食品饮料行业分析深度研究

食品饮料行业分析深度研究正文目录行业纵览：兼具高单和高复购的蓝海行业 6行业征食药二属性消品业 6发展程从蛮长规范展 9消费势年化细化、学化 10需求分析：经济增和龄化加剧双轮驱动健求提升 11驱动素后情代健康求源力 空间算平增，5年模超0亿 16品类金益菌氨、眼健和服容分是势道 17行业格局：市场变，争关键向产品力和兴道转移 21产业：溢逐由道端产端移 21渠道局直趋，店承，商起 22竞争局龙公错竞争汤倍、合来居上 30群雄逐鹿:哪些企业有先胜出 32制胜素行轮下五大键素响业展 32五芒图直判哪企业合力强 33投资建议 36行业判保品道具备大长力 36重点荐汤倍HH金威 36风险提示 41图表目录图表：重点推荐公司可比公司估值分析 2图表：各类消费品客价和复购率分类 6图表：我国规定的保食品功能 7图表：保健品分类介绍 7图表：保健品分类介绍 8图表《保健食品注册备案管理办法》注备制度分类 8图表：主要国家保健监管政策对比 8图表：我国保健品行发展历史梳理 10图表：老年人及年轻对于保健品功能诉情况 10图表1：我国保健品行市场规模及增速 图表：9年我国品人均消费额（） 图表1：5年我国保健品渗透率和粘性于国 图表1：中美日澳均D（美元：中人均P相当于发达国家05年的水平 12图表1：马斯洛需要层论 12图表1：日本特定保健食品市场规模（亿元及增速 13图表1：日本老龄人口65岁以上）占比及增长率 14图表1：日本老龄人口健品人均摄入量（）高平均 14图表1：中国老年保健市场规模及其同比 14图表1：我国老年人的健品人均花费不断长 14图表2：我国65岁以老龄人口占比（左及速 15图表2：我国60岁以人口占比0年将超过 15图表2：不同人群对各细分功能保健品需求 15图表2：0年中日美澳保健品各品类占比 16图表2：中日美澳各品复合增速（50年） 16图表2：功能品类角度中国保健品行业空测算 17图表2：我国人们食用健品的主要原因 18图表2：79年天猫国际免疫平衡产市场 18图表2：79年免疫平衡类产品AR 18图表2：胶原蛋白口服容产品的消费情况 19图表3：各个国家胶原白口服美容品牌占变更 19图表3：NN市场规即增速 19图表3：购买口服玻尿消费者种类统计 19图表3：日本特定保健食品市场规模（亿元及增速 20图表3：我国线上保健成分市场规模（亿）增速 20图表3：保健品行业产链梳理 21图表3：汤臣倍健主要材料占营业成本比较低 22图表3：传统保健品行价值链分布 22图表3：未来保健品行价值链分布趋势 22图表3：中国保健品各道销售规模占比变化 23图表4：6200年各保健品渠道销售额R 23图表4：中国直销渠道比高于国外成熟市（0年） 23图表4：直销牌照发放量（截至） 24图表4：安利、汤臣倍及无限极主要产品格 24图表4：0年日本澳洲药店渠道占比较高 25图表4：药店消费者年结构以老年人为主 25图表4：保健品毛利率于药店其他品类 25图表4：保健品收入占店比例9% 25图表4：9中国城市零售药房保健品销额P0产品 26图表4：澳洲典型药店货图 26图表5：中国典型药店货图 26图表5：线上电商平台要模式 27图表5：保健品线上销规模高速增长 27图表5：跨境电商与整电商交易总额（万元及占比（） 27图表5：56电商渠道保健品分布 28图表5：0年跨境电商中保健品品类消占据op4 28图表5：主流跨境电商道消费者性别比例 28图表5：跨境电商平台健品消费者以年轻为主 28图表5：母婴人群购物更偏好安全、专业 29图表5：母婴消费者主品类渗透率（） 29图表6：香港屈臣氏保品占据整排货架 29图表6：发达国家消费为了便于购买，商渠的营收占比较大（0年） 30图表6：0年中国膳食补充剂5为% 30图表6：0年中澳日美四国膳食补充剂 30图表6：龙头公司进入国市场历程梳理 31图表6：我国保健品前名市占率占比变化 31图表6：56保健品电商销售额亿） 32图表6：保健品电商市率 32图表6：部分乳企在保品行业的布局 33图表6：企业五大核心素打分表 34图表7：汤臣倍健五芒图 35图表7：（S）五芒星图 35图表7：哈药集团（n）五芒星图 35图表7：西王食品（u）五芒星图 35图表7：金达威（）五芒星图 35图表7：澳佳宝（B）五芒星图 35图表7：汤臣倍健主营类占比（单位：亿） 36图表7：汤臣倍健主要牌矩阵 36图表7：汤臣倍健控股务数据简表 37图表7：H国际控股财务数据简表 38图表8：金达威营养保食品原料主要产品 39图表8：0年A全球产能供应格局 39图表8：5E酶0需求增速高于供给 39图表8：金达威ocorsBtNN系列产品比 40图表8：金达威财务数简表 41行业纵览：兼具高客单价和高复购的蓝海行业能够具客价高复购消行不个领都生令瞩的大公保品业颇具议行0行业模6去0年的CAR为8经至少位富保品业淘第桶可黄金赛总与商税“大传“词关是如国家对健行监非严格。我们择这时写健品业报要基于新费潮业的消费体消诉品形和销道都生了大变健行业从传统狭正向标的两食和品容来更广的健行受益于健康性将取长的高长而这“金赛“或也以生新现象级民牌。图表：各类消费品客价和复购率分类来源险，联券究所行业特征：食品药品二元属性的消费品行业保健品是健食的简称《保健品通标准将其定为声具有保健功或以充生物为的食即适于定群具有调节机体功能，不以治疾为目的的食品。保健品特标志为蓝图案，下保健品样俗称“蓝子。我食药品监管局定保食品品必标“健食识保食批文号“国字国健字进保品装标上注功成的名称及含健能适人群前国规了27种能其他能明均为虚假传。图表：我国规定保食功能1增强免力改善睡眠对化学肝损有辅保护能2辅助降脂促进泌乳祛痤疮3辅助降糖缓解体疲劳祛黄褐斑4抗氧化提高缺耐受力改善皮水分5辅助改记忆对辐射害有助保功能改善皮油分6缓解视劳减肥调节肠菌群7促进排铅改善生发育促进消化8清咽增加骨度通便9辅助降压改善营性贫血对胃黏损伤辅助护功能来源市监总，联券所目前国于健没统一定们用睿的据类保健品主要分成为膳食补充剂运营养品体重管理传滋补四大类运营一般运动中到充养增等多能用主有白棒产食充及维素是保健品最主要品，补充人所需的量素；体重理主要到轻体重瘦身作国要类为肥在本澳洲代为统补品要以中药理基，蜂王、杞药等种。图表：保健品分类介绍来源：EI，联券究所兼具食品与药品属果用条标定保品他最端食右端是健方健品定上区于般食有节体功能但在一发国的熟场健在超便等传渠陈且当日常食品食以牌品力渠力消品心因依是健企的重考量；另一面，保品形态上多粉剂、剂胶囊等，药品类见态相似，且受较严的策管和要高准门药品要注批和管力度同样保品要注问题此具对体健的殊健能消费往往价敏感不，支付高的康价未来保健品作为一个广的概念，也会越来越向坐标的端扩散。图表：保健品分类介绍来源：y日品国证研究整理政策上从单一注册制向注册备案双轨制转变。我国保健品行业在政策上经历了三个段，别审理阶（65、册管阶段56、以及注册案轨管阶（6年7至健品品册备管办法》于6年7月行轨制化补维素矿物品的批程或预行业政有步宽倾对美健行业1994年修为部制大大节了市程时，引了国健行的二扩。图表《保健食品注册备案管理办法》注备制度分类来源食药监局国证究所对比国际我国保健管及审批较为严格于行业长期规范化展与国际主市相国健品审流长监管度较严和范次于澳利策格利于业期范康化展具研技优势产品品优的头业率先益。图表7：主要国家保健监管政策对比国家保健品定义监管政策严格程度澳洲维生素草本物等有保品属药品范畴直接澳洲联邦药物管理局监从原材采购检验生产工艺环节按照品要制严格规范☆☆☆☆日本称保健功能食品属于康食的范畴分特定保健用食（调血压胆醇等）营功能食（维素、物质）注册备案双轨制，特保健食需要厚劳动出具许可证方上市审批长般6个月，5年后一步一部分品审标准营养能品备案可☆☆☆美国作食品监管4年出台膳食充剂康教育法》将食补剂审批制备案制，案后后管，大节省市流和时间，发行二次☆☆中国具有特保健能食品注册备案双轨制，维素、物类备案可，他保需要食监管注册审批时长3年。随着保品范日渐大，义保健品受食和药双监管，6发布健康国”规划纲》提完善对食品和药品的信息安全公开全流程监督管理制度。☆☆☆☆9年权健件曝后，3门联合“百日行动，强化保健品联合监管机制。澳洲维生素草本物等有保品属药品范畴直接澳洲联邦药物管理局监从原材采购检验生产工艺环节按照品要制严格规范☆☆☆☆日本称保健功能食品属于康食的范畴分为特定保健用食（调血压胆醇等）营功能食（维素、物质）注册备案双轨制，特保健食需要厚劳动出具许可证方上市审批长般6个月05年后一步松一部分品审标准营养能品备案可☆☆☆来源澳邦物理、本劳动、国、国品品管局国证研所发展历程：从野蛮生长到规范发展我国保健品行业起较，从80年代起步至今，致经历了三个阶段：第一阶（0无序起步期开期我经迎高长，人民本决温问后开转关身健为我保食行的展提供了良的机这阶主要品杭保的王浆太神服哈哈童营养等行监宽壁低润吸批企涌业量从0增加高0多售规也十亿破最高0亿然由部分产品成不，制造安全件发终发费者任机7模萎缩至0，司剩到1000家。第二阶（8整顿成长期利进开启我膳营补剂的时代同针保食市场大销失宣以及品量劣国有关门制定一列律规结束保品期法依的乱面为后业健发展奠基。第三阶（3年至今规范发展期《食品全施责任心且品量硬保品企开进步大强。6年7月保品注册与备管办实国内售保食产进整注备案结合的理充生物等养质需备案余类要册，时长般23同者康识一提保品知加公行业进发新章。权健事件和“百日动进一步规范保健市。28末香生布，揭露健团在费诈法销问出保品场遍在假宣、制假假现29初家场督理局等3相部联开整治保健市乱“行动日动市体的治范保健品市场渠高直准入槛取涉传的直产备日动后销备案品从4减至7。2强联合管制加保食药品的生周监日行有净保品场护费权高消者信心为场展供好的长壤。图表：我国保健品行发展历史梳理来源前经学联券所整理消费趋势：年轻化、细分化、科学化消费群体从老年为向全年龄段发去费群主以年且多为以补保品替物功今轻性肤护期节孕妈妈防产期娠血充养年领缓作虑助眠中男护青年儿童力展提免力等均望过健来进预性求保品的费群体年化展。消费需求大基础功到更细分多国费者于健的能仅仅满足于维生素、蛋白粉等大类基础功能，更希望针对性的调节健康问题。根据CDa大针疫调、善眠骨营养产增最，肠胃营养服容运营等产是多年人偏好而产定上参照达国家日市对保健的求掘准年龄间性业理特征等，朝集开的一本足能棒于30左处事打男性，并将用景定加傍晚定精让品上市迅获认。图表：老年人及年轻对于保健品功能诉情况来源：Bt《猫际境品消者察告-老保健品买为分研－雄县国证研所消费理念对保健品认更加科学与理性着取信的道大教程提高新代费接了国更成的健理念更重学与业性在选择健时关原料与效早夸宣引发信危被渐除保健品的认误区也到正，从“治病”“预防，从有纯天的品才是健康到保品质膳食养充而添剂等对健消更理性。需求分析：经济增长和老龄化加剧双轮驱动保健需求提升驱动因素：后疫情时代，健康诉求是源动力我国保健品行业市规超过0亿元，人均费量约为发达国家，仍有较大上升空间。根据欧数据预测，狭义健品未来将以%的增速长，2025年计场模到300亿元从均来看9我保人均消费量有1年国澳日的均金额别达96元、919元约5倍我平兰格查示美国场率50，性用户60%而国有0透和10%粘用发达家民活裕消费观念先愿在健花费多而行体节和康而消费的差距意味着如果中国再提升的市场渗透率，就会增一个全球第二大市。图表1：我国保健品行市场规模及增速0 中国保品规（亿） OY() 0 0 0 0 0 0 - 来源欧，联券究整理图表：29年我国健品人均消费额（）图表1015年我国保品渗透率和粘性低美国0 1,1190 6 -美国 澳大利亚 日本 中国% 渗透率 粘性-中国 美国来源欧，界行国证究所来源罗贝十五期保健行致策国证研究所另外要意一是保健行是费教成本高行为既不能像品过等推活让费轻尝试而成（新户的获取较难，不能药品那即时得到效反，保品一般都要坚使用段时间才能到（老用户留存较难）所以当费的知需求有到应层进造用的求产品错配容形夸宣传激的销施对行形负馈而现在这种认知差异正在快速缩着消费者的经济水和教育程度的提高大家足了基本的物质需求后始寻更高层次的消费此时费者教育的成本也快下降，这也为么达家保健会一超和售店处见。借鉴等达家保品场为熟发展验我认我保健品行有望迎来一新成长期发的动要为下需济增长和口龄得群对康诉日提从给品切打开业空间以政的范有利行长发。经济增长，人们足基本的物质需求，始更加关注健康可选消费属性决定经水平相关人收入提带动需求增长马洛需求层论随物生条件改保基的生需后人对品质康生活更的求健是有对济平的础的选费和咨询研显，人均P达到0美时健康费保品出增加而2020年国均DP经过0美，超一城已超过250美元时比我人可支收与康疗出之的系以一发现二者高正关说人收入提可带对健品费增。图表1中美日澳人均D（美元中国人均相当于发达国家9805年的水平图表1：马斯洛需要层论,0 澳大利亚 中日本 美,0,0,0,0,0,0,0-50505050505来源欧，界行国证究所来源马洛人动理，联证研所对比发达国家保健发时机已至。据界209我均P相当于达家05年水超一市DP相当发家95水平，消费求消能上经达保品展最时机对美膳补的市场规模其在0年0年间来第个长峰据NS美食营养补充市规从7美元至2美，复增达16。疫情培育大量保健求其中提升免疫力的品受关注。根据Ba情全蔓0年2月天国保品浏量环长40疫升消费者对康关度降消费购保品教难度对续场展生积的影响同，疫提类产是健市增最快产。人口老龄化对标日本老龄化带动健功能食品高速增长据日健营食协本保功品177年速从15日元至68亿年复合速1期老人口增起主驱作用。80代期来日速进老化会65以上龄口总口例不断升，从1985年的%升至020年2。总口模续缩的背景下20以老龄口增始在4左动。龄口数多进了日本保品业发而2007年后业速主系人长负长经济乏，老人增放缓至9降为5。日本老龄人口保健食摄入量高于平均年对于康题加注所对于健的求消一直于他龄体据日厚劳省调70岁以上609老人于特保用品人摄入分为g1g所有年龄段最高的群体，高于均1g平。说明老人是保的主力。图表1：日本特定保健食品市场规模（亿元及增速800 ） 速 4%700 3%600500 2%400 1%300 0%200100 -1%- -2%197199201203205207209211213214215216217218219来源日健营食协，证券究所图表1日本老龄人65岁以上占比及增长率 图表1日本老龄口健品人均摄入高于平均均值：12.04g/人18% 岁人口占比 岁人口增速 20均值：12.04g/人18% 16% 14% 12108% 6% 4- 2来源日厚劳省国证究所 来源日厚劳省国证究所回顾国内老年人也是国保健品消费主力需求虑理使年更愿意买健据正康的查老人购买健的率要于其年龄段主系着龄长年对身健的意更身机退化发的焦心促其容购买健。从市场规模度看据艾媒220年老年保品市场规模达8亿元，占保健品整体规模的5以上保品场要的类并近来年保健品市增较240老保品场复合长达3如此，随着济长人日视保我国老年人的健品人均花费不断长从2年的40元长至20年的2元。图表1：中老年保健市场规模及其同比图表1：我国老年人的健品人均花费不断长老年保品市规模亿元） OY0 0 0 0 0 0 0 0 - -4 5 6 7 8 岁及以上老年人在保健上的均费用元）0 OY 0 0 0 - -4 5 6 7 8 来源头研艾，联研究所注：0年据源艾，来源头研院来源头研院艾，家局国证研所我国将迈入中度老化会未来老龄人口增速占比将进一步提升国标准65岁上口超过7进老化会9我国65岁上老龄人口到16亿，已经到6，日本10水相。速，老龄人增速21年来持攀，预未增速进步加人结构，4555岁体总口例较来020年一部人成大老群为保健需提持动。据国国龄，计2025中国60岁的人口将到3亿总的五之23突破4比四之0年达到值47，比三分一。在老年人人均保健消金额攀升老人口数不断增加的背景针老人的保健品市场量齐，扩大整体市场规。图表2我国5岁以上老龄人口占左速 图表：我国60岁以上人口占比0年将超过30%

岁及以上人口占比 岁人口增速

35%

30%25%20%15%10%

0%200 200 200 200 200来源：国证研所 来源产信网国证研所从销售渠道看老年健品使用者和购买分年轻人是购买年保品的主力根头研超过5老人健过他赠获近3是子女配偶买只有2成己购的由，推老年的健过中不仅要向老人身广还注重年消者触。从营销驱动到产驱动，品类拓展打想空间在物质生活日渐丰的会里自发性地衍出保健需求质匮的年代们本温需都难满的况用于化能保品以得消费者可因内的保品场要靠大宣和销的销式销售产品而在温问得到决费个化的健品求现过去营销驱模已再用当前们看产力使用果。图表2：不同人群对各细分功能保健品需求来源：Ba数《猫跨境健消者察国证券究整理为了对异的求当下保品业现下特：通过各类细分功能满不同群体的诉求据CD天购保品的人中约40为90后，0为8090后且0后群占持增，消费人群趋轻保功能品以足们需求各细功的健品受到消费者喜爱。此对不同群的诉求保品生产商出定位精的产品围绕日常生活开保品使其在各类场景中有针对性常而种保健分够应种题如萄精可美白疏心血可以过敏功过广以对费日生中产的健求保品生商开发适于种如熬班运产品足求比对失的场景市上开出黑素溶种品便于带巧力薄荷口味及不成的优势既“科技感的同时又失“消费感，极大迎失眠人群的求。在场景化的带动下功效是企业的核心争如解眠升运动态场中强效特能快突其品优户产良的体感能够助品累碑同时过大产力升企的心争。空间测算：平稳增长，2025年规模将超320亿目前保健品市场终有过0亿市场规模膳补充剂及维生素占成运动营养增速最快据显0年国品模6亿中膳食补充剂维素0元占比统补5亿比管理127元占比运动养35元占比50合增速%其运营速最为。对比市认为食充及生未来然保品主大类值一的运养品国澳亚占较过20同为亚洲国的本比为虑文饮结体质因我运动营养品未发随健等人的渐大有提升但难到美比重而体重理类国要为肥本代为主考到民注健康科学，来为康代等形会来受年人的迎。图表2：0年中日美澳保健品各品类占比图表2中日美澳各品复合增（150年）-澳洲 日本 美国 中国膳食补及维素 运动营养 传统滋补 体重管运动营养膳食补及维素传统滋补体重管理澳洲 日本 美国 中国来源欧，联券究所来源欧，联券究所预测5年保持增速，市场规模将达0亿元。根前对大品分析参欧们四大产未五增进行测运营保两位高速增，重理速持5增，生素膳食充和统补持34%年增至5年场规到3亿五年合为4。图表2：功能品类角度中国保健品行业空测算单位：亿人民币.3.4.8.0.7.0.5.7维生素及膳食补充剂.2.5.8.8.9.9.7.6传统滋补.3.0.1.3.4.2.7.0体重管理.7.4.9.5.7.3.9.0运动营养.6.3.6.6.8.4.8.4总计来源欧，联券究整理除了述狭保品空间算我认保拥有食和品二属性使范正“性食严的品两不扩广义的保健品市场规模远大狭保健品。功能性食的概念于本，指添活性菌膳纤维等有成分的化品。而国对能食的义宽指以疗目的备定养健功的食品随消升和民营意提能产品益到视根中商业研究预022年我功能性食品市场规将破000亿元。另，肃的保健品前无体可视接非方（强效健根欧睿的预测22年我国C药品市场规模为041元“肃保的场规模有对参所以从广义保健品角看这是一个亿级别超大蓝海品类掘金：益生菌、氨糖、眼部健康和内服美容成分是优势赛道根据Ssa人群食用健品的原因主要包强免疫力改善睡眠缓压、美容护理及改善运动状等。相对的，健类呈出多化细分的特征。以下据同用求总结增较或场模较的分。图表2：我国人们食用健品的主要原因强化免力 缓解睡问题 美容护肤 运动补剂 助消化 排毒 减肥 其他 来源Stt，联券研所强化免疫力总体市规模增长迅速其中以维C为首的维生素矿物质消费规模最大的成分。79天国疫衡品化长到5。销售占比最大的成分是各类维生素和矿物质产品，占据天猫免疫平衡类成分比例的78%而维素物类产是29年大保健品口类进额达6亿美品主涵维素D复生素及等物质其中，维素C维素矿内占最的（分之生素C是必备的营养以升疫的活期充生素C够低毒染程度。而褪黑素则是在助眠和增强免疫的双重功能下，成为增长最快的免疫平衡产品成分，3年内AR达到5。黑能高T细对瘤杀度，且能够过节物达助眠作双功激发黑的费模在年内扩了0图表2：79年天猫国际免疫平衡产市场图表2：0179年免疫平衡类产品AR褪黑素复合维生维生素C 素/矿物… 7 8 免疫平类产品 同比（%）115.61%.% .% .% 来源：Bt，联券究所来源：Bt，联券究所美纤体口服分为大趋势据香统计有2和38的民受到肤身问困为好解该题口服容体分类起年内的猫际费模CR达4。在美上美衰水是费主的容求对三功的品订单三间近6。在体，收理效产获消者睐。美白烟酰胺是9年美白届横空而出的王成酰是生素B物有皱控屏障多功但人所的其白烟酰可以干黑素成减其向皮胞移根据CD，买容产品的消费中有半为美白能购的因烟酰这功强的分受市场强追。019年胺口化品消规占比比了15倍。抗衰胶原蛋一直是衰的首选成分岁的增人内胶白也会随流致肤现皱乏性问但服胶蛋后够分寡肽进皮激原白生抑负剪胶原白的属白由此解人体原白流过多的费教服胶蛋是服容品市规模最的类279该类消规了3倍然29年速趋，但仍运在服容品中多美成。从产来自本胶原白服品度速提速夺大亚和德国市份。自本主的牌括C、资堂PA等。图表2：胶原蛋白口服容产品的消费情况图表3：各个国家胶原白口服美容品牌占变更% 8 % 消费规增速 消费人规模速日本 澳大利亚 德国 美国 西班牙 法国 其他7 8 来源：Bt，联券究所来源：Bt，联券究所NN是新兴抗衰成分年的年化达7NN是人内酶ND物质人内的D量会着龄长下引老痴呆心管尿病等病而充NN可提人内D含，起抗老作。据艾，中国NN分保健市场模从020年的51亿以74的化至23年的70亿，来广阔。图表3：NN市场规即增速图表3：购买口服玻尿消费者种类统0 市场规（亿） 增速%) - -9 0 E E 复购人数 新消费数8 来源艾，联券究所来源：Bt，联券究所补水玻尿酸知名度广的补水成分酸人体带物具大的吸水力因玻酸保湿力佳内玻酸的理通刺人内的维母细制新玻酸让皮更满嫩中外实室对尿的水有性进行洲的&G验室究续玻酸6个后皮弹性提升7南控心也证了服尿后肤水含加929年口服玻酸消人同增长1倍上，中人数从28年23增长至2019的30，明品的功极地升用户粘。不仅此21年1卫健委批准玻尿酸为资食品，使范从品扩展普食服范围一拓给予玻尿酸品类的广义保—功能性食品市场提供充分想空间。纤体益生菌和酵素受消费者强烈欢迎据Sisa有19的户保健品于胃理而生菌要用人的化系进化收酵素能够加食分高内新代减有接功一来酵和益菌产品线销名前，分排在三第。运动补钙类氨和蛋白粉规模较补充产是多健中增速快一根睿20运类养品销到24250年的化合长到30按不功分骼健动复运能。骨骼康要各补产品由补需覆全年段因这成是保健市消规最的分之动复能主是节复这型产的成分氨为该在关修产的比为90运提上白粉费规模大增粉和b增速快乳蛋和肌粉是身常的用于增加肌的长产，而hb前消规模，但拥能减肌分解的优势29同增快。图表3：日本特定保健食品市场规模（亿元及增速

图表3：我国线上保健成分市场规模（亿）增速参组合非草参组合非草鱼油银杏叶组合草药益生菌 眼部健康补充氨基葡萄糖蛋白质0月见草油圣约翰草大蒜辅酶氨酸其他矿物质钙0 胶原松果12%眼部健康补充剂10%80%60%40%玻尿酸葡萄籽nn纳豆鱼褪黑素氨糖益生菌酵素20%叶黄素维生素矿物质0%-5氨基酸5胶原蛋15253545-0%蛋白粉-0%左旋肉碱-0%代餐-0%1%2%3%来源欧，联券究所注：蓝点为统食充浅蓝为草药

来源淘据国证研所注：场模间为.5；速照1年5月销额同比算横向对比日的氨糖益生菌眼部康等品规模大增速健行业细分品类多，大聚在膳食补剂方向且同品种空差距大选规模大需求的分道十重要参日膳补剂的展氨生眼部健康补剂兼规与速的种同顾内市糖眼健补充和益生也增较的分，一确他是健品业来重品。纵向对比在容纤体求下口服美产有大发展空间改肤的玻尿、萄NN口服容品现高增长态。别，服烟酰胺作美主力推力度大，据数，全营从020年5月的1万元至21年5的10万，增快的健分。行业格局：市场变革，竞争关键向产品力和新兴渠道转移产业链：高溢价逐渐由渠道端向产品端转移保健品产业链分成材制造环节产环节和通环节三个部原料制造环游材供通过接供代贸商转的式生中需各类原材交品商生环节牌将种材制造粉剂胶液态等并包一骤般过自工完生者委代厂要进代工最后进流环过渠道产品售消者前国道主直销、药店、电等组成其直销主要过依靠集开销售代人员直对消费者对于他直渠，牌商过供者对经销进供。图表3：保健品行业产链梳理来源头研院国证研整理原材料高度分单一本变动影响微健品类汤倍需原材料过0原材高分一材料本化企影微小以汤臣健例主原料包维素蛋粉鱼油前大要材料比仅为业的原材占最的豆离蛋粉为。上游各细分领域格差大优质供应胜在提定制营养方案料细子领因各的类点和展史呈的各不同常原料A市场国企荷帝曼德国斯占第名地内和达威列第三五名而D市最大应是内司物花其量据一半益生菌市场主要被麦汉森和美杜邦等断知名供应不仅提优原材料还可协品商定养方，供新科成果。图表3：汤臣倍健主要材料占营业成本比较低大豆分离蛋白 巴西绿蜂胶粉,粉,3.98% 2.87% 牛初乳粉（NZ）,2.71%牛初乳粉2.51%,2.30%,85.63%来源汤倍招书国证究所上游制造环节利润配下游流通环享受高价未来逐步产品端移。价值分上上原料占较要润中在通节生环渠端和品商产链地较强上原料应较为散同化重因为健品在国认度低发达家渠承普和宣作强享较溢价未来随消者知平提升渠越越平直溢将渠端产品转移。图表3：传保健品行价值链分布图表3：未来保健品行价值链分布趋势来源国证研所来源国证研所渠道格局：直销趋弱，药店承压，电商崛起我国保健品渠道分相集中，直销、药店电共占8市场。根欧，200主渠占分为，销25，店3，商0206200年各渠道销规增为销1店8电商9销药市场份额被商挤。相比美洲成市场我消者保品的知够熟所此前渠道承了较的费者育能直等具推作的统道占比较高。随保健品费渐作为日消费品及更多消费对其有全的了解线上商来利同对比本澳等道展加品类消群体多元化未母业超妆等兴道展潜大长来渠将多化发展单渠的价力将弱。图表3：中国保健品各道销售规模占比变图表4206200年各保健品渠道销售额R-电商 直销 药店 其他% % % 药店 直销 电商 其他来源欧，联券究整理来源欧，联券究整理直销：市场导入最具推力，未来渠溢将被挤出。我国直销占比远高成市场产品导期消费教育作用最强保品直销占长占整市约25比对日本28美国8澳洲6的直销占比我直占远于成市要因我国健市发相较晚直销在场入期有显优际销质是种用书它用了与人之的关来立户对品信旦销体里会基足大品就可突圈，得强的播。所以期安、限、完等际销牌先进中，采“+销售表配方进销售表是费推广消者育强。与消者保灵时的通在场入可以效决费对健品知不足的问。但是点十明显就是沟过中容易导信息传失被夸大宣传使产效达到消者期。图表4：中国直销渠道比高于国外成熟市（20年）-中国 日本 美国 澳直销 药店 电商 商超 其他来源欧，联券究所进入壁垒销牌照5年国布直理条直领长存在的层售与销以区的乱局行面整得销照企业可以进直活例定所销代应接公司订同多直全部为单层销且照售表提最上是的30截目有0家企业获得销中资业有4权事发后直企受强管2018年后今国暂直牌照发。图表4：直销牌照发放量（截至2）5-67890123456201789来源商部国证研所产品普及客群迭代道高溢价将被挤出渠道集销人在广产品同来渠端成本安利无极直品牌产单中通在0元以蛋粉例直销牌利莱g装0元臣健g为348。着健识普和费认加，渠的费教功逐渐弱化格有势购更便的他道产将获消者睐再直人员为推产往过营销使费得任下降而兴费体对健品认更科与性获取询渠更广直模对他来将不具备吸力。图表4：安利、汤臣倍及无限极主要产品格来源公官，联券究所药店：蓝帽子提进入壁垒，政策带短冲击，长期依然不或缺“蓝帽子提高入壁0国健药店道为23于澳洲41、本9国规在健进药时，须“帽”识，即获得品品管颁的保品可健文获需相的和23年的时成一准高了健进药的槛得多品批原因没有选进药。近来药受电冲较。专业性背书最受老体青睐消群的龄结上看我药消费群体要老人主据中药研部据中60岁上费占比。且老群一是买健品主人般店配专导进推对药店的业信度高。图表4：0年日本澳洲药店渠道占比较高 图表4：药店消费者年结构以老年人为主-

中国 日本 美国 澳洲

岁岁,岁,

岁以下

岁以上,来源欧，联券究所 来源中药研部国证究所终端45折进货高毛雄踞榜首渠因高壁和业的享受近六高毛以倍健牌以3出货经销商5折出给药店店保品类的利达0先其品收入比72%的中药毛利约为30。而保健品有般消费品性，周率于一药品终动良，来药依有愿动推广健品。图表4：保健品毛利率于药店其他品类 图表4：保健品收入占店比例9%70%

药材类,器械类

其他,60%

.%

.%

.%50%40%30%

保健品8.90%

化学药,.%20%10%0%

保健品 化学药/中成药 中药材 其他

中成药来源康，联券究所 来源Ok国证研所药店连锁比例提升望动渗透率提升多品类文落地进一步丰富道类我国店端过5强锁有6多除大连药许多小型连和连药密分布各城据过一的场额随药店道内部一连化整未保品药端渗透有进步升根据内网数219年国零售房健销前10的品类对依然集中氨蛋粉生类常大食补剂而着推更多新类蓝子将逐落得入店资后进步富店渠的品类。图表48：9中国城市零售药房保健品销额P10产品排名产品公司所属大类1氨糖软素钙片汤臣倍健氨糖2蛋白粉汤臣倍健蛋白粉3钙维素D维素K胶囊汤臣倍健矿物&维生素4合生元生菌剂（童型）合生元益生菌5天然维素E软囊养生堂单一维素6氨糖软素加片仙乐健康氨糖7金斯利多维片斯利安矿物&维生素8天然维素C嚼片养生堂单一维素9珂妍胶囊杨健药业肠道维生素C片佰健单一维素来源米网国证研所禁止使用医保购买健对药店渠道短期发存冲击长期来药店特性质决定其依然是保品重要渠道20年9本医保用管暂办法》正式始施正终用医卡买健的为前医卡买健品人群中，有部分是真购买保健的需求而部分人未有转化自的潜力转化取于部群对于健的费性主动买愿。整体来看策对于助小型药店理不规而蛮发展的牌企业击大加速业小业清长期看药的业权威健部品的药属性，老群的费惯，定其然线渠道占重地。未来国内药店将朝着综合化和超市化转型。当前国内的药店销售产品集中在药品健和用械医药产类成较单着店量增加药店电进国品售行竞加保线下店竞力我药店逐渐向合、市的合型药转，大售品。图表4：澳洲典型药店货图图表5：中国典型药店货图来源cey官，联证研所来源百图，务，联研究整理实际种合的店模在外经较熟日和洲例他们的药除主的品保健外还售儿品与品护品彩等日产品日头药店羽为于营类多司020年店约2万元民而内药店头林20单店为20元鹤羽八分之此像本妆店种医健洗护品的常零场额更，且够动流量刺保品。电商：增长强劲跨境电商打开年轻费体国内和国外厂商通过电商平台进入我国市场应分成两种模式看待。国内厂商进入电平与般品同过口销或接与台接将品天猫、京东电平出给端消者国厂通上平进中主通以下几种方。1跨保税，寻大型销与电商台对，后品提前运至税仓，费电商台上单由仓发。2散直邮，直接通过外仓直到内消者中3CC代购专代人员学生从海外接买健，过个邮或驻宝球购渠出给费。图表5：线上电商平台要模式来源国证研所线上销售额五年复增速25跨境电商带动海健品进入中国欧，过去年国健线销售模从2016年的9元上升至200年亿元五复速25渠道由22上至为售额高道。线上份额的增长主要受益于整体电商市场的增长红利和跨境电商带动的海外保健品涌入艾咨报显，跨电品中健销售占排前。图表5：保健品线上销规模高速增长图表5：跨境电商与整电商交易总额（万元及占比（）0 0 0 0 0 - -6 7 8 9 保健品上销（亿） YOY（%）跨境电进口场规模 电商交规模 占比0 0 0 - -6 7 8 9 来源欧，联券究整理来源艾，务国证研整理图表5：56电商渠道保健品分布图表55：20年跨境电商中保健品品类消费占据op4se 汤臣倍健 爱司盟smt姿美堂ct/松猫 其他%%% %%%% %-来源淘据国证研所来源艾，联券究整理针对年轻消费客社电商逐渐兴扮演渠推力角色艾内主流的境商拉海小书豌主洋头性者占均在80左同时260岁之消群占比34，可认电平的消费群体要年女构这分费体取息的源加泛小书等交电商兴或演统道导的色从完产品介荐消者教功能，弥电渠针新品渠推力弱短板。图表5：主流跨电商消费者性别比例图表5：跨境电商平台健品消费者以年轻为主% % % % -小红书 考拉海购 豌豆公主 洋码头女 男15-18,4%41-50,8.70% 19-25,51以上, 17.50%3.70%31-40, 31.20%26-30,34.20%15以下1-18 1-25 2-303-40 4-50 51以上来源艾，联券究整理来源艾，联券究整理直播电商将产品呈给费者扩大群体对保健的认知自从26直卖货上以市规年化70的度长020年到90亿为重要的线销渠播商相于统商其势在主呈产不是待客户索这大拓了保品特是成保健的光时保健作为一可性费费者自购欲难与其必品肩而过直时与消者互家够挖消者需和点并时答费疑减双方的息激消购买因播是保品冉升新渠道之。保健品品类特征决电化动力足未来增长依强劲保品类位于食品和品间具客价较（0元右量轻时要低标品的特点费一形特的产和牌知就倾向电的买式所以健品中成的类常合电化过几电的双一活中保品始都是高售的类。母婴店专业商超：新兴渠道在摸索中行孕妇群体保健品渗率达，母婴店有天然费者基础。一妈生优育理更，于期的康保十重。根据TR数，近%的孕妇在期会用量保健品进身调和营补在买注重安全性倾于威构荐愿支高格取高质便度母店作孕妇妈的站购场优在供方的询及务且女孕到婴成长至少时近年的期费性在合维素益菌钙孕妇婴幼儿健康关的保品类有天然费者基。且不同于店有严的文限制一些法入店产可以过婴进线渠道售以生为其现有奶粉生铺的婴道达6家未来wise由进母渠。图表5：母婴人群购物更偏好安全、专业 图表5：母婴消费者主品类渗透率（）叶奶复合维生素片益生菌钙蛋白矿物质维生素复合片0 10 20 30 40 50 60来源：《国婴人研国联券究整理 来源：《国婴人研国联券究整理图表6：香港屈臣氏保品占据整排货架来源百图，联券究所专业商超、高端超市或送礼到日常消费，商超道或成为S产品的重道对香屈宁等业有货架于列健国一以来商中保品以品为前国辉乐等超及臣部会有专门的购行品推销以wsse为下来划也含向超渠道等加布。类道销售利解非蓝子”类消者育题。随着消费者对保健的知提升服用健品的率增加未来超渠道比重将日益加大保品消费教不泛入时便其于眼的架都难吸消者意但随我人可配入的加健意的高们服用保健的频率加保健品的及度正着油、面条日常食的度铺开而商渠作消者常最易触购渠占将断升同我们通过对发国，本美国澳分有4和5%保品商渠道售出，中的例为0判断渠仍较的提空。图表6：发达国家消费为了便于购买，商渠的营收占比较大（0年）% % % .%-中国 日本 美国 澳洲来源欧，联券究所竞争格局：龙头公司错位竞争，汤臣倍健、健合后来居上膳食补充剂市场5达到31据睿我膳食充市前名其市占率别汤健10限极6安利6健合%东阿胶4R5为31%比际高本29和国9低澳洲5%水们为行业目前在长期最终局集度供端政的格度关澳洲入门槛准严所以中更而备案策为毛利吸引多商入。图表6：00年中国膳食补充剂5为3%图表6：0年中澳日美四国膳食补充剂汤臣倍健,无% 限极,安利,健合,东阿阿胶% % -中国 日本 美国 澳洲来源欧，联券究整理来源欧，联券究整理汤臣倍健和健合市率步提升其余公司停0160汤健市占从4增至越限居场健呈同的2年完对大亚ise公的购，占从逐扩。其他5公都表现同度停或滑。健合和汤臣倍健把线渠道的铺设和强大产构成企业的深厚护河1）渠道更迭的大环境下“适电商者生存。由于购买和服用保健人群日趋年轻化，习惯上物并保品中为熟的类较适线模合用下道更原依个“书的销变线销国保品销从2年的至0的25而商比从提至4因美无限利直龙场表平无甚所倒而臣健和ise等重视上局企则节高产品力是企当前的核心竞争力传的保健品需长间用见慢们产的验不够烈无持提客户粘性而前消者保诉求加对的功效品够给费好感，提升购且成好碑。臣健胶蛋水果Sise护、葡萄籽精片强产，握客具核需，成强的品争。图表6：龙头公司进入国市场历程梳理来源国证研所图表6：我国保健品前名市占率占比变化-6 7 8 9 汤臣倍健 无限极 安利 健合 东阿阿胶来源欧，联券究所图表6256保健品电商销售亿元）图表6：保健品电商市率5- -se 汤臣倍健 益节muth 姿美堂来源淘据国证研所来源淘据国证研所群雄逐鹿:哪些企业有望率先胜出我国健行处成关键和业革期来消者育渐完善的天企竞的心点移必带新轮的业牌因把行业脉搏趋将加要结前文我判以因将成企胜的胜键。制胜因素：行业轮动下，五大关键因素影响企业发展渠道精确布局：公的角来是布确的道近年售模和市份的化息关消者角看近年对健认逐强化，消费更品道正和利因商跨境新母婴类商渠道将行未发的点渠。细分品类延拓：健细分类，对目阶段公发而，了增加多分类多覆盖费需之品类中源广十重要。选择模力大增较高细赛容做增性大品提升牌力带其产的而领场因在一优细赛重布如氨糖益菌内美眼健等有持续力得突。打磨产品实力保行业入型革上渠取直和店为第一渠业入槛也对易越越的企进保品道竞争渐激烈想众产中颖而得费须通过的品力口碑爆品，积品牌价能否生产强功效产，则依赖企业自的发实力、产品配纯和材的品等。高效精准营销保销售要强的费教，够曝度品销量关要企除要在宝京等统台布要力红等社电商和手直台形线全台时通打流品邀请明星言产带热促整销外业还以过上据行消费者画像，够更加准触达消费。总体言在互联网利逐渐顶情况下，需要过准定和效的告销能升化率增营。关注跨品类破圈考到未保品畴步大保品业坐的两端拓展及药企食饮料企业保健品入现状值得注。对这“破圈的企，们要重通过品发通兼收购圈能。对食品企业而言他们一从功能性食品切入开益力多高钙乳品等产或利用自身技术开蛋粉等营养补充剂此外品企业还可以通过境购还有保健品企业进入该业这也是入行最快的式近国起波收购外保健品的潮其最典是HH通购澳保品牌wie功入行，020年HH的品营已其体的53。图表6：部分乳企在保品行业的布企业名称保健品布局保健品品类保健品业务收入H以7亿收购澳洲品牌sse维生素等营养补充剂0年保健品营收占比为.%飞鹤以.4亿收购itminld（美维仕）维他命、矿物质、药0年营养补充剂收入比为.；9年为.08年为.%澳优以.4收购澳洲保健品公司tritinre益生菌、姜黄氨糖片0年营养品营收占比.%君乐宝与先手科技电商运公司合作市具有自主知识产的益生菌产品益生菌未披露伊利自主开发金贝智系营养补充剂益生菌、、乳铁蛋白未披露来源国证研所对药品企业而言倾向利用其研发优势开强效产品以本林为例公司经药起期相进药和健生产域而一本健品头CL最从无加美妆药妆后切保品市者同特在于，都是挥医背优，在健“业”路上耕以效著称。总体言企破进入健业取于是否深的究景如果没有通收掌专技术企获后圈的度经效则决于产品、道营等合素。五芒星图：直观判断哪家企业综合实力最强参照述定，对汤倍、、食、药、达和澳佳等家健公给出下断。图表69：企业五大核心素打分表企业和品牌渠道品类产品力营销破圈汤臣倍健线上市占率达，市第一；在布商超渠道，加对消者的触达药店渠道强劲几乎形成百连锁店全盖（5分）共有3个S钙、蛋粉、原蛋等大消费规模的品类据绝对的优势（.5分）有4种产品获得蓝帽子批文产品效得药局认可（.5推出电商渠道专供系列包装值高焦年轻；蔡徐坤言品牌销贴年消费客（4收购主益生食的f-Sc将经营范围拓展至功能性食品；fSce年线营收.2亿，公司收较（4分）&H（Ssse）线上市占率达；母司&H主营幼儿奶粉，在国有.6万个婴幼儿卖店销点，Sse充分用其渠道优，进母婴/专业商超；药渠道弱于汤臣健5分）拥有高达0个把握消者痛的能力，推的护片、葡萄籽净胶囊明星级别的单（5品牌源澳洲澳洲保健品监力度强，Sse通过格的监管，研实力劲；Sse到市认可全澳第二大保健品品牌（市占率（5分）抓住6年电商高速增长红利期，极地升自身曝光；精定位客为年人，期邀请多位明星代言实知名（4&H原母婴品制商，通过收购Ssse品牌军保行业，0年保健品营收占比为.，破实力强（5分）哈药（G）线上市占率仅，电渠道布较弱2分）GC拥有6个S，集于心管、女性美健康别分）以药品产起，当3个产品获得蓝帽子批文研发力强（.5分）GC淘宝和东粉合计为7万，光度略低（3分）0美国GC破产，国业务不受响。哈药过GC强化保布局但哈计提导致亏，资质量佳（3分）西王（usceec）线上市占率约，电布局中中矩3分）品类较单一，集在运动补剂；但动补剂市占达，与名的市率相，形成绝优势3分）Muctch公司kr是全球最大的运动营养体重管理公司，在动剂品类深厚究功力（4分）Muctch宝京粉丝数6，曝度较低；请人扮者任代言人营销集中在健身圈内3分）收购Kr切入健品业保健品营收占比超过4成；6完成收后，r在中国的营收不断增长，公破圈果好（4分）金达威B)主要通过跨境电商和商渠道销售保健，其旗舰店入0双十一的海膳食业店前十，并旗下昆品牌也进全国0家山姆会员店4共有9个S，保护心的辅抗衰老的MN产品（4分）以生产辅酶、维生素等营养补剂原料起家，研实力雄厚；0年公旗下的子司B自主研发出MN并现上销售，同公司收购诚药业进一夯实MN技术基（.5分）邀请许晴代言；主品牌B淘和京东粉丝数计为1万，品牌知度仍提升间（3公司通收购B入赛，0年保健品营收占比达到%，圈效显著（5分）澳佳宝（backoes）线上市占率约，电渠道布较弱3分）7个S，中在性美容康、骼和心血管等4分）源于澳，通澳洲局的强管澳洲第一保健品品牌（市率%（.5分）淘宝京粉数万中游光量（3分）产品主为保品未向功能食品拓展（1来源欧，关司告淘，in，联券究整理 ：表数为0年数据根据上述评价和打，出对应的五芒星图:图表7：汤臣倍五芒图图表7：（S）五芒星图渠道破圈 品类营销 产品力渠道破圈 品类营销 产品力来源国证研所来源国证研所图表7：哈药集团n）五芒星图图表7：西王食品（u）五芒星图渠道破圈 品类营销 产品力渠道破圈 品类营销 产品力来源国证研所来源国证研所图表7：金达（）五芒星图图表7：澳佳宝（B）五芒星图渠道破圈 品类营销 产品力渠道破圈 品类营销 产品力来源国证研所来源国证研所总结：在上述的评中汤臣倍健、H和金达威是总分最高的三个业此我们认为这三个业望在激烈的保健品业争中夺得头筹，原如。投资建议行业研判：保健品赛道仍具备较大增长潜力在经水提费教育渐熟情下C群消习逐养成型们买健的愿增且作保品消主—老群增带动整保品场模张我们看好保健品行的长期发展给强大市评级同我保需从被购向主择变市迎变价端渠道向品移因保健市格未的景下企需顺而才可着行业风扶直们重点推荐国内保品产商龙头汤臣倍健跨电商第一大品牌Se的母公司&，以及N产业国内领导者金达威。重点推荐：汤臣倍健、H和金达威汤臣倍健“”升级战略出击，三新面貌汤臣倍健创立于5年经过年中膳营补充领V经，于0年在交业板牌市逐渐成国内保健品行业龙企下设立三子司臣健业佰药州悦麦别作臣健品牌、健力等单和上络销耕国健行业十年不转发展略推陈新8收洲iee拓境境外务根欧数，0年汤倍以占居S业一营状也到续善1年1营同高增，归净也比加。1年公司升级实施四大单品两大形象产品2个明星产品多品种全新击的市场策略，全面活国DS业务。大为健多ieS健视和健甘白和种生素物片两形产品以初加咀片和黑素打细品明产外1公司出新单品舒叠以往优势产，司成方单品阵能最化受未国S倍空。图表7：汤臣倍健主营类占比（单位：亿） 图表7：汤臣倍健主要牌矩阵品牌推出时间产品定位主要销售渠道品牌推出时间产品定位主要销售渠道汤臣倍健全系列线下+线上TH全系列升级版线上健力多关节营养线下+线上Lif-8购买益生菌补充剂线下+线上+母婴健视佳眼部营养线下+线上健甘适肝草本营养线下+线上健乐多运动营养线上天然博士孕婴童膳食营养补充剂线下母婴店+线上8购买婴童营养补充剂线下母婴店+线上70605040302010021年 21年 22年来源公公，联券究所 来源公公告渠道优化显著线上发力在统店超经销渠中汤倍得益于多深收比终超半年随线上络台起公抓住电商机，据1一报中据示线渠营销比长时SG澳洲土务式逐稳定多道力司务版扩。投资建议预计司13望实收60归净润分别为、92亿；应PS分为4、5对应当前价E为3223倍臣健为内保品头业积调整经营战启道沉大单策速展外业加民康识不增强，司望一发。横向比选细行龙头司利蒙鹏饮及为健公司的达Bs等6上公进较1年E值约0倍。纵向比汤倍健5的E在31倍右考到过两公业处谷底，现在入绩呈企回升势且健行是具成性蓝行汤倍健仍增空，合比公估，次盖予买入评。风险提示新产销不预；渠道拓展于期若SG中业增及预期存商减风主原料包成上升险国对保品监趋严下生品全险的负影。图表7：汤臣倍健控股务数据简表财务数据和估值1A2A2E2E2E营业收入（百万元）6.89.93.74.38.8增长率（）.%.%.%.%.%I（百万元）-.38.20.45.67.1净利润（百万元）-.92.57.42.64.7增长率（）-.%.2%.%.%.%（元/股）-.1.9.4.5.5市盈率（/）-.8.9.0.7来源公公，联券究算股为1年6月8收价H国际控股：CC，三叉模式初成型打造三叉戟业务矩，健品龙头再起航HH国控作保行业头业布横成人婴儿宠三需求群公此依靠人营护（C婴幼营护（核驱动，行中得头位，9年收百公在0年1月购美国Slidl，军物行业三戟务阵步成，标盖庭全套营养护品求。CBC业务：速有望回升，三胎老龄打开需求空间。人口龄趋下国放开胎公司C和C务时益NC业务是司要收0年主业收入21年1同下降，主要于年期生销量基导司21年1配奶业同增，其中奶列达定中端多奶新品予销道高润驱动分渠建快推C业受于场0年速达其中定位疫的增来伴高基影逐渐退司C和C业务增有回时口结和策动司作行龙计续受空间扩。C业务：家庭营业务最后一块拼图。公在0年购国ldl，入物行业定中端物养品牌当，国居体快增，0规近8000，居动下，宠物品业模速长根宠行白书数去10年宠物食品业AR为来随物养普费对物需求计从基食向能食迭代宠营品业间广司增C务覆盖家庭需端快速长宠物营养求，是司善家庭营业务的后块拼图。投资建议我们计司13年分实营入8、5、5归母利分为、8、0元应3年AR为；对应ES分为139元对当股的PE为319倍司作为保健行龙下CNC相子牌内和际场有定市场份额计1年大增速望升同们看国宠食行继续保持高增，司的PC业预将速，首覆给予买入评。风险提示食品全风洲海外场苏及期风险宠食等业推进不及期风，率动的险。图表7：H国际控股财务数据简表财务数和估值营业收（百元）.2.8.1.4.9增长率%）.%.%.%.%.%EIT（百元）.8.6.3.6.2净利润百万）.5.9.7.2.1增长率%）.%.%.%.%.%ES（/股）.6.6.1.3.9市盈率PE）.6.1.2.2.6来源公公，联券究测为1年6月8日价金达威：从原料应走向品牌打造，N业绩快速增长金达威是国内食品营养强化剂龙头，近年来通过外延并购完成从单一营养原料供应商到中游保健品产加工再到下游终端品销售的全产业链局原料要产有酶0列维素AD2列微藻HA植性RA等终端主产有食充能补剂运营食品功性养品代品牌括BZiz昆等目公拥维素A产能0（建0，辅酶0能0吨生素K2产能100吨NN建能0吨。图表8：金达威营养保食品原料主要产品来源公官，联券究所)维生素、辅酶0需求空间高，原料供端司市场地位稳定。维生素A合工较有着高技壁，前全产基集于斯曼新迪斯达和江药6家应截至0产能占比分为28、、、和9，局较稳，应具较高的议价力0疫响下维素生素3等品格续高外公司产0维素A年产0吨生素3项目持推，盈利力有望进一提。图表8：0年A全球产能供应格局图表8：5E酶0需求增速高于供给来源博和，联券究所来源Grv国证研整理辅酶0应于食补充、品及妆，消集在日供端来中持提行