科创板之亏损企业估值方法探讨：基于自由现金流和研发费用调整的亏损企业估值

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录允许损公市是科板重破 4科创板上市标准有4套无需盈利 4纳斯达克亏损公占比高，涨幅与盈利公司无明显差别 5哪些素影亏损企估值？ 7财务因素——R&D、净资产、现金流和收入增长率 8行业因素——高技行业有估值溢价，短期亏损不要紧 9周期因素——经上行时，投资者对亏损的容忍度降低 10四类损公用不同值处式 10基于FCF研费用调的亏业估值讨 12自由现金流可适将“增长性资本开支”加回 12研发投入的会计理、资本结构需要额外关注 13以Amazon为看P/FCF估值合理化 14硬科技公司用研成功率调节FCF 16互联网公司在亏状态下用多重运营指标估值 17二级场溢明，上估值的方法必合适 18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：纳斯达克全球精选层亏损公司占比不低 6图2：纳斯达克精选层2012-2016年首发亏损公司与盈利公司在涨幅上差别不大图3：与企业经营相关的行业及经营状态因素 图4：企业亏损的原因总结 10图5：拼多多用户数增长曲线更陡峭（单位：亿） 17图6：2018年7月以来股价走势 17图7：1998-2008美国一二级市场估值差（EBITDA/EV） 19表1：科创板发行上市条件 4表2：纳斯达克全球精选层上市财务标准 5表3：由于数据缺乏，结果可能存在一定的偏差 6表4:模型之外影响亏损企业估值的因素 7表5:实证表明研发投入可以计入估值 8表6：现金流：对预测估值有帮助，但不同市场效果不同 8表7:三种常见的成长股亏损原因与财务特征 11表8：四类亏损原因对应不同估值处理方式 12表9：Amazon历年FCF，5年10倍增长 15表10：Amazon现金流量表反映公司运营资本管控有效 15表11：运营费用中用于技术和内容的费用逐年递增 16表12：硬科技公司特点和对应估值考虑 16表13：美团的变现率逐步提升 18表14：一二级市场估值差异因素 18科创板相对APE或DCF估值方法之外，对科创板企业可以采取的其他估值EV/FCFEV/EBITDAEV/GCIPipelineGMVScorecard法、博克斯法、实物期权法等各种不同的估值方法。4科创板允许亏损公司上市，包容性大大增强，向国际靠拢。亏损指的是会计期间内，在既定的会计核算方式下利润表的净利润项小于等于零。科创板5个维度6套核心上市标准1，其中有4套标准无盈利要求。这一改变突破了《证券法》第13条表1：科创板发行上市条件市值市值净利润收入 研发/收入 现金流其他要求盈利市值-净利润/收入标准

10亿 两年累计

- - - 是10亿5000万>0≥1亿 --是市值-营收-研发标准 15亿 - ≥210亿5000万>0≥1亿 --是≥15%市值-营收-现金流 20亿 - ≥3亿 - 3年累计≥1亿 否市值-营收 30亿 - ≥3亿 - - 市场空间大取得阶段性市值 40亿 - - - -

成果医药行业获准二期 临床请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明100亿 否请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明50亿≥5亿50亿≥5亿否1不包含同股不同权企业以及红筹企业的科创板上市要求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明技术、同行竞争优势技术、同行竞争优势上市红筹 2000亿 否资料来源：上交所，证监会，研究表2：纳斯达克全球精选层上市财务标准标准1：利润标准2：现金和市值标准3：收入和市值标准4：所有者权益和资产税前营业利润前三年为正，最近两年大于220万美元，三年累计大于1100万美元前三年均为正，且累计大现金流于2750万美元市值最近12个月平均市值>5.5亿美元最近12个月平均市值>8.5亿美元1.6亿美元收入前一年大于1.1亿美元前一年大于9000万美元总资产8000万美元所有者权益5000万美元股价（买价）4美元4美元4美元4美元要求盈利是否否否资料来源：纳斯达克官网，研究别根据Bloomberg数据，2012-2016年5年，在纳斯达克全球精选市场上市的37.149.6%，亏损/1:1.34，亏损公司上市占比不低。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图1：纳达全精层亏公占不低 资料来源：Bloomberg,研究差别。Bloomberg2012-2016表3：由于数据缺乏，结果可能存在一定的偏差首发盈利公司首发亏损公司首发盈利与否+上市起至第3年涨幅数据同时有效（家）168145首发盈利与否数据有效（家）309231有效数据占比54.4%62.8%资料来源：Bloomberg,研究3+48.3%盈利组中值为+49.5%4.615.46，同样区别较小。图纳达精层2012-2016年发损与盈公司幅上别大 资料来源：Bloomberg,研究A1995年Hayn[2]开创性的将亏损公司和盈利公司分开，发现亏损公司的净利润题。先后出现多种理论加以解释[3]，我们将这些理论的实证结果总结如下：影响因素分类影响指标影响因素分类影响指标正对公司价值的影响负 不明确或无备注R&D支出+对研发投入有估值溢入财务因素账面净资产+濒临破产公司估值与账面净资产相关性更大经营现金流量不明确关系不明收入增长率+收入增长率与EV相关性显著，但影响小行业与企业经营状态

长期亏损 + - 取决于对亏损原因和性质的判断短期亏损 - 对短期估值有影响，对长期无影响高科技行业 + 对大量研发投入导致的亏损有行业溢价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明经济周期 + - 经济景气时，对企业亏损容忍度变低请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：CNKI，GoogleScholar，研究财务因素——R&D、净资产、现金流和收入增长率R&D大量研究表明，投资人会将企业的研发支出给予定价。R&D是亏损公司潜在价值的驱动因素。表5:实证表明研发投入可以计入估值论文论文 结论Joos和Plesko（2005）

将研发支出计入当期费用的谨慎性会计处理方法会降低亏损公司的估值；投资者会将研发部分作为资产、非研发部分视为短期亏损分别给予定价Darrough和Ye（2007） 市场对亏损公司的定价中包含了R&D的价值。R&D是亏损公司潜在的价值驱动因素 Wu等人（2010） 隐性资产对知识经济中亏损公司估值的重要性显著要组成因素安同良和王文翌（2017）资料来源：cnki

同等投入下，R&D的价值高于有形资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明账面净资产：对接近破产的公司，账面净资产比利润表的亏损额更重要“放弃/适应期权理论“(Abandonment/AdaptationOptionTheory)认为如这种情况对现阶段的科创板暂不适用。现金流：海外市场对预测估值有帮助，A多篇实证研究表明，在AA高，甚至相反。但注册制改革之后，科创板的表现可能向国际靠拢。表6：现金流：对预测估值有帮助，但不同市场效果不同论文论文 结论Livnat和Zarowin（1990）[12] 经营现金流量能比每股收益更准确地反映股票价格袁淳和王平（2005）[13] 现金流量中蕴含的信息含量随会计信息质量的降低而增加陆静等（2002）[14] 与国外成熟资本市场相比我国上市公司的现金流量在股票定价中基本上不具备信息含量特别请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明是经营现金流量，竟然与股价呈相反趋势变化蔡基栋和晏静（2004）[15] 投资者在对ST类公司作投资分析和决策时，并没有考虑到公司的现金流量信唐国琼（2008）[11] 亏损公司现金流量价值相关性弱资料来源：cnki，研究3）收入增长率：关联显著，但解释度低Darrough和Ye（2007）[5]采用Compustat数据库中1982-2002年所有公生影响，并且在统计上显著，但在估值模型中产生的影响很小，缺乏解释力。紧实证研究表明：1）电子、制药等技术密集型公司，其未来的经营业绩与公司的LevSougiannis(1996)[19]，LevZarowin(1998)[20]；如2）研发支出与制药公司股票价格正相关Shortridge（2004）[21]。3）Amir和Lev(1996)[22]发现无线通讯行业亏损公司的无形资产价值可以通过非财务指标（如服图3：与业营关行业经状因素 资料来源：cnki，研究经营可持续性的永久性亏损，才会对估值产生较大影响。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明低的定价。（2008）[251993-2005在定价中的作用显著增强。2我们认为讨论亏损公司估值方法时不应泛泛的将亏损企业混为一谈，而是应该按照亏损的原因对企业分类考虑。我们将亏损企业的亏损原因分为四类：图4：企亏的因结 资料来源：《投资估价:评估任何资产价值的工具和技术》研究2本节内容参考了达莫达兰《投资估价：评估任何资产价值的工具和技术》,第22章：对盈利为负或极低公司的估价[1]1（科创板关联度⭐⭐⭐）易辨别，只影响一两年的业绩。如：a）巨额商誉计提；b）一次性的激励费用;c)2（科创板关联度波动造成亏损的情况会比较少见。3（科创板关联度亏损。这种情况在成长股也相对少见。4司中十分常见（科创板关联度。1）生命周期偏早。如新产品仍处于研发期，尚未产生明显收入；产线投产但尚未放量；2）张，为争取龙头地位而投入大量营销费用；3）SaaS从利润表来看，表现为几种情况：表7:三种常见的成长股亏损原因与财务特征收入收入 毛利率 费用 净利润 原因 关注点 典型公司市场空间与竞争者正常正常销售费用高负市场空间与竞争者正常正常销售费用高负激进的市场开拓高增长SaaS企业的成本与收入错配渠道资源销售人员激励政策销售费用支出计划拼多多、趣头条、Salesforce、Groupon、Dropbox低或零负-负重资产或研发投入早期产品竞争力产品上市时机与客户反馈麦迪逊医药、蔚来汽车市场空间与竞争者

产品/产品组合仍处于研发期

研发团队配置产品领先性与研发阶段

阿卡迪亚、西安海天天资料来源：wind,研究

以上四种情形，不同类型应对应不同的估值调整，比如特定事件导致的亏损，应请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明加回影响，并用扣非指标计算估值。但我们重点关注的是第四类企业的估值方式。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第四类亏损企业可用四种方式进行估值：bottomlinetopline相对于净利润指标，EBIT、EBITDA、毛利润、销售收入来进行估值；FCF选用非财务性经营指标。比如用户数、平台流水等ARPUappapp的付费转化率与ARPU可以有巨大差异，甚至有些互联网模式由于付费率和值过低，会导致整个模式失败。AmazonFacebook2）是否有规模效应。规3）是否可以保持技术领先。一时的技术领先是需要警惕的，保持技术领先才是获得高估值的要义。对于研发具有不确定性的指标，用二叉树期权等方式进行估值类的企业尤其合适。表8：四类亏损原因对应不同估值处理方式四类亏损原因四类亏损原因 科创板相关度 估值处理方式特定事件导致亏给予折价周期性亏损⭐用PB估值，关注利润弹性给予折价周期性亏损⭐用PB估值，关注利润弹性过度举债亏损⭐融资假设、清算价值1、选择利润表指标，从bottomline向topline上移；生命周期/经营策 2、选用资产负债表或现金流量表的指标；略导致的亏损 ⭐⭐⭐⭐⭐ 3、选用非财务性经营指标。比如用户数、平台流水等4、选用二叉树期权等进行估值

选用扣非指标淡化处理注意商誉等看似一次性事件可能反映出来的经营负面信息并请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究FCF讨我们重点来探讨基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值方法。自由现金流可适当将“增长性资本开支”加回DCF，需要先计算出企业的自由现金流。净利润到自由现金流的调整过程如下：EBIT【息税前利润】-Taxation【】请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明+Depreciation&AmortizationChangesinWorkingCapital-Capitalexpenditure=FCF】经减掉，在未来的折旧则是需要加回。资本支出指企业为取得长期资产而发生的支出。也反应出一般轻资产的公司现金流会好于重资产公司。AjusedCFCF【自由现金流量】=EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation&AmortizationChangesinWorkingCapital【营运资本变动】-Capitalexpenditure【资本支出】+【增长性资本支出】增长性资本支出=Z%*Capitalexpenditure【资本支出】我们在4.3亚马逊的案例中可以假设其增长性资本支出的占比为50%，加回之后FCF绝对量提高，F/FCF的阈值就会变为一个更符合常识的估值区间。就以上可调整科目，我们认为应该关注以下几点：研发投入资本化还是费用化？如果企业将研发投入资本化，后期进行逐年摊销。在自由现金流的计算中，摊销金额是被加回的，并不会降低企业的自由现金流。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明DCF模型下的企业估值产生重大影响。债务结构-Debt-to-equityRatio/发行债务是有一定难度，股权融资的从FCF的公式中可以看出，EBIT是没有将利息支出计入的。但实际上公司AQR在《DemystifyingIlliquidAssets: ExpectedReturnsforPrivateEquity报告中也提到非上市公司每1美元的股本承担100-200%的债务而上市公司平均每1美元的股本承担50%的债务这样的情况下，非上市公司的波动性和贝塔系数是应该更高，从而是应该有更高的折现率，而对应更低的估值（折现率一般采用WACC＝Ke×E/(D+E)+Kd(1-t)×D/(D+E)，Ke=Rf+(RmM-Rf)+RS，与贝塔系数成正比）。负债与权益之比(D/E)越大的公司，债务虽不影响其自由现金流的计算，但是应该从折现率端考虑。因为向债权人支付的利息增加了剩余现金流流向股东的风险。Amazon为例看P/FCF亚马逊为亏损或微利上市公司的典范。亚马逊从2015年才开始盈利，而且2015-2016FCF20132018年，2019410包括购买或租赁物业和设备的决定。资本开支方面，公司对资产和设备投入从201334201811320142015年的FCF202014-2015年是亚马逊扭亏为盈的年份，2014年下半年市值约1500亿美元。2014P/FCF=75X，2015P/FCF=20XP/FCFPE更有2015年亚马逊的市值强势翻倍至3000亿美元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明YearEndedDecember31,millionsUSD2013YearEndedDecember31,millionsUSD201320142015201620172018Netcashprovidedby(usedin)operatingactivities$5,475$6,842$11,920$17,203$18,365$30,723Purchasesofpropertyandequipment,netofproceedsfrompropertyandequipmentincentives(3,444)(4,893)(4,589)(6,737)(10,058)(11,323)Freecashflow$2,031$1,949$7,331$10,466$8,307$19,400Netcashprovidedby(usedin)investingactivities($4,276)($5,065)($6,450)($9,516)($27,084)($12,369)Netcashprovidedby(usedin)financing($539)$4,432($3,763)($3,716)$9,928($7,686)资料来源：Amazon年报，研究2013-2018FCFYearEndedDecember31,millionsUSD2013YearEndedDecember31,millionsUSD201320142015201620172018DepreciationofPP&Eandotheramortization,includingcapitalizedcontentcosts3,2534,7466,2818,11611,47815,341Accountsreceivable,netandotherAccountspayableAccruedexpensesandother(846)(1,039)(1,755)(3,436)(4,780)(4,615)1,8881,7594,2945,0307,1003,2637367069131,724283472Unearnedrevenue3997411,2921,9557381,151资料来源：Amazon年报，研究面，公司在运营费用中披露了费用项目分拆。2013-2018年公司用于技术和内容方65288式。这是一种非常保守的会计处理方法，避免其自由现金流高估。P/FCF4.2请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明我们假设亚马逊的Z%为30%，也就是有30%的研发费用是符合标准可以加回的。以2014-2015年为例：AdjustedFCF2014=1949+30%*9275=5731MillionsUSD;AdjustedFCF2015=7337+30%*12540=11099MillionsUSD.对应2014年下半年亚马逊1500亿美元的市值，2014P/FCF=26，2015P/FCF=13X。润，而且未在FCF间接反映在了公司的高估值上。Operatingexpense，Operatingexpense，millionsUSD201320142015201620172018technologyandcontent6,5659,27512,54016,08522,62028,837资料来源：Amazon年报，研究亚马逊是全世界最成功的公司之一，其业务和财务的独特性是众多公司想要FCF因素呈现，对这类公司的真实价值的合理体现。FCF公司的对于重资产的资本开始是显著高于一般互联网企业的（除了重物流建设的京东FCF乘以一个0和100的区别，专业的判断在投资中起的作用可能会大于财务状况本身。101033争对手打破了壁垒，估值是需要折减的。特点估值中的问题调整表特点估值中的问题调整请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明周期长现金流开始产生的时间预测难度大FCF*研发成功率壁垒高难以量化 用专利、研发进度、竞争对手的情况等估值资料来源：研究互联网公司在亏损状态下用多重运营指标估值PE其在一定规模后是否对上下游形成议价力的指标。用户数：互联网企业的核心指标，在中早期与估值成正比京东的市值较量中有非常明显的体现。3长在2018图5：拼多户增曲线陡（位亿） 图6：2018年7月股价势 京东拼多多2018京东拼多多20182017201620150 0.6 1 1.6 22.92.42.333.144.25资料来源：拼多多财报，京东财报，研究 资料来源：wind,研究平台类公司，变现率（Takerate）为重要指标之一请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明GMV201520162015201620172018变现率2.50%5.50%9.50%12.70%资料来源：美团点评财报，研究综上所述，我们得出以下估值建议：自由现金流和研发费用的重估是可行的估值方式；债股比、上市后债务可替换性需要重点评估。二级市场溢价不明，上轮估值加成的方法未必合适实务中一级市场的流动性折价并不明显科创板接纳了更多创新型甚至短期没有利润的公司上市可以理解为是把一级市场的公司放到了二级市场上那么一级市场的估值方式和历史情况，是值得去考虑和借鉴的。AQR在《DemystifyingIlliquidAssets: ExpectedReturnsforPrivateEquity一文中对资本结构流动性市值估值几个方面进行了论述也回溯了美国历史上的情况资本结构在前面已经有论述在流动性和估值方面理论上二级市场是有流动性溢价的但是研究发现一级市场相对与二级市场的流动性估值折价在实务当中并不明显中国市场也同样如此各类创新企业在美国和香港上市后也是屡屡破发市值更是大幅低于上市前的一轮融资估值其中亏损企业的比例也是非常高这也是我们要对本身在一级市场上就估值很高的公司特别注意的原因。APE差异巨大。因素影响因素影响对科创板的映射资本结构债股比高的公司应该考虑更高的波动同样适用，需要考虑股权融资后对债权的替换问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明性和贝塔流动性一级市场是有流动性折价，但在实务中经常被忽略登陆科创板后，流动性比一级市场提高，会放大对估值的提高市值绝对市值越小的公司估值越容易产生偏差同样适用估值根据实证经验，很多时候一级市场相对二级市场并没有估值折价高估值公司在港股、美股破发的情况屡见不鲜。但是科创板的交易制度与海外仍有巨大不同。对于一级市场本身就有高估值的公司予以谨慎资料来源：AQR《DemystifyingIlliquidAssets:ExpectedReturnsforPrivateEquity》，研究51040是公司此前在一级市场的融资估值。回溯美国的历史，从EBITDA/EV的角度，1998-20062008-2018最近十年估值逐渐趋同，但是也未见一级市场有估值折价。而在中国，过去十年PE/VC蓬勃发展，独角兽层出不穷，从去年二级市场走低以来，一二级估值倒挂也是不争的事实。图7：1998-2008一二市估差（EBITDA/EV） 资料来源：AQR《DemystifyingIlliquidAssets:ExpectedReturnsforPrivateEquity点。鉴于A于在科创板上常年没有成长的亏损企业，更严格的退市制度，会消灭其壳溢价。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明参考文献DamodaranAswath.投资估价：评估任何资产价值的工具和技术[M].林谦,安卫,译.清华大学出版社,2014.HaynC.Theinformationcontentoflosses[J].Journalofaccountingandeconomics,1995,20(2):125-153.杜勇,干胜道,杜军.亏损上市公司的价值评估:理论综述与启示[J].财贸研究,2008(3).JoosP,PleskoGA.ValuingLossFirms[J].TheAccountingReview,2005,80(3):847-870.DarroughMN,YeJ.ValuationofLossFirmsinaKnowledge-BasedEconomy[J].ReviewofAccountingStudies,2007,12(1):61-93.WuH,FargherN,WrightS.Accoutingforinvestmentandrelevanceoflossestofirmvalue[J].TheInternationalJournalofAccounting,2010,45(1):104-127.安同良,王文翌.基于金融市场定价的中国制造业上市公司R&D价值[J].中国经济问题,2017(2):54-67.CollinsDW,PincusM,XieH.Equityvaluationandnegativeearnings:Theroleofbookvalueofequity[J].TheAccountingReview,1999,74(1):29-61.薛爽.亏损公司的股票价格是如何确定的？[J].中国会计与财务研究,2002(4):100-133.DİNÇERGÖKB.ValueRelevanceofEarningsandBookValueofEquityinTurkey:The2003-2009Period[J].IktisatIsletmeveFinans,2013,28(332):47-66.唐国琼.亏损公司会计盈余价值相关性实证研究[J].金融研究,2008(11):146-159.LivnatJ,ZarowinP.Theincrementalinformationcontentofcash-flowcomponents[J].JournalofAccountingandEconomics,1990,13(1):25-46.袁淳,王平.会计盈余质量与价值相关性：来自深市的经验证据[J].经济理论与经济管理2005(5):36-39.陆静,孟卫东,廖刚.上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究