信用市场震荡行情下的小确幸

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S主线推演：震荡行情下，宜骑乘同时兼顾流动性市场回顾：牛市狂欢策略展望及风险提示441.1

宽松政策维持，资金需求下降，平安证券研究所信用违约融资环境盈利债务到期资金供给增加，机构偏好上升资金需求下降-货币信用政策机构偏好主动需求被动需求10月PSL净增1543亿元；资金利率小幅下降7BP久期偏好略升；信用偏好基本维持（城投债低等级表现强于中高等级，但产业债和金融债低等级表现不如中高等级）。10月PMI明显下降，且跌到荣枯线下方；

国股行票据贴现利率下降25BP左右债务到期压力下降。551.1

收益率明显下行，信用利差涨跌互现，城投债弱于产业债和金融债【信用债综指跑输利率债】公司信用类和银行债指数跑输国开债和国债指数。，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日收益率曲线形态：1Y下行2BP左右，3-5Y下行10BP左右，曲线平坦化。信用利差形态：3Y产业和5Y金融多压缩，其余基本走阔。市场进攻部位：1YAA-城投和5Y金融债。22年10月信用债收益率、信用利差、期限利差变化22年10月信用债指数跑输利率债收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y-3.0-12.8-7.9 0.1-2.52.7-9.8-4.94.9-1.0-11.8-9.9-9.92.1-1.50.70.7-10.8-8.81.9-2.0-6.81.13.5-4.8-7.9-3.1-2.1-2.1-1.0-1.0-10.8-10.8-10.4-12.9-12.92.12.1-0.5-0.5-0.1-2.3-2.3-9.8-9.8-11.9-11.90.3-10.53.40.1-10.7 -10.7-0.10.92.02.01.0-2.7-6.4-5.50.4-0.63.95.1-3.7 -2.7-3.8-5.4-3.54.97.1-1.7-1.70.30.31.3-0.41.54.49.912.1-19.8-1.4-0.5-16.68.910.118.3 19.3-3.4-10.0-14.6-0.3 0.30.7 1.3-4.0 -6.7-11.2-11.2-4.5-4.5-2.4-9.0-13.6-3.0-6.7-1.4-11.0-15.6-15.61.7-0.70.3-5.0-5.0-9.7-6.82.9-0.4-10.0-10.32.7-2.4-7.8-7.4-5.3-3.1-10.6-7.2-0.2国开债AAAAAA-中短票 AA+AAAA-AAAAA+城投债 AAAA(2)AA-AAA银行 AAA-普通债 AA+AA0.2%0.3%0.6%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%公司信用类银行债国开债国债22年10月指数涨跌幅1.1

企业融资需求下降，但信用债发行成本下降较多，净融小幅走强票据利率明显下降；存量信用债平均久期略有上升；信用债净融有所回升。10月信用债净融资向上回升00.511.522.530.000.200.400.600.801.001.201.401.60非金融信用债平均久期略有上升AA+中短票5Y-1Y：%（逆序）

存量非金融信用债平均久期：年（右轴）3.002.502.001.501.000.500.00票据利率下降较多，融资需求趋弱国股转贴现利率：6M 国股转贴现利率：1Y66，平安证券研究所%3.501.1

违约：地产违约规模仍维持高位旭辉海外债违约表明当下民营地产违约仍多。10月份新增两家违约主体，均是民营地产。其中旭辉再违约前曾受到中债增支持而发行中票，这说明中债增的支持较难扭转目前民营地产的困局。违约展望：

11月债券到期规模下降，宽松的货币和信用政策仍继续，因此除地产外的违约较可能下降。民营地产偿债依然困难，违约率可能基本维持在较高水平。由于民营地产是违约主力，因此信用债违约率仍会较高。信用债、低评级债偿还量注1：偿还量包含到期偿还和回售，券种包含公司债、企业债、中票和PPN注2：低评级指的是隐含评级在AA-及以下10月新增违约主体均是民营地产67，平安证券研究所债券简称发行人违约前30天隐含评级主体债券余额（亿元）企业性质wind行业旭辉控股集团

6.95%CB20250408旭辉控股集团缺缺民营企业房地产Ⅱ18俊发01俊发集团CC40.00民营企业房地产Ⅱ1.2

杠杆：市场降杠杆，套息空间有增有减10月市场杠杆下降，整体处于中性偏低水平。10月银行间平均杠杆率是108.01%，较9月下降0.92个百分点。10月杠杆率的平均历史分位数是48.5%，而9月是80%。套息空间有增有减。1Y套息空间均扩大，3Y套息空间有增有减，5Y套息空间基本压缩；3Y产业债套息空间压缩幅度最大，1YAAA城投债套息空间扩大幅度最大。套息空间有增有减套息空间变化：BP1Y 3Y 5Y4.2-5.6-0.76.1-4.6-2.75.10.4-2.77.5-3.2-3.34.40.81.73.41.83.74.1-3.2-3.4中短票城投债AAAAAA-AA+AAAAA+AA国开债FR007:1Y-7.2105105.5106106.5107107.5108108.5109.510911010月市场杠杆回落，整体处于较高水平银行间债券市场杠杆率（%）

MA568，平安证券研究所991.3

行业轮动：金融债净融大幅缩量，产业债呈现优势10月金融债和城投债净融缩量较多三板块信用债余额增速金融债、城投债同比少增，产业债同比多增。金融债同比少增2716亿元，城投债同比少增119亿元，产业债同比多增726亿元。从板块余额增速看，城投债和金融债下降，产业债攀升。产业债中地产融资与其他产业融资修复，公用事业行业表现一般。房地产业同比多增110亿元，其他产业同比多增849亿元，公用事业同比少增324亿元。注：本文的金融债含NCD，不含政金债，平安证券研究所，1.3

行业轮动：金融和类金融利差下行，其余基本上行主流行业表现强于非主流行业主流行业中金融压缩，其余走阔：大类板块中金融利差压缩，其余走阔；细分行业中AMC等压缩最多，城投走阔最多。非主流行业利差中类金融压缩，其余走阔：大类板块中中游制造利差走阔最多，类金融小幅压缩;

细分行业中国防军工压缩最多，电气设备和机械设备走阔最多。主流行业信用利差变化非主流行业利差变化金融（-1.

2BP）低低低银行证券AMC等-0.

7-1.

4-1.

6城投（2.

2BP）中城投2.

2大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP-1.

20.

02.

0房地产（1.

5BP）低高 煤炭高 有色金属 0.

4高 化工高 钢铁房地产1.

5主流行业平均（0.

7BP）上中游周期（0.

3BP）中机械设备14.6低传媒2.1中电气设备15.6中休闲服务6.1中建筑材料1.3中医药生物-0.4低投资平台0.9中建筑装饰-1.51010，平安证券研究所大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP低燃气3.3中汽车4.8公用事业低电力0.2低电子0.1（0.0BP）低低交通运输国防军工-0.3-3.0下游消费（2.2BP）低低新能源食品饮料2.40.4中商业贸易-0.2非主流平均（2.7BP）中游制造（10.5BP）类金融（-0.3BP）1.3

行业轮动：金融债和城投债隐含评级净调高，产业债净调低金融债隐含评级调整强于城投和产业债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.3，而城投债和产业债分别是0.1

和-0.8

；城投债和产业债内部分化程度要超过金融债。产业债各行业：房地产债隐含评级净下调率为-9.8

，大幅低于其他行业，而综合行业净调高率为1.5

。三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比房地产业-9.89.810.5综合1.52.217.7租赁和商务服务业-1.41.46.8合计-0.91.5100.0调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比金融债0.30.336.8城投债0.10.540.7产业债-0.81.522.4城投&产业-0.30.963.2金融&城投&产业-0.10.6100.01011，平安证券研究所1.4

城投分区域观察：投资级省份整体表现强于高收益级省份城投分区域一二级表现投资级省份整体表现强于高收益级省份。我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、天津、云南、广西和吉林。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化（还用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级省份表现更差，而全市场看隐含AA-城投利差压缩超过中高等级。矛盾的原因可能是市场在投资级省份中下沉较多，而投资级省份城投债规模明显超过高收益级。具体结论如下：1）一二级均强：四川、湖北、河南、贵州和北京。五省中贵州是唯一的高收益级省份，不过贵州信用利差也仅下行不到1BP。2）一二级均弱：新疆、吉林、云南和天津。其中新疆是投资级省份，整体表现也强于另外四个省份。3）

一级弱二级强：湖南和广东，二者均属于投资级省份。4）

一级强二级弱：上海和陕西，二者都属于投资级省份。余额 信用利差 隐含评级上增速 变化：BP

调率-下调率一二级均强四川1.02.20.16湖北1.01.20.62河南1.0-14.20贵州1.0-0.60北京3.90.00一二级均弱新疆-0.94.50吉林-1.314.10云南-2.524.50天津-3.037.80一级弱二级强湖南

0.02.40.09广东

-0.40.40一级强二级弱上海

2.14.90陕西

2.018.401012，平安证券研究所1.5

产品：3Y高等级银行永续和1Y中等级非金融永续表现较强10月产品点差涨跌互现，短端利差多压缩。产品点差是以产品收益率-同期限&信用等级普通信用债收益率，反映了条款的估值溢价水平。ABS点差均压缩，RMBS点差压缩最多，企业ABS压缩最少。产业&城投的永续与私募点差涨跌互现，短久期AA级1Y永续利差和私募点差明显压缩，3YAA产业和AAA城投的私募点差走阔较多。银行二永点差短久期多数压缩，

5Y多走阔，5Y二级点差均走阔，1-3Y二永点差多压缩。ABS点差变化情况产业债、城投债和银行债条款点差变化情况1013，平安证券研究所单位：BP企业ABS对公贷款

消费金融RMBS1YAAA点差-0.5-4.5-3.0-4.91Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永续点差变化：BP 私募点差变化:BP-1.0 -1.0-2.01.01.00.0 0.00.0 0.01.0-1.00.00.00.0-1.0 -1.05.01.00.0-8.01.0-8.06.06.03.0-3.05.03.03.02.00.01.00.00.00.00.01.0-4.0-8.0-1.0-4.0-4.0-3.01.0 1.00.0-2.00.0永续点差变化：BP 二级点差变化:BP-1.8-8.2-2.0 -2.5-6.43.80.2-6.2-3.0 -2.9-4.96.0-1.8-3.23.0-3.9-0.911.0-3.8-4.24.0-4.9-1.910.0AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAAA-AA+AA产业城投银行1428小结：债市走牛，信用利差涨跌互现，期限利差压缩

10月份新增违约主体有2家，全是民营地产企业；旭辉违约较超预期，更加强化了市场的悲观情绪地产违约仍高频，导致违约率仍处高位1国开债和信用债收益率表现较一致，

1Y下行2BP左右，3-5Y下行10BP左右，信用利差涨跌互现；1YAA-城投和5Y金融债收益率下行最多收益率明显下行，信用利差涨跌互现，期限利差压缩2金融行业利差走阔主要是因为市场在券种选择方面更趋谨慎，更青睐于违约极少的金融债；地产行业利差走阔虽然不多，但是隐含评级下调剧烈，主要是旭辉、龙湖等民营地产下调较多。金融行业利差压缩，其余基本走阔33Y高等级银行永续和1Y中等级非金融永续表现较强产品点差涨跌互现，短久期表现较强415目录C

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S主线推演：震荡行情下，宜骑乘同时兼顾流动性市场回顾：牛市狂欢策略展望及风险提示52.1

大势判断：震荡行情下信用债建议高等级骑乘货币政策预计仍宽松，但精准防控对债市不利，预计11月债市窄幅震荡。（1）从PPI和实体融资等领先指标看，货币政策未达到转向条件，

11月基本面继续走弱，

但能否有新增政策落地存在不确定性；2）美联储加息致使人民币汇率承压、科学精准防控等信息制约市场表现。目前估值较贵，

期限利差较高，建议关注5YAAA产业债。目前收益率和信用利差历史分位数都很低，期限利差较高，建议选择流动性好的高等级品种采用骑乘策略，建议进攻部位是5年期高等级产业债。信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位中短票城投债银行债国收益率绝对水平： 历史分位数：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.132.542.906.41.40.56.33.08.458.671.782.2AAA-2.192.633.006.41.20.05.83.77.061.069.571.1AA+2.262.763.146.42.60.16.410.27.967.366.260.0AA2.342.913.573.50.10.04.52.614.253.570.778.5AA-4.735.305.966.61.42.845.749.954.841.264.575.6AAA2.142.572.946.81.20.05.23.85.663.772.375.6AA+2.242.763.166.53.21.06.014.216.272.675.572.1AA2.332.893.415.02.52.15.87.812.470.874.675.9AA(2)2.493.123.864.23.13.28.79.823.658.369.579.3AA-4.085.366.113.515.419.944.563.964.588.787.965.0AAA2.072.432.766.32.31.28.08.012.459.571.275.0AAA-2.092.462.796.42.50.96.36.56.960.170.972.4AA+2.152.522.856.31.20.15.01.90.952.253.559.0AA2.302.713.056.21.10.07.27.23.557.348.845.0开债1.862.292.554.93.04.342.254.871.71616，平安证券研究所2.2

套息策略：资金面扰动或加剧，须关注央行是否降准货币政策11月扰动会有所增加。企业融资需求趋弱背景下货币政策可能进一步放松，但又受到汇率制约，精准科学防控具体路径也存在较大不确定性。套息空间目前较窄，建议关注央行是否降准。目前套息空间历史分位数普遍低于12%，只有5Y中低等级城投债和3Y、5Y国开债超过12%。央行是否降准对资金面影响较大，若降准表明央行仍希望维持宽松资金面，债市则可加杠杆，否则须维持较低杠杆。套息空间水平和历史分位数21年以来稳增长政策发力以后，实体融资并未企稳（

）套息空间：BP 历史分位水平：%1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y14.566.5100.42.53.16.619.273.3111.82.0 2.28.627.285.3126.82.66.011.214.867.5105.93.12.67.725.585.4125.93.37.314.637.597.9151.464.14.15.812.9-7.339.216.715.821.5中短票城投债AAAAAA-AA+AAAAA+AA196.115.5国开债FR007:1Y8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.08.009.0010.0011.0012.0013.0014.00实体融资同比社融-M2：同比（右轴）1617，平安证券研究所18182.3

产品票息：整体低配，关注5Y银行和城投永续债交易价值wind，平安证券研究所条款点差进一步压缩难度较大，但银行和城投永续债流动性好且绝对利差较厚，因此建议关注交易价值，重点关注5Y。条款点差历史分位数普遍较低，企业ABS和城投私募点差较高。1）ABS点差：历史分位数基本在6%以下。企业ABS接近15%。2）产业&城投永续点差：历史分位数基本在10%以下，5YAAA城投高达14.2%。3）产业&城投私募点差：城投私募点差在20%附近，产业债在5%附近。4）银行二永点差：历史分位数均在7%以内，1Y、5Y二级点差稍高。条款点差整体在1-32BP之间，其中企业ABS、5Y城投和银行永续点差较高（在30BP左右）。ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA企业ABS对公贷款

消费金融RMBS点差：BP32.014.61.5-6.2历史分位：%14.52.31.15.5产业6.814.816.311.820.923.4城投12.124.932.013.921.922.0银行15.421.927.09.112.223.7历史分位数起始日期是2017年1月3日1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永续点差历史分位： 私募or二级点差历史分位：产业2.85.34.73.70.812.2城投0.711.714.222.424.215.5银行1.20.11.75.80.06.1永续点差：BP私募or二级点差：BP2.4

行业：汽车、地产利差估值便宜，可关注汽车汽车和地产估值最便宜，但地产风险仍大，而汽车景气度仍高。从利差历史分位数来看，汽车、地产利差是唯二超过10%的行业；从利差水平看，仅5个行业超过60BP，从高到低依次是汽车、地产、电气设备、休闲服务和钢铁。地产虽然估值便宜，但是违约风险持续发酵，行业性机会仍未到来。汽车销量增速仍处在历史较高水平，债券投资价值更值得关注。主流行业历史分位数非主流行业历史分位数大类板块波动率细分行业历史分

利差：高钢铁3.

1%62.3房地产（15.

8%）低1.

4%23.19.

8%低低低1.

4%39.640.0城投（2.

6%）中房地产 15.8%

63.9银行证券AMC等城投2.

6%53.56.

1%49.9上中游周期（1.

7%）主流行业平均金融（4.

2%）大类板块波动率分类 位数 BP 分类历史分位利差：BP大类板块波动率分类细分行业历史分位利差：BP高煤炭0.

5%48.7低燃气2.242.7中汽车17.368.3高有色金属1.

2%44.3公用事业低电力2.126.6低电子8.149.2细分行业高化工1.

8%36.2（1.8）低交通运输1.737.234.6低 国防军工 1.222.4低 新能源 2.7低 食品饮料 1.537.8中机械设备6.347.7低传媒2.841.5中电气设备6.363.8中休闲服务7.063.2中建筑材料1.735.4中医药生物2.131.6低投资平台2.648.2中建筑装饰0.139.4中商业贸易2.649.0非主流行业平均3.943.5下游消费（5.9

）中游制造（4.8

）类金融（1.8

）1919，平安证券研究所2.5

城投：目前政策仍属友好，建议在投资级省份中挖掘下沉机会对债务风险的表述对新增地方债限额的表述深圳无对深圳新增地方政府债务限额给予积极支持，着力促进稳投资补短板贵州支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点科学分配新增地方政府债务限额山东指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持22/0922/0622/0321/1221/0921/0621/0320/1220/0920/0620/0319/1219/0919/0619/0318/1218/0918/0618/0317/1217/099-10月PSL余额均净增，反映城投短期内重要性仍很强。今年9-10月PSL分别罕见净新增1082亿元和1543亿。参考历史，本次PSL净增很可能和6000亿元政策性金融工具、2000亿元的保交楼专项借款有关，表明城投重要性阶段性提升。财政部预算司连发针对三个区域战略的财政配套政策，表明后续强区域会获得更大的地方债支持。三个文件里面都涉及到地方政府债务，其中对于深圳未提防范化解风险，对贵州则是支持化债（但支持更多体现在支持对债务展期降息），对山东是指导化债（具体支持会少，且财政实力强，预计会较少展期降息）。而在新增地方政府限额方面，财政部表是“积极支持”深圳，对贵州和山东则没有类似表态。1YAA-信用利差仍有明显相对估值优势，而各区域仍强者恒强且近期政策表态更支持发达地区，因此建议在投资级省份中挖掘下沉机会。近期财政部发文支持多个区域强化债务风险管控，支持新增地方债限额 近两个月PSL大额净增表明城投重要性提升PSL净增：亿元（右轴）

PSL余额：亿元40000 200035000 150030000 100025000 50020000 015000 -50010000 -10005000 -15000 -20001920，平安证券研究所21212.6

地产：中债增大力积极支持民企，但市场对弱国企信心也明显下降地产政策频出，但销售降幅扩大，弱国营地产债利差大升。1）9月底中央出台重磅政策支持地产（降贷款利率和税收返还），但是10月百强销售金额同比增速从9月份的-26.5下降到-28.4；2）中债增从8月底开始累计为6家民营地产企业担保发债，但是被担保的旭辉仍然违约，而且8-10月隐含AA国营地产利差大幅走阔93BP，10月单月走阔57BP。地产债整体机会仍需等待，但推荐两个小机会。1）隐含AA国营地产债信用利差要比隐含AA国企产业债高110BP,虽然国营地产债仍有估值风险，但真正违约的概率仍低，因此可以短久期吃票息；2）中债信增担保的民营地产债收益率大概高出AA中短票收益率曲线约30-40BP，信用风险很低。，DM,0501001502502002020-08-122020-07-012020-12-222020-11-102020-09-232021-05-062021-03-222021-02-032021-09-092021-07-292021-06-172022-04-202022-03-082022-01-202021-12-082021-10-272022-08-262022-07-152022-06-022022-10-13BP3008月开始隐含AA的国营地产债信用利差大幅走阔隐含AA国营地产 首创置业 信达地产 华发股份债券简称 起息日发行规模发行期限(亿) (年)票面利率(%)中债YTM：%22卓越商业MTN001

2022-10-14633.53.4622美的置业MTN003

2022-09-071033.333.2922龙湖拓展MTN001

2022-08-261533.33.2222旭辉集团MTN002

2022-09-22

12

3

3.22

3.4522碧桂园MTN001

2022-09-19 15 3 3.2 3.1522新城控股MTN002

2022-09-13

10

3

3.28

3.24中债增担保的民营地产债已经有68亿元22222.7

煤炭：能源安全重要性提升，可关注2-3年山西煤炭债，平安证券研究所煤价仍处高位，煤炭债整体行业利差未来压缩空间很小。10月份煤价变化不大，煤炭行业利差小幅下降，目前已经是历史最低水平。能源安全重要性明显提升，煤价长期有支撑，而山西煤炭债收益率曲线很陡峭，建议适当拉长久期做骑乘策略或持有到期策略。在中央强调能源安全的背景下煤价较可能长期维持较高水平，有利于压低高风险煤炭主体的信用利差。目前1Y以内、1-2Y和2-3Y山西煤炭债收益率和隐含AA产业债收益率曲线的利差分别有6BP、20BP和45BP。这说明山西煤炭债曲线很陡峭，有利于骑乘或持有到期。动力煤价格高位回落，仍有反复 山西煤企存续的超过3年行权期限附近的债券仍有价值23232.8

钢铁：民营利差较高，但更需防风险DM，，平安证券研究所地产拖累之下，螺纹钢铁矿石价差大降，钢铁企业亏损率大升。去年以来地产建安投资增速大幅下降，使得螺纹钢铁矿石价差大降。今年9月份钢铁企业亏损数量占比是36%，为2000年以来历史同期最高水平，而去年同期是20%。目前钢铁行业利差很低，仅民营利差较高，未来短期内钢企盈利较难改善，因此建议投资者更应谨慎参与。目前钢铁利差历史分位数只有3%，隐含AA国营钢铁利差更低，对投资缺乏吸引力。近期钢铁行业利差有所抬升主要还是受到民营钢企利差上行的影响，代表性的沙钢利差上行了120BP到177BP，为19年6月以来最高水平。考虑到地产销售增速持续维持低位，后续建安投资较难改善，民营钢铁债的右侧机会仍需等待。钢铁盈利受地产拖累明显 近期沙钢利差上行显著但国营钢铁利差仍在很低水平050100150200250300中债隐含AA钢铁国企信用利差 沙钢信用利差 钢铁行业利差BP3500100020003000400050006000-30-20-100102030406050房地产建安投资累计同比增速：% 螺纹钢与铁矿石的期货价差：元/吨目录C

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S主线推演：关注跨年行情，宜加久期同时兼顾流动性市场回顾：牛市狂欢策略展望及风险提示2443.1

策略复盘四季度策略观点违约风险判断：Q4债券到期规模略高于前三季度，但企业盈利或将边际修复