保险行业2023年度寿险底部反转财险延续向好

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-目录复盘：2022年保险行业资负双杀，呈现大周期底部特征景气度：寿险负债端延续低迷，财险负债端持续改善，资产端股债承压业绩：行业盈利能力下滑，上市公司大幅分化股价：无人区的保险跑赢大盘，景气度是个股核心影响因素寿险行业深蹲起跳，曙光在即财险行业景气度有望延续，22年关键词是“负债利润率改善”，23年关键词是“股债规模增长”资产端环境改善利好保险股投资建议：维持“推荐”评级，继续推荐财险，左侧布局寿险风险提示2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：wind、公司公告、招商证券0%2%4%6%8%10%12%190200210220230240250260金融机构各项存款余额（万亿）同比增速（右轴）寿险景气度：整体新单未见明显改善，供需两端均待修复从需求端来看：疫情反复、经济增长乏力等因素持续影响居民的消费意愿，“只敢存钱不敢花钱”成为了居民的主流观念，进而使得保障型险种的需求持续疲软，导致各险企NBV

表现未见改善。我国金融机构的存款余额持续增长 2022年各险企NBV继续下滑（百万）30020010004008007006005002014201520162017201820192020

20212022E中国人寿新华保险中国平安友邦保险中国太保中国太平备注：友邦保险数据为美元，中国太平数据为港元，其他为人民币，2022E的NBV为预测值。-3

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-2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：公司公告、招商证券寿险景气度：整体新单未见明显改善，供需两端均待修复从供给端来看：在疫情反复持续影响代理人线下展业、保障型险种需求走弱背景下，各险企新单保费整体未见明显改善，但从前三季度披露的数据来看，整体FYP降幅好于NBV降幅，主要是因为渠道（发力银保）和产品结构（产品策略向储蓄险倾斜）调整。各公司历年新单保费表现（百万）250,000200,000150,000100,00050,000-20152016201720182019202020212022E中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 友邦保险备注：友邦保险数据为美元，其他为人民币，国寿、平安、太保、新华的口径为计算NBV的首年保费，友邦为年化新保费，2022E为预测值。-5

-寿险景气度：整体新单未见明显改善，供需两端均待修复从供给端来看：2018年寿险行业进行渠道改革以来，代理人数量持续下滑，当前虚假人力尚未完全出清，人力后续还会继续下降但降幅将边际收窄。同时，在疫情反复等因素的干扰下，代理人的增员效果不佳，整体人力尚未企稳。2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：银保监会、公司公告、招商证券各公司代理人数继续下滑（万人）1,0009008007006005004003002001000180160140120100806040200201720192015中国平安2016中国人寿2018中国太保2020新华保险2021 2022H1中国太平2022E行业合计（右轴）备注：太保2021年及之前口径为月均保险营销员，2022年口径期末人力；2022E为预测值。-6

-2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：公司公告、招商证券寿险景气度：整体新单未见明显改善，供需两端均待修复从供给端来看：由于保障型险种需求延续疲软对NBV和margin造成拖累，叠加居民的资产配置需求相对旺盛，各公司主动应对、积极调整产品结构，加大了对年金险等储蓄型险种的投放力度，2022年各险企的储蓄型险种的保费规模和占比有所提升。储蓄型产品的保费占比有所抬升 中国太保基于客户需求丰富产品供给39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%32.0%20202022H12021中国平安 新华保险备注：平安的口径为分红险+年金，新华的口径为分红型保险。-7

-2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：银保监会、公司公告、招商证券财险景气度：车险及非车险业务“量质双升”财险业务景气度持续向好：由于财险业务的刚兑消费属性较强，2022年在经济增长乏力、居民消费意愿走低下，财险保费收入依旧保持了较好的增长水平。同时考虑到车险竞争回归理性、疫情影响汽车出行、自然灾害好于预期等利好因素共振，财险行业的整体综合成本率实现了一定的改善，老三家的COR均处于健康水平。财险行业月度保费收入表现（亿元） 2022年财险老三家“量质双升”（百万元）-5%0%5%10%15%20%25%-2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200行业财险保费收入 YOY94%95%96%97%98%99%0100,000200,000300,000400,000500,000 100%2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022E中国财险保费收入

平安财险保费收入

太保财险保费收入人保财险COR 平安财险COR 太保财险COR备注：2022E为预测值。-8

-财险景气度：车险及非车险业务“量质双升”车险：5月以来随着汽车产业链逐步修复，新车销售实现了大幅增长，带动车险保费实现复苏；同时车险综改影响基本出清推动车均保费整体有所抬升，行业车险保费整体实现稳健增长。2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：银保监会、乘联会、招商证券车险保费与新车销量相关性较高车均保费整体有所抬升（元/件）-50%-30%-10%10%30%50%乘用车当月销量同比增速当月车险保费增速22年3-4月疫情影响导致多地静默22年5月，部分乘用车减征购置税、各地新增购车指标&购车补贴政策9月延长新能源车免征购置税政策颁布1,1501,2001,2501,3001,3501,4001,450车均保费（元/件）-9

-财险景气度：车险及非车险业务“量质双升”车险：上半年疫情影响汽车出行使得车险整体赔付率显著降低，下半年由于自然灾害影响好于去年使得赔付率继续下滑，叠加各公司持续优化车险业务结构，财险老三家的车险COR得到了显著改善，承保盈利能力不断提升。2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：公司公告、招商证券中国财险未决赔款准备金提取充足财险老三家车险COR均显著改善100%99%98%97%96%95%94%93%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E平安财险 太保财险人保财险备注：2022E为预测值。-10

-2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善财险景气度：车险及非车险业务“量质双升”非车险：在车险竞争趋于稳定下各公司均积极发力非车险业务，使得非车险的保费规模持续提升，2022年行业非车险保费整体延续了高增态势，主要是由于农险、健康险、责任险等险种的保费增速较高。同时随着非车险的重要性不断凸显，后续保费有望保持较高的保费增长水平、业务结构也将更加均衡。行业非车险保费持续增长（亿元） 行业非车险保费结构5%0%15%10%25%20%30%02004006008001000非车险保费收入 YOY数据来源：银保监会、招商证券0%20%40%60%80%100%保证险企财险农险家财险健康险工程险意外险责任险其他-11

-2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善数据来源：公司公告、招商证券财险景气度：车险及非车险业务“量质双升”非车险：在经历了2021年的大幅亏损之后，2022年以来各财险公司均加强了对非车险业务的承保和理赔管控；同时2022年的大灾发生频率和影响程度均好于2021年，因此非车险的整体COR得以显著改善。财险老三家非车险COR表现105%103%100%98%95%93%90%88%85%201720182019202020212022E人保财险平安财险太保财险备注：2022E为预测值。-12

-2022年保险资产端回顾：股债双“杀”数据来源：wind、招商证券，数据为截至2022.11.08的值。景气度：股债收益率均显著下滑股市：受地缘冲突、美联储加息、疫情反复等因素扰动，2022年初至今（11.08），沪深300指数、万得偏股混合型基金指数累计跌幅分别为-24.1%、-18.3%，股票和基金的收益率均大幅下滑。债市：2022年初以来十年期国债收益率一直在2.5%-2.9%之间低位震荡，带动750移动平均曲线持续下移。2022年股债收益率均承压 利率水平持续低位震荡2.52.72.93.13.3中债国债到期收益率:10年750天移动平均线0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%沪深300万得偏股混合型基金指数-13

-景气度：股债双“杀”使得保险公司投资收益显著承压2022年由于权益市场大幅波动、利率低位震荡，各公司的投资收益表现均显著承压，带动投资收益率同比下滑，22Q1-Q3平安、国寿、太保、新华、中国财险的年化总投资收益率分别2.70%、4.03%、4.10%、3.70%、4.67%，同比21Q1-Q3均出现下滑。2022年保险资产端回顾：股债双“杀”数据来源：公司公告、招商证券各险企净投资收益率表现3%4%4%5%5%6%6%7%中国太保中国平安新华保险中国人寿中国人保2%3%4%5%6%7%8%9%中国平安新华保险中国人寿中国人保中国太保中国太平各险企总投资收益率表现-14

-2022年保险行业整体盈利下滑，各公司业绩大幅分化数据来源：公司公告、招商证券业绩：行业盈利能力下滑，上市公司大幅分化净利润：2022年前三季度平安、国寿、太保、新华、人保的归母净利润增速分别为-6.3%、-35.8%、-10.6%、-56.6%、+13.1%，各公司利润走势分化，其中人保前三季度的净利润实现正增长主要是由于财险子公司的承保利润同比实现高增推动净利润增长，其他公司出现负增长主要是受投资收益大幅减少所致。各险企净利润表现有所分化1,6001,4001,2001,000800600400200020152019202020212022E中国平安2016 2017 2018中国人寿 中国太保新华保险中国人保中国太平-15

-2022年“无人区”保险股跑赢大盘，景气度是核心因素数据来源：wind、招商证券股价：市场大幅波动下保险股稳定性更强，收益领先大盘股价收益跑赢大盘：2022年初至今（11.08）保险指数的累计跌幅为21.4%，其中个股国寿、平安、太保、中国财险的股价涨跌幅分别为+2.5%、-19.0%、-16.7%、+19.3%，均跑赢大盘（

沪深300指数跌幅为24.1%

）。基金持仓依旧低配：22Q3市场配置回归均衡和防御，保险股长期低配成为加仓选择之一，机构重仓配置比例环比小幅抬升至0.24%。保险股相对收益及基金重仓比例基金重仓配置比例21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3保险1.56%0.27%0.15%0.16%0.17%0.15%0.24%中国平安1.20%0.21%0.10%0.11%0.10%0.07%0.12%中国太保0.34%0.05%0.02%0.02%0.01%0.00%0.02%中国财险0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.04%中国人寿0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.02%0.05%基金重仓超配/低配情况21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3保险-1.39%-1.93%-1.57%-1.49%-1.60%-1.49%-1.42%中国平安-1.04%-1.46%-1.14%-1.09%-1.22%-1.12%-1.08%中国太保-0.07%-0.22%-0.22%-0.21%-0.21%-0.21%-0.18%中国财险-0.09%-0.08%-0.07%-0.04%-0.06%-0.05%-0.07%中国人寿-0.14%-0.13%-0.12%-0.11%-0.10%-0.10%-0.09%相对收益（VS大盘指数）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3保险Ⅱ（申万）-6.4%-20.4%-14.5%1.6%8.8%-8.1%5.1%中国平安-6.4%-20.3%-17.9%4.4%10.6%-6.7%4.2%中国太保1.7%-23.5%0.5%-1.6%-1.0%-3.6%5.5%中国财险10.6%6.0%25.8%-10.8%31.9%8.6%21.0%中国人寿-14.0%3.0%-3.4%-0.5%1.7%12.2%19.2%-16

-目录复盘：2022年保险行业资负双杀，呈现大周期底部特征寿险行业深蹲起跳，曙光在即客户需求变化推动产品策略调整，储蓄型产品更受青睐代理人渠道转型持续深化，银保渠道贡献度加大低基数背景下2023年寿险行业有望触底回升财险行业景气度有望延续，22年关键词是“负债利润率改善”，23年关键词是“股债规模增长”资产端环境改善利好保险股投资建议：维持“推荐”评级，继续推荐财险，左侧布局寿险风险提示-17

-寿险行业深蹲起跳，曙光在即6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%一年期银行理财产品预期年收益率国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（A款）3年定期存款利率余额宝7日年化收益率平安附加聚财宝两全保险（万能型）数据来源：wind、公司官网、招商证券负债端由供给驱动转向需求驱动，当前储蓄险更受青睐纵观当前市场环境，保障型险种销售转好需待经济确定复苏、保险公司产品创新能力提升后才能看到实质性改善；而随着居民风险厌恶程度和资产配置需求不断提升，储蓄型险种的产品力显著增强，叠加股票、基金、银行理财产品等竞品的收益率出现了较大的波动和下滑，储蓄型险种的收益率经附加万能账户（万能账户收益率在5.0%左右）增厚后具备明显优势。竞品收益率出现一定的波动和下滑-18

-负债端由供给驱动转向需求驱动，商业养老险前景广阔随着我国老龄化程度不断加深，老年人口规模和占比持续提升，居民的养老需求也日益旺盛，商业养老险和配套的养老服务将为行业带来新的增长动能。当前国家大力推动个人养老金制度发展，鼓励居民积极参与个人养老金以提高离退休后的养老生活质量，商业养老保险作为主要的个人养老金产品前景广阔，保险公司凭借领先的服务供给能力有望分羹这一蓝海市场。寿险行业深蹲起跳，曙光在即数据来源：国家统计局、银保监会、税务局、招商证券老年人口占比个人养老金制度不断加码1614121086420050100150200250总人口:65岁及以上（百万）65岁及以上人口占比（右轴，%）时间政策内容2022.2.15《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域扩大到全国。在原有6家试点公司基础上，允许养老保险公司参加专属商业养老保险试点。2022.2.21《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》大力发展企业年金、职业年金，提高企业年金覆盖率，促进和规范发展第三支柱养老保险，推动个人养老金发展。2022.4.21《关于推动个人养老金发展的意见》个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由个人承担，实行完全积累。2022.9.26国务院常务会议决定对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠明确税收优惠限额，税收优惠制度实行EET模式：明确投资收益暂不征税，即个人养老金在缴费、投资期间都不征税，仅在领取时征税，税负降低，缴费者在退休后领取收入时的实际税负由7.5%降为3%2022.9.29《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》扩大税优产品范围，明确险企经营资质，加强销售过程监督及资金管控强化信息披露要求和监管手段。2022.11.4《个人养老金实施办法》个人养老金实行个人账户制，缴费完全由参加个人承担，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品实行完全积累，按照规定享受税收优惠政策。2022.11.4《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，按照12000元/年的限额标准在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税。-19

-负债端由供给驱动转向需求驱动，重疾险产品力亟需提升在人口红利的推动和新旧重疾定义切换“炒停售”的刺激下，我国重疾险的有效可购买人力趋于饱和，重疾险的需求基本走完了0到1的阶段，1到n阶段的进程相对缓慢。“惠民保”等竞品冲击、客户需求不断变化使得传统的重疾险需求延续疲软，但是从中长期的视角来看，重疾险的需求仍有待挖掘，保险公司应根据少儿、妇女、老年等细分群体的个性化需求设计差异化的重疾险产品，通过需求驱动来刺激重疾险销售回暖。寿险行业深蹲起跳，曙光在即数据来源：招商证券-20

-数据来源：公司发布会、招商证券四大产品

纬线客群购买力客群定位产品系列高端 御享中高端 盛世中端 智盈基础 如意健康管理省心、省时、省钱三大服务经线居家养老专心、舒心、放心高端康养尊贵、尊享、尊严以增客、增活、增值为目标围绕重疾、医疗、护理等健康类产品按照保费等级提供不同层次的健康管理服务构建品牌领先的健康医疗管理服务体系一站式居家养老服务1终身险+N灵活产品组合100万/300万/500万多层次构建终身保障、尊贵管家、全场景服务的领先居家养老服务体系中国高端养老第一品牌1终身险+N灵活产品组合4+4+X城市布局构建终身保障、顶级社区、7维顶端服务的一站式养老服务体系寿险行业深蹲起跳，曙光在即中国平安基于客户需求构建“三经四纬”产品体系-21

-寿险行业深蹲起跳，曙光在即数据来源：公司公告、招商证券代理人渠道转型成效初显，拐点渐行渐近随着代理人转型进程持续深化，各险企纷纷提出了一系列创新举措以提升代理人的留存和转换，管理上也从关注人力数量转向关注人力产能，不断推动代理人渠道由“人海战术”驱动向“健康人力”驱动转变，在各公司坚定改革的决心下，当前渠道转型成效已经初步显现。从各公司披露的资料来看，2022年前三季度平安寿险的新人“优+”占比同比+10.3pt，22Q3太保寿险的人均FYC、人均收入分别同比+61%、+53%，代理人渠道有望逐步迈入“量稳质增”阶段，转型拐点渐行渐近。各公司深入推进渠道转型 中国太保渠道转型成效逐步显现最新渠道改革举措改革内容及目的中国平安“优＋”计划为代理人打造12个月的专属培养体系，通过岗前培训、岗后实战培训、月度集中训练等举措推动代理人向专业化、职业化转型。中国人寿“众鑫计划”专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理。中国太保“芯”基本法通过“队伍销售行为改变”、“主管经营行为改变”、“新人成长规划改变”三大举措，引导队伍提升业务品质和服务质量，助力新人稳定留存推动代理人队伍转型。新华保险“优计划”通过优选才、优培育、优客户配置、优活动管理优政策支持、优科技赋能六大举措促进核心绩优人力增长，改善现有队伍质态。，、-22

-寿险行业深蹲起跳，曙光在即银保渠道的新单保费持续增长，贡献度不断提升在疫情影响代理人线下展业的背景下，银保渠道凭借客户资源多、网点分布广等优势脱颖而出，各公司均积极发力银保渠道以实现保费规模增长。2017年银保监会发布的134号文倒逼银保渠道转向销售高价值的终身寿、养老年金等期交产品，近年来银保渠道逐渐适应期交产品的销售方式，银保渠道的价值也实现了边际改善。各公司银保渠道FYP占比不断提升80%60%40%20%0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1中国平安 中国人寿数据来源：公司公告、招商证券中国太保新华保险-23

-寿险行业深蹲起跳，曙光在即数据来源：银保监会、保险行业协会、招商证券低基数背景下寿险行业2023年有望触底回升在寿险行业负债端连续三年大幅承压的背景下，当前各公司基数已处于较低水平，考虑到行业人力降幅有限、代理人销售行为不断规范以及质态逐渐企稳，我们认为2023年寿险行业有望触底回升。规范保险销售行为的相关政策发文时间发文名称主要内容2022.02.09《长期人身保险产品信息披露规则（征求意见稿）》1）分红险：用于利益演示的利差水平分别不得高于0、4.5%减去产品预定利率；2）万能险：用于利益演示的假设结算利率分别不得高于最低保证利率和4%；3）投连险：利益演示须分乐观、中性、悲观三档，对应假设投资回报率分别不得高于6%、3.5%和-1%。2022.04.15《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》1）对销售人员与产品进行分级及匹配管理；2）对佣金比例进行了限制：要求佣金占总保费的比例不能超过产品定价的附加费用率；3）严格管控自保件：不得允许自保件和互保件参与任何形式的业绩考核和业务竞赛。2022.05.20《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划（征求意见稿）》拟建立全行业统一的销售能力资质分级和职业培训标准、考核评价规范以及保险销售授权规则，以行业自律的形式推进销售能力资质分级工作，并逐步推动销售能力资质分级纳入国家职业技能等级认定体系。2022.07.19《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》1）对产品及销售人员实施分级和匹配管理；2）防范虚假宣传、严谨炒作停售及价格变动3）禁止强制搭售和默认勾选，严禁不当代理退保。2022.10.31《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》1）明确以行业自律的形式实施代理人销售产品授权与销售能力等级相匹配的销售分级管理；2）明确实施对象为入职上岗后的代理人；3）根据保险产品的复杂程度，将代理人的销售能力资质由低到高划分为四个等级。2022.11.03关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见（征求意见稿）》压实保险机构主体责任、优化个人代理人制度设计、规范创新销售人员管理体制、有序发展独立个人代理人、强化销售人员管理、加强费用支出管控、优化佣金激励分配机制、建立风险防控长效机制、规范引导产品销售与服务创新。-24

-目录复盘：2022年保险行业资负双杀，呈现大周期底部特征寿险行业深蹲起跳，曙光在即财险行业景气度有望延续，22年关键词是“负债利润率改善”，23年关键词是“股债规模增长”车险保费预计平稳增长，非车险发展看点十足低基数下COR将有所抬升，但仍有望保持健康水平资产端环境改善利好保险股投资建议：维持“推荐”评级，继续推荐财险，左侧布局寿险风险提示-25

-新车销量增速环比放缓，存量车业务推动车险保费平稳增长随着刺激汽车消费政策不断加码有助于托底新车销量增长，但随着汽车保有量增多，刺激效果将不及此前，新车销量增速环比将有所放缓；但车险保费除了靠新车拉动以外，存量车业务是车险保费增长的压舱石，因此在汽车保有量持续增长的背景下，2023年车险保费有望继续保持稳健增长态势。财险行业景气度延续，“股债规模增长”是23年关键词数据来源：wind、招商证券汽车保有量逐季增长4204104003903803703603503403302020-62020-92020-122021-32021-122022-32022-62022-92021-6 2021-9保有量:机动车:百万-26

-财险行业景气度延续，“股债规模增长”是23年关键词数据来源：二十大报告、招商证券政策扶持+公司重视，非车险业务看点十足政府业务：农险和大病保险业务均由财政部拨款，随着财政重视农业发展和民生改善，在“提标、扩面、增品”的指引下政府业务增长空间巨大。法人业务：与宏观经济发展和法制环境高度相关（对比海外发展空间巨大），近年来由于疫情、经济下行等因素的影响使得法人业务亏损较多，后续随着经济复苏、公司风险防范意识加强，法人业务将随之增长。个人业务：在“健康中国”的战略推动和居民的健康意识加强背景下，个人业务有巨大的增长潜力，叠加个人业务品质优异，各公司会积极发力拓展。二十大报告中涉及非车险业务发展的相关内容和表述二十大报告原文受益险种全面建设社会主义现代化国家，最艰巨最繁重的任务仍然在农村。坚持农业农村优先发展、加快建设农业强国；全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责；强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制；完善农业支持保护制度，健全农村金融服务体系。农险：农业保险作为农业支持保护制度中必不可少的重要工具和农村金融服务体系的重要组成部分，有望得到政策的大力推动、进而实现较好增长。推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，完善人民健康促进政策；实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业；建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险。健康险：健康中国的建设离不开健康险的支撑，因此在国家的大力倡导下，商业健康险也有望迎来较大的发展机遇。“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大”；“支持中小微企业发展”；“支持专精特新企业发展”。企业险：国家十分注重民营企业和中小微企业的发展，预计和企业相关的法人业务有望迎来一定增长。-27

-低基数下财险COR将有所抬升，资产端改善是23年利润增长的关键2023年随着疫情管控边际放松车险COR将有所抬升，以及大灾的“大小年现象”可能推动非车COR同比恶化，叠加低基数背景下财险COR将有所抬升，但考虑到各公司持续加强风险管控、注重业务质量改善，我们认为2023年财险业务COR仍有望保持健康水平。财险行业景气度延续，“股债规模增长”是23年关键词数据来源：公司公告、招商证券100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%中国财险太保财险2021Q1-Q32022Q1-Q396.0%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%102.0%中国财险太保财险2021Q1-Q32022Q1-Q3中国财险、太保财险的车险COR均显著改善中国财险、太保财险的非车险COR均显著改善-28

-财险行业景气度延续，“股债规模增长”是23年关键词数据来源：公司公告、招商证券低基数下财险COR将有所抬升，资产端改善是23年利润增长关键2022年由于股债收益率大幅下滑，使得保险公司资产端均显著承压，进而对净利润产生拖累。从中国财险的利润贡献指标来看，投资收益占据了重要比例（70%~80%左右），因此我们认为23年随着资产端边际改善，股债收益率均有望企稳回升，带动保险公司的投资收益同比增长，进而贡献利润增速，推动财险行业盈利水平持续向好。投资收益是财险公司净利润的主要贡献来源中国财险（百万）2015201620172018201920202021承保利润8,6045,0249,2955,3043,1774,1771,521总投资收益21,30318,94021,09319,15421,96923,18026,154归母净利润21,84718,02119,80815,48524,28220,86822,365-29

-目录复盘：2022年保险行业资负双杀，呈现大周期底部特征寿险行业深蹲起跳，曙光在即财险行业景气度有望延续，22年关键词是“负债利润率改善”，23年关键词是“股债规模增长”资产端环境改善利好保险股利率水平受经济复苏有望企稳回升，利好保险股估值修复权益市场有望震荡上行，板块投资收益将显著改善投资建议：维持“推荐”评级，继续推荐财险，左侧布局寿险风险提示经济复苏将推动利率企稳回升，利好保险股估值修复我们认为资产端表现主要取决于经济复苏程度。9月社融增量同比大幅多增，社融增速回升至10.6%，经济回暖态势明显，后续随着经济持续复苏，有利于支撑市场利率企稳回升，进而或对保险股估值筑底构成助力。假设23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的十年期国债平均收益率分别为3.0%/3.1%/3.0%/3.1%，则23年全年750曲线的变动幅度为+2BP，750曲线对利润增速的贡献将由负转正，进而推动各公司利润表现边际向好。资产端环境改善利好保险股数据来源：招商证券利率水平有望企稳回升3.43.23.02.82.62.42.22.0中债国债到期收益率:10年750天移动平均线-1.601.401.201.000.800.600.400.20中国平安中国太保新华保险中国人寿-30

-A股上市险企P/EV估值变化（2018年至今）-31

-资产端环境改善利好保险股数据来源：国家统计局、招商证券7013012011010090802022-1

2022-2

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2022-62022-9消费者信心指数(月)消费者信心指数:就业2022-7 2022-8消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿权益市场有望震荡上行，推动保险板块投资收益显著改善随着年底政治局会议和中央经济工作会议召开，稳经济增长政策有望加速出台，有助于推动投资者风险预期改善，权益市场亦有望迎来较好局面。后续随着权益市场震荡上行，保险行业的投资收益也将大幅改善，保险公司的投资收益率水平将实现边际提升。当前消费者信心指数较弱，但9月边际略有改善-32

-资产端环境改善利好保险股数据来源：国务院、央行、银保监会、财政部、税务总局、招商证券地产风险释放将缓解市场对保险公司资产质量的担忧当前投资者对保险公司在房地产领域的投资风险仍有所担忧，但随着支持房地产发展的相关政策不断加码，房地产行业的风险将逐步释放，叠加各保险公司均注重对房地产风险敞口的管控，均有助于缓解市场对保险公司资产质量的担忧，利好保险股估值修复。支持房地产发展的相关政策频发时间政策及主要内容2022/5/15央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，统一下调首套房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。2022/7/28中央政治局会议提出因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生2022/8/22央行下调LPR利率，1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，分别下调5BP、15BP。2022/8/24国常会允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。2022/9/29央行、银保监会发布《阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限》，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。2022/9/30《财政部

税务总局关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，自2022年10月1日至2023年12月