农林牧渔行业资本市场峰会：受益通胀看好禽畜和种业

1目录多因素共振，看好Q4和明年猪价转基因商业化预期增强，种业空间有望扩大风险提示201 多因素共振，看好Q4和明年猪价1 多因素共振，看好Q4和明年猪价3整体来看，截止2022.10.26日，2022年生猪价格呈现先跌后涨的态势，其中又可以划分为四个阶段：阶段一：2022.1.1-2022.4.13，提前备货&传统淡季，生猪价格持续下跌。一季度生猪价格下跌的主要原因在于：（1）提前备货透支需求；（2）春节后为传统消费淡季；（3）疫情防控下餐饮消费受限；（4）生猪供应持续减少。阶段二：2022.4.13-2022.7.5，产能超预期去化&市场看涨情绪浓厚，生猪价格强势反弹。主要原因在于：（1）生猪产能持续去化对二季度生猪市场供给产生影响，并且可能存在超预期产能去化；（2）猪价回暖后市场对后市行情看好，压栏和二次育肥影响短时供应；（3）6月南方大范围降雨及疫情影响运输被动压栏。阶段三：2022.7.5-2022.7.27，政策干预下出现回调。生猪价格由高点23.85元/公斤回落至20.72元/公斤，此后在21.50元/公斤左右震荡。7月以来生猪价格的强势上行引起相关部门关注，相继出台多项保供稳价公告给市场情绪降温。阶段四：2022.7.27-至今，双节需求提振下，猪价持续上行。据猪易通数据，截止10.26日，全国外三元生猪均价为26.96元/公斤，8.21日以来涨幅达24.99%，国庆节后生猪价格持续超预期上涨，曾一度达到28.40元/公斤，近期稍有回落。我们认为主要原因在于：（1）双节需求提振；（2）生猪产能持续去化；（3）二次育肥影响短时供应。1.1

前期能繁母猪调减，持续影响2022Q4和2023Q1供给4能繁母猪存栏量是生猪供给的先行指标，其一般影响大约10个月后的生猪出栏量。据国家统计局和农业农村部数据，2021年7月-2022年4月，在生猪价格持续低迷的背景下，行业深陷亏损，能繁母猪存栏量持续调减，由4564万头调减至4177.3万头，累计调减幅度达8.47%，累计调减数量为386.70万头，其对生猪供给的影响将一直持续至2023Q1，即从能繁母猪去化数据来看，目前到2023Q1生猪供应将持续减少。生猪价格自今年4月份开始缓慢上升，7月份强势反弹，能繁母猪存栏量自今年5月份开始环比转正。5/6/7/8/9月份能繁母猪环比增长幅度分别为0.40%/2.03%/0.50%/0.60%/0.90%，除6月份涨幅较为明显外，其他4个月环比涨幅较小，预计2023年上半年生猪供应增量较小。另外，目前生猪价格持续上涨，我们预计未来能繁母猪存栏量将会继续增加。图2

2020-2022年能繁母猪存栏量同比增减情况图1

2020-2022年能繁母猪存栏量环比增减情况-3-4543210-1

2020/9 2021/3 2021/9 2022/3 2022/9-2

能繁母猪存栏变化率:环比增减%-2050403020100-10

2020/92021/32021/92022/32022/9能繁母猪存栏变化率:同比增减%1.2生猪价格持续上涨，二次育肥利润可观影响短时供给二次育肥是指养殖户购买正常的出栏猪对其进行再次育肥，通过二次育肥一方面可以赚取涨价部分的价差，另一方面可以获取育肥生长的利润。假设养殖户以24元/公斤购买体重为110公斤的生猪进行二次育肥，那么110公斤标猪成本为2640元；假设现阶段料肉比为4:1，饲料成本为4000元/吨，二次育肥至150公斤需要的饲料成本为640元；假设其他杂项成本为200元，综合算下来二次育肥猪的综合成本为23.20元/公斤。目前生猪价格持续上涨，若后续以25/26/27/28/29/30元/公斤出栏，养殖户每头二次育肥猪所获得的的利润分别为270/420/570/720/870/1020元，当然也需要考虑猪价上涨下标猪成本的上升，总体来看目前二次育肥利润可观，行业二次育肥现象会影响短时生猪供应，影响生猪价格走势。标猪成本饲料成本杂项成本成本(元/公斤)买价(元/公斤)24体重(公斤)110料肉比4饲料价格(元/公斤)4体重(公斤)150水电、人工、场地等23.202640640200二次育肥利润测算卖价(元/kg)成本(元/kg)每公斤利润(元)头均利润(元)2523.201.802702623.202.804202723.203.805702823.204.807202923.205.808703023.206.801020表1

现阶段二次育肥盈利测算资料来源：华西证券研究所1.3

高价抛售，预计明年冻肉库存出现大幅下滑从猪肉进口量来看，2022年1-8月，进口猪肉数量同比大幅下降，1-8月累计进口猪肉92.02万吨，相较去年的1-8月累计猪肉进口数量293万吨，下降了63.48%。其中原因主要有两个：一方面，自去年以来，国内猪肉价格一直在波动中呈下降趋势，价格较2021年同期下降明显，表明2022年国内猪肉产能出现阶段性过剩，进口猪肉需求下降；另一方面，2022年1月，国家发布相关政策，取消对猪肉的进口暂定税率，恢复执行最惠国税率，猪肉进口关税从8%恢复至12%，此举使得进口猪肉数量下降，进口猪肉数量的下降有助于国内猪价维持高景气。另外，从国内的冻肉库存来看，我们认为，2021年以来国内生猪价格行情为单边下行行情，高价库存累积候时抛售，今年4月份以来猪肉价格处于上行周期，带来冻肉库存的逐步消化，我们预计猪肉价格将在春节前迎来旺季，库存基本消化完，而生猪价格高位，补充库存积极性较小，我们预计明年冬季库存相较于今年会出现大幅下滑，推升猪价。图3

2021年1月-2022年9月，国内猪肉进口情况504030201002021/12021/62021/112022/42022/9猪肉进口量(万吨)1.4

行业经历漫长亏损，谨慎思考猪价回暖后的生猪补栏2018年年末，受环保政策趋严&非洲猪瘟侵袭影响，生猪产能快速去化，2019年下半年生猪价格快速上涨，至2019年10月中下旬，据猪易通数据，全国外三元生猪均价一度超过40元/公斤，2019年10月-2020年5月价格维持在30元/公斤以上，价格飙升带来的是行业的巨额利润，2020年开始，主要上市猪企开始显著扩张，以牧原股份为例，2020Q1-2021Q1，牧原股份固定资产由222.98亿元增至702.03亿元，同比+314.84%，至2022Q1为1009.38

亿元，与2020Q1相比增幅达352.67%，其他如正邦科技、新希望等固定资产规模也有进一步扩张。由于生猪产能快速恢复，生猪价格自2021年年初开始快速下滑，从2月份的34.56元/公斤迅速下滑至7月初的13元/公斤，其后一直到2022年4月持续低位徘徊，价格最低至10.01元/公斤，行业经历了接近1年的黑暗，深陷亏损。今年生猪价格自4月份开始回暖，7月强势反弹，目前已达到27元/公斤左右，若按18元/kg的完全成本，头均盈利已至1110元，那么既然在之前的扩张中行业积累了大量猪舍，且多数公司并未满产，那么在盈利驱动下行业是否会快速补栏以至于产能迅速恢复本轮猪价反弹不可持续呢？我们认为需要更仔细思考这个问题。图4

2018Q1-2022Q2部分上市猪企固定资产增长情况1,5001,00050002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1牧原股份 正邦科技 新希望 温氏股份1.4

行业经历漫长亏损，谨慎思考猪价回暖后的生猪补栏首先，我们的结论是本轮猪价反弹下尽管已出现高额利润，行业谨慎补栏下2023年乃至2024年供应不会出现大幅增长，该结论主要基于两点考虑：（1）能力不足：一方面，2021年一季度生猪价格下跌以来，上市公司盈利迅速缩水，2021Q1，牧原/温氏/大北农/天康生物分别实现归母净利润69.63/5.44/3.91/3.01亿元，

其他猪企归母净利在2亿元左右，2021Q2随着生猪价格继续下降，除牧原、大北农、巨星和金新农以外，其他上市猪企均出现了亏损，而少有的4家盈利猪企的归母净利规模进一步缩水。2021Q2-2022Q1，温氏股份、正邦科技、新希望、天邦、唐人神、天康、傲农均出现持续亏损。2021年，下图列示的11家上市猪企中仅牧原股份和巨星农牧盈利，正邦科技/温氏股份/新希望/天邦食品归母净利分别亏损188/134/96/45亿元，金新农、傲农生物、天邦食品、正邦2021年的亏损值超过2019和2020年的盈利之和。长期巨额亏损使企业的现金流恶化，负债和财务费用增加，而且多数猪企的亏损持续至今年上半年，基于此我们认为经历了长期亏损，目前短时间内猪价回暖会使得猪企业绩改善，但尚无能力即没有资金进行大面积补栏。图5

2021Q1-2022Q2，主要上市猪企归母净利润情况(亿元)100500(50)(100)(150)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2牧原股份温氏股份正邦科技新希望大北农巨星农牧天邦食品唐人神傲农生物金新农天康生物1.4

行业经历漫长亏损，谨慎思考猪价回暖后的生猪补栏（2）意愿&信心不足：据国家统计局和农业农村部数据，2022年5月份能繁母猪存栏量开始环比转正，5/6/7/8/9月份能繁母猪存栏量环比增长幅度分别为0.4%/2.03%/0.5%/0.6%/0.9%，除了6月份环比增幅超过了2%，7月生猪价格强势反弹后，环比增幅仅为0.5%；另外从主要上市猪企披露的能繁母猪变化情况来看，牧原股份截止今年9月底能繁母猪数量为259.8万头，相比6月底增加12.5万头，低于2021年全年水平；温氏股份6月份能繁母猪数量小幅增长，新希望8月份数量低于5月份。我们认为在经历长时间亏损之后，目前大家对于2023年或者说2024年的生猪价格走势并没有很明朗，在没有看清的情况下，对于产能的增加会更为谨慎，尽管总的能繁母猪存栏量在逐月小幅增加，明年生猪供应可能不会大幅增加。2019M42019M122020M42021M82020M1220212022M32022M62019M122020M32020M122021M32021M92021M122022M5

2022M82020M62020M102021M32021M62021M92021M122022M32022M62019M122020M32020M92021M62021M92021M122022Q12022M6表2

部分猪企能繁母猪变化情况(万头)2021M122021M32021M62021M92021M122022M32022M62022M9牧原股份262.4284.6275.6267.5283.2275.2247.3259.8温氏股份约120120-130>100110-120约110约110100-110超110新希望3050约119约110约110约1009085正邦科技75110.8119120100383838天邦食品17.418.6约3542.89约38约3328>301.5需求：Q4为消费旺季，明年消费有望边际改善从肉类消费结构上看，猪肉一直是我国第一大肉类消费品类。2012-2018年，猪肉消费量稳定在5400万吨左右，占我国肉类消费总量的比重稳定在64%左右，2018-2020年，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉消费占比从63.45%下降至53.85%；禽肉消费占比从23.41%提升至30.91%，替代效应明显；牛、羊肉消费占比均有小幅抬升。2021年，随着产能恢复及生猪价格的回落，猪肉消费量显著上升，由2020年的4113万吨增至5296万吨。一般来说，四季度天气转凉叠加春节前提前备货需求旺盛，为猪肉消费旺季，而天气炎热的夏季为猪肉消费淡季，春节前需求将显著提升。今年多地疫情反复，疫情防控常态化下，一方面经济疲软，居民收入下滑消费能力受创；另一方面，餐饮消费等受阻。关于疫情防控，2022年7月8日起,“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14天”调整为“7天”；10月13日国家卫健委发布消息称，要坚决防止简单化、一刀切和层层加码等现象，我们认为未来疫情防控常态化&精准化，居民消费有望边际改善。图7

2012-2021年我国居民肉类消费情况图6

2010-2021年我国猪肉消费情况6000 30%4000 10%2000 -10%0 -30%2012 2015 2018 2021猪肉产量(万吨) yoy0%50%100%2012201520182021猪肉 牛肉 羊肉 禽肉1.6

小结：预计Q4猪价有望突破30元/公斤，明后年猪价可期从能繁母猪存栏量调减数据来看，2021年7月-2022年4月持续调减一直会影响2023Q1生猪供应。另外能繁母猪存栏量自2022年5月开始环比转正，除6月以外，5月、7月和8月的环比增幅在0.5%左右，7月生猪价格快速反弹，但能繁母猪存栏量环比增幅较小，我们认为主要原因在于：（1）补栏能力不足：整个行业自2022年第二季度开始持续亏损，到今年二季度依然处于亏损状态，长达一年的低迷行情和持续亏损使企业现金流恶化，债务负担沉重，2021年整个行业出现巨亏。生猪价格自4月份开始缓慢上行，7月以来强势反弹，到现在接近半年时间，猪价回暖会改善企业经营业绩，大部分上市猪企今年二季度大幅减亏，但依然没有实现盈利，我们认为目前的猪价回暖有助于公司业绩改善，但公司尚无能力进行大面积补栏；（2）补栏意愿&信心不足：从农业农村部&国家统计局的能繁母猪存栏量去化数据来看，近10个月的累计调减幅度不到10%，当猪价开始回暖，能繁母猪存栏量环比开始转正，市场会担忧未来产能是否会快速恢复价格不可持续而保持观望；另外我们认为在经历长时间亏损之后，目前大家对于2023年或者说2024年的生猪价格走势并没有很明朗，在没有看清的情况下，对于产能的增加会更为谨慎，尽管总的能繁母猪存栏量在逐月小幅增加，明年生猪供应可能不会大幅增加。从冻肉来看，一方面受行情&进口关税影响，今年猪肉进口同比多大幅下滑；另一方面，从国内的冻肉库存来看，2021年以来国内生猪价格行情为单边下行行情，高价库存累积候时抛售，今年4月份以来猪肉价格处于上行周期，带来冻肉库存的逐步消化，我们预计猪肉价格将在春节前迎来旺季，库存基本消化完，而生猪价格高位，补充库存积极性较小，我们预计明年冬季库存相较于今年会出现大幅下滑，推升猪价上涨。需求方面，疫情防控常态化&精准化，未来居民消费有望边际改善。基于此，我们认为今年四季度供给持续减少&需求旺季，猪价有望突破30元/公斤；明后年生猪供应受目前谨慎补栏影响叠加消费边际改善，有望超预期。1202

转基因商业化预期增强，种业空间有望扩大2.1试点有序进行，转基因商业化预期增强2021年10、11、12月份，我国连续三个月出台了三份重要文件，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》、《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》、《农业农村部关于修改〈农业转基因生物安全评价管理办法〉的决定（征求意见稿）》以及《国家级转基因大豆、玉米品种审定标准（征求意见稿）》。这三份文件增加了对品种一致性和真实性的审定条款，明确了农业转基因品种审定方法、生产经营许可管理、植物品种命名以及生物安全评价管理办法，和对转基因性状转化体的真实性、目标性状的有效性做了具体说明。这是我国转基因发展历史上的一大重要转折点，标志着玉米等粮食作物转基因推广的政策准备全部完成，转基因作物推广实质性启动，商业化帷幕正式拉开。自1986年以来，我国转基因发展经历了五个阶段：探索试验应用阶段；全面创新及重点研发阶段；预警式审慎和安全管控阶段；自主创新和谨慎推广阶段；品种审定方法落地，转基因作物商业化帷幕拉开阶段。2022年6月8日，国家农作物品种审定委员会组织制定了《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》，增加了转基因品种的抗虫、耐除草剂等目标性状的规定。2022年7月20日，国新办举行上半年农业农村经济运行情况新闻发布会，农业农村部总农艺师、发展规划司司长曾衍德在答记者问时表示，目前转基因产业化应用试点在有序推进。对于获得生产应用安全证书的转基因、玉大米豆品种，开展一定的试种试验，正有序推进，从去年的试点效果看，效果不错，今年是第二年，将仍然严格按照规定和要求有序开展试点。我们认为目前玉米等粮食作物转基因推广的政策准备已全部完成，且有多个品种获得安全证书，今年已是转基因试种试验的第二年，转基因商业化可期。2.2

亩均种子费用提升，转基因玉米种子市场有望达650亿元悲观预期中性预期乐观预期亩均种子费用（元）100100100玉米播种面积（亿亩）6.56.56.5北方春播玉米区转基因市场开放面积（亿亩）1