中国房地产市场机会与风险

3/3中国房地产市场机会与风险分析与评论

（2010年第28期）

中国房地产市场机会与风险

从房地产周期角度观察住宅市场

近百年美国住宅价格波动周期的平均长度大概是17-18年(按波峰区间划分)。中国上一轮房价周期的顶峰出现在1993-1994年，参考美国的历史规律，当前中国房地产市场可能处于又一轮波动周期的顶峰附近。

从1998年房改算起，中国整体住宅价格上升期已延续12年，而美国历史上房价上升期一般只有7-8年。中国楼市的周期性波动不一定简单重演美国的历史，在一些特殊因素的影响下，中国楼市的上升期持续时间可能会有所延长。一是特殊的文化因素导致人们偏好于臵业，自古以来人们普遍具有“安居方能乐业”的观念。二是特殊的住房购买力，自改革开放以来积聚的购买力在1998年房改后集中释放，二代人甚至三代人合力买房成为常态。三是特殊的体制性因素，中国房地产市场的荣衰与政府利益密切相关。

我们认为，在房地产呈现周期性波动特征的背后，人口的结构的变化是重要的驱动力。按我们的测算，2011-2012年是中国适婚女性(20-30岁)数量由上升周期转入下降周期的拐点。“结婚购房”是所谓刚性需求的典型代表，未来适婚女性数量的持续下降将导致刚性需求对楼市买盘的推动力越来越小，也将对住宅开发投资的增速构成长久的制约。这种需求层面的重大变化也是我们认为当前楼市已处于拐点附近的根据之一。

从房价泡沫角度观察住宅市场

房价收入比是衡量房价泡沫度的常用指标，其合理性在于认为房价高低取决于人们收入的高低，该指标的局限性是难以真实反映不同国家或地区文化、社保体系完善程度、人口密度、期望居住面积的差异。在现实中，要真实、可靠地统计某个地区的“平均房价”以及“家庭收入”也很困难，同时以不同面积为口径的测算结果也存在较大差异。

按每套住宅面积100平米测算，目前北京、上海、杭州房价收入比在25倍以上，天津、深圳在20倍左右，但海口、武汉、合肥等二、三线城市仍在10倍附近或低于10倍。按每套住宅面积70平米测算，北京、上海、杭州房价收入比仍在20倍附近，但包括广州、成都、重庆、武汉在内的很多城市均在10倍以下。

数据来源：国家统计局，中原地产，人保资产研究

需要注意的是，房地产市场泡沫度高与泡沫即将破裂是两回事，泡沫往往是鼓吹到一个“极限值”才会破裂。从日本、香港的历史经验看，“极限值”可能是正常房价的2-3倍。世行认为发展中国家合理的房价收入比上限应为6倍，按2-3倍的泡沫鼓吹极限调整，新兴经济体能够承受的房价收入比可能为12-18倍。目前上海、北京、杭州等地的房价收入比已超过18倍，但很多二、三线城市仍小于18倍、甚至小于12倍。

总的来说，中国住宅市场泡沫具有明显的结构性特征，一线城市的房价泡沫可能已基本鼓透，但二、三线城市可能还有膨胀空间。

从历史经验看，各国房价在楼市泡沫破裂后的表现大致分为两类，一是类似于日本1990年代初、香港1990年代中后期名义房价崩盘式下挫；二是类似于德国1994-2004年名义房价长期横盘或微跌。考虑到中国楼市泡沫存在显著的结构性特征，未来房地产市场泡沫破裂的方式未必是崩盘式的。

商业地产的机会与风险

从租金收益率与国债收益率比值的角度看，写字楼净租金收益率与10年期国债收益率相比并不具有吸引力，但北京、上海、重庆等地写字楼净租金收益率和2年期或5年期国债收益率相比，具备一定的吸引力。整体而言，写字楼投资风险低于住宅市场。

目前北京、上海、深圳优质写字楼毛租金收益率分别为10%、8.06%、5.39%，经空臵率和相关税收调整后，净租金收益率分别为5.2%，4.4%和3.1%；2、5、10年期国债收益率分别为3.00%，3.71%和4.01%。考虑到写字楼流动性较差，且每年折旧大概占售价的2%左右。和10年期国债相比，三大城市写字楼净租金收益率并不具备吸引力，不过与2年期或5年期国债收益率相比，当前北京、上海优质写字楼的净租金收益率具备一定的吸引力。相比之下，北京、上海、深圳等一线城市二手住宅毛租金回报率则只有2%-3%，明显低于写字楼租金收益率和中长期国债收益率。

数据来源：世邦魏理仕，Wind，人保资产研究部

目前中国老年人口已进入快速膨胀时期。2000年，中国退休人口仅为1.5亿，占全部人口比重为11.9%，不过到今年底，退休人口将上升为2.1亿，占全部人口比重为15.8%。按照我们的测算，到2020年，退休人口将达到3亿附近，占总人口比重则将超过20%，2050年退休人口占比则将逼近35%。我们认为，未来几年养老型房产、旅游型房产领域可能存在较好的机会。一是在中国加速进入老龄化甚至超老龄化社会的背景下，相关养老需求较为旺盛。二是此类房产的发展尚为起步阶段，成长空间大。

对近中期政府房地产调控政策取向的初步判断

政府在今年4月份出台的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》中提出“住房问题……既是经济问题，更是社会稳定的重要民生问题”，说明政府在看待房地产行业在经济和社会体系中应处的地位，以及住房应属于投资品还是生活必需品这些基本问题上的观念已发生重大变化。我们认为政府短期内放松调控政策的可能性较小，除非政府为减缓经济减速压力而被迫放松政策。

在楼市临近周期性拐点、政府调控政策等因素相叠加的影响下，近中期房价与房地产开发投资可能都会受到抑制。不过需要注意的是，当前政府调控政策的主脉络是以扩大供应、

收紧信贷的方式抑制房价。在这个背景下，未来几年政府保障房建设的规模可能会比较大，房地产开发投资的整体规模也可能会维持在较高水平。未来几年，虽然房地产投资可能难以再像过去那样对经济增长构成显著的正贡献，但明显拖累经济规模的可能性也不大。我们认为比较大的可能性是房地产投资对GDP增速的正贡献减弱，或从过去的经济规模推升力量转变为维持力量。

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