煤炭行业中期策略报告：供给持续偏紧稳定性能否提升估值

第页目录索引上半回：价预，主地给速缓板块幅输盘 6煤价上年地价中有，蒙区力和各焦均均上涨 6供需：下需整维平稳长陕减明显 8股价年至煤板略跑大，头司遍涨不高 9供给中期量限煤价持受撑 产能行产过状明显善来3年增加限 产量新产不于增产，比供侧革前多地产下明显 13煤价产和口格动减，企利维高位 15稳定：自率&本开减&结优化 16效率以西代的改正进中国包减小率升期 16资本支企投趋谨慎，2019龙公划资开继下滑 20竞争局大矿量比高行集度年升趋明显 22估值盈稳性升估值势著 24情景分析：考虑产量和煤价的不同情形下，主要上市公司现金流折现的测算值情况24境外较内A股上市司PE、PB相历史均价多 26下半：给序放煤价有幅落估提升31下半：求节回，供偏，力价幅有，煤格持位 31结论：煤价维持高位，估值提升可期，重点关注白马龙头神华、陕煤、兖州、潞安、煤淮等 35图表索引图1：前地港力煤相于2013的煤水（位元/7图2：前地煤相于2012年的水平单：元吨） 7图前5总电火电粗泥比长3.3%0.2%12.8%、10.2%和7.1% 9图4：2019年今煤炭块数在29一级业排第10图5：2019年今中炭板指跑上指0.5个分点 10图6：2019年来煤采板主公股表现 10图7：2018年业规上企盈恢到2012-2013年平单：）16图8：西七煤团资证化整较（止2018年9月30）17图9：2012年来主企资开下明（位：元） 图10：炭业煤大煤产占预持提升 23图煤行集度年提（位万） 23图12：至2018年，30吨下矿数仍过半 23图13：至2018年，30吨下矿能仅7% 23图14：至2018年，90吨上矿数约22% 24图15：至2018年，90吨上矿能约75% 24图16209年15房产施新竣面分别增88增10、下滑12.4%（左：%） 32图17：季建业比增6.2%（左：%） 32图18：2019年1-5国原产累同增0.9%（轴：%） 34图19：2019年1-5计进煤1.27吨同增5.5% 34表1：2019年来港产地表种格止6月21，位元/7表2：2019年来全各主产省煤产和同增（位亿） 9表3：家源公设煤产概（至2018底单：吨） 表4：家源公设煤产概（至2018底） 12表5：2018年家能公告能化单：吨） 12表6：2017-2018年原煤能产（位万吨） 13表7：省煤史（单：吨） 14表8：2016-2019年公司季煤销均（单：元吨） 15表9：西七煤计煤能7.5亿吨 18表10：大炭团负债（位：%） 18表七煤集旗上市司产债（位：%） 19表12：2018年西要18家市司其司经概况 19表13：2010-2019主煤炭市司本支况（位亿） 21表）22表15：形设1条下，要市司前值较金折的算平低约27% 25表16：形设2条下，要市司前值较金折的算平低约14% 26表17：外司史新PE概览 27表18：内A煤市司19年PE为9倍相较历平滑64% 28表19：外司史新PB概览 29表历变来国A股炭市司新PB相于史均价多，达45% 30表21：近10年下火电电环平增约7% 31表22：2014-2021行供需衡（位亿） 34表23：点市司预测 37上半年回顾：煤价超预期，主产地供给增速放缓，板块小幅跑输大盘涨550018663/吨和647元/1,629元/（181,612元吨和1,615元/吨2.4%和3.4%年产，实际复产进度较慢（截止6月19日，榆林在产煤矿93座，停产162座，在产产能合计3.32亿吨，占总批复产能的78.7%）。此外，陕西内蒙地区煤管票发放较严、内蒙地区持续打击超载限载等，产地动力煤供给维持偏紧状态，陕蒙地区动力煤价年初以来涨幅较大。而港口方面煤价也好于预期，虽然由于去年同期基数较高，年初以来均价仍有回落，但港口煤价淡季回调幅度并不大，秦港5500大卡动力煤价在580-640元/吨之间波动，2季度均价环比略有小幅上涨。目前产地和港口煤价相当于2013年中的煤价水平。”紧状态。受下游焦炭价格连续回调盈利转差等影响，2季度焦煤价格环比略有下滑，但上半年港口和产地代表煤种均价同比仍小幅上涨4.1%和3.4%，目前整体煤价相当于2012年中的煤价水平。2012月（250元/）和轮提涨（300元吨图1：目前产地和港口动力煤价相当于2013年中的煤价水平（单位：元/吨）秦皇岛港5500大卡力末平仓价 山西大南郊粘煤口晋城无中块口价 阳泉无末煤板价1500100050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，图2：目前产地焦煤价格相当于2012年中的煤价水平（单位：元/吨）吕梁柳林4号煤坑价 河北唐焦精出厂价山西太一级金焦板价 河北唐一级金焦板价02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，产地煤种年初价格当前价格年初至今涨幅18产地煤种年初价格当前价格年初至今涨幅18年均价18H1均价19H1均价同比涨跌幅19Q1均价19Q2均价环比涨幅港口煤价秦港5500动力煤5775953.1%647663606-8.7%6026101.3%环渤海指数动力煤5695771.4%5715735760.6%5745780.7%京唐港主焦炼焦煤1,8801,770-5.9%1,7641,7511,8234.1%1,8671,776-4.8%产地煤价大同南郊弱粘煤435413-5.1%454455428-6.1%4214373.7%内蒙包头精煤末煤4645089.5%5045085151.4%5105242.9%霍林郭勒褐煤368323-12.2%3393293434.0%353328-7.0%陕西榆林动力块煤50059018.0%50349754710.1%5265789.9%动力煤平均2.5%2.4%2.4%太原古交2号焦煤1,8001,690-6.1%1,6361,6131,7196.5%1,7561,664-5.2%吕梁柳林4号焦煤1,7601,650-6.3%1,6451,6311,7084.7%1,7461,650-5.5%河北唐山焦精煤1,6551,645-0.6%1,6121,6151,6290.8%1,6351,619-1.0%山东兖州气精煤1,1851,140-3.8%1,0551,0351,1016.4%1,0981,1040.5%河南平顶山1/3焦煤1,5001,5100.7%1,4621,4451,5013.8%1,5001,5030.2%贵州水城焦精煤1,6001,490-6.9%1,5821,5721,542-1.9%1,5801,484-6.1%炼焦煤平均-3.8%3.4%-2.9%山西阳泉无烟中块1,2101,145-5.4%1,2141,2281,178-4.1%1,1871,166-1.8%山西晋城无烟中块1,1901,125-5.5%1,1931,1921,158-2.8%1,1671,146-1.8%山西阳泉无烟末煤760720-5.3%7637457520.9%758741-2.3%山西晋城无烟末煤690650-5.8%6916706821.8%688671-2.5%无烟煤平均-5.5%-1.1%-2.1%河北唐山一级冶金焦2,1502,100-2.3%2,2302,0412,0641.1%2,0722,056-0.7%山西临汾一级冶金焦1,9901,940-2.5%2,1221,9591,905-2.7%1,9151,894-1.1%山东潍坊一级冶金焦2,1202,070-2.4%2,2242,0612,033-1.3%2,0422,024-0.8%安徽淮北一级冶金焦2,5402,300-9.4%2,3682,2092,2371.3%2,3172,153-7.1%焦炭平均-4.2%-0.4%-2.4%数据来源：Wind、煤炭资源网、供需：下游需求整体维持平稳增长，陕西减产明显190.9%下游产量：56.8%、6.0%、6.6%和3.0%），50.2%、-4.9%、10.0%7.2%量增速较高，主要受益于环保限产的边际放松。而总发电量表现相对一般，由于上半年来水较好，水电出力增加，水电对火电的挤出作用明显，火电增速放缓。原煤产量：514.20.9%2012-2015（2012-2015515.214.914.6）前5月累计同比分别增长8.4%和7.2%，而陕西受神木百吉煤矿安全事故后的煤矿停产整顿、煤管票管控严格等影响，产量累计下降13.2%。进出口：前1.275.7%5264.531.5%。图3：前5月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥同比增长3.3%、0.2%、12.8%、10.2%和7.1%总发电量 火电 水电 粗钢 水泥30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：国家统计局，表2：2019年以来全国和各主要产煤省区煤炭产量和同比增速（单位：亿吨）月份全国同比山西同比内蒙古同比陕西同比1-5月14.230.9%3.828.4%4.077.2%2.03-13.2%5月3.123.5%0.857.6%0.9215.0%0.46-10.6%4月2.940.1%0.805.9%0.849.5%0.43-13.5%3月2.982.7%0.8318.3%0.842.5%0.41-12.5%1-2月5.14-1.5%1.356.0%1.441.8%0.71-16.1%数据来源：国家统计局、股价：年初至今煤炭板块略跑输大盘，龙头公司普遍涨幅不高上半年煤炭(中信)板块累计上涨19.9%，略跑输上证指数0.5个百分点，在29个一级行业中排名第16。而2012-2018全年板块收益率分别为-3.4%、-40.3%、32.1%、-7.7%、0.4%、19.3%和-29.4%，相对收益率分别为-6.6%、-33.5%、-20.7%、-17.1%、12.7%、12.8%和-4.8%，排名分别为第21、29、21、28、4、3和第14。其中，动力煤板块跑赢大盘的包括山煤国际、恒源煤电、兖州煤业、露天煤业和陕西煤业，分别上涨53%、33%、27%、23%和21%；而焦煤板块涨幅较高的包括淮北矿业和潞安环能，分别上涨30%和26%，主要由于低估值、业绩超预期等原因。图4：2019年至今中信煤炭板块指数涨幅在29个一级行业中排名第16排名 相对收益-右轴 绝对收益-右轴2929252824222121141681343352929252824222121141681343302520151050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%数据来源：Wind，图5：2019年至今中信煤炭板块指数跑输上证综指0.5个百分点煤炭(中信)累收益 上证综指累计收益50%40%30%20%10%0%2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06-10%数据来源：Wind，60%53%动力煤炼焦煤无烟煤40%33%27%30%26%20%12%9%15%18%13%5%5%5%60%53%动力煤炼焦煤无烟煤40%33%27%30%26%20%12%9%15%18%13%5%5%5%8%4%0%数据来源：Wind，供给：中长期增量有限，煤价或持续受支撑产能：行业产能过剩状况明显改善，未来3年产能增加有限1、“十三五”去产能目标已基本完成，产能过剩状况明显改善2015201536.82016-2018年随着十三五”201846表3：国家能源局公告建设煤矿产能概况（截至2018年底，单位：亿吨）2015年底2018年底正常生产及改造39.0生产矿35.3新建改扩建（未经核准）8.0新建矿5.2新建改扩建（已经核准）7.0整合矿3.4停产3.1技改矿0.8改扩建1.2合计57.045.8数据来源：中国煤炭工业协会、国家能源局、2、目前产能35.3亿吨，潜在去产能空间约2亿吨，未来3年年均产能增加仅约5000万吨201835.383.52019301.2亿吨，此外120万吨以下煤矿产量整体限制。考虑未来潜在去产能空间，预计未来3年年均产能增加仅约5000万吨。具体来看：2018年12337335.3/）1010处改建、改造项目64处）、产能10.6亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨/年。根据我们统计分析，相比较2017年底公告煤矿产能明细数据，2018年建设煤矿投产约1.2亿吨，而违规产能合法化（增2.0亿吨）、在产产能核增核减（增0.3亿吨）、去产能（减1.6亿吨），在产煤矿2018年实际净新增产能约1.9亿吨。虽然合法产能增加，在建产能并未减少，但超产明显下降，原规划矿井也基本处于表内；目前在建煤矿中新建矿未来产能增量约2.8亿，考虑部分整合技改矿投产，合计新增量预计不超过3.5亿吨。去产能：30172.82.4202012018%）908.9表4：国家能源局公告建设煤矿产能概况（截至2018年底）总体情况其中：进入联合试运转矿井数量建设规模新增产能矿井数量建设规模新增产能座万吨万吨座万吨万吨全国合计1,010105,58380,26820337,33430,998新建矿16752,30052,2104223,94523,945整合矿55233,67116,398997,4073,950技改矿1427,8614,324402,4161,363改扩建14911,7517,336223,5661,740山西27731,22518,239577,4504,294新建矿137,5807,58031,4001,400整合矿26122,75510,084525,2502,394改扩建38905752800500陕西15317,57115,2376710,9309,849新建矿199,8009,800137,6207,620整合矿965,1813,849371,8301,403技改矿371,9901,28816880526改扩建16003001600300内蒙8128,49524,5522712,05011,492新建矿2819,37019,3701510,82010,820整合矿101,5358662180105技改矿343,6601,884101,050567改扩建93,9302,432数据来源：国家能源局、表5：2018年国家能源局公告产能变化（单位：万吨）在产煤矿变动情况建设煤矿变动情况在建煤矿投产违规产能合法化产能增减去产能合计投产消失新增合计全国总计12,15919,9272,616-15,55319,149-12,159-12,98724,617-529内蒙古2,1301,0002,210-2,1703,170-2,130-1,2654,7401,345山西3,1355,265-415-2,0355,950-3,135-1,4495,9401,356陕西4,7357151,060-3076,203-4,735-1,1915,394-532数据来源：国家能源局、降明显1、产能增量VS产量增量：考虑到进入联合试运转的煤矿已经建成，具备基本生产条件，部分煤矿已经在开始贡献产量，我们将进入联合试运转煤矿也归到实际在产（）。而。2、相比较历史产量：相比较供给侧改革之前的2015年，2018年仅有内蒙、新疆和陕西等少数几个地区原煤产量有增量，而其余多数地区都有不同程度减量，特别是湖北、湖南、江西、重庆等地产量降幅在65%以上。20195总体来看，中长期我国原煤生产向晋陕蒙新等主产地集中，而东中部地区原煤生产和消费的不平衡趋势预计也更加突出。生产+进入联合试运转产能原煤产量测算合法生产产能生产+进入联合试运转产能原煤产量测算合法生产产能-原煤产量20172018同比20172018同比20172018山西97,190103,7706,58085,39989,3403,94111,79114,430内蒙古96,12597,4451,32087,85792,5984,7418,2684,847陕西48,62055,3086,68856,96062,3255,365-8,340-7,017新疆7,59416,8569,26216,70719,0372,331-10,861-3,141贵州15,88115,787-9416,55113,917-2,634-6701,870山东15,41614,838-57812,94612,169-7762,4702,669河南15,63614,728-90811,68811,367-3213,9483,361安徽14,30113,441-86011,72411,529-1952,5771,912黑龙江9,7768,790-9865,4405,7923514,3362,998宁夏10,46610,7602947,3537,416633,1133,344河北7,5166,672-8446,0115,505-5061,5051,167四川6,3246,179-1454,6603,516-1,1441,6642,663甘肃5,0295,074453,7123,575-1371,3171,499云南3,3606,4313,0714,3934,535142-1,0331,896辽宁4,3554,174-1813,6113,376-235744798吉林2,1592,001-1581,6351,518-118524483重庆1,8931,667-2261,1721苏1,3601,36001,2791,246-3382114湖南2,5271,280-1,2471,8611,693-168667-413江西1,412984-428782531-252630454广西753735-1841547155338264青海6467156971677358-70-58福建864609-2551,107918-189-243-309北京370220-150255176-7911544湖北378189-18931282-23066107总计369,951390,01320,062344,546368,00023,45425,40522,013数据来源：国家能源局、国家统计局、201020112012201020112012201320142015201620172018相比2015相比18M1-519M1-5内蒙古78,20099,080107,79599,43890,80890,06083,82887,85792,5983%-14%37,26140,664山西74,09687,22891,33396,25797,67096,12181,64285,39989,340-7%-9%34,58238,232陕西35,64240,53846,30149,31851,50150,23651,15156,96062,32524%0%23,15520,263新疆8,32612,17414,01515,57614,30213,39315,67016,70719,03742%0%6,4328,075贵州14,31115,60118,10719,11818,50016,65716,62016,55113,917-16%-27%5,7024,664山东14,97515,44914,82815,11714,83015,20712,81412,94612,169-20%-21%5,2394,880安徽11,91613,68614,71413,96012,79913,53012,21911,72411,529-15%-22%4,8484,588河南9,68017,08214,80015,33113,52112,80211,90511,68811,367-11%-33%4,6494,398宁夏6,1997,4388,5998,7878,5977,9696,7237,3537,416-7%-16%3,1002,990黑龙江8,6249,8209,5428,0176,8116,0685,6155,4405,792-5%-41%2,1442,018河北8,4488,5489,2079,3108,6888,3846,5206,0115,505-34%-41%2,4072,279云南2,4058,96010,40010,4254,4134,8844,2524,3934,535-7%-56%1,8861,842甘肃4,5474,7014,8784,1534,7534,4004,2373,7123,575-19%-27%1,5321,542四川7,1696,7936,5343,8823,5353,3875,9214,6603,5164%-51%1,9051,392辽宁5,0835,3615,4935,6105,4895,3124,0893,6113,376-36%-40%1,3171,339湖南5,7555,7068,8237,3807,2205,7672,6261,8611,693-71%-81%711559吉林4,2804,3054,3462,3292,6742,0651,6431,6351,518-27%-65%658537江苏1,9851,9552,0952,0032,0191,9501,3711,2791,246-36%-41%534469重庆4,3774,3223,8083,9423,8563,4252,4201,1721,187-65%-73%501478福建1,8921,9731,8751,6381,6031,4271,3441,107918-36%-53%387349青海1,4741,7332,3192,8752,8132,498775716773-69%-73%345326江西2,2152,4202,6212,5892,3012,2011,434782531-76%-80%223188广西53951751448647542240041547112%-13%194161北京477462493500449421318255176-58%-65%9028湖北1,4431,5161,2651,0451,02290852531282-91%-95%309全国323,500352,000365,000368,000387,400368,485336,399344,546368,0000%-5%139,829142,269数据来源：国家能源局、国家统计局、煤价：产地和港口价格波动减小，煤企盈利或维持高位2016围。动力煤方面，2017年以来煤价以平稳为主，即使波动较大的港口煤价大部分季度均价处于600-640元/吨区间（除17Q4和18Q1由于全国大面积寒潮、铁路运力阶段性紧张等因素导致煤炭供需较为紧张，反映市场煤价的秦港5500大卡动力煤价平均上涨至690元/吨以上）。而从煤炭企业经营来看，由于多数煤企动力煤销售结构中长协占比较高，实际波动范围单季度一般在20-40元/吨。炼焦煤方面21499、1382、13841511、1640、1756和1664元/吨，2018表8：2016-2019年重点公司分季度煤炭销售均价（单位：元/吨）16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1中国神华268274305409420430418434440425428423411陕西煤业198306392387393411393378386383421兖州煤业316337366496510503489502550529585531596中煤能源278282341502510494481487538527515466502潞安环能294248409518533553600559557589西山煤电329504657669669680-淮北矿业421669689727阳泉煤业195329408385373446441436428444410数据来源：公司财报、公司经营数据公告、稳定性：来自效率提升&资本开支减少&结构优化效率：以山西为代表的国改正在进行中，国企包袱减小效率提升可期1、煤炭企业负担仍较重，以山西为代表的省份改革预期提升20161098335.4%20164.8pct3220163pct。图7：2018年行业规模以上企业盈利恢复到2012-2013年水平（单位：亿元）0

4342

利润总额 销售利

16%35552930295928882370200018271268109144114%35552930295928882370200018271268109144112%10%8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：国家统计局、201941510%以1.512.5%1-2公司面向全国引进战投，推出一批煤矿类子企业混改项目，允许民营企业控股。2、证券化率或提升，上市公司有望受益于集团资产整合总资产占比方面：20180（28%1999%7345；晋煤2.8%）。7.51.62年产量1.50亿吨，占集团的22%、28%。司+”2019图8：山西省七大煤炭集团资产证券化率整体较低（截止2018年9月30日）

集团总产（元） 上市公总资（亿） 资产证化率右轴）0

19.9%焦煤

19.9%阳煤

26.8%潞安

7.3%同煤

2.8%晋煤

4.5%晋能 山

30%20%10%0%wind表9：山西省七大产能7.5亿吨集团产能（万吨）17年产量（万吨）上市公司产能（万吨）17年产量（万吨）产能占比产量占比山西焦煤集团17,4009,610西山煤电3445249820%26%同煤集团16,00012,700大同煤业2210241814%19%晋煤集团10,7655,854晋能集团10,3007,366潞安集团8,9208,015潞安环能4130416046%52%阳煤集团8,0506,767阳泉煤业3670354546%52%山煤集团3,0302,727山煤国际2730264791%97%资料来源：集团发债说明书、评级报告、上市公司年报3、负债率下降、历史包袱减轻，国企效率有望提升2019年全省国企平均资产负债率计划下降1.5个百分点：2017年山西省属国有企业平均负债率同比下降1.69个百分点，实现自2007年以来的首次下降。同时，山西省国资委要求，2018年省属国有企业负债率下降1.5个百分点，2019年再下降1.5个百分点。煤炭集团及上市公司资产负债率逐年下滑：根据集团发债说明书以及wind数据，七大煤炭集团2018年三季度末平均资产负债率为79.1%，相较于2017年底下滑1.7个百分点，相较于2016年底下滑3.9个百分点。上市公司方面，5家煤炭上市公司，加上蓝焰控股与山西焦化，2018年末平均资产负债率为60.7%，相较于2015年下滑12个百分点。表10：七大煤炭集团资产负债率（单位：%）集团名称2012201320142015201620172018Q1-3同煤集团72.979.682.785.084.579.578.2焦煤集团74.276.979.478.878.175.374.7阳煤集团76.378.582.185.885.983.581.5晋煤集团76.979.981.982.784.983.682.5潞安集团75.479.782.183.084.279.577.9晋能集团70.673.276.977.378.578.977.3山煤集团81.882.583.085.085.085.982.0数据来源：Wind、上市公司年报及季报、表11：七大煤炭集团旗下上市公司资产负债率（单位：%）上市公司名称2012201320142015201620172018大同煤业34.646.150.363.461.757.661.0西山煤电61.059.261.263.764.063.464.0山西焦化85.567.168.275.775.575.651.5阳泉煤业53.748.255.360.466.462.852.5蓝焰控股63.169.781.494.176.155.750.8潞安环能58.262.064.165.368.969.465.6山煤国际76.276.580.686.583.480.679.4数据来源：Wind、集团发债说明书、集团信用评级报告、根据山西省国资委，2017年1月15日山西省国资委党委书记的副省长王一新发表重要讲话《解放思想、紧抓机遇、迎难而上、不辱使命，坚决打赢国资国企改革攻坚战》提出：山西省国资委的监管和考核方式也有望发生改变，将从以前重收入规模的粗放式考核方式转变为重利润的精细化考核方式，旨在引导企业在改革过程中从生产型转变为经营型。2017年以来山西省国有企业盈利水平大幅提升：2017年山西省国有企业利润总额达1024亿元，同比增350%，2018年为1356亿元，同比增34.05%。表12：2018年山西省主要18家上市公司及其母公司经营概况集团集团 上市公司 归属于母公司净利（元） 营业收入（亿元）集团上市公司集团上市公司同煤集团大同煤业-12.036.601765.14112.59漳泽电力3.19112.30西山煤电18.02322.71焦煤集团山西焦化9.3615.331761.5572.29南风化工2.6718.27阳泉煤业19.71326.84阳煤化工-8.671.291737.97217.75阳煤集团太化股份-1.157.06山西三维0.4916.07晋煤集团*ST煤气3.486.791708.5023.33潞安集团潞安环能0.0826.631773.59251.40晋能集团通宝能源4.832.241036.5660.27山煤集团*ST山煤8.922.20551.47381.43国新能源国新能源-7.220.46169.54111.39汾酒集团山西汾酒9.6814.67136.4493.82太钢集团太钢不锈27.2949.77783.07729.46太重集团太原重工-1.250.38128.4964.28山西金控集团山西证券-2.22-68.51数据来源：Wind、集团发债说明书、集团信用评级报告、上市公司年报、资本开支：企业投资趋于谨慎，2019年龙头公司计划资本开支继续下滑相比上一轮周期，本轮煤价上涨后煤炭企业多元投资趋于谨慎，煤矿投资也受到审批进度等因素影响，实际资本开支较低。特别是资产质量和盈利更好的上市公司来看，由于建设煤矿较少，多数以维护性的资本开支为主，仅有中煤、陕煤、兖煤等公司对存续的的在建煤矿进行投资。而实际上，2012年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑，2018年的资本开支不到2012年的一半。从代表性龙头公司来看，2010年以来，神华、中煤、兖煤和陕煤多数年份实际完成的资本开支明显小于年初计划。2019年神华、中煤、兖煤和陕煤计划资本开支分别为271、146、90和20亿元，相比较2018年计划和实际完成的资本开支均有下降，特别是神华资本开支主要以发电和运输板块为主，煤炭板块计划开支仅61亿元（占比约22%）。预计后期主流煤炭公司资本开支继续逐步下滑，而经营性和自由现金流稳健性较高。图9：2012年以来主流煤企资本开支下滑明显（单位：亿元）主流煤企 主流煤企（除中国神华）133412031234991795753803719749672521552617 6184563884284181600133412031234991795753803719749672521552617 61845638842841814001200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind、表13：2010-2019年主要煤炭上市公司资本开支概况（单位：亿元）公司名称20102011201220132014201520162017201818Q119Q1动力煤兖州煤业47.97109.5269.1390.8654.7565.7572.21101.1671.1722.6633.66中国神华274.34449.22531.49514.98438.53292.36284.09189.26199.9326.5627.17中煤能源122.63200.69271.81252.35195.23113.7275.4077.2493.3924.5216.48恒源煤电7.5118.7511.858.025.795.260.972.515.110.597.40陕西煤业69.4390.7769.0265.4826.8124.2920.0850.0844.104.276.72大同煤业17.4522.8018.2419.6119.4612.069.534.6612.635.402.58山煤国际13.1217.0334.9624.5211.548.053.613.104.800.912.45上海能源13.7611.2316.3316.8811.009.558.438.7410.113.101.92新集能源26.6426.9122.7015.7017.2628.9611.865.644.841.021.61露天煤业8.546.806.256.317.355.473.353.3923.971.031.44大有能源-0.128.0713.2414.4212.8011.300.632.533.790.090.43安源煤业1.450.414.834.363.292.722.431.512.130.350.25靖远煤电0.731.155.303.284.198.562.111.671.320.150.05郑州煤电2.634.677.300.780.140.071.924.960.240.000.01炼焦煤淮北矿业18.2413.930.5414.12平煤股份25.6318.824.813.392.4211.0613.2213.0210.029.996.33西山煤电23.1230.1931.9716.4616.9722.6726.0023.0430.294.775.12永泰能源7.0615.4023.1315.786.0521.8365.4341.7626.1512.793.56冀中能源36.4531.4632.4231.4228.7319.0810.485.318.002.442.63盘江股份3.689.5210.087.652.903.112.102.965.031.731.59开滦股份10.5517.4622.2118.7715.566.361.244.067.221.471.56潞安环能45.5442.3447.6736.3828.1918.728.694.3612.111.041.21无烟煤阳泉煤业6.6815.7826.6731.9937.6029.5531.7645.9032.772.845.09兰花科创4.596.8011.4111.9812.716.538.279.3611.174.562.19昊华能源9.355.7414.9613.2212.716.722.766.121.811.671.55神火股份16.7041.0226.329.3619.0614.985.564.97-4.220.50-3.91总计795.41202.51334.11234.0991.0748.7672.1617.3617.9134.5129.1总计*521.1753.3802.6719.0552.5456.4388.0428.0417.9107.9101.9数据来源：Wind、（注：总计*计算时剔除中国神华和2018年资产重组的淮北矿业）表14：2010-2019年行业代表性公司计划资本开支和实际完成情况（单位：亿元）2010201120122013201420152016201720182019中国神华计划411362501675504369200350290271完成289396525480448354294262232-中煤能源计划235342432329266168139152163146完成198315354300229125104100129-兖州煤业计划4151118120949785779790完成36132669154996369108-陕西煤业计划3520完成234529-数据来源：公司年报、竞争格局：大煤矿产量占比高，行业集中度逐年提升趋势明显目标20152015500073%和55%，而到202080%和60%。此外，根据国家发改委等部门5月下发的《2019年煤炭化解过剩产能工作要点》，到2020年，120万吨/年及以上大型煤矿产量占82%以上现状和趋势：从国家能源局公布的合法产能层面来看，近5年来，30万吨及以下产能规模的煤矿数量从4961个下降到2147个（占比从76%下降到54%），而相对应的煤矿总产能从4.72亿吨下降到2.43亿吨（占比从15%下降到约7%）。此外，90767886（占比从12%22%），21.626.5占比从69%75%）。随着3020185.449%。总体来看，未来行业发展趋势和竞争格局更利好大煤矿、大煤企。图10：煤炭行业大煤矿、大煤企产量占比预计持续提升

73%

2015

60%大型煤产量重 5000万吨级上大煤炭业产比重数据来源：《煤炭工业发展“十三五”规划》、图11：煤炭行业集中度逐年提升（单位：万吨）全行业煤产量 前10大企业原煤产量 前10大企占比右轴4540353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201819M1-4

60%50%40%30%20%10%0%数据来源：国家统计局、中国煤炭工业协会、图12：截至2018年底，30万吨以下煤矿个数占比仍过半

图13：截至2018年底，30万吨以下煤矿产能占比仅7%60005000

煤矿个（个） 占比（轴）76% 72%

80%70%

煤矿产能（亿吨） 占比（轴15%13%10%8%7%515%13%10%8%7%4

16%14%0

2014

2015

60% 59% 60%0%2016 2017 2018

32102014

2015

2016 2017

12%10%8%6%4%2%0%数据来源：国家能源局、 数据来源：国家能源局、图1截至01年底万吨以上煤矿个数约2% 图1：截至01年底，0万吨以上煤矿产能占比约75%0

煤矿个（个） 占比（轴）20% 20%12% 13%2014 2015 2016 2017

25%22%20%15%10%5%0%

煤矿产（亿） 占比（轴75%73%73%69%70%3075%73%73%69%70%25201510502014 2015 2016 2017 2018

76%74%72%70%68%66%64%数据来源：国家能源局、 数据来源：国家能源局、估值：盈利稳定性提升，估值优势显著算值情况考虑到中长期随着煤炭行业国企改革深入推进，煤企效率和行业集中度提升，同时煤企资本开支逐步回落，行业龙头经营性现金流和盈利的稳定性也将提升。在这样的行业发展趋势下，我们尝试借鉴DCF的估值方法，保守地考虑不同煤价、产量变化情形假设条件下，不同公司股权价值和目前市值之间的差异，基本假设如下：=WACC。情形假设1：假设2019-2028年煤价平稳回落，2019-2021年采用我们最新的盈利预测，2022-2028年假设收入复合增长率为-2%，2028年以后永续增长率=0。结论：主要上市公司目前市值较现金流折现的测算值平均低约27%，其中动力煤和焦煤平均折价幅度分别为28%和26%，行业龙头陕西煤业和中国神华折价30-35%。情形假设2：假设2019-2028年煤价平稳回落，2019-2021年采用我们最新的盈利预测，2022-2028年假设收入复合增长率为-5%，2028年以后永续增长率=0。结论：主要上市公司目前市值较现金流折现的测算值平均低约14%，其中动力煤和焦煤平均折价幅度分别为13%和15%，行业龙头陕西煤业和中国神华折价20-25%。表15：情形假设1条件下，主要上市公司目前市值较现金流折现的测算值平均低约27%单位：亿元公司市值DCF企业价值评估净负债少数股东权益DCF股权价值评估差额差额（目前市值相较于DCF股权价值）动力煤002128.SZ露天煤业155220210.7198-42-21.4%600188.SH兖州煤业5151,325331242751-236-31.5%600508.SH上海能源739651.490-17-18.9%600546.SH山煤国际10133013947.1144-43-29.7%601088.SH中国神华4,0025,928-6696395,958-1,956-32.8%601225.SH陕西煤业9011,540-41691,375-474-34.5%601898.SH中煤能源6441,9447371951,012-367-36.3%601918.SH新集能源812591507.5102-20-20.1%动力煤平均-27.9% 炼焦煤 000937.SZ冀中能源1392817117.6192-53-27.8%000983.SZ西山煤电20141413137.5246-44-18.0%600395.SH盘江股份98125-43.3126-28-22.4%600997.SH开滦股份99168820.8139-40-29.0%601666.SH平煤股份981622718.8115-17-14.8%601699.SH潞安环能25245612-14.0457-205-44.9%600985.sh淮北矿业25252515830.7337-85-25.2%炼焦煤平均-26.1% 无烟煤 600123.SH兰花科创83182673.9112-29-25.5%600348.SH阳泉煤业141243307.3206-65-31.4%无烟煤平均-28.5%总平均-27.3%数据来源：Wind、注：假设2019-2028年煤价平稳回落，2019-2021年采用我们最新的盈利预测，2022-2028年假设收入复合增长率为-2%，2028年以后永续增长率=0。表16：设条件下较现金流均低约14%单位：亿元公司市值DCF企业价值评估净负债少数股东权益DCF股权价值评估差额差额（目前市值相较于DCF股权价值）动力煤002128.SZ露天煤业155202210.7180-25-13.7%600188.SH兖州煤业5151,193331242619-104-16.8%600508.SH上海能源737651.47034.2%600546.SH山煤国际10127013947.1841821.3%601088.SH中国神华4,0025106-1,105-21.6%601225.SH陕西煤业9011,361-41691,196-295-24.7%601898.SH中煤能源6441,754737195822-178-21.6%601918.SH新集能源812341507.57656.0%动力煤平均-12.6% 炼焦煤 000937.SZ冀中能源1392647117.6175-37-20.8%000983.SZ西山煤电20137113137.5202-1-0.5%600395.SH盘江股份98115-43.3116-18-15.7%600997.SH开滦股份99168820.8139-40-29.0%601666.SH平煤股份981322718.8861214.2%601699.SH潞安环能25241612-14.0418-166-39.6%600985.sh淮北矿业25252515830.7337-85-25.2%炼焦煤平均-15.2% 无烟煤 600123.SH兰花科创83167673.997-13-13.9%600348.SH阳泉煤业141210307.3173-32-18.6%无烟煤平均-16.2%总平均-14.1%数据来源：Wind、注：假设2019-2028年煤价平稳回落，2019-2021年采用我们最新的盈利预测，2022-2028年假设收入复合增长率为-5%，2028年以后永续增长率=0。境外比较：国内A股煤炭上市公司PE、PB相较于历史平均折价较多1、PE：相较于境外，A股煤炭上市公司PE相较于历史平均折价较多，国内19年估值进一步走低目前PE（最新市值/18年净利）相较于历史平均变动方面，中国A股煤炭上市公司PE相较于历史平均PE折价较多。中国A股与境外市场煤炭上市公司比较来看，澳洲、印尼、中国香港、美国目前PE分别为8.3倍、7.4倍、6倍、5.1倍，而中国A股PE9.6（APEAPE）PEPE62%58%55%（）。19年PE来看，国内A股煤炭上市公司19年PE为9.0倍，相较于历史平均下滑64%，估值进一步走低。而境外可以取得的19年盈利预测数据来看（来自彭博），美国、澳洲、印尼19年平均PE为5.9倍、6.4倍、6.8倍，其中美国、印尼相较于历史平均下滑52%、56%，中国A股煤炭上市公司下滑幅度同样居前。11年PE12年PE11年PE12年PE13年PE14年PE15年PE16年PE17年PE18年PE历史平最新PE最新PE相较历史19年PE19相较历史美国市场ARLP777774676.86-12%4-40%ARCH1.586-5-5CNX17191256-13-410-16FELP17-36-2-3-92HNRG81010291314626922140%91%BTU67-4-9SXC151148-12-36315282420-18%13-47%平均13131124-128.95125.1-58%5.9-52%澳洲市场NHC9234140-73-2511162414-43%6-77%WHC32052-24-42-37989527-87%7-87%平均15318.910.7238.3-64%6.4-72%印尼市场ADRO15141517127910157-53%7-54%BRMS1421-5-4.0-3.8-0.2-1-318-2-HRUM161425--12181015198-55%10-45%ITMG1111171216768135-60%6-54%MYOH-3980843494447-84%PTBA1514171491069157-54%7-53%平均1414232116279.610.3177.4-55%6.8-56%中国香港市场易大宗12-3.7-1.5-0.4-0.50.432122-85%伊泰煤炭881413244856105-49%5蒙古能源-27-0.7-0.5-1.3-0.1-0.7-2-2--2-融信资源--2-0.9-0.6-0.9-0.6-0.6-1--0-MONCOLMINING35--17-1.3-2-1.11.03-2-鸿宝资源11-144121651221816103%西伯利亚矿业-2-0.3-0.1-0.2-0.3-0.30.1-0--0-力量能源--43-2446-1144-4-恒鼎实业13-26-6-1.0-0.4-0.3-0.5-1--1-飞尚无烟煤-5-4-797-6-南戈壁-s35-8-1.2-1.1-0.7-0.9-2-135-1-103%平均13--204.28.0-6-数据来源：彭博、注：最新PE=最新市值/18年净利。11年PE12年PE13年PE14年PE15年11年PE12年PE13年PE14年PE15年PE16年PE17年PE18年PE历史平均PE最新PE最新PE相较于历史平均2019E19VS历史平均动力煤靖远煤电4471619634016132211-52%远兴能源3744-19199-17178418-81%8-81%露天煤业17121516351697157-50%7-55%郑州煤电6013-78-13-89283621-43%22-39%兖州煤业17195117712698296-78%6-78%安源煤业-192147259-2-6382040-大有能源71120132-13-72516121413%上海能源131559133-1617122911-63%8-73%山煤国际203059-5-5251537364423%13-65%恒源煤电182031--616986236-76%6-74%大同煤业27--969-75314132711-57%9-66%中国神华121088231399109-10%9-10%陕西煤业51-231977-87中煤能源14122379-39363320161915%16-4%新集能源1816--5-1054-3517308-54%炼焦煤 冀中能源171621-638723191816-14%14-24%西山煤电262629691666218132711-60%11-61%永泰能源271530309073-415243131202%267%盘江股份20194040-7514112610-62%9-65%开滦股份27283864-2017207317-76%8-73%平煤股份18212353-71410152113-36%11-47%潞安环能18202321235261011209-54%8-61%无烟煤 兰花科创141318146--13108158-49%7-51%神火股份218199-22-72940486733-50%25-62%阳泉煤业2017282024238108227-68%6-71%昊华能15112010-50%8-60%平均15121416-271110259.6-62%9.0-64%数据来源：Wind、注：最新PE=最新市值/18年净利。2、PB：中国A股煤炭上市公司最新PB相较于历史平均折价最多最新PB来看，印尼煤炭上市公司平均PB最高，中国香港PB全球最低。印尼煤炭上市公司最新PB为2.05，其次是美国、澳洲、中国香港，分别为1.07、0.98、0.78，而中国为1.13。历史变动来看，中国A股煤炭上市公司最新PB相较于历史平均折价最多，达45%，其次是印尼、中国香港、美国、澳洲分别为41%、38%、31%、14%。11年PB12年PB11年PB12年PB13年PB14年PB15年PB16年PB17年PB18年PB最新PB历史平均PB目前相较于历史平均折价美国市场ARLP4.313.293.083.232.091.191.712.101.852.70-31.5%ARCH2.532.702.552.252.61-13.9%CNX2.891.881.521.720.980.860.931.54FELP1.040.92-1.04-HNRG1.741.501.191.561.240.810.840.750.651.27-48.6%BTU0.771.390.730.77-5.5%SXC1.571.841.442.131.280.710.961.090.771.42-45.7%平均2.632.131.812.161.401.221.281.471.251.80-30.7%澳洲市场NHC1.731.691.721.180.960.730.770.960.851.25-32.4%WHC2.830.960.750.490.440.551.001.521.111.0010.2%平均2.281.331.230.840.700.640.891.240.981.13-13.5%印尼市场ADRO3.331.851.120.920.540.641.020.990.671.34-50.4%BRMS1.200.920.510.510.210.160.310.570.430.55-22.2%HRUM6.804.412.681.350.690.671.171.230.692.54-72.8%ITMG5.384.763.992.631.240.951.652.101.402.94-52.3%MYOH0.572.031.130.870.821.121.151.891.0973.7%PTBA5.814.734.823.182.141.891.992.722.153.51-38.7%平均3.853.342.531.620.950.851.211.461.212.05-41.2%中国香港市场易大宗1.700.700.463.840.701.150.600.491.42-65.6%伊泰煤炭3.022.421.881.030.850.610.630.640.511.49-66.1%蒙古能源1.000.730.560.76融信资源1.920.360.240.280.791.491.830.99MONCOLMINING5.383.261.810.911.790.510.390.282.01鸿宝资源0.270.130.100.540.530.460.541.591.170.37220.6%西伯利亚矿业0.22力量能源5.344.733.302.641.601.612.081.713.20-46.5%恒鼎实业1.130.530.380.260.290.160.420.600.630.4538.5%飞尚无烟煤6.566.56南戈壁-s2.801.360.760.421.121.165.811.92平均1.941.651.211.901.150.831.550.960.901.46-38.3%数据来源：彭博、11年PB12年PB13年PB1411年PB12年PB13年PB14年PB15年PB16年PB17年PB18年PB最新PB历史平均PB目前相较于历史平均折价动力煤靖远煤电6.334.732.722.471.991.441.261.000.843.28-74.4%远兴能源2.921.931.531.301.871.321.130.941.131.81-37.8%露天煤业6.973.932.491.542.181.471.521.201.033.10-66.7%郑州煤电3.712.701.591.241.721.511.300.980.912.08-56.4%兖州煤业3.972.421.510.971.561.330.770.740.831.96-57.8%安源煤业6.042.221.411.242.071.493.563.252.962.4122.5%大有能源3.602.121.391.701.711.721.181.052.10-49.9%上海能源2.821.811.140.801.050.880.950.830.731.42-48.2%山煤国际6.162.491.711.071.731.821.110.822.632.505.4%恒源煤电3.212.201.350.891.151.021.300.960.881.64-46.1%大同煤业3.041.761.301.241.791.810.900.891.291.82-29.1%中国神华2.702.151.501.081.260.991.061.021.181.61-27.2%陕西煤业1.391.981.621.201.241.651.66-0.6%中煤能源1.761.320.950.691.150.870.740.620.681.12-39.2%新集能源3.292.691.661.184.312.732.161.531.372.64-48.1%炼焦煤 冀中能源4.182.521.660.991.201.161.120.750.681.95-65.1%西山煤电5.363.111.921.141.431.641.391.020.962.43-60.7%永泰能源5.192.291.731.252.822.191.550.960.862.58-66.8%盘江股份5.173.942.531.712.952.591.821.461.363.15-56.7%开滦股份3.582.051.410.891.211.110.940.730.921.71-46.0%平煤股份3.262.151.320.901.211.040.990.750.701.65-57.3%潞安环能5.323.272.091.141.301.231.351.260.982.39-58.9%无烟煤兰花科创3.462.801.881.021.110.920.940.800.781.86-58.3%神火股份5.282.681.531.111.691.641.951.501.302.32-44.1%阳泉煤业6.023.231.951.161.511.241.110.730.812.52-67.9%昊华能源4.202.671.731.141.561.210.850.650.882.08-57.6%平均4.332.671.711.191.751.461.331.071.132.06-45.2%数据来源：Wind、可期高位需求端：预计下半年动力煤需求有所回升，焦煤需求维持较高水平动力煤方面，下半年迎峰度夏以及采暖季，电厂补库需求回升，支撑动力煤需求。今年以来来水较好，1-6月三峡入库流量、出库流量分别同比增6.6%、14.9%，预计下半年来水进一步回升，而历史数据来看，2007-2018年下半年火电发电量环比增幅平均为7%，主要源于经历迎峰度假、以及冬季采暖两个旺季，我们预计旺季支撑电厂补库需求，动力煤需求回暖。焦煤方面，房地产施工走高、建筑业偏强，钢焦产业链景气度较高。今年以来钢焦产业链景气度较高，2019年1-5月粗钢产量同比增10.2%，这与房地产、建筑业态2019年1-510.5%12.4%6.2%表21：近10年来下半年火电发电量环比平均增长约7%发电量（亿千瓦时）下半年环比增速下半年同比增速火电水电总发电火电水电总发电火电水电总发电2018下半年259086410359698%39%13%8%3%8%上半年238874618319452017下半年239006206331608%35%12%2%9%5%上半年222154613295982016下半年2337957073151614%19%14%10%0%8%上半年205794811275952015下半年212235726290932%35%7%-1%-17%-4%上半年208794234270912014下半年213426930303332%87%16%-4%51%8%上半年209953713261632013下半年2219746002811011%40%15%16%-2%11%上半年199553291243422012下半年191554683252372%61%10%-3%39%6%上半年187122912229502011下半年197053366238717%23%8%16%-16%10%上半年184332742221662010下半年169284030217074%55%10%3%32%8%上半年163262592197062009下半年1642230612006523%23%22%20%-2%16%上半年133922484164412008下半年13708312817244-3%46%3%-4%21%0%上半年141502149168032007下半年1423525921723711%48%16%14%27%16%上半年12777175214850平均7%43%12%6%13%8%数据来源：国家统计局、图16：2019年1-5月房地产施工、新开工、竣工面积分别同比增8.8%、增10.5%、下滑12.4%（左轴：%）30102015-022015-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05

图17：一季度建筑业GDP同比增6.2%（左轴：%）2520151052005-032006-012006-112005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07(30)

房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同房屋竣工面积:累计同比

GDP:不变价:建筑业:累计同比数据来源：国家统计局、 数据来源：国家统计局、供给：安监严格+中小煤矿退出+冲击地压煤矿产能受限，供给偏紧2019年1-514.20.9%8.4%13.2%7.2%，产地供给维持紧张：今年年初以来陕西地区产量下降明显，根据煤炭资源网报道，6月18日榆林市发布第七批同意申请复工复产煤矿清单，合计煤矿4座，涉及产能330/1784.216年。月19931623.323月-62.933.32亿70进口煤维持平稳：2019年1-5月累计进口煤1.27亿吨，同比增5.5%，增长主要源于前期国内产地煤炭供给偏紧，进口煤需求增加，同时去年上半年基数较低。全年看，我国进口煤政策趋严，预计全年进口煤维持在2.7亿吨左右，相较于2018年小幅下滑。后期，预计安监维持严格，叠加中小煤矿退出、冲击地压煤矿产能受限，预计供给偏紧：70中小煤矿退出：20195201920194个地区30万吨/辽吉黑苏皖鲁豫甘青新等11个地区15万吨/年以下(不含15万吨/年)、其他地区9万吨/年及以下的煤矿；长期停产停建的30万吨/年以下“僵尸企业”煤矿；30万吨/年以下冲击地压、煤与瓦斯突出等灾害严重煤矿；800万吨/35.3季（+）+。图年月全国原煤产量累计同比增轴：%）

图19：2019年1-5月累计进口煤1.27亿吨，同比增5.5%（左轴单位：万吨；右轴：%）25155-5-152012/12012/62012/112012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017