源：爱回收A、拍拍小程序、拍机堂A，光大证券研究所整理；注：图片截取时间为2021年11月4日表10：公司拥有1P和3P大业务模式业务式业务围盈利源1P模式（产销收）①通万新网、下P作的电商社平京手回手3C；②通拍、机销商给和商③提维和险务。赚取卖价：后，过评级定及他值务将品以较价出取价。3P模式（服佣收）①允第方家平主为拍和机堂）销手C品；②公为提质评价其他值服务。主要取金，率为易的4%%。①拍堂向卖方收佣②拍：向家取金；③对使公在交平的分商，外取台理。资料来源：公司招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理）表11：万物新生通过回收后加价出售赚取差价收入）电子电子品类回收（回收）出售（拍单位元单位元加价率智能机：Phe1（52）450078997553%Phe1（18）354048003559%Phe1Poa（56）540068982774%华为Mte0P（58+56）430065005116%华为P4P8+56）220040198268%华为a8P（8128）166028006867%笔记：ppleacokP19年13寸315045004286%ell越1Pl7-180H12G3100700012.8%联想TkoK3s板201款266041995786%HP光灵7t5RX300450060003333%资料来源爱回收A拍拍小程序光大证券研究所整理注数据选取时间为2021年11月4日回收价来自爱回收，出售价来自拍拍，且回收和出售价格均为AP中较高价格。4.3.3财务分析：营收稳定增长，服务收入占比逐步提升近三年公司营收稳定增长-Q2021营收增速亮眼0182020年公司营收从6亿元提升至48.6亿元，CAGR为22.0%。-3Q2021实现营收34亿元同比增长66.%分业务板块看公司1年前三季度营收增长主要受益于：1）产品收入增长：线上拍拍&拍机堂、线下爱回收门店以旧换新业务的拉动收入提升-Q2021实现9亿元同比增长63.%服务收入增长：主要受益于拍拍拍机堂交易量和佣金率的提升，-Q2021实现服务收入亿元，同比增长86。从利润端看，公司P归母净利润由9年亏损3亿元扩大至2020年5亿元，Non-GAP归母净利润由2019的亏损8亿元收窄至0年亏损3亿元受上市股权激励费用影响-3Q2021GAP归母净利润缩窄至亏损2亿元（-3Q2020GAP归母净利润为亏损9亿元Non-GAP归母净利润为亏损9亿（1-3Q2020Non-GAP归母净利润为亏损6亿元）。图46：万物新生13201收同比增速提升至663%（201813Q221）08 9 0 1

0

图47：万物新生13201NnGAAP归母净利亏损1.9（201813Q221）1))))))))))AAP）） 长，)

AAP归母净润亿）资料来源：公司招股说明，公司财报，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所整理高毛利率服务收入占比提高产品收入仍是营收主要来源按收入结构来看物新生营业收入主要由产品收入服务收入两个板块构成其中产品收入为主要收入来源201-2020年产品收入分别为32.50/37.30/4亿元占比分别为99.6/94.9/87.4%。随着公司消费产品交易数量的增长，-3Q2021产品收入达9亿元，同比增速63.4。服务收入来源于公司对在线平台商家和用户收取的佣金。平台货币化率从2018年的0.5%提升至2019年的2.4，于020年达到4.1，带动万物新生服务收入占比逐步提升，-2020年分别实现服务收入0.12/2.02/6.14亿元同期CGR＝615.3%-3Q2021服务收入6亿元，占营收比重提升至43。毛利率稳步增长，-3Q2021毛利率为26.4。8年以来，高毛利率的服务收入占比提升持续增长带动公司毛利率稳步上行公司毛利率从018年14.%增长6pct至020年5.7%，公司盈利能力持续提升。图48：万物新产品收入仍是营收主要来（201813Q20） 图49：万物新生服务收入占比提高（20181Q221）508 9 0 1产品收入（亿） ）

8 9 0 1产品收入占比%） 服务收入占比%）资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所整理2021年前三季度受股权激励费用确认的影响，公司各项费用率呈现小幅提升。其中，0年由于人员配置优化，公司履约费用率由9年7%下降至7。1-3Q2021年履约费用率增长至14%，主要原因包括：）与公司业务增长有关的人员成本增加，以及Q2021确认的因授予具有O条件的员工期权而产生的29万元人民币8万美元的薪酬费用2与二手消费电子产品销售增长同步的物流费用和运营中心相关费用的增加1-3Q2021销售费用率为.%在四项费用中占比最高-3Q2021销售费用率增长的主要原因1）与公司业务增长有关的人员成本增加以及Q2021确认的股权激励费用26万元人民币合7万美元)；）增加了与流量获取和二手设备采购相关的销售佣金。1-3Q2021管理费用率和研发费用率分别为9/6.3%，较-Q年提升3.5ct/0pct其中管理费用率同比提升主要是由于Q2021确认的股权激励费用28,207万元人民币合,367万美元)。图50：万物新生毛润稳步提升（20181Q221） 图51：万物新生毛利率维持上升趋势（20181Q221）864208 9 0

1%%%毛利润（亿元左） 毛利润同比增，） 毛利率%） （%）资料来源：公司招股说书，公司财报，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所整理图52万物新生费用受股权激励影响有所增（20181Q221 图53：13Q201万物新生用小幅提升（20813Q221）98765432108 9 0 1履约费用（亿） 销售费亿元)) ）

8 9 0 1履约费用率） 销售费用率）管理费用率） 研发费用率）资料来源：公司招股说明书，