时尚消费行业：静水流深

内容目录消费势短承长无忧割市寻共性 5时尚费期压 5长期势空尚挖潜 7割裂市和费共性 9商业式品化争时代来 13流量利减生牌代到来 13品牌竞：质应得以合品获溢要求发高 16化妆：增、竞的千市场 19长尾应的场现大特点 19两大素激业苏 21电商破牌争线 24核心点长看，大趋推化品场续前行 24品牌饰童、育道景仍持续 28童装全收生政，景维高位 29体育景度续行龙头势中 31中高品：费性、运集化 32大众闲积全革，国优逐显现 35板块情顾 38投资略核推荐 40投资略 40核心的 41风险示 45图表目录图表1：品产社表现（%） 5图表2：民杆持上升 5图表3：2018年证指累涨幅（%） 5图表所税附加除行法精摘要 6图表5：大尚费类的选性级 6图表6：妆增稳性高服和宝（%） 6图表7：妆零额长滞于GOD速（%） 7图表8：国济速然保在稳长（%） 7图表9：国民费级空仍潜力 8图表10：乡社增自2012年4月起续于镇 8图表11：乡对社献度升 8图表12：拼多跃数（人超京东 9图表13：用等分拼多低用最（%） 9图表14：不年生人群花设支宝选的付式比 9图表15：我不地经济力明差异 10图表16：国奢品在亚地（去本收入速（%） 10图表17：优库中华2022E营有达600+亿民币 10图表18：马洛求费行的化 11图表19：1980s年今速成品概览 12图表20：国非殊化妆备：以安精”作为键词 13图表21：我网零速及会售速（%） 14图表22：京活客及增（，%） 14图表23：品商十售额其长（元，%） 15图表24：上供商牌商强联合 16图表25：南电价条 17图表26：时品跨作 18图表27：时消品户维护 18图表28：典集化公司——莱雅 19图表29：品服多建立况 19图表30：肤与肤的复多导护品础需多样 19图表31：美场多致美产需多样 19图表32：HomeFacialPro产品图 20图表33：知品月量领单一（猫舰店2018.12） 20图表34：美集通购“小美”展为“全” 21图表35：2017-2018年妆品售增持高社零速 21图表36：2012-2017年上渠市率升显 22图表37：化品销客流切示图 22图表38：化品业与渠流切息相关 22图表39：3000余美品牌入天平台 23图表40：2017彩各类均备增速 23图表41：个护方透率有间 24图表42：个彩渗仍有间 24图表43：当各次品的销道 24图表44：我女化主力费年分布 25图表45：我化品水按龄布呈“钟” 25图表46：欧化品水平年呈相（2012年据/欧） 25图表47：我化品规模化向 25图表48：2017年年段女对肤妆类额贡献 26图表49：巴欧雅收割生明流量 26图表50：妙横的款美产品 26图表51：女学眼自有入力社地话语均显强 27图表52：高化品请新代星为言人 27图表53：品服公司2016~2018Q3营增速 28图表54：品服公司2016~2018Q3业增速 28图表55：人出率（%，右）新人数万人） 29图表56：0~14岁龄人口量万）其比（%，右） 29图表57：2013~2017年国装TOP10占（%） 30图表58：2017年国装CR10市率（%） 30图表前30童海外牌中品市率（%） 30图表前30童专业牌及人伸牌市率（%） 30图表61：国童市牌分类 30图表62：全主上动鞋公规模 31图表63：体鞋公发费绝值亿） 31图表64：主本品店增速 32图表65：主本品效测（/店年） 32图表66：主体品货周天（） 32图表67：主体品收账周天（） 32图表、云团VSCOACHMK母收入动现 33图表、云团VSCOACHMK母业绩动现 33图表70：2011~2018Q3年我中端牌入况 34图表71：2011~2018Q3年我中端牌绩况 34图表72：2017~2018Q3年歌思品收占情况（%） 34图表73：2017~2018Q3年安时各牌入比情（%） 34图表74：2012~2017年音勒营增行领先 35图表75：FY2014~FY2017江布营情（万） 35图表76：居杠率上升（%） 36图表77：2018年国/外大休品店（） 36图表78：2011~2018Q3年我大休品收情况 36图表79：2011~2018Q3年我大休品业情况 36图表80：品服公司2016~2018Q3营增（%） 37图表81：大品服司从道至应端生的化 37图表82：2018年块跌幅名品服和织制累幅30.47%/30.74% 38图表83：2018年织装板公涨幅（%） 38图表84：国品牌15历史P/E分类间） 39图表85：国品牌15历史P/E39图表86：高服：平均18.1xvs历平均39图表87：大服：平均14.9xvs历平均19.9x 39图表88：运服饰:行平均18.2xvs历平均14.5x 40图表89：珠宝:行平均14.9xvs史均40图表90：上家核务指标 42图表91：歌思心指标 42图表92：安体核务指标 43图表93：比勒核务指标 44图表94：九王心指标 45消费趋势：短期承压长期无忧，割裂市场寻求共性时尚消费短期承压201820181—119.0%2017//10.5%/8.7%/8.1%化-3PCTs/+1.1pcts/+1.9PCTs。图表1：分品类产品社零表现（%）零售额:服装类:当月同比 零售额:化妆品类:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比502015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-09资料来源：wind，我们判断2018年消费增速放缓的原因包括：1）居民杠杆率提升，消费能力受到挤压；2）股市表现不振带来的财富效应影响居民消费。图表2：民杠率持上升 图表3：2018年上综指计跌幅（%）上证综指累计涨跌幅（%）上证综指累计涨跌幅（%） GDP(%)个人住房贷款余额占GDP比重(%)（右轴）50 2540 2030 1520 1010 5Mar-05Nov-05Jul-06Mar-07Nov-07Jul-08Mar-09Nov-09Jul-10Mar-11Nov-11Jul-12Mar-13Nov-13Jul-14Mar-15Nov-15Jul-16Mar-17Nov-17Jul-180Mar-05Nov-05Jul-06Mar-07Nov-07Jul-08Mar-09Nov-09Jul-10Mar-11Nov-11Jul-12Mar-13Nov-13Jul-14Mar-15Nov-15Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18

上证综指累计涨跌幅（%上证综指累计涨跌幅（%）5%0%5Ja188A8ay8J18Ag1818N18-10%-15%-20%-25%-30%资料来：wind、 资料来：wind、结合当前增长相对平缓的消费环境，我们认为2019年中国消费整体将承受一定压力，但仍有积极因素提振消费增长。2018及元旦-民消费动力受宏观经济环境影响而减弱，社零增速呈持续放缓态势。受宏观经2018H12019H1个税改革政策出台，可提振消费意愿。针对居民消费低谷期，财政部和国税局201911日起正式施行，有望减轻居民税收负担，增加可支配收入，进而提升居民消费意愿。图表4：《个人所得税专项附加扣除暂行办法》精点摘要个税改革要点具体政策提高个税起征点从此前3500元/月提高到5000元/月优化个税税率结构扩大3%、10%、20%三档低税率的级距，缩小25%税率的级距专项扣除政策针对子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。资料来源：《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，具体到时尚消费品类，首先明确时尚消费品属于可选消费领域，而在可选消费中又可划分可选属性的强弱。我们认为：绝对价格较低、易耗度较高、消费持续性较高品类的可选属性较弱，其销售增速稳定性将较强。化妆品相较于服饰、珠宝具有绝对价格较低、易消耗、购买频次较高等特征，可选属性相对较弱，因此我们判断化妆品品类增长表现更趋稳定。化妆品 ★★★ ★ ★★★ ★珠宝 ★ ★★★化妆品 ★★★ ★ ★★★ ★珠宝 ★ ★★★ ★ ★★★易耗度 绝对价格 消费持续性 可选服饰 ★★ ★★ ★★ ★★资料来：理制图表6：化妆品增速稳定性高于服装和珠宝（%）零售额:服类:当月比 零售额:化品类:当同比 零售额:金珠宝类:月同比604060402002001-03 2003-03 2005-03 2007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-0320--40资料来源：wind，10在追随整体经济环境变化的同时，呈现出较明显的拐点滞后性，且在经济下行初期优于整体经济环境表现。图表7：化妆品零售额增长滞后于GOD增速（%）化妆品售额:累同比 GDP:不变价:累计比（轴）13.512.0 13.512.0 98 79675 52008 2010 2012 2014 2016 2018(1-9月）资料来源：wind，长期趋势：空间尚待挖潜我国消费能力仍有增长空间中国7P为6.0（93097--（-8年、日-0年（201713.9（17.5%，近0.PC图表8：中国经济增速仍然保持在平稳增长（%）资料来源：Wind，GDP国2017年人均GDP水平约当于美国19771971年、19682017/197184%意愿影响因素众多，但人群结构本身影响颇大。图表9：中国居民消费升级空间仍有潜力中国2017美国1971美国1977美国2017RMB/USDUSDUSDUSD人均GDP59,660/9,1305,6099,45059,774可支配收入25,974/3,9753,9986,61344,110消费支出18,322/2,8043,3705,78340,865占GDP（%）30.7%60.1%61.2%68.4%占可支配收入（%）70.5%84.3%87.4%92.6%衣着消费支出1,2382363601,165占可支配收入（%）4.8%5.9%5.4%2.6%资料来源：Wind，国家统计局，美国经济分析局BEA，新消费人群成为未来消费成长推动力在消费人群上，我们认为低线城市及乡村居民、95后年轻群体会成为新消费背景下的重要贡献人群，消费需求跟随消费人群的变化而改变。2012420181-1110.2%201213.5%201811月底的14.4%。乡村在社零中占比(累计值)图表10：乡社零增自2012年4月起持高于镇 图表11：乡对总社贡献上升乡村在社零中占比(累计值)20%

15%15%

14%10%

13%城镇当月社零同比乡村当月社零同比城镇当月社零同比乡村当月社零同比201020112012201320142015201620172018

12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：国统计， 资料来：wind，2018Q3（123.92.3（AP22%3448亿元，同增386%，一跃成为中国第三大电商平台。图表12：拼多活跃家数亿）超过东 图表13：用等级分：拼多线用户多（%）一线城市二线三线四线及以下90%80%一线城市二线三线四线及以下90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%23%14%18%29%32%32%33%20%20%18%17%38%27%34%33%Q1 Q2Q1 Q2 Q3 Q4 Q1Q22018Q320176543210拼多多 京东 淘宝 天猫资料来：公公告 资料来：资来源企鹅酷（2018/3），5ZCnnnas52019Z世代Z74%90后/95后没有存款。——AP依托）9085。图表14：不同年出生年份人群把花呗设为支付宝首选的支付方式占比10%28%25%199010%28%25%37%其他资料来源：花呗2017年轻人消费生活报告，割裂的市场和消费的共性消费“升/降级”均不足以概括中国消费市场的割裂中国各线城市在经济发展水平、人均收入水平和人均消费支出方面差距较大。平均三线及以下城市的城镇人均可支配收入和消费支出均低于全国城镇人均水平，平均五线城市城镇人均可支配收入和消费支出分别为平均一线城市的47%/45%。消费能力的差距决定了人口庞大的中国消费者处于不同的消费阶段：1）较低消费能力者仍处于追求品牌产品的阶段；2）较高消费能力者已经进入精致化、个性化需求越来越高的阶段。图表15：我国不同地域间经济实力有明显差异城镇人均可支配收入(万元） 城镇人均消费支出（万元） 全国城镇人均可支配收入（万元）7 消费/可支配（右轴）6543210

全国城镇人均消费支出（万元）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%北京 上海 一线平均

成都 杭州新一线平均

昆明 大连 二线平均

珠海 镇江 三线平均

泰安 鄂尔多斯

四线 长治 梧州 五线平均 平均一线 新一线 二线 三线 四线 五线资料来源：国家统计局，多重趋势并存的状态。20162018上半年世界三大奢侈品集团开云、、历峰在亚太地区（除去日本）收入增速分别为20188750家，营收498（1.202210000（615CAGR23%。图表16：国奢侈品团在太区（除日本收入速（%） 图表17：优库大华2022E营收有达600+亿人民币2014H22014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

Kering Richemont LVMH

0

20142015201620172018

70%（亿（亿（%）yoy（%）50%40%30%20%10%0%资料来：Bloomberg， 资料来：公公告注会计度截为每的83131日。2022马斯洛需求金字塔从低到高是：生存，安全、社交、尊重、自我实现。随着消费者可支配收入的增长，居民需求的变化会带动其消费行为从底层的实用性（生存、安全）过渡（“///“别人有一个人步入特定社会群体的通行证。名牌，特别是国际品牌成为大众消费者的心头好，追逐品牌成就了消费升级。图表18：马斯洛需求与消费行为的变化资料来源：通过研究发展进程领先于我国的欧美市场，我们发现消费者在品牌意识提升，个性化需30：1）通过高效率供应链带来的极致性价比的大众品牌，包括H&M、优衣库等、ZARA；2）细分领域个性化/、lululemon等；3）图表19：1980s年至今高速成长品牌概览资料来源：Bloomberg，公司公告，随着居民消费水平和消费需求的提升，趋于理性的消费者一方面提出精致化、个性化的需求，愿意为优质品牌付出溢价，而同时也青睐高性价比的产品。以化妆品为例，近两年“成分流”）+V20148201812191850条和“安瓶”相关的备案和693条“安瓶精华”备案。图表20：国产非特殊用途化妆品备案：以“安瓶精华”作为关键词68263安瓶精华备案数163150 100 200 300 400 500 60068263安瓶精华备案数16315资料来源：药监局，商业模式：品牌化竞争的时代到来流量红利递减催生品牌时代到来的渠道业态涵盖了线上平台及线下（街店/百货/商超/购物中心。电商渠道：流量向头部集中20181-1125.4%9.1%图表21：我国网上零售增速及社会零售增速（%）社会消费品零售总额:商品零售:累计同比社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比50454035302520151050Feb-15 Aug-15 Mar-16 Sep-16 Apr-17 Oct-17 May-18 Nov-18资料来源：国家统计局，支持对象。B2C2018Q3图表22：京东活跃客户数及增速（亿，%）3210

京东活跃客户数（亿） 增速（%、右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：赢商网，对于电商平台而言，需要扶持能够引流的强势品牌应对流量增长趋缓：1）通过增2）其次是提升平台的支付转化率，主要通过提高开店门槛和扶持支付转化率较高的品牌店铺来集聚流量。对于品牌商而言，传统线下强势品牌在线上拥有的强竞争力主要有以下几点：1）20132018年双十一的男装/女装/各子品图表7：2013/2018天猫双十一销售排名男装女装化妆品201320182013201820132018杰克琼斯优衣库茵曼优衣库阿芙精油兰蔻七匹狼GXG韩都衣舍only美即玉兰油GXG太平鸟ArtkaVerymoda御泥坊欧莱雅罗蒙森马裂帛波司登欧莱雅雅诗兰黛马克华菲杰克琼斯欧时力伊芙丽牛尔SK-II太平鸟马克华菲波司登韩都衣舍百雀羚百雀羚劲霸波司登ONLY乐町玉兰油自然堂战地吉普七匹狼歌莉娅太平鸟膜法世家HFP骆驼美特斯邦威VeroModaTeenieWeenie雅诗兰黛薇诺娜美特斯邦威思莱德初语ZARA相宜本草悦诗风吟资料来源：亿邦动力网，天下网商，图表23：品牌商双十一销售额及其增长率（亿元，%）2015201620172018大众服饰海澜之家0.954.12.0+(估)同比增速332%-50%森马服饰3.966.58.211.42同比增速64%26%39%太平鸟*3.856.28.088.18同比增速61%30%1%韩都衣舍2.853.625.16同比增速27%43%拉夏贝尔2.033.174.386.22同比增速56%38%42%波司登2.45.6+同比增速133%中高端服饰朗姿*0.110.280.42同比增速151.0%47.9%安正时尚0.140.580.86同比增速308.5%47.9%运动鞋服李宁*1.782.153.6同比增速42.5%20.8%67.4%安踏体育*1.724.046.711.3同比增速135%66%69%家纺罗莱生活1.912.12.562.52同比增速10%22%-2%水星家纺2.292.38同比增速4%资料来源：亿邦动力网，品牌官方微信公众号/微博注：*为天猫渠道数据，其余为全网数据，海澜之家国盛服装团队预估数据。品牌化竞争：优质供应链得以整合，品牌获得溢价要求越发提高渠道流量红利增长趋缓的背景下给优质品牌的崛起创造了条件，在品牌竞争的过程中，优质供应链得以整合，获得溢价要求越发提高。供应链整合打造渠道商品牌中国制造资源丰富，信息和数据迭代提速推动优质供应商资源得到整合，或如申洲国际绑定下游超大客户形成制造巨头、或被小米/拼多多/南极电商等整合形成网络生态。此趋势将使基础款品类大幅消减中间环节并降低产品加价倍率，最终有望形成类似“渠道商品牌”的商业巨头。图表24：上游供应商与品牌商的强强联合上游供应商 品牌商维密、爱慕、黛安芬等GAP、CELIO、H&M、超盈国际面料联发股份申洲国际 优衣库、阿迪达斯、耐克、安踏、李宁维密、爱慕、黛安芬等GAP、CELIO、H&M、超盈国际面料联发股份维珍妮 维密、UA、阿迪达斯资料来源：公司公告，整理/精简SKU图表25：南极电商价值链条资料来源：绘制在供应链整合背景下，渠道商品牌逐渐形成，而基础款品类的品牌溢价不断压缩，而高效运作的供应链生态成为企业的核心竞争力。集团化运营个性化/产/牌走进消费者的视野。此品牌商的营销手段也从传统的广告营销转变为以内容为核心的多元化营销，跨界合作等新营销方式由此推广。图表26：时尚品牌跨界合作资料来源：品牌官方旗舰店，客户维护重要性不言而喻。品牌公司探索出行之有效的VIP1）2）图表27：时尚消费品牌客户维护品牌比音勒芬歌力思顾客管理建立详细客户资料库，方便服装顾问准确了解客户VIP传递时尚资讯、公司新品、流行趋势等信息。Ellassay对各部门共同管理策划每月一次的VIP活动。优雅级：消费即入会，60%VIP属于优雅级；金卡：累计消费1万元以上，积分兑换生日福利；1-10日甄选高端沙龙；10节日甄选高端沙龙，私人服务。VIP翡翠级：个人年消费超过1万元，会员年龄跨度大；体系钻石级：个人年累计消费超过10万元，主要集中于30-40岁之间，年轻化趋势明显。资料来源：各品牌官方商城，/图表28：典型集团化运营公司——欧莱雅资料来源：欧莱雅官方网站，图表29：品牌服饰多品牌建立情况公司多品牌策略主品牌多品牌歌力思培育各类风格迥异的服饰品牌EllassayEdHardy、IRO、Laurel、VivienneTam太平鸟衍生不同年龄层段的服饰品牌PEACEBIRD乐町、MiniPeace、MaterialGirl海澜之家布局不同价位段的服饰品牌HLAOVV、爱居兔、AEX等安正时尚布局不同风格及年龄段服饰品牌玖姿尹默、安正、斐娜晨、摩萨克、安娜蔻资料来源：各公司公告，化妆品：高增长、强竞争的千亿市场长尾效应下的市场呈现三大特点201736162209足和50%T十余种，因此，化妆品市场较低的市场集中度是由消费者需求多样性而非发展阶段所决定的。庞大的市场规模叠加较低集中度使化妆品市场呈现出“长尾效应”。T图表30：肤质与肌肤问题的复杂多样导致护肤品基础需求多样图表31：美妆场合多样导致美妆产品需求多样美妆基本分类生活美妆职业美妆职业妆时尚妆日妆宴会舞会妆婚庆装新闻主持装综艺持妆台封面装仿装淡雅、稳重自然、休闲提神、展现艳典雅、浓艳喜庆、甜美稳重、端庄时尚、灵动立体、色彩自然、质感模仿、矫正资料来源：2017中国女性皮肤问题研究报告、样本为美图收回的150万份调查问卷注：资料来源：公开资料整理、2mecaro（简称PII81083。图表32：HomeFacialPro产品图资料来源：HomeFacialPro官网、耐晒等以防晒霜单品类而闻名，据我们统计，多家美妆品牌天猫旗舰店月销量前2名的销量占比基本在40%-60%不等。图表33：知名品牌月度销量领先单品一览（天猫旗舰店2018.12）品牌前二商品销量占比一叶子60%+（面膜品类销量占比50+%）HomeFacialPro50%+珀莱雅45%+OLAY40%+玉泽40%+美加净接近40%（护手霜品类销量占比15%+）资料来源：天猫旗舰店、整理选择被集团合并是一种常态。图表34：美妆集团通过收购“小而美”发展成为“大而全”雅诗兰黛收购时间品牌优势品类被收购品牌营收2015GLAMGLOW泥面膜1亿美元（2013年）2016ByKilian香水250万美元（2015年）2016TooFaced彩妆2.7亿美元（2016年）2016BECCA彩妆（修容类）8000万美元（2016年）欧莱雅收购时间品牌优势品类被收购品牌营收2013UrbanDecay彩妆（眼影盘）1.3亿美元（2014年）2014美即面膜贴片面膜10亿元人民币（2012年）2014NYX彩妆9300万美元（2014年）2015Niely染发护发1.3亿欧元（2013年）2016欧珑香水6000万美元（2015年）2016ItCosmetics彩妆（养肤型）4亿美元（2016年）2017CeraVe药妆（敏感肌）2017AcneFree药妆（祛痘）1.68亿美元（2016年）2017Ambi药妆（祛斑）资料来源：公司公告、互联网公开资料、两大因素刺激行业复苏在经历了四年的缓慢增长期后，从2017年5月开始，限额以上企业化妆品零售额连续14个月增速超过10%。图表35：2017-2018年化妆品零售额增速持续高于社零增速零售额:化品类:累同比 社会消品零总额:商零售:计同比9752010-022010-112011-092012-072013-052014-032014-122015-102016-082017-062018-04资料来源：国家统计局、中国化妆品市场2017-2018年的快速增长有赖于两大因素：因素一：主销渠道切换带来的渠道红利。商超201723.2%，201725%，2017201210倍（5年%图表36：2012-2017年线渠道占率提明显 图表37：化品主销道客量换示意图2012 2013 2014 2015 2016 201723.223.250电商 日化专店 KA&商超 百货 直销资料来：Euromonitor、 资料来：理制化妆品原本占比最大的2个销售渠道是商超&KA和百货（2012年时合计占比55.%0102014图表38：化妆品行业增速与渠道流量切换息息相关化妆品销售电商渠道占比 零售额:化妆品类:累计同比零售业:主营业务收入:综合零售:百货零售 零售业:主营业务收入:综合零售:超级市场零售23.22007200923.220072009201120132015201750-10-15资料来源：国家统计局、Euromonitor、（3000多8图表39：3000余个美妆品牌已入驻天猫平台资料来源：CBNData、201751.79840%+）HFP（210亿）和OLAY（中国电商增长60%+、2018Q2中国全渠道增长30%+）均在2017-2018年实现了高速增长。179%117%75%55%20%图表40：2017179%117%75%55%20%200%160%120%80%40%0%高 粉 /光 底 液/膏

遮 唇 蜜 唇 美 瑕 膏 粉 彩 甲 口 散 唇 工 油//红 粉 蜜 具//

腮 其 /红 他 /胭 美 脂 容 工具

眉 香 笔 水 粉膏

睫 粉 彩BB毛 饼 妆 膏 套BB增 装长液资料来源：云观数据、2017天猫彩妆香水数据报告、化妆品行业的增长与化妆人口数量和人均消费金额相关（行业规模=消费人数×人图表41：个性护肤方渗透仍空间 图表42：个彩妆渗率仍空间92%90%85%82%78%74%73%71%54%53%52%959492%90%85%82%78%74%73%71%54%53%52%9594828175726564625958520% 20% 40% 60% 80% 100%资料来：2017微妆调研、 注：微赏研样本数为8543人

0% 20% 40% 60% 80% 100%资料来：2017微妆调研、 注：微赏研样本数为8543人电商打破品牌竞争界线2010年以线城市高档百货渠道并逐渐形成集团军优势，但在高端消费人群密度较小的低线城市则较难下沉。2010年淘宝商城面世后，化妆品的电商渠道快速发展并打破了原本较固定的竞争格局，国际品牌通过互联网教育开发低线城市潜在客户并借助电商平台完成消费者触达，而国产品牌则有机会通过互联网内容营销、爆品战略等获取新流量。图表43：当下各档次化妆品的主销渠道线上百货CSKA&商超廉价√/小型CS货架中档国产√少量且单兵作战连锁CS为主以背柜为主中档海外√随母公司旗下高端品牌打包进入部分品牌专供版背柜高档√主阵地丝芙兰等高端CS/资料来源：公开资料整理、2017（5208%VM（.1%303%TOP20201314.4%2017年的20.9%。核心观点：长期看好，三大趋势推动化妆品市场继续前行1996（50%）20709500图表44：我国女性化妆品主力消费者年龄分布女性消费者0-15岁15-20岁20-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55岁以上出生2003-20181998-20031993-19981983-19931973-19831963-19731963之前代称00后95后90后80后70后60后60前初接触时点2013至今2008-20132008-20132003-20081993-19981983-19881988之前初接触年龄10-15岁10-15岁15-20岁20-25岁20-25岁20-25岁20-25岁收入水平☆★★★★★★★★★★★★★★★化妆消费（增长）★★★★★★★★★★★★★★★★★☆化妆需求（惯性）★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆化妆知识（积累）★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆人口占比17%5%6%17%14%17%23%资料来：世银行国家计、 注：55岁为职业性法退休龄图表45：我国化妆品消费水按年龄分布平呈“座钟型”图表46：欧洲化妆品消费水平与年龄呈正相关（2012年数据/欧元）化100 87.3妆80 73品图表45：我国化妆品消费水按年龄分布平呈“座钟型”图表46：欧洲化妆品消费水平与年龄呈正相关（2012年数据/欧元）化100 87.3妆80 73品消费水40.34025.120岁 40岁 60岁 80岁消费者年龄分布25岁以下 25-39 40-59 60及以上资料来源：国家统计局、资料来源：TNSWorldpanelFrance咨询、60平200我们认为，化妆品相关认知具有可积累性、化妆需求具有惯性、化妆消费力将随收入水平水涨船高，化妆人口的起始年龄与用户性别也将随着化妆品普及渗透率的提升而不断延展，故而，中国化妆品市场尚有较大增长空间。长期来看，中国化妆品市场的消费结构有望从“座钟型”进化为欧洲市场的“射线型”。图表47：我国化妆品市场规模变化方向化妆品消费水平整体：消费金额及选择品类随经济水平提升前端：年轻消费者初始化妆年龄不断提前10岁20岁欧洲化妆品市场我国30岁 40岁消费者年龄分布50岁60岁后端：高龄消费者群体不断增加70岁80岁资料来源：整理绘制基于我们对未来化妆品市场消费结构长期变化的预判，我们认为行业发展将呈现3大趋势：年轻化、高端化、专业化。化妆意识觉醒年龄提前将呈现年轻化趋势。JDND2015201725.9%；同时9014.8%30岁以下50%10图表48：2017年分年龄段女性对护肤彩妆品类金额贡献50-64岁,15-19岁,12 940-49岁,1720-29岁,3730-39岁,26资料来源：凯度消费者指数，20188图表49：巴黎欧莱雅疯狂收割新生代明星流量图表50：妙趣横生的联名款美妆产品资料来源：巴黎欧莱雅新浪官微、资料来源：各品牌天猫旗舰店/新浪官微、20102017提升，其中女性高等教育毛入学率和企业董事会中女董事占比分别提升19.2Pcts/7Pcts16832017年高端品牌吸引新用户数量同增10.7倍，而新用户给品牌带来的平均消费额同增11.1倍DD图表51：女性学识眼界、自有收入能力、社会地位话语权均明显增强资料来源：国家统计局，Gfk/2（2017-2018跻身10.5Pcts（JDND数据图表52：高端化妆品牌聘请新生代明星作为代言人资料来源：兰蔻官微，SK-II官微，泛指“把一样事物推荐给另一个人，让另一个人喜欢这样事物”的过程，源起于7076.31%凭借主打“烟酰胺”成分的小白瓶在中国市场获得高双位品牌服饰：童装、体育赛道景气仍在持续图表53：品牌服饰公司2016~2018Q3营收增速100%80%60%40%20%图表53：品牌服饰公司2016~2018Q3营收增速100%80%60%40%20%资料来源：wind、0%图表54：品牌服饰公司2016~2018Q3业绩增速150%100%50%图表54：品牌服饰公司2016~2018Q3业绩增速150%100%50%-50%-100%-150%比音勒芬九牧王歌力思日播时尚安正时尚地素时尚太平鸟海澜之家森马服饰资料来源：wind、0%20172018Q1 2018Q1 2018Q2 2018Q3Euromonitor///%12/39/36%优选商业模式突出、具备核心竞争力的公司。我国服装市场（特别是成人装）经历行业调整后，服装消费市场已完成初步筛选，优质龙头本身在前期调整过程中实现竞争力的质变：围绕消费者需求在产品、品牌及渠道管理进行优化。童装：全面收益生育政策，景气维持高位行业特征：人口增长+消费意识带动下的红利市场112013112016率先受益。80900~3岁婴垒；3~14岁童装逐渐展示个性差异，快速成长高频消费下进一步助推童装需求。图表55：人出生率（%，右与新增口数万人） 图表56：0~14岁年龄人口（万人）及其比（%，右轴）1.45%1.40%1.35%1.30%1.25%1.20%1.15%1.10%1.05%

年新增人口数(万人） 出生

1,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5002024E2023E2024E2023E2022E2021E2020E2019E2018E201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

35000300002500020000150001000050000

占总人口比重 0~14岁(万人)

30%25%20%15%10%5%2023E0%2023E2021E2019E20172015201320112009200720052003200119992021E2019E2017201520132011200920072005200320011999199719951993资料来：wind、 资料来：wind、竞争格局：集中度逐渐提升，专业童装与成人装延伸品类共生（7%didasKds.%CR20138.7%201711.3%图表57：2013~2017年我国装TOP10市占率（%） 图表58：2017年各童装CR10市占率（%）TOP10 TOP9 TOP8 TOP7 TOP5 TOP4 TOP3 TOP2 3.23.63.23.64.14.65.010864202013 2014 2015 2016 2017

童装前十大品牌市占率50454035302520151050法国 德国 美国 日本 中国资料来：Euromonitor、 资料来：Euromonitor、专业童装品牌与成人装的延伸品类（品牌）发展并存，表现出专业童装影响力优于成人装衍生品牌，国内品牌偏好性高于海外品牌。其本质原因在于：①童装实际需求者与购买者不统一，因而口碑与消费惯性是主要衡量标准，品牌积淀较长的专业童装品牌具有（图表59：TOP前30童装外品与中国牌市率（%） 图表60：TOP前30童装业品以及成延伸牌市率（%）国内品牌市占率（%）海外品牌市占率（%）141210864202008200920102011201220132014201520162017

专业童装品牌市占率（%）延伸童装品牌市占率（%）141210864202008200920102011201220132014201520162017资料来：wind， 资料来：Euromonitor、图表61：国内童装市场品牌分类专业品牌 延伸品牌公司 品牌 2017营收（万） 公司 品牌 2017营收（万）森马服饰 balabala等 拉比

江南布衣

jnbybyJNBY 39,420蓬马 3,924金发拉比

11,803下一代 太平鸟 MiniPeace 70,912安奈儿 Annil 102,790 安踏体育 antakids (根据测算)22亿资料来源：wind、对比两类公司的运营模式，专业童装品牌往往立足于专业性，通过拓宽年龄段及婴童用balabala20020~14岁/GAPlogo20100.1%20170.4%，增速颇快。体育：景气度延续上行，龙头优势集中行业特征：较具壁垒，强者更强运动鞋服行业2008CR5市48%2017CR561%19%（VF万NewBalance（（Air2015Boost2015、A-LoopA-Strata20174.8（和营体育赛事/明星稀缺性，龙头公司更具竞争壁垒。在体育赛事中曝光对运动品牌的形象塑造至关重要，明星运动员身着赞助商提供的比赛装备一定程度上直接决定了品牌专业度及业界认可度，因此获取体育赛事的赞助资源能力是其营销效果的决定性因素之一。图表62：全主要上运动服司规模 图表63：体鞋服公研发用对值（元）UA斯凯奇Lululemon

0 10002000300040005000600070008000900011%11%8%1.6%1.3%<1%LFY收入(亿人民币) 当前市值（亿人民币） 全球市占率

阿迪达斯14.61.414.61.41.74.81.7361度0 5 10 15 20资料来：wind，Euromonitor， 资料来：公公告我国体育行业：景气度延续上行，龙头优势明显3.04.0牌，互联网+客户体验的战略。其核心都是打造品牌力量，强化市场话语权。同店保持高单位数增长，各公司表现出现分化。2018Q1~Q3体育品牌公司同店普遍延续2017年的较高增速，存货周转及应收账款也控制在合理范围。安踏体育的平均店效FILA60目前我们认为体育行业出现分化，安踏体育作为本土运动鞋服龙头，多品牌错峰竞争，各居细分领域之尖；规模效应下产品力、营销力及供应端优势明显。公司已经成长为可孕育多品牌的平台型体育集团，未来随着全球化战略的开展将迈向更高台阶。图表64：主本土牌同增速 图表65：主本土牌店测算万/店/年）30%25%20%15%10%-5%

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22015 2016 2017 2018安踏Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22015 2016 2017 2018

4035302520151050安踏 李宁 361度 特步 FILAWind2016含FILA20181-9m>853612017Q2

资料来源：公司公告，测算图表66：主体育牌存周转数（天） 图表67：主体育牌应账款转天数天）0

安踏 李宁 361度 特步2012 2013 2014 2015 2016 2017

0

安踏 李宁 361度 特步2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来：Wind， 资料来：wind，测算中高端品牌：消费个性化、运营集团化行业特征：单品牌扩张空间有限，多品牌集团化是必经之路/设计理念/BurberryCanadaGooseSupremeK1~2014/54%/87%20158%。2016年起公司陆续收购JimmyChoorce借助于MK②从开店空间来看，中高端品牌选址不仅需要考虑入驻同等高端档次的百货/购物广场，还需要衡量周边入驻的品牌定位是否相符，符合这类要求的渠道数量相对有限。/渠道/CoachMichaelKors设计端：可针对品牌进行有效定位错位，全面布局。运营端：从内部统一管理到订购原材料加工制造均能提升运营效率。渠道端：多品牌可以集团为单位向商场百货、购物中心进行谈判，降低驻店租金或扣点，从而提升经营利润率。图表68：LVMH、开云团VSCOACH、MK母公司入变表现 图表69：LVMH、开云团VSCOACH、MK母公司绩变表现0

LVMH营收yoy 开云营收yoy2006 2008 2010 2012 2014 2016COACH母公司营收yoy MK母公司营收2006 2008 2010 2012 2014 2016

0

LVMH净利yoy 开云净利yoyCOACH母公司净利yoy MK母公司净利yoy20062006 2008 2010 2012 2014 2016资料来：wind、 资料来：wind、我国中高端市场：集团化运营/个性化定位受益2016Q4，2017Q1/VIP图表70：2011~2018Q3年我国高端品收入况 图表71：2011~2018Q3年我国高端品业绩况0

营业收（百）

40%23%40%23%18%6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

300025002000150010005000

净利润百万）

35%29%35%29%20%10%30%20%10%0%-10%-20%资料来：wind、 资料来：wind、多品牌集团化是中高端品牌突破天花板，实现规模性增长的主要战略。目前，我国中高端市场已经衍生出两种集团化模式，一种是以歌力思为代表，通过外延并购式完成对海Ellassay458.75除%玖姿05.5530%。图表72：2017~2018Q3年歌力各品牌入占情况（%） 图表73：2017~2018Q3年安正尚各品收入比情（%）

百秋 Laurel IRO EdHardy Ellassay2017H1 2017 2018年H1 2018年Q3

安娜蔻 斐娜晨 摩萨克 安正 尹默 玖姿2017H1 2017 2018年H1 2018年Q3资料来：wind、 资料来：wind、2003基因融入休闲时尚元素，在中高端男装市场上风格独秀一枝，享乘更多流量，在2011~201320172019图表74：2012~2017年比音营收增行业先 图表75：FY2014~FY2017江南衣营收况（万）100%80%60%40%20%-20%-40%

比音勒芬 九牧王 七匹狼歌力思 安正时尚 森马服太平鸟20122012 2013 2014 2015 2016 2017资料来：wind、(注：歌思受并表响) 资料来：wind、VIP90%70%约50%30%大众休闲：积极全面革新，国牌优势逐渐显现行业特征：空间广阔但竞争激烈2018Q34891443180%540H&M438ZARA593（图表76：居杠杆率续上（%） 图表77：2018年我国/海外休闲品店数家）居民部门债务占GDP比重(%)60 个人住房贷款余额占GDP比重(%)（右轴）50403020102005-032005-112005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07

3025 20 15 10 5 0 0

终端门店数量（家）森马 太平鸟海澜之家GAP ZARA H&M 优衣库资料来：wind、 资料来：互网、wind、效率优势是核心竞争力。造高质属性。2）供应链快速反应方面，以ZARA为例一周两次上新保证店内客流不断。ZARAInditex>>>45%我国大众服饰市场：积极全面革新，国牌优势逐渐显现我国大众休闲服饰经过前期的行业调整后，龙头公司在渠道、产品、物流、供应链管理等方面有了明显的提升。但大众消费受到经济环境波动影响明显，2017年下半年至2018年Q1收入/净利润增速提升，Q2-Q3有所放缓。图表78：2011~2018Q3年我国众休闲牌收情况 图表79：2011~2018Q3年我国众休闲牌业情况50000450004000035000300002500020000150001000050000

营业收（百） yoy（%）

20%15%10%5%0%-5%

0

净利润百万） yoy（%）20112012201320142015201620172018H12018Q3

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%（2014）

（2014）本土品牌销售增速有望优于海外品牌。从2007年前后海外快时尚品牌陆续登录中国市ZARA2017（1%、图表80：品牌服饰公司2016~2018Q3营收增速（%）森马服饰 太平鸟 海澜之家 美邦服饰优衣库 ZARA H&M GAP201120122011201220132014201520162017 2018H1 2018Q360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：wind、（注：ZARA、GAP为亚洲区营收增速）/型，吸引年轻消费者。图表81：大众品牌服饰公司从渠道端至供应链端发生的变化资料来源：wind、2018板块行情回顾2018年纺织服饰板块的历经先扬后抑，年内品牌服饰板块和纺织制造板块分别累计下跌30.74%/30.47%，位列各板块第十五/十六位。板块估值也处于历史中低位臵，目前品牌服饰/纺织制造板块2018PE分别为18X/21X倍。从基本面看，服装行业从外延渠道的快速发展阶段步入内生优化的调整阶段，各品牌表现出现分化，优质公司已实现在产品端、品牌运营策略以及渠道布局上竞争力的质变。随着互联网巨头涉足服装行业的新零售产业布局，引起对优质服装龙头企业在品牌、供应链、渠道端的价值重估。图表82：2018年板块涨跌幅排名：品牌服饰和纺织制造累计跌幅30.47%/30.74%0

300银计通沪行算信深300机

食医国餐非品药防饮银饮军旅行料 工游金融

用事业

饰造

零设售备

钢建电机铁筑子械元器件

煤有建家传炭色材电媒金属资料来源：wind，（注：截至2018年12月28日）（1%.%.7）（.%.2）图表83：2018年纺织服装板块公司涨跌幅（%）资料来源：wind，（注：截至2018年12月28日）估值层面：265家、6（Coach6）（H&M9家。2008年20x行业的集中性和品牌的稀缺性，一直处于上扬状态：PE估值从23x上涨到30x左右。图表84：国际品牌15年历史P/ETTM（分品类区间）15年以来历史5年以来2018年初以来平均最高最低平均最高最低平均最高最低奢侈品23x36x14x28x38x20x31x42x25x运动鞋服23x33x16x27x36x19x28x40x17x轻奢品牌21x29x14x20x29x12x21x29x14x大众服饰20x31x13x22x38x13x19x36x10x算术平均22x32x14x24x35x16x25x37x17xBloombergP/E（P/E<0）（P/E>50x）图表85：国际品牌15年历史P/ETTM趋势奢侈品 运动鞋服 轻奢品牌 大众服饰403530252015105Jan-03Apr-04Jul-05Oct-06Jan-08Apr-09Jul-10Oct-11Jan-13Apr-14Jul-15Oct-16Jan-18资料来源：Bloomberg，注：历史P/E的计算剔除了处于亏损中的阶段（P/E<0）和估值异常的阶段（P/E>50x）对标国际&国内，我国的时尚消费品标的相对估值较低：除了行业集中度高运动鞋服行业，时尚消费品的其他各子行业都相对处于历史低位。图表86：高服饰：业均18.1xvs历史均27.7x 图表87：大服饰：业均14.9xvs历史均19.9xPETTM 10年平均454035

PETTM 10年平均353030 2520151050200920102011201220132014201620172018

2520151050200920102011201220132014201620172018

图表88：运服饰:行业均18.2xvs历史均14.5x 图表89：珠宝:行业均14.9xvs历史平均17.9xPETTM 10年平均302520

PETTM 10年平均4035302515 1050200920102011201220132014201620172018

20151050200920102011201220132014201620172018Wind.361

投资策略与核心推荐投资策略/短期判断：经济增速放缓及基数效应将使行业继续承压，作为可选消费属性，上述压力并不直接与定位所关联。（（。投资层面：消费板块滞后于周期，不具备明显的超额收益机会。结合相对谨慎的短期基本面判断，我们建议在优质质地的基础上，首选低估值、低预期标的，核心推荐：上海家化、安踏体育、歌力思、九牧王、比音勒芬。图表5：时尚消费公司估值表股价股价EPS（元）PE市值评级（元）（元）18E19E20E18E19E20E（亿元）化妆品上海家化27.000.781.061.42352519181.24买入珀莱雅44.351.341.752.3433251989.30/比音勒芬31.091.441.992.7122161156.38买入中高端服饰歌力思15.611.121.411.751411952.61买入九牧王13.080.860.951.0515141358.98买入体育安踏体育34.701.501.932.37201613931.66买入大众太平鸟18.301.301.612.001411987.98买入服饰海澜之家8.210.790.840.9110109368.86买入家纺罗莱生活8.680.700.840.961210965.48增持Wind201917,wind图表84：国际时尚消费品公司估值表净利润（亿美元）PE分类公司市值（亿美元）18E19E20E18E19E20ELVMH1415.260.673.880.4231918Kering560.924.332.436.1231716集团化Richemont360.720.721.222.5171716EsteeLauder478.716.718.019.8292724L'oreal1272.746.744.948.0272827NIKE1176.238.542.549.0312824ADIDAS416.316.919.321.8252219单一品牌CanadaGoose48.10.61.01.4834635Lululemon163.33.54.95.7473328Tiffany99.75.15.96.3201716ZARA791.641.139.943.7192018供应链H&M237.220.014.815.2121616UNIQLO555.012.815.617.5443632资料来源：Bloomberg，核心标的上海家化：渠道梳理通顺，佰草集王牌单品进行时201830%2018CS2018CS201835002019年将继续拓展终端。2018820172018230%+///137%/118%/50%/20%。209（201715%（2）（3）打造爆款。目前，前两步已基本完成，2019年将倾力打造王牌单品。2018-202071.83/80.86/92.395.25/7.11/9.53