食材供应链行业：从产业标准化看餐饮供应链成长之路

目录前言 4Sysco是一家怎样的企业？ 4Sysco：全球最大食材供应商 4外延并购，整合协同，规模优势保障盈利能力 5立足餐饮，场景多元，增值服务提升客户粘性 6探寻美国产业发展历史：农业、餐饮、冷链标准化规模化的发展史 9上游：农业标准化是食材供应链发展的天然优势 9下游：外出就餐比例提升，连锁餐饮快速扩张 10流通端：并购扩张规模，自有资产保证效率和安全 12推演中国产业发展趋势：流通端整合为先 16Sysco发展路径难以简单复制 16中国食材供应链发展路径辨析：去伪存真，效率优先 22投资建议：现阶段关注流通端整合，中长期关注上下游整合 27图表目录图1：Sysco历年营收及同比增速 4图2：Sysco历年净利润及同比增速 4图3：Sysco经营品类复杂多样 5图4：Sysco发展历史一览 5图5：Sysco历年毛利润及同比增速 6图6：Sysco历年毛利率及净利率 6图7：SyscoFY2012-FY2018各类客户贡献收入的比重 6图8：SyscoFY1993-FY2011各类客户贡献收入的比重 6图9：Sysco为客户提供定制咨询等增值服务 7图10：Sysco为客户提供前台销售POS系统等技术支持服务 7图11：Sysco为客户提供SHARP平台帮助其适应健康饮食趋势 8图12：Sysco为客户提供多种文化餐饮的工具和服务 8图13：美国农业以大型农场规模化生产为主（2015年） 9图14：美国大型农场(年销售额>500万美元)的市场份额在提升 9图15：美国农业地区专门化分布图 10图16：美国农场规模化、专业化作业 10图17：1906-1970年美国食品安全相关法案及规定示例 10图18：时至今日美国已经建立起比较完善的食品安全法律法规体系 10图19：美国消费者历年外出就餐率变化 图20：美国城市化率和餐饮业和住宿生产总值增长率情况 图21：2017年美国餐饮连锁市场集中度远高于中国 12图22：中美餐饮品牌营收能力差距显著 12图23：中美餐饮品牌门店规模差距显著 12图24：Sysco历年仓储面积及自有率 13图25：Sysco历年物流车数量及自有率 13图26：Sysco历年配送中心数量 13图27：Sysco历年仓储面积分类 13图28：Sysco美国地区供应链体系分销点布局 14图29：Sysco采用重资产方式扩张，资产负债率水平较高 15图30：Sysco近年受益于权益乘数提升，ROE持续提升 15图31：2016年我国总体农业经营户数及人数 16图32：我国仍以小农经营户为绝对主体 16图33：农产品流通以批发市场为主 17图34：全国农产品批发市场分布相当分散 17图35：我国以销地大型农产品批发市场为核心枢纽的农产品流通渠道 17图36：日本以销地大型农产品批发市场为核心枢纽的农产品流通渠道 17图37：随着在外就餐和外卖市场的繁荣，在外餐饮消费取得快速增长 18图38：采购成本是餐饮业主要的成本项之一 18图39：连锁餐饮企业门店快速扩张 19图40：快餐连锁品牌数量增加 19图41：中国餐饮标准化程度显著低于美国、日本 19图42：中餐分类系统 20图43：中国生鲜冷链流通率较低 20图44：中国生鲜冷链运输率远低于美国 20图45：冷链需求增长旺盛，但有效供给稍显滞后（2018年上半年） 21图46：冷链百强企业冷藏车资源占比大幅提升 22图47：冷链百强企业冷库资源占比小幅提升 22图48：信良记产品库目前包含六大爆款单品 23图49：我国农产品互联网化以服务C端开始，B端赛道不一 23图50：蜀海集团同海底捞的的关联交易金额 24图51：蜀海集团覆盖客户超过300家 24图52：顺丰控股冷运业务规模快速增加 25图53：顺丰控股提供丰富的冷运产品 25图54：九曳供应链全国八仓齐发 26表1：美国核心连锁快餐公司成立及上市时间（上市时间集中在20世纪70-80年代） 表2：FY2018公司旗下业务在各国的配送中心数量及分布 14表3：国内外生鲜农产品流通渠道及其他情况比较 21表4：中国农产品冷藏加工运输与其他国家比较 21表5：2017年顺丰控股营收规模与冷库面积 26前言20142018餐饮企业快速发展的背后是toB未来发展趋势，从中寻找投资机会。我们试图在本篇报告中解决以下几个问题：1、全球最大食材供应商Sysco发展路径究竟由什么因素驱动？2、历史复盘，美国食材供应链形成今日格局的主要原因是什么？3、中国能否诞生自己的Sysco，未来我们应该选择投资哪一类的细分领域和公司？Sysco是一家怎样的企业？Sysco：全球最大食材供应商Sysco是全球最大的餐饮食材供应商，201858716%1(1997年市占率不足10%)Sysco1969成立最初的1.15587亿美元。目前，Sysco营销和物流网络遍及9060（餐具厨房用品等。图1：Sysco历年营及同增速 图2：Sysco历年净润及比速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

2014 2015 2016 2017 营业总收入（百万美元） 同比增速

12%10%8%6%4%2%0%

1,6001,4001,2001,0008006002000

2014 2015 2016 2017 净利润（百万美元） 同比

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind, 资料来源：Wind,2从经营品类来看，Sysco旗下分销产品主要可以分为10余类，具体包括鲜冻肉、海鲜、家禽、蔬菜、水果、零食以及环保餐具、厨房用品等，2018财年数据显示，占比最大的品类为鲜冻肉，但占比不超过20%；此外占比超过10%的品类包括罐头和干制品（17%、冷冻果蔬和面包等15%、家禽（10%（10%1Sysco市占率统计时间为2017年22015年公司业绩波动主要系收购USFoods以失败告终，产生相关费用所致。Sysco2008Sysco图3：Sysco经营品类复杂多样100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018罐头和干制品 鲜冻肉 冷冻果蔬,面包等 奶制家禽 新鲜农产品/加工产品 纸张和一次性用品 海鲜饮料 其他资料来源：Wind，外延并购，整合协同，规模优势保障盈利能力SyscoSysco图4：Sysco发展历史一览资料来源：公司官网,SscoSysco可以依靠庞大的采购数量，与供应商签订长期采购合同，从而在原料价格浮动的情况下依然保持相对稳定的出售价格。图5：Sysco历年毛润及比速 图6：Sysco历年毛率及利率12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2009201020112012201320142015201620172018毛利（百万美元） 同比

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

25%20%15%10%0%

2009201020112012201320142015201620172018毛利率 净利率资料来源：Wind, 资料来源：Wind,立足餐饮，场景多元，增值服务提升客户粘性公司的客户涵盖了餐厅、医疗机构、教育和政府机构等主要餐饮场景，自20世纪2018重从高到低排序，依次是餐厅（62%、医疗机构（%、教育和政府机构（%、旅游休闲零售渠道（8%图7：SyscoFY2012-FY2018类客户献收的比重 图8：SyscoFY1993-FY2011类客户献收的比重10080%60%40%20%

FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018餐厅 医疗机构 教育和政府机构 旅游休闲零售 其他

100%80%60%40%20%0%

FY1993FY1994FY1995FY199FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，方案，帮助客户优化运营、节约成本，提升盈利能力。Sysco的定制咨询服务和广泛的第三方合作伙伴可以为客户提供强大的定制化解决方（本优势、创新服务理念等，全方位为客户排忧解难。通过成本可以提供自助App（和设计等服务。（流行口味指引、多功能菜谱设计、节约人力成本的流程优化等Sysco随时为客户提供从异国情调食品到食品安全以及可持续种植实践等各种方面的专业知识支持。（S一体机，易于使用和高效的餐厅前台销售系统，商家客户（平均可以提升7%的客单量）SyscoMobile（SyscoMarketExpressOrdering（电脑端、平板端版本图9：Sysco为客户供定咨等增值务 图10：Sysco为客户供前售POS系统技术支服务 资料来源：公司官网, 资料来源：公司官网,此外，公司还为客户提供行业最新资讯、餐饮文化等资源平台：HASscoHealhyAndPosiieEatig：线上平台，为客户提供制作健康和营养食品所需的信息，包括关于营养生活方式、创新食谱、温馨提示和培训工（培训视频或手册等（个体或连锁MulticulturalResources：Sysco的是，菜谱由Sysco志在帮助客户提高餐厅的销售额和流量。图11：Sysco为客户供SHARP平台帮其适应康饮趋势 图12：Sysco为客户供多化餐饮工具服务 资料来源：公司官网, 资料来源：公司官网,探寻美国产业发展历史：农业、餐饮、冷链标准化规模化的发展史历史复盘，我们将Sysco势，交易成本低；从下游需求端看，20世纪6、70Sysco（自有78%88%的物流车上游：农业标准化是食材供应链发展的天然优势农作物生产集约化水平高，整合交易成本低美国农业实行规模化（大型农场为主程度高，农业生产率在世界居于前列。以果蔬和苗圃作物为例，201550048%。2-34-6图13：美国农以大农场化生产主（2015年） 图14：美国大农场年销售额>500万美元的市场额在升10080%60%40%20%0%

6%23%10%27%6%23%10%27%48%45%

其他农作物 奶制品 猪和家禽 其他牲畜

100%80%60%40%20%0%

15%15%4%17%5%19%7%24%24%23%8% 8% 9%1987 1992 1997 2002 2007 2012<$350,000 $35,000-$999,999 $1,000,000-4,999,999 5,000,000

<$350,000 $350-$9999 $1,0000-4,999,999$5,000,000-$9,999,999>$10,000,000资料来源：USDA，3 资料来源：USDA，3图例为农场的年度销售额图15：美国农地区门化图 图16：美国农规模、专作业资料来源：地理沙龙， 资料来源：聚土网，农产品生产安全标准体系健全，品控容易（FFA者保护机构。自1848是农业部于1862FDAFDA1906（PureFoodandDrugs展奠定了坚实的基础。1997年开始，美国在全国实行从农田到餐桌的食品安全管理策略。图17：1906-1970年美国食全相关案及定示例 图18：时至今美国经建比较完的食安全律法体系资料来源：FDA， 资料来源：FDA，下游：外出就餐比例提升，连锁餐饮快速扩张Sysco10应链龙头充分受益。快速提升期：1972年仅为37%4，经过20多年的发展，1998年上升至50%，该水平一直保持到2008年金融危机爆发前。2008201年（46%复苏期：20122017已恢复至51%。图19：美国消者历外出率变化 图20：美国城化率餐饮住宿生总值长率况53%47%45%43%37%35%

1972 2006 2008 2010 2012 2014 2016美国外出就餐消费占比

85 8075 870665 42600195419571954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国城市化率（%） 美国餐饮业和住宿生产总值增长率(%-右)资料来源：公司公告, 资料来源：WordBank,CEIC,汉堡包为主要品种的肯德基、麦当劳、温迪快餐连锁公司以特许经营的方式快速扩张，1960s-1970sP50餐饮公司的市占率约为28%（中国仅约5%，其中25家为快餐餐厅。总而言之，20世纪7、80材需求，为食材供应链企业迅速发展提供了契机。表1：美国核心连锁快餐公司成立及上市时间（上市时间集中在20世纪70-80年代）快餐餐厅创立时间上市时间KFC&Denny1952年1965年麦当劳1955年1965年必胜客1958年1972年温迪快餐1969年1976年资料来源：各公司官网，4美国农业部数据图21：2017年美国餐饮连锁市场集中度远高于中国餐饮连锁餐饮连锁0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 美国 中国资料来源：公司公告,图22：中美餐品牌收能距显著 图23：中美餐品牌店规距显著资料来源：餐数, 资料来源：餐数,流通端：并购扩张规模，自有资产保证效率和安全不到10%，提升到2017年的16%。Sysco2018的物流配送中心和88%物流管理、系统升级等提供了保障，同时也形成了不可撼动的市场地位。图24：Sysco历年仓面积有率 图25：Sysco历年物车数自有率60,00050,00040,00030,00020,00010,000200820092010201120122013201420152016201702008200920102011201220132014201520162017

90%80%70%60%50%40%30%20%10%20180%2018

16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

120%100%80%60%40%20%200820092010201120122013201420152016201720180%20082009201020112012201320142015201620172018合计仓储面积（千平方英尺） 仓储自有率 物流车（辆） 物流车自有率资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,强大的物流配送网络布局，为及时、高质量的产品配送提供了保障。截至2018财年底，Sysco332140002017财年配送中2016253200Brakes。图26：Sysco历年配中心量 图27：Sysco历年仓面积类3503002502001501002007200820092010201120122013201420152016201720180200720082009201020112012201320142015201620172018

16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

200820092010201120122013201420152016配送中心（个）

冷藏仓储面积（千平方英尺） 干藏仓储面积（千平方英尺）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告,5目前，Sysco食材供应链覆盖从原材料供应商到终端消费者的全流程，且布局广泛。Sysco持续收并购构建了规模壁垒，进而稳居市场领导地位。5注：2017财年及以后，该数据不再更新图28：Sysco美国地区供应链体系分销点布局资料来源：公司公告，表2：FY2018公司旗下业务在各国的配送中心数量及分布国家配送中心数量仓储面积（千平方英尺）业务部巴哈马1200I加拿大344,412I,O哥斯达黎加2268I法国381,192I爱尔兰和北爱尔兰4371I墨西哥6294I巴拿马144I西班牙226I瑞典9788I英国682,828I,O美国16738,537U,I,S,O合计33248,960资料来源：公司公告，注：U代表U.S.Foodservice，I代表InternationalFoodservice，S代表SYGMA，O代表其他。收购U.S.Foods（最后未执行、成功收购BrakesSyscoROE断创新高，2018财年达到58.5%。图29：Sysco采用重产方张，资负债水平高 图30：Sysco近年受于权数提升，ROE持续提升90%85%80%75%70%65%60%55%50%

70% 860% 750% 640% 5430% 320% 210% 1FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180% 0FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20182009201020112012201320142015201620172018资产负债率2009201020112012201320142015201620172018

净利率 ROE 总资产周转率 权益乘数资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告,推演中国产业发展趋势：流通端整合为先食材供应链是中国B2B领域的大赛道，拥有超过万亿体量的庞大市场。然而国内餐饮食材供应链领域的玩家众多，目前仍处在发展初期。SyscoSysco发展路径难以简单复制小农模式决定中国农业规模化是个长期过程与美国农业的规模化、产业化发展路径不同，中国自古以来的小农经营模式决定了中国农业的规模化、产业化将是一个长期过程。3982%70%42006图31：2016年我国体农经户数及数 图32：我国仍小农营户对主体35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

11901190213366476427647998098746107342074331422全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区农业经营户（万户） 农业生产经营人员数量万人）

8%1.7%1.3%1.7%1.3%1.8%1.9%7.0%6%5%4%3%2%1%0%全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区规模农业经营户占比资料来源《第三次全国农业普查主要数据公报》, 资料来源《第三次全国农业普查主要数据公报》,6农批市场如何拥抱电商？//politics/2015-07/18/c_128032464.htm图33：农产品通以发市主 图34：全国农品批市场相当分散5%超市5%超市农贸市场73%资料来源《中国冷链物流发展报告2017》, 资料来源：百度地图,化经营的规模经济之间存在着严重的冲突。图35：我国以销地大型农产品批发市场为核心枢纽的农产品流通渠道图36：日本以销地大型农产品批发市场为核心枢纽的农产品流通渠道资料来源《完善我国农产品价格形成机制的对策展望》, 资料来源《完善我国农产品价格形成机制的对策展望》,尽管温饱水平的解7。因此，土地流转机制与规模经营之间的矛盾将长期存在。外出就餐繁荣，中餐标准化或是伪命题2013-2016庭烹饪的食物消费量每年增长约3%分别约为44%和10%20世纪70、80年代的发展阶段。7《中国农村土地制度改革》，中央农办主任、农业农村部部长韩长赋。图37：随着在外就餐和外卖市场的繁荣，在外餐饮消费取得快速增长资料来源：Euromonitor，国家统计局，中国烹饪协会，餐饮业繁荣催生餐饮供应链市场。2017年我国餐饮行业市场规模接近4万亿，近3年来，保持两位数的中高增速增长。若以30%的食材采购成本估算，2017年餐饮食材供应链体量将超过万亿，预计未来还将随着餐饮行业的增长不断扩大。图38：采购成本是餐饮业主要的成本项之一采购成本34%

房租9% 公用费用4%3%其他人工成本34%资料来源：IBISWorld,提升，连锁餐饮规模也在快速增加。值得注意的是，2012大幅增加；2012连锁品牌占比大幅增加，正餐连锁品牌小幅下降。图39：连锁餐企业店快张 图40：快餐连品牌量增加0

02005200620072008200920102011201220132014201520162017连锁餐饮企业总店数（） 连锁餐饮企业平均门店（个右轴）

0

2712712672542572532512491761551651621661691441119151517151917 2016211824142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017正餐快餐饮料及冷饮服务其他餐饮资料来源：Wind, 资料来源：Wind,在的痛点，将持续影响着餐饮行业的整体效率。图41：中国餐饮标准化程度显著低于美国、日本90%70%90%70%30%0%美国 日本 中国 餐饮标准化程度 资料来源：中国烹饪协会,图42：中餐分类系统资料来源：餐数,流通效率和食品安全加速冷链发展34%35%57%69%。与发达国家相比，差距巨大。图43：中国生冷链通率低 图44：中国生冷链输率于美国

5%5%15%23%22%20%30%36%34%41%果蔬 肉类 水产品

95%95%100%95%40%65%15%30%30%50%57%果蔬 肉类 水产品2010年中国冷链运输率 2015年中国冷链运输率目值2010年中国冷链流通率2015年中国冷链流通率目标值2015年中国冷链流通率实际值

2015年中国冷链运输率实值 美国冷链运输率资料来源《农产品冷链发展数据报告》, 资料来源《农产品冷链发展数据报告》,表3：国内外生鲜农产品流通渠道及其他情况比较美国日本、韩国中国主要流通渠道配送中心批发市场批发市场终端销售渠道超市、食品商店超市、食品商店农贸市场主要流通形式冷链全程配套低温保鲜常温、自然保鲜量占总量的比例>50%>50%10%~20%损耗率1%~2%<5%25%~30%物流成本占总成本的比例≈10%≈10%20%~30%资料来源：科技情报开发与经济，中物联冷链委，表4：中国农产品冷藏加工运输与其他国家比较国家中国美国日本欧洲产品保鲜化比率30%75%72%60%产后产值与自然产值之比0.38:13.7:12.2:12.1:1资料来源：《农产品冷链物流发展政策措施研究》，2017年百强企业拥有冷藏车资源占全行业比重较上期大幅提升19.5个百分点至55.9%，而拥有的冷库资源占比则提升3.6个百分点至26.7%。26.6%>20.0%14.9%12.1%图45：冷链需求增长旺盛，但有效供给稍显滞后（26.6%>20.0%14.9%12.1%5%0%冷链物流业务量增速 冷库需求增速 冷库可出租面积增速 冷藏车增速资料来源：《2018年上半年中国商贸物流运行报告》，图46：冷链百企业藏车占比大提升 图47：冷链百企业库资比小幅升0

55.90%55.90%36.41%2016 2017百强企业投入使用冷藏（辆） 百强企业控制冷藏车占国比

0%

0

26.70%26.70%23.10%2016 2017百强企业投入使用冷库万立米） 百强企业冷库容量占全比

资料来源：中物联冷链委, 资料来源：中物联冷链委,中国食材供应链发展路径辨析：去伪存真，效率优先势导致了目前国内尚未出现一家行业龙头，但同时也意味着巨大的市场机会。上游整合：立足产地打造爆款单品，但天花板相对较低（养殖基地信良记：专注中餐标准化爆品（北京（简称“信良记”206用现代化工厂完成食材的加工和处理、料包等调味品的制作，再通过“冷链配送体系+第三方物流平台”配送到餐厅，餐厅直接复热即可售卖给消费者。88信良记官网，/图48：信良记产品库目前包含六大爆款单品资料来源：公司官网,下游整合：深度供应链的突破与线上B2B平台的考验无论是对需求主体（大型连锁餐饮，以及小微餐企和个体商贩，还是对食材需求本身（将面临着客户拓展问题（大客户占比过高；而针对众多小微餐企和个体商贩，产业互联网的应用则为上下游分散