2023年度策略研讨会2023年农业易涨难跌

目录CONTENTS生猪:高价持续，业绩优先禽：白鸡周期反转，黄鸡高价持续动保：风口再起，布局底部饲料：销量向好，困境反转种业：拥抱振兴，享受景气农产品：景气持续盈利预测&风险提示请参阅附注免责声明201生猪:高价持续，业绩优先请参阅附注免责声明3生猪养殖：高价持续，业绩优先01请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会4--结论总体观点：猪价高位延续持续全年，猪价黄金期继续。当前核心要义在于成长，行业大行业小公司格局不改，意味着相应低成本&高成长的公司仍然处于持续价值创造过程，继续从长期视角推荐生猪养殖。猪价节奏：2023年高猪价具备可持续性，预计全年均价21元/公斤，节奏来看，2023Q1猪价季节性回落，2023Q2-Q4猪价高位维持。1）2023Q1季节性低猪价：由于春节后淡季导致猪价季节性价格回落；2）2023Q2-Q4猪价有望高位维持：当前补栏积极性低，为后续高猪价奠定基础。投资建议：当前众多上市公司成本依然有下降空间和下降通道，同时猪价高位维持的情形下，成长性也进一步凸显，全年业绩高位可期，当前整体板块估值依然较低，基于此推荐：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新希望、天邦食品等，相关受益标的：傲农生物、中粮家佳康等。生猪养殖：高价持续，业绩优先01--价格——1）短期：2022Q4高位维持，2023Q1季节性回落2022Q4猪价有望高位维持：供给端：2022年6月前新生仔猪维持低位，2022Q4供给持续紧张。随着天气逐步转凉，需求回升，猪价有望高位维持。2023Q1猪价季节性回落：由于春节后淡季导致猪价季节性价格回落。图：全国商品猪出栏均重（公斤）图：出生仔猪情况（头）3,100,0002,900,0002,700,0002,500,0002,300,0002,100,0001,900,0001,700,0001,500,0001,300,0002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月出生仔猪请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会5数据来源：畜牧业协会、涌益咨询、国泰君安证券研究生猪养殖：高价持续，业绩优先01图：能繁母猪存栏（万头）图：二元销量及淘汰母猪情况（头）--价格——2）中长期：2023Q2-Q4高价延续补栏积极性弱，拉长整体猪价高位维持时间。母猪补栏积极性弱。当前母猪补栏积极性弱，协会二元母猪销量较高点减少23%。母猪淘汰维持低位是能繁增加的重要原因。2022年5月以来，母猪淘汰量持续位于低位。2022年9月淘汰母猪较高点减少69%。140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000数据来源：wind、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明62018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月

二元销量

淘汰母猪生猪养殖：高价持续，业绩优先01--价格——2）中长期：2023Q2-Q4高价延续从仔猪/肥猪价格比看，目前仔猪补栏情绪持续下降。仔猪/肥猪价格比上升，显示行业补仔猪情绪上升，反之则情绪下降。图：仔猪/肥猪价格比位于低位54.543.532.521.510.501月4日2月4日3月4日 4月4日 5月4日 6月4日 7月4日 8月4日201320142015201620192020202120229月4日 10月4日 11月4日 12月4日2017 2018平均值数据来源：wind、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明7生猪养殖：高价持续，业绩优先01图：母猪/肥猪价格比位于低位54321061月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日7月4日8月4日9月4日10月4日11月4日12月4日2013201420152016201821092020202120222107平均wind、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明8--价格——2）中长期：2023Q2-Q4高价延续从母猪/肥猪价格比看，目前母猪补栏情绪持续下降母猪/肥猪价格比上升，显示行业补母猪情绪上升，反之则情绪下降；从行业平均数据看，目前处于远低于各年平均水平。生猪养殖：高价持续，业绩优先01--价格——2）中长期：2023Q2-Q4高价延续补栏积极性弱的原因——1）资产负债表约束下，资金紧张程度高于预期。从资产负债率来看，2022Q2上市公司平均资产负债率达到71.79%，2022Q3略有下降，但仍旧维持高位。从流动比例来看，2022Q2上市公司平均流动比例只有0.81，个别公司在2022Q3也有所下降。图：2019-2022Q3上市公司资产负债率

图：2019-2022Q3上市公司流动比率、国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%120%20190630201912312020063020201231202106302021123120220630

20220930温氏股份唐人神牧原股份华统股份正邦科技巨星农牧天邦食品

新希望傲农生物01122320190630

20191231

20200630

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牧原股份 温氏股份 正邦科技 天邦食品 新希望

唐人神 华统股份 巨星农牧 傲农生物请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会9生猪养殖：高价持续，业绩优先01图：农业部能繁母猪存栏（万头）图：畜牧业协会二元能繁存栏（千头）及环比情况--价格——2）中长期：2023Q2-Q4高价延续补栏积极性弱的原因——2）市场普遍担心2023年是下行周期，后续再次面临亏损，补栏积极性弱。随着2022年5月能繁增速转正，市场普遍预期行业进入下行周期，甚至2023年下半年行业进入亏损，引发养殖户不敢补栏。数据来源：农业部、畜牧业协会、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明1011请参阅附注免责声明01生猪养殖：高价持续，业绩优先--盈利：周期已然反转，关注业绩兑现公司2021年末能繁存栏（万头）占比牧原股份2836.5%温氏股份1102.5%新希望1002.3%德康400.9%正邦科技380.9%正大集团380.9%天邦食品330.8%双胞胎300.7%扬翔股份280.6%傲农生物260.6%中粮家佳康250.6%大北农220.5%大象农牧170.4%唐人神100.2%天康生物120.3%海大集团100.2%桂垦牧业100.2%佳和农牧100.2%巨星农牧80.2%全国4329100行业集中度依然较低，大行业小公司下公司的成长空间依然巨大。数据来源wind、国泰君安证券研究数据来源:新牧网、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会数据来源wind、国泰君安证券研究01低成本扩张管理暂未工业化部分扩张土地资源资金种猪生猪养殖：高价持续，业绩优先--盈利：周期已然反转，关注业绩兑现请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会12低成本和扩张能力是当前标的选择的核心要义。只有基于低成本下的扩张能力才是真正的成长。生猪养殖行业中，成本是公司能够获得超额收益主要来源；技术、管理和资源作为驱动企业低成本扩张能力的三要素，是选择优秀标的的关注点。图：核心竞争力&价值的源泉：低成本扩张能力——技术、管理、资源驱动技术 可工业化部分低成本资料来源：国泰君安证券研究01请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会13代码简称2022年出栏量（万头）2023年出栏量（万头）2023年PE2024年PE300498温氏股份180026006.7716.23002714牧原股份600065007.2510.23002124天邦食品5008009.8414.65000876新希望1400185020.9524.83002567唐人神2003506.677.71002385大北农50060023.0519.29002100天康生物2203507.236.13002840华统股份1202406.894.97603477巨星农牧1503005.74.2603363傲农生物5008006.6811.2605296神农集团10015017.6816.12002548金新农1308.4612.251610.HK中粮家佳康5003.092.96注：唐人神、华统股份、神农集团、金新农、中粮家佳康的PE均采用wind一致预期。、公司公告、国泰君安证券研究生猪养殖：高价持续，业绩优先--盈利：周期已然反转，关注业绩兑现猪价已经反转，市场更多在意业绩兑现能力，具有强业绩兑现能力的公司有望获得市场青睐。投资建议01--推荐：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新希望、天邦食品等，相关受益标的：傲农生物、中粮家佳康等牧原股份：龙头优势明显，强者恒强。低成本优势：公司三季度生猪养殖完全成本稳步降低，当前完全成本降至15.5元/kg。公司目前将成本下降的关注重点聚焦在保育、育肥等优化空间更大的养殖环节。高成长性：截至2022年9月底，公司能繁母猪存栏为259.8万头。预计公司年底养殖产能将达到7500万头。优异的人员和文化体系保障长期竞争力：公司不断打造专业型、创业型企业文化，打造了一批年轻、高学历、专业、充满创业激情的团队，保障了公司长期竞争力。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明141351301251201151101051001402021年12月2022年3月2022年6月2022年9月投资建议01数据来源：公司官网温氏股份：成本优化&出栏量增长均超预期出栏量成长有望超预期：一是公司高性能母猪占比快速提升；二是公司重构种猪体系，快速恢复自主供给。从短期看，公司2023年出栏有望达2800万头。成本有望降低优化：随着上市率提升、集采优势发挥、饲料原料数据库完善、养户领料数字化系统应用，未来公司有望实现低成本扩张。管理优化：公司管理层改革，人员年轻化，管理费用全线下滑，成效初显。图：温氏股份南章养殖小区

图：公司能繁母猪存栏不断提升（万头）--推荐：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新希望、天邦食品等，相关受益标的：傲农生物、中粮家佳康等请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会1516请参阅附注免责声明02禽：白鸡周期反转，黄鸡高价持续02请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会17白鸡有望反转，黄鸡高价持续--结论白羽肉鸡：周期有望反转我们预计价格：父母代鸡苗价格稳定上涨超过50元/套，商品代鸡苗和毛鸡价格有望逐级抬升。供给端：长期来看供种隐忧明显，导致祖代鸡产能下降，进而影响父母代产能下滑。需求端：下游需求刚性支撑明显，猪价高位有助于刺激肉鸡需求。推荐：圣农发展、益生股份；相关受益标的：民和股份、仙坛股份、春雪食品。黄羽肉鸡：高价持续我们预计：黄羽肉鸡价格有望高位持续。供给端：当前饲料成本高企，养殖户补栏积极性弱，整体黄鸡父母代存栏维持低位。需求端：四季度需求将受节庆增多而上升，同时受猪价高位持续影响，助推黄鸡价格。推荐：温氏股份、立华股份、湘佳股份。白羽鸡：周期有望反转02数据来源：畜牧业协会禽业分会、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会18--供给端：长期-北美禽流感蔓延，供种隐忧再现。禽流感蔓延，祖代鸡2022年引种更新量预计90万套。受海外禽流感、航班等因素影响，2022年白羽肉鸡祖代引种阻力重重。2022年4月底，美国祖代引种受航班问题叠加国内新冠疫情影响，白羽祖代种鸡未能按照原定计划运达。2022年1-4月份，我国祖代引种更新量达42.88万套，较2021年同期下滑5.11%；而5月以后，由于海外禽流感影响，引种量大幅下滑，2022年5-9月行业引种更新量25.12万套，较2021年同期大幅下滑41.32%。图：2020-2022全国白羽肉鸡祖代引种更新量（万套）白羽鸡：周期有望反转02--供给端：中期-祖代鸡产能已现下滑受更新数量减少影响，后备祖代存栏开始萎缩。2022年9月，全国祖代白羽肉种鸡存栏148.31万套，同比增长18.27%，环比增长2.67%；后备存栏43.33万套，同比下降16.02%，环比下降4.41%。当前由于欧美禽流感暴发致引种受限，预计我国祖代种鸡存栏量或逐步震荡下行。图：当前后备祖代鸡存栏已经下降到2018年以来的低位1601401201008060402002022-9-112022-7-112022-5-112022-3-112022-1-112021-11-112021-9-112021-7-112021-5-112021-3-112021-1-112020-11-112020-9-112020-7-112020-5-112020-3-112020-1-112019-11-112019-9-112019-7-112019-5-112019-3-112019-1-112018-11-112018-9-112018-7-112018-5-112018-3-11后备祖代鸡在产祖代鸡数据来源：畜牧业协会禽业分会、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明19白羽鸡：周期有望反转02--供给端：短期-持续亏损引发父母代产能下滑持续亏损引发父母代产能下滑。父母代种鸡养殖企业自2021年6月开始到2022年8月，父母代种鸡养殖连续亏损超过1年。长期亏损导致父母代种鸡厂在前期开展淘鸡、抽毛蛋、种蛋转商品蛋等行为。这一行为也导致了父母代鸡苗销量下滑，父母代产能出现去化。虽然近期鸡苗价格回升在一定程度上抑制产能去化趋势。但持续去产能已经导致现在市场出苗量减少，鸡苗供应量减少，预计2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行。图：国内白羽肉鸡2022年父母代种鸡销量下滑（万套）、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明20白羽鸡：周期有望反转02图：毛鸡价格稳步上涨（元/公斤）图：鸡肉综合品价格变化（元/吨）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%024681012142017-10-202018-01-202018-04-202018-07-202018-10-202019-01-202019-04-202019-07-202019-10-202020-01-202020-04-202020-07-202020-10-202021-01-202021-04-202021-07-202021-10-202022-01-202022-04-202022-07-202022-10-20主产区平均价鸡肉猪肉价格比（右轴）1150011000105001000095009000850080002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09鸡肉综合品（元/吨）、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明21--需求端：下游需求刚性支撑明显猪肉高价，团餐、食品等渠道对鸡肉需求仍有硬性支撑。当前鸡猪比价再一次回到36%的低位水平，得益于猪肉价格支撑，预计后续鸡价低点不低。目前，由于鸡肉产品形式逐步丰富，家庭消费逐渐回升，鸡肉综合品价格持续走高并将突破12000元/吨，消费端最差时候已过，整体逐步回暖态势，从而助推鸡价回升。白羽鸡：周期有望反转02--价：产业链价格有望反转父母代鸡：引种难度上升，直接推动父母代苗价的上涨。当前引种难度上升，祖代厂引种量相应减少。虽然国内自繁祖代份额已经上升，但是目前国内自繁供应量依然偏少，相关配套设施还未完全完善，无法完全满足国内种鸡需求，父母代鸡苗价格已经出现上涨，预计受祖代供应紧缺影响，父母代鸡有望上涨至接近19年高位。图：2021-2022年父母代鸡苗价格变化图图：（2022年1月-8月）白羽肉鸡祖代更新品种占比、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明22白羽鸡：周期有望反转02图：2021-2022年商品代毛鸡价格变化--价：产业链价格有望反转毛鸡价格有望在2023年缓步上涨，2024年上涨斜率有望变陡。受前期父母代环节去产能影响，商品代鸡苗价格已经连续上涨并开始盈利，预计后续商品代鸡苗价格有望拾级而上。随着供给收紧从上游向下游传导，预计毛鸡价格也有望稳步上行。、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明23白羽鸡：周期有望反转02--投资建议：推荐圣农发展、益生股份；相关受益标的：民和股份、仙坛股份、春雪食品圣农发展：国内白羽肉鸡食品龙头，竞争优势明显。公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。种源端：公司自主研发的“圣泽901”父母代种鸡雏已于2022年6月正式批量供应市场，当前欧美禽流感导致引种困难，公司的自有种源迎来推广机遇，在政策支持下，将成为新的利润增长点。生产端：公司通过一系列管理改善降低成本，公司单吨盈利领先行业。食品端：当前公司具有多层次客户体系，产品优势突出，作为国内白羽肉鸡食品龙头，公司竞争优势明显。图：周期反转，公司盈利有望快速增长请、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会参阅附注免责声明2402请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会25益生股份：肉鸡种禽先行者，产、研、销生产一体化。经过三十余年的发展，现已成为集曾祖代、祖代、父母代肉种鸡及原种、祖代和父母代种猪繁育、环境控制设备、配套饲料加工、畜牧兽医科学研究、奶牛养殖、乳品加工、粪污生物处理及资源化利用等产、研、销为一体的农业产业化国家重点龙头企业。当前公司稳步扩大白羽鸡产能，加快厂区新建的进程，积极投资饲料生产、种鸡孵化等项目，推进产能逐步释放，预计十四五规划时公司鸡苗出栏10亿羽。种猪方面，公司2021年从丹麦引种1300头纯种猪，加快公司种猪产业发展的步伐，其下属的多个种猪场将陆续投入使用，从而实现猪鸡双轮驱动。民和股份：笼养种鸡龙头，延伸技术研发。公司是中国最大的父母代笼养种鸡养殖企业，30多年来一直致力于父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗的生产，形成了以父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗生产销售为核心，肉鸡养殖、屠宰加工与有机废弃物资源化开发利用相结合的较为完整的循环经济业务链，在不断提升公司主营业务的核心竞争力的同时不断延伸产业链，增强公司持续发展能力。仙坛股份：成本控制能力卓越，客户资源助力发展。仙坛主要采用“公司+基地+农场”的养殖模式，并按照预先设定的流程结算价格及其他市场因素计算应支付给合作养殖场的代养费，可根据市场行情进行调节，优化成本控制。公司凭借多年白羽肉鸡专业养殖优势，向下游积极延伸产业链，长期支持开发高附加值的深加工调理品，已形成深厚市场积累，拥有众多长期稳定的优质客户资源，是国内肯德基、双汇、金锣、华莱士等快餐业及食品加工客户的优质供应商。春雪食品：深耕鸡肉深加工调理品，多渠道布局增强粘性。春雪食品成立于2012年，专业从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，致力于成为中国鸡肉调理品细分行业的龙头企业。目前，公司主要产品为鸡肉调理品和生鲜品。公司核心经营管理团队是国内最早进入鸡肉深加工调理品领域的团队之一，公司拥有国际先进的自动化调理品生产线，在鸡肉食品加工，特别是调理品领域积累了丰富的产品研发、生产、管理、销售和品牌等综合优势，具有鸡肉深加工产业链集约化系统管控能力，在行业具有较大影响力。白羽鸡：周期有望反转--投资建议：推荐圣农发展、益生股份；相关受益标的：民和股份、仙坛股份、春雪食品黄鸡高价持续02--供给端：供给低位维持，助推鸡价高位黄羽鸡父母代存栏处于低位。截止2022年9月，父母代鸡苗总存栏量2300万套，同比降低3.03%，其中在产、后备存栏量分别为1381万套（同比下降3.06%）、919万套（同比下降3.00%），短期供给短缺。商品代与父母代价格持续上升。短期来看，父母代种鸡存栏或低位震荡；中期来看，成本端饲料价格有下降空间，需求端猪价反转刺激黄羽鸡消费回暖，进而支撑商品代雏鸡销售转向盈利，促使中长期鸡价回升。图：2021-2022年黄羽肉鸡父母代鸡苗存栏变化

黄羽肉鸡商品代及父母代鸡苗价格变化图、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明26黄鸡高价持续02--需求：黄鸡消费前景较好，冰鲜禽肉稳步增长2022年Q4需求将季节性增长。黄羽鸡最大的消费场景是宴席、聚餐以及家庭消费等，第四季度较多的节日也会带来季节性旺季，黄鸡消费需求将迎上升，下游商超、市场需求量增大。出台政策助力冰鲜禽肉稳定发展。目前我国黄羽鸡消费以活禽销售为主，但活禽交易管控日益严格，加之禽流感疫病阻碍，全国各地相继出台“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”的政策，叠加新冠疫情催化，黄羽鸡消费“冰鲜化”进程有望加速。图：2015-2025年我国冰鲜黄鸡行业市场规模及预测情况、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明2702请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会28黄鸡高价持续--投资建议：推荐立华股份、湘佳股份立华股份：黄羽鸡规模行业第二，成本管控行业领先。2015-2022年其销量逐年提升，公司计划在此基础上加大对河南、广东以及西南地区市场的开发力度。基于消费升级趋势的考虑，以及提高行业周期性波动风险的抵御能力，公司逐步开展下游黄羽鸡屠宰加工业务，平抑政策与周期波动。公司黄羽鸡成本控制优秀，毛利率水平行业领先；与行业龙头温氏股份相比，公司毛利率水平高出2-7个百分点。公司优势主要来自饲料原料成本以及农户养殖费用，2019年分别是13.58元/只、3.5元/只，低于温氏的13.65元/只、4.3元/只。主要受益于饲料原料区位优势以及农户养殖规模较大的优势。湘佳股份：华中黄鸡龙头，冰鲜禽肉突破。公司成立于2003年，是行业中较早布局黄羽肉鸡冰鲜业务的企业，主要产品为黄羽肉鸡，包括快、中、慢速鸡三大类。公司采用“公司+基地+农户（或家庭农场）”生产模式，一方面保障肉鸡稳定供应，另一方面通过持续扩大标准化基地，自养超过代养保障肉鸡质量，牢固黄羽肉鸡基础。目前已成长为行业领先的黄羽肉鸡冰鲜产品龙头，黄羽肉鸡出栏量位居华中地区第一名。2007年开始，公司探索冰鲜禽肉营销模式，积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多环节丰富的运营经验，逐步成为黄羽鸡冰鲜禽肉领域内的行业龙头。同时，公司冰鲜产品配送时长控制在24小时以内，配送半径可达1000公里，建有宰前活禽初检、宰后鲜品复检、脚标扫码溯源等六大质量管控体系，为B端客户提供放心可靠的冰鲜产品。03动保：风口再起，布局底部请参阅附注免责声明29动保：风口再起，布局底部03请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会30--结论动保板块：后周期属性，非瘟疫苗持续催化。1）2022年生猪价格迎来反转，动保板块作为后周期，2023年盈利将大幅改善，同时随着学习效应的加强，后周期板块预期也会提前；非瘟疫苗经过三年多的研发，目前亚单位疫苗预期最快在2023年迎来商业化，市场有望大幅扩容；长期逻辑：养殖规模化率、市场化发展、创新产品等，具有高研发力、强产品力、优营销服务的公司充分受益。推荐标的：科前生物、生物股份、瑞普生物；受益标的：普莱柯、中牧股份、回盛生物等。动保：后周期属性凸显03图：动保指数与生猪养殖指数对比图：动保指数与猪价对比走势对比--养殖后周期属性较强，随着2022年生猪周期迎来反转，动保板块2023年将迎来需求拐点养殖后周期属性较强，动保指数较养殖指数、猪价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨；对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季度到两个季度的滞后上涨情况。、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明31动保：后周期属性凸显03--养殖后周期属性较强，随着2022年生猪周期迎来反转，2023年盈利将大幅改善动保行业板块盈利、毛利率与猪价也呈现高度相关性，2023年盈利将大幅改善；受下游养殖景气低迷的影响，动保行业利润增速大幅下滑；2022Q1/Q2/Q3净利润增速分别为-48%、-30%、25%，随着猪价上行，2023年盈利将大幅改善；动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系；猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗，猪价上涨到一定幅度时，养户会选择价高质优的疫苗，故猪价对于疫苗量、价均有影响，毛利率水平也随猪价波动而波动。图：动保板块净利增速大幅转负

图：动保板块毛利率水平与猪价呈现相关性、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明3233请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会动保：新增苗种，持续催化03--兰州兽医研究所非洲猪瘟亚单位疫苗审报应急评价非洲猪瘟疫情发生后，中国农业科学院将非洲猪瘟防控作为服务国家战略需求的重大科研攻关任务，第一时间组建非洲猪瘟防控科技攻关项目组，以哈尔滨兽医研究所为牵头单位，兰州兽医研究所、北京畜牧兽医研究所、上海兽医研究所、兰州畜牧与兽药研究所等为成员单位，紧急开展疫苗、免疫机制、诊断检测、消毒灭虫技术等科技联合攻关；目前在研发进展上，前期哈兽研基因缺失疫苗已进入临床阶段，但因安全性问题还需进一步研究；2022年兰州兽医研究所非洲猪瘟亚单位疫苗审报应急评价，后续如若走应急评价流程，产品获批流程或将更加快速。图：评审工作方式、国泰君安证券研究动保：新增苗种，持续催化03图：2021

年“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项项目图：非瘟疫苗市场空间敏感性测算（亿元）--非洲猪瘟疫苗有望成为潜在最大品种非洲猪瘟疫苗有望成为潜在最大品种；目前疫苗板块最大的苗种为口蹄疫苗在40亿左右规模，2023年非瘟疫苗有望实现商业化销售，若按照政采50%+市场苗50%进行敏感性测算，则非瘟疫苗中枢市场空间有望达到112.6亿元，远超目前所有单品种苗空间。对标蓝耳疫苗，龙头上市公司有望受益；蓝耳疫苗从研发投入生产上市，农业部首批批准中牧股份、齐鲁动保、青岛易邦；而非瘟疫苗研发难度高，其生产工艺要求更高，拥有高标准生产线及技术水平的龙头上市公司有望首先受益。、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明34动保：新增苗种，持续催化03图：我国规模生猪防疫费用远大于散养生猪费用（元）表：“先打后补”相关政策快速推进--长期逻辑：规模化率提升、市场苗发展等规模化提升带来疫苗渗透率提升；畜牧业养殖密集度越高，疫情风险越大，规模化企业往往更重视疾病预防，一方面会加大传统疫苗的使用剂量，另一方面企业会扩大疫病防控的范围，故规模生猪防疫费用要远远大于散养生猪费用。疫苗市场化发展将有利于提高疫苗质量，也带来行业扩容；2017年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，标志着市场化阶段的到来，2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明35动保：盈利预测与投资建议03--投资建议投资建议：我们认为动保行业后周期性属性突出，受益于下游养殖盈利改善，板块业绩拐点也即将到来；其次疫情迭代，新增苗种，非瘟疫苗商业化进程稳步推进，市场有望扩容；长期受益于养殖规模化率提升、市场化发展、创新型产品研发上市等，动保行业有望持续扩容，具有高研发力、强产品力、优营销服务的公司充分受益。推荐：科前生物、生物股份、瑞普生物；相关受益标的：普莱柯、中牧股份、回盛生物等。、国泰君安证券研究（中牧股份、普莱柯、生物股份、瑞普生物、回盛生物为一致预期）国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明3637请参阅附注免责声明04饲料：销量向好，困境反转01 饲料：销量向好，困境反转请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会38--短期销量加速，长期优秀公司优势扩大短期：2022能繁存栏5月后增长逐步恢复，2023年饲料销量预期加速。作为养殖产业链的必选消费品种，饲料主要体现在存栏量对于饲料盈利能力的影响，且影响时间滞后一年，主要原因是能繁母猪传导至商品代需要10个月时间。饲料企业的营收和毛利润从历史上看复苏落后于猪价一年。2022年猪价高位，生猪存栏低位，猪饲料销量同比降低。2022年5月后能繁母猪开始环比上升，预期2023年一季度生猪存栏开始回升，饲料销量预期同比增长。长期：长期：优秀公司竞争优势逐步扩大。龙头饲料公司的竞争优势逐步扩大，优势来自以下几个方面：

1）下游规模养殖客户的采购饲料的量价齐升。非洲猪瘟使得散户退出，规模场出栏量占比增大，规模场定制化产品+替抗带来技术升级使饲料毛利率提高，饲料企业有望得到量价齐升；自身扩张：饲料企业在本轮猪周期中纷纷转型为生猪养殖公司，因此部分龙头公司得以通过兼并购的方式使自身规模扩大；原料价格上升过程中的采购优势，2022年豆粕、玉米等饲料原料价格同比大幅上涨，原料上升过程中采购优势明显的公司的成本优势更加明显。推荐标的：海大集团、禾丰股份。0011短期：2023年饲料销量预期加速--饲料：2022年饲料销量增长有限，2023年预计增速加快饲料行业板块营收及利润与猪价也呈现高度相关性：作为养殖产业链的必选消费品种，饲料主要体现在存栏量对于饲料盈利能力的影响，且影响时间滞后一年，主要原因是能繁母猪传导至商品代需要10个月时间。饲料企业的营收和毛利润从历史上看复苏落后于猪价一年。图：饲料板块营收有明显后周期性（元/公斤、%）

图：饲料板块毛利润有明显后周期性（元/公斤、%）请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会39、国泰君安证券研究0011短期：2023年饲料销量预期加速--饲料：2022年饲料销量增长有限，2023年预计增速加快2022能繁存栏5月后增长逐步恢复，2023年饲料销量预期加速。2022年猪价高位，生猪存栏低位，猪饲料销量同比降低。2022年5月后能繁母猪开始环比上升，预期2023年一季度生猪存栏开始回升，饲料销量预期同比增长。图：猪饲料同环比增速（%）图：能繁母猪月度存栏环比增加（%）6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.02012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04饲料工业协会国泰君安证券研究请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会4001 长期：饲料龙头的竞争优势稳步扩大2008-02-142009-02-142010-02-142011-02-142012-02-142013-02-142014-02-142015-02-142016-02-142017-02-142018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-14现货价:玉米:平均价现货价:豆粕请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会41数据来源：博亚和讯--优秀公司竞争优势逐步扩大长期：优秀公司竞争优势逐步扩大。短期饲料行业受养殖周期影响而盈利能力波动，但是龙头饲料公司的竞争优势逐步扩大，优势来自以下几个方面：1）下游规模养殖客户的采购饲料的量价齐升，非洲猪瘟使得散户退出，规模场出栏量占比增大，规模场定制化产品+替抗带来技术升级使饲料毛利率提高，

饲料企业有望量价齐升；2）自身扩张：饲料企业在本轮猪周期中纷纷转型为生猪养殖公司，因此部分龙头公司得以通过兼并购的方式使自身规模扩大；3）原料价格上升过程中的采购优势，2022年豆粕、玉米等饲料原料价格同比大幅上涨，原料上升过程中采购优势明显的公司的成本优势更加明显。图：规模养殖户的出栏占比逐渐提高

图：原料价格不断上升6,0005,0004,0003,0002,0001,000、国泰君安证券研究01 推荐标的：海大集团--饲料、养殖业务稳健发展饲料产业链主业稳健发展，市占率不断提高。从价上看，公司定位养殖服务型公司，同时提供饲料、种苗，动保，技术服务等一篮子养殖过程服务，规模养殖客户占比不断能提升，在当下的存量竞争阶段中，公司通过收购、自建增加产能，提高行业市占率，同时单吨利润保持行业领先水平，是农业板块中局能见度最清晰的公司。养殖业务利润大幅增长。短期来看，随着猪价反弹和养殖效率提升，养殖利润大幅提升公司业绩。中长期来看，生猪养殖板块作为公司长期布局和产业链向下游延伸的业务，与公司饲料、动保等业务相辅相成。图：公司5大环节打造产业链闭环

图：公司通过组织体系和人才优势结合成为平台型优势产业链闭环请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会42饲料动保养殖加工种苗强中后台赋能前台打法数字化体系把各业务流程模块化、标准化、流程化提升运营效率，降费降本人才聚集平台海大平台优势日益凸显，激励机制灵活到位优秀人才向公司聚集定位养殖服务型公司饲料是变现出口同时提供种苗、动保、技术服务等全方位一篮子养殖过程服务01 推荐标的：禾丰股份--饲料业务持续扩张，禽产业盈利提升饲料业务：逆周期扩张，市占率提升。从量来看，公司饲料销量逆周期扩张，扎根东北，多地开花，在多个区域和海外营收实现高速增长。从盈利能力来看，公司饲料毛利率领先行业，源于公司提高研发技术，同时将产品和服务相结合，3年平均毛利率保持在10%以上。禽产业迈入第一梯队，生猪出栏量稳步增长，养殖板块盈利能力提升。1）禽板块：公司当前已建立完整的饲料-养殖-深加工一体化肉鸡产业链，禽产业规模跻身全国白羽肉鸡养殖屠宰第一梯队。2）猪产业：审慎扩张规模，严控养殖成本。公司控制养殖规模，母猪整体生产性能进一步增强，成本控制有保障。图：公司禽产业已形成一体化经营

图：公司合并范围内饲料外销量逐步升高（万吨）资料来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会4344请参阅附注免责声明05种业：拥抱振兴，享受景气45请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会05种业：拥抱振兴，享受景气--结论拥抱振兴：外内助力，振兴可期：外力：百年未有之大变局需要种业振兴。一方面我国高度重视粮食安全问题，目前我国还存在人均耕地量、质不足，部分农产品依赖进口等问题；另一方面外部不确定性加大，大国博弈加剧、疫情扰动全球供应等因素同时存在；粮食保障，需藏粮于地、藏粮于技，但目前我国人均耕地减少，农药化肥等化学品投入红利渐逝，藏粮于技需种业挺身而出。内力：技术、政策就位推动种业振兴。一方面以转基因为代表的育种技术已经到位，另一方面种业振兴上升至国家战略；转基因有望使得行业天花板上移，转基因性状成为关键竞争变量，优势公司有望弯道超车，政策有望助力良种集中度提升，行业格局重塑。双周期助力，景气上移：后周期拉动：下游农产品价格整体处于相对高位，高景气滞后拉动种子量、价齐升；库存周期推动：目前部分种子库存处于低位水平，助推景气度回升。投资建议：拥抱种业，首选转基因玉米种业；从成长的角度首选转基因，从景气的角度选玉米种业。推荐标的：大北农、隆平高科；受益标的：登海种业。46请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会拥抱振兴：外内助力，振兴可期05--外力：百年未有之大变局需要种业振兴我国高度重视粮食安全问题。党中央始终把粮食安全作为治国理政的头等大事，提出了“确保谷物基本自给、口粮绝对安全”的新粮食安全观，历年我国一号文件也均将粮食安全问题放于突出位置。资料来源：、国泰君安证券研究拥抱振兴：外内助力，振兴可期05--外力：百年未有之大变局需要种业振兴粮安保障，种业护航：藏粮于地、藏粮于技，种业需挺身而出。现代种业是促进农业生产力稳定增长、保障国家粮食安全的重要技术支撑产业。第一，要夯实“藏粮于地”战略，坚守18亿亩耕地红线的制度保障和主要政策措施，关注耕地的数量与质量，完善灌溉设施，创新灌溉管理制度；第二，要夯实“藏粮于技”战略，《2020年农药管理工作要点》、中国粮食系统可持续发展路径等均提出化肥减施、农药减施、秸秆循环利用、畜禽粪污资源化利用、农膜污染防控等，故更需在种业上加快生物技术研发，大幅提高农业全要素生产率；第三，要深化种业研发体系改革，真正做大做强种子产业。企业是创新的主体，应建立产学研相辅相成、以企业为主体的创新体系。要加强知识产权保护，为企业投资农业科研提供制度保障和激励机制。图：种业、耕地保障国家粮食安全请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会47资料来源：、国泰君安证券研究拥抱振兴：外内助力，振兴可期05--内力：技术、政策就位推动种业振兴技术：以转基因为代表的育种技术已经到位。我国转基因商业化正式拉开帷幕。从19年底我国批准了转基因生物安全证书，2021年11月13日，品种审定办法中加入了转基因相关审定程序，预示着我国转基因商业化正式拉开帷幕，我们预计最早2022年品种过审，2023年有望商业化种植。转基因技术有利于提高农产品产量和品质，充分满足农户需求：1）通过减少玉米螟、黏虫危害造成的损失，提高玉米产量10%，能够减少80%的杀虫剂使用；2）通过控制玉米螟危害，减少玉米感染黄曲霉等真菌毒素，提高籽粒品质；3）耐除草剂玉米通过控制杂草提高产量，有利于玉米规模化生产。图：我国转基因商业化正式拉开帷幕

图：转基因产品上市流程资料来源：、农业农村部、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会4805拥抱振兴：外内助力，振兴可期--内力：技术、政策就位推动种业振兴政策：种业振兴上升到国家战略。资料来源：农业农村部、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明49拥抱振兴：外内助力，振兴可期052022/20232023/20242024/20252025/20262026/2027转基因渗透率320406090理论面积（亿亩）0.181.22.43.65.46性状（元/亩）555555性状（元/亩）101010101010性状费用（亿元）0.9612182730性状费用（亿元）1.81224365460种子费用（元/亩）33.4种子价格*3043.4210.02种子价格*5050.116.7种子价格*7056.7823.38对应种子利润（提价30

）2.7418.2436.4754.7182.0691.18对应种子利润（提价50

）3.1621.0442.0863.1394.69105.21对应种子利润（提价70

）3.5823.8547.7071.54107.31119.24--行业变局：总量上移，格局重塑、集中总量：种子价格提升，天花板上移。以转基为代表，转基因作物经济生态效益显著，种子公司有望持续提价，促使行业扩容。1）参照美国各环节分享产业链价值提升模式，性状公司收取一定性状费，转基因推广之后，由于抗虫抗除草剂，可以弥补原来被虫害、杂草导致的产量损失，给予性状公司性状费5-10元/亩，对应转基因90%的渗透率，性状空间在27-54亿元；2）转基因作物经济效益明显，种子公司有望持续提价，给予种子提价10-23元/亩，则对应种子增量规模在82-107亿元。图：我国转基因市场规模敏感性测试资料来源：国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明50拥抱振兴：外内助力，振兴可期05--行业变局：总量上移，格局重塑、集中结构：竞争要素转变，格局重塑。以玉米为代表，转基因性状成为关键竞争变量，优势公司有望弯道超车。转基因性状优势明显，拥有转基因性状优势的主体竞争地位快速提升。此外，转基因助力“打假”，以往种子企业认定抄袭需要经过整个种植销售季，不易认定，而转基因时代只需经过现场试纸测试便可知侵权与否，大大提高了执法效率；目前大北农生物、隆平高科持股子公司杭州瑞丰拥有转基因安全证书，前期转化通道有限，性状公司会趋向于选择有保障的中大型种子公司合作，进一步将重塑行业格局，我国种业集中度有望快速提升。 图：转基因生物安全证书情况资料来源：农业农村部、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明51拥抱振兴：外内助力，振兴可期05理，切实解决品种同质化问题；《种子法》修订，建立实质性派生品种制度，延长保护链条，加大赔偿力度；与最高人民法院就加强种业知识产权保护签署了合作备忘录，配合最高人民法院研究出台关于审理侵害植物新品种权纠纷案件具体应用法律问题的司法解释，强化司法保护；开展为期3年的“全国种业监管执法年”活动，启动为期半年的种业知识产权保护专项整治行动。2021年以来劣种生存环境恶化，我国种业格局将从劣种驱良种转向良种驱劣种。图：从2017年开始的新品种审定爆发式增长有望改善（个）--行业变局：总量上移，格局重塑、集中结构：竞争要素转变，格局重塑。政策助力，良种集中度提升。我国种业套牌侵权、实质性相似仿种子问题突出，2021年以来农业农村部积极从立法、司法、执法及技术标准等方面推进工作，不断加强知识产权保护，激励原始创新：1）提高国家级水稻、玉米审定标准，严管品种试验，开展登记品种清资料来源：、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明52享受景气：双周期助力，景气上移05--双周期助力，景气上移行业周期上行，主要农产品价格景气拉动种子需求国内受2020年临储玉米库存出清的导火索，国内粮食价格持续高位：国内玉米、小麦价格创历史新高，截止10月18日，以主要交易地点现货价格计，玉米涨34%，小麦涨20%。其中，玉米矛盾在2020年中爆发，小麦矛盾在2022年初爆发。图：玉米价格持续上涨（元/吨）

图：小麦价格持续上涨（元/吨）、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明53享受景气：双周期助力，景气上移05--双周期助力，景气上移库存周期推动：库存低位助力，助推景气度回升。玉米种子库存连续三年下降。我国杂交玉米制种面积、制种量连续四年均下滑，但需种量处于稳定状态，种子库存从2014年的10亿公斤下滑到6.5亿公斤，下滑35%；同样杂交水稻制种面积连续三年下滑，但需种量、库存量均稳定。图：杂交玉米制种面积、制种量均下滑

图：杂交水稻可供种量、需种量、库存和制种面积、国泰君安证券研究国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明5405请参阅附注免责声明国泰君安2023年度策略研讨会55投资建议--推荐标的：大北农、隆平高科，受益标的：登海种业大北农：获转基因先发优势，生猪业务成长性依旧。公司拥有多个生物安全证书，在转基因领域先发优势明显。公司依托大北农生物技术公司，提前深耕布局转基因多年，覆盖大豆和玉米、涉及国内和海外双线业务，已成为技术领先的转基因领域龙头企业。大北农是集生猪养殖、饲料和种业等多业务于一体的企业，生猪业务稳步扩张，饲料业务保持优势地位，助力公司成长。隆平高科：杂交水稻、玉米双龙头，转基因时代公司充分受益。公司为杂交水稻、玉米双龙头。公司杂交水稻业务行业领先，同时外延发展玉米种子，联创种业拥有国内一流的科