固定收益专题报告：赎回“潮”起“潮”落

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。，而后随着风险事件缓解，市场迅速回归平稳，利率也在上行一周后回换，由于市场情绪变化较快，带来了大规模的同业理财萎缩或者货基抛售，债券配置端受到冲击较大。同时，由于债市不利因素仍在，利率调整的持续时间也较久。比如17年的非标放量，20年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放量。而负债端，赎回潮放缓了表外理财负债端扩张速度，尤其17年严监管下前期快速扩张的同业理财规模出现明显萎缩，对债市配置端影响较大，使得债市处于供大债熊结束利率重回下行，在金融机构资产负债格局的转变中依然更多体现变化上，如基本面走弱下社融增速下滑，监管因素下地产、城投等领域资基本面快速修复或较具韧性作为支撑，在市场情绪走弱或者监管趋严使得负债端扩张速度减弱的同时，资产端非标、信贷、直接融资等供应放量也不可或缺。政任债券配置产品遭受大量赎回，但并无向股市、地产及信贷市场加速转移的等原因使得银行负债端压力边际增大，当下基本面未显著改善，信贷、地产未出现持续改善信号，股市吸引力仍然不足，债市资产荒向负债荒转化的驱动力不足，固收资管机构供需格局不能轻言反转。后续若资金面因季节性因素重回平稳，基本面度大的同业存单、金融债等中短端品种。产品被赎回，债券利率上行，市场由主动加杠杆转为主动降杠杆，回购成。但由于赎回速度快于资产抛售速度，产品短时间内仍需依赖杠杆弥补负，因此回购成交量反而会被动提升，成交量最终低点的出现也将晚于利率虑到近期同业存单净融资持续为负，反映其利率快速上升的背后并非供给主导，配置需求不足或是更重要的驱动力，目前尚未观察到存单利率企稳已基本到位，但机构行为引发的利率波动尚未结束；虽然中期内我们依然认为债市议缓慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略选择。数据更新不全；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本遗误。2022年11月22日qishengorientseccomcnwangjingying@趋势与拐点：固定收益2023年度投资策略主要产业行业利差如何企业永续维持净融出，ABS二级成交热度高：10月小品种月报“生产强”vs“需求弱”2022-11-212022-11-082022-11-032022-10-31固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 2 R 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落51赎回“潮”起“潮”落来的几次赎回潮，分析此次在此过程中，机构“挤兑”赎回货币基金，在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的的4.47万亿。债市也因此迅速转熊，同业存单、短端利率品种受到较大冲击。赎回潮影响下，上行45bp、18bp。而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放之后，市场逐步此次集中赎回潮，更多在于突发风险事件导致的流动性危机，对债市的冲击更多在于短期限的资响偏弱，随着风险事件顺利结局，央行加大流动性投放，市场也迅速回归正常。4.0080604020008060402000利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天数据来源：Wind，东方证券研究所货币市场型基金(亿份)同比增速(右轴，%)100806040200-20-40120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1数据来源：Wind，东方证券研究所(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01数据来源：Wind，东方证券研究所财萎缩的开端14-16年间，银行通过发行同业理财获取委外资金，再投资于收益率更高的其他银行存单，层层管、金融去杠杆的相关政策开始出台，如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行MPA或将把表外理财纳入等。银行同业存单、同业理财业务，以及银行利用同业业务的各种套利行为，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。发布时间部门文件/通知主要内容2017.3.282017.3.282017.4.62017.4.72017.4.72017.4.102017.4.122017.5.42017.5.12来源：银监办关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知开展“三违反”(违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章)行为专项治理工作，工作要点为制度建设、合规管理、风险管理、流程及系统控制、“三违反”突出领域、整改问责落实情况；重点评估乱设机构、乱办业务，不当利益输送，信贷、票据、同业、理财、信用卡等重点业务领域的风险突出环节，及信息披露不合规、重大经营管理信息隐瞒不报等问题全面开展“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)专项治理工作监管套利：规避监管指标套利和规避监管政策违规套利；空转套利：信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转；关联套利：违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务，违反或规避并表管理规定开展“四不当”(不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)专项治理：不当创新：治理机制、管理制度与流程；不当交易：银行同业业务、银行理财业务、信托业务；不当激励：考评指标设置、考评机制管理、薪酬支付管理；不当收费：收费行为规范、价格信息披露、内部管理程序1、完善差别化信贷政策，细化分类名单制管理。对于“僵尸企业”和所有不符合国家产业政策的产能，坚决压缩退出相关贷；2、落实差别化住房信贷政策，严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为；3、严格遵守信贷、同业、理财、票据、信托等业务监管规定；4、开展跨业、跨市场金融业务，要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域；梳理了银行业十大方面乱象并提出整治要求：股权和对外投资、机构及高管、规章制度、业务、产品、人员行为、行业廉洁风险、监管履职、内外勾结违法、涉及非法金融活动强调防范化解金融风险，关注十个重点：信用风险、流动性风险、债券投资业务、同业业务、理财和代销业务、房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险、外部冲击风险、重大案件和群体事件针对银行业的监管短板发布的文件，对监管制度、股东股权、现场和非现场监管、信息披露、监管处罚、责任追究方面提出要求倡导构筑实体经济的风险管理保障体系，引导保险资金服务国家发展战略，创新保险业服务实体经济形式，加强保险监管与政策引导央行在2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系信用扩张状况。为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。银监办关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知银监办关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知银监会关于银行业风险防控工作的指导意见银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知保监会中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见央行2017年Q2货币政策执行报告银保监会官网、央行官网等，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。77.006.005.004.003.002.001.000.00同业理财(万亿)同业理财占比右25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%债券型基金份额(亿)同比增速(右轴，%)90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00200150100500-50数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01数据来源：Wind，东方证券研究所(%)7.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年(%)7.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月6.005.004.003.002.00000.002014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1数据来源：Wind，东方证券研究所管下逐步萎缩，债基遭遇赎回，整体广义理财规模增速幅增长，表外可配资产保持较快增弱，地方隐性债务、地产融资等领域面临严监管，以及经有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。812,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00社会融资规模:表外三项新增：当月值:同比增加社会融资规模:当月值:同比增加(右轴)数据来源：Wind，东方证券研究所6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0表外可配资产规模增量(亿元)10Y国开利率(%，右轴)2013-012013-042013-0702014-012014-042014-0702015-012013-012013-042013-0702014-012014-042014-0702015-012015-042015-0702016-012016-042016-0702017-012017-042017-0702018-012018-042018-0702019-012019-042019-0708,00066,00044,0002,002,00000-2-2,000--4,000--6,000数据来源：Wind，东方证券研究所3)20年5月：市场风险偏好切换下的赎回潮定此次赎回潮与债市转熊基本同步，疫情缓和下市场风险偏好切换带来了货基大规模赎回。而随着总量”转变为“总量适度”，地产、股市、信贷市场热度货币市场型基金(亿份)同比增速(右轴，%)100810080100,000.006080,000.004060,000.002040,000.000-20-4-20-400.00数据来源：Wind，东方证券研究所(%)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年:月:平均值中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月:月:平均值00004.00002.000020182018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。92013-032013-082014-012014-062014-112015-02013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10中债国债到期收益率:15.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02数据来源：Wind，东方证券研究所8.006.004.002.00.00社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:同比-M2:同比(右轴)4.00.002.00.00-2.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源：Wind，东方证券研究所：固收+产品的局部赎回潮方面，宽信用预期叠加地产宽松政策冲击，利率也出现明显上行，“股债双杀”格局下固收+基品存续规模从2月末的1.57万亿下滑至3月末的1.46万亿，而政策为震荡，机构赎回不再在短时间内一次性释放，赎回潮边际缓和。不过由于今年债市偏震荡，股市表现不佳，转债市场热度下滑，今年以来固收+基金 (亿元) (亿元)(%)一级债基规模二级债基规模转债基金规模偏债混合基金规模一级债基规模二级债基规模转债基金规模偏债混合基金规模12,0002.902.7022.702.508,0002.306,0002.104,0001.901.7021.701.500数据来源：Wind，东方证券研究所数数据来源：Wind，东方证券研究所着风险事件缓解，市场迅速回归平稳，利率也在上行一周后回落。22年的固收+基金赎回潮影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落。表外理财负债端扩张速度，尤其17年严监管下前期快速扩张的同业理财规模出现明显萎缩，对债市配置端影响较大，使得债市处于供大于求的状态，熊市得以延续。17年熊市延续至年底，20年持多体现在资产端变化上，如基本面走弱下社融增速下滑，监管因素下地产、城投等领域资产供应等等。整得以长时间延续的根源在于理财、基金等固收资管机构资负失衡关系迅速逆转，从“资产荒”逐渐转化为“负债荒”。其背后均有基本面快速修复或较具韧性作为支撑，在市场情绪走弱或者监管趋严使得负债端扩张速度减弱的同时，资产端非标、信贷、直接融资等供应放量也不可或缺。赎回潮开始时间2016年12月中旬赎回潮起因带来资金成本抬升赎回主要产品及资金去向流动性危机下货基遭遇赎回潮利率调整持续时间利率上行一周后回落利率调整结束原因风险事件结束，央行加大流动性投放2017年4月中旬“三三四”规定发布，去杠杆严监银行委外、债基遭遇大量赎回，监管政策加速落地管压力下广义理财负债端萎缩持续至17年年底经济增速下滑，地方隐性债务、地产融资等领域面临严监管，资产供减弱2020年5月疫情好转，基本面修复，市场风险货基、债基资金向股市、地产、信偏好修复贷市场转移持续至11月流动性持续宽松2022年2月底股债双杀偏债混合型基金、二级债基等固收3月中旬随着金融委会议提振股市信心，赎回潮改善；整+基金产品被大量赎回体对债市利率影响相对较弱2022年11月中旬地产改善预期，基本面加速修复预期，以及资金面边际收敛货基、债基以及理财产品遭遇赎并无向股市、地产、信贷市场加速转移的迹象-数据来源：东方证券研究所收敛、地产政策发力、疫情防控政策边际放松等因素共振下，市场情绪切换带来债市利率的迅速调整，继而带来了货基、理Y产供应端放量均未显现任何端倪，债券配置产品遭受大量赎回，但并无向股市、地产及信贷市场加速转移的迹象。因此，此轮赎回潮更多在于预期主导下的情绪释放，即使财政投放边际走弱等原因使得银行负债端压力边际增大，当下基本面未显著改善，信贷、地产未出现持续改善信号，股市吸引力仍然不足，债市资产荒向负债荒转化的驱动力不足，固收资管机构供需格局不能轻言平稳，基本面此前过于乐观的预期无法兑现，债市利率具修复空间，特别是近期调整幅度较大的同业存单、金融债等中短端品种。遵循这样一个规律：赎回潮发生过程中，固收资管产品快于资产抛售速度，产品短时间内仍需依赖杠杆弥补负债端缺失，因此回购成交量反而会被动提有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落到近期同业存单净融资持续为负，反映其利率快速上升的背后并非供给因素占据主导，配置需求不足或是更重要的驱动力，目前尚未观察到降。从这个角度看，目前虽然从逻辑上看债市调整结束；虽然中期内我们依然认为债市利率趋向于下下，债市仍将有波动，建议缓慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略选择。120001000080006000400020000(2000)(4000)(6000)发行量净融资存单利率(右)3.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.002021/1/42021/2/152021/5/102021/7/122021/5/312021/1/252021/4/192021/3/82021/1/42021/2/152021/5/102021/7/122021/5/312021/1/252021/4/192021/3/82021/6/212022/8/152022/4/112022/9/262022/10/172022/2/72022/5/22022/7/252022/6/132021/9/132022/5/232022/2/282021/3/292021/8/22021/8/232021/10/42021/10/252021/11/152021/12/62021/12/272022/1/172022/3/212022/7/42022/9/52022/11/7数据来源：Wind，东方证券研究所7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000银行间质押式回购成交量(亿元，右)1YAAA存单收益率(%)80000.0070000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.0000数据来源：Wind，东方证券研究所展望：美国数据密集发布经经济数据/事件时间欧元区11月制造业PMI欧元区11月制造业PMI美国11月12日持续领取失业金人数美国11月19日当周初次申请失业金人数美国11月密歇根大学消费者预期指数美国11月18日EIA库存周报美国11月Markit制造业PMI美国10月新房销售德国11月IFO景气指数美联储FOMC公布货币政策会议纪要德国第三季度GDP星期四星期五数据来源：Wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落2.2利率债供给规模 (1)国债：本周国债发行规模有所回升，将发行3只国债，其中1只为记账式附息国债，期限为 (2)地方债：本周地方债计划发行额185亿元，发行规模继续回落，以再融资债为主。其中2只为新增专项债(规模20.0亿)、3只为再融资一般债(规模74.6亿)、2只为再融资专项债(规模90.8亿)。 (3)政金债：本周计划发行规模160亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行。亿(亿元)2022年2021年2020年(亿元)1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日数据来源：Wind,东方证券研究所券种及地区计划发行额(亿元)发行只数再融资一般债31州2再融资专项债821州1新增专项债022总计数据来源：Wind,东方证券研究所7有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落3.1央行缩量平价续做MLF告称，11月以来已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中MLF到期量。近期，央行更加强调各项直达实体经济的结构性货币政策工具的使用，宽信用政策力度较强。另外上周央行加大7天期购投放力度呵护资金面，周二、周四达千亿规模，投放规模共计4010亿元。7天期逆回购单位(亿元)逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M/145020172020850010000/16710801320902022/11/18210120共计40103308500100000000数据来源：Wind,东方证券研究所上升，银行间质押式回购单日成交量由左右水平；隔夜占比于周内降至82.3%的低位后回升至当前88.0%左右水平。从价上看，上周资金利率多上行，但7天DR、R在周中升至2.02%、2.11%高位后转为下近一周变动幅度(bp)DRRR-DRGCR-SHIBOR股份制银行同业存单城商行同业存单农商行同业存单隔夜1W2W1M3M6M1Y--37.6-34.33.310.09.7-34.0-10.1-10.1-2.57.58.3-9.721.423.021.521.221.07.321.777.537.223.9337.036.735.737.2338.735.534.725.6 35.7 29.0 23.3 22.2据来源：Wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落R001R007R014R021R1MR001占比(右轴)成交量(亿元)8000070000600005000040000300002000010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%2022-052022-062022-072022-082022-091011数据来源：Wind,东方证券研究所单位(%)R007DR007GC007:加权平均基准日18日602000数据来源：Wind,东方证券研究所存单发行量继续回升，一年期国股存单利率大幅上行。从一级发行及到期量来看，本周存单发行规模继续回升，但净融资仍为负。11月14日当周发行规模为4664亿(较前周+1251亿)，到期规模为5828亿(较前周+1474亿)，净融资额为-1165亿(较前周-223亿)。发行银行方面，发bp幅上行至2.45-2.53%左右。数据来源：Wind,东方证券研究所 (%)同业存单:发行利率:6个月同业存单:发行利率(国有银行):1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年3.253.002.752.502.252.001.751.502021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源：Wind,东方证券研究所3.2多重利空下债市大幅调整政策二十条措施，之后周末央行、银保监会出台楼市金融十六条，债市悲观情绪严重，上周一 (14日)债市大幅调整，单日长债利率上行10.0bp。债市调整使得固收类基金以及理财产品面临较为严重的净值回撤，引起理财赎回潮对债市构成负反馈。资金面的紧张同样是债市走熊的重要度，资金利率明显回落。总体来看，上周长端国债利率上行9.0bp，短端国债利率上行21.0bp，呈现熊平格局。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落相对上周的同期变动(bp)1Y3Y5Y7Y10Y21.030.031.514.010.514.86.3农发34.016.35.9数据来源：Wind,东方证券研究所国债1Y变动(bp)国债7Y变动(bp)国债3Y变动(bp)国债5Y国债1Y变动(bp)国债7Y变动(bp)502022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18-5数据来源：Wind,东方证券研究所bp05-65-266-157-57-258-149-39-2310-1311-2数据来源：Wind,东方证券研究所252050-5国开1Y变动(bp)国开7Y变动(bp)国开3国开1Y变动(bp)国开7Y变动(bp)国开10Y变动(bp) 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 数据来源：Wind,东方证券研究所YY(bp)5-66-57-58-49-310-311-2数据来源：Wind,东方证券研究所生产端，开工率分化，不过多处于同期相对高位。高炉开工率从77.2%小幅下行至76.4%；PTA开工率从73.3%微幅下行至73.2%；半钢胎开工率从59.0%上行至67.6%；石油沥青生产率从3.0%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落13日当周乘用车厂家批发、厂家零售市土地供应量回落，成交品FI水泥价格上行，玻璃价格下行；螺纹钢库存下行至同期低位，期货价格上行3.1%。下游消费端，猪肉价格上行，蔬菜、水果价格下行。2022年2021年2022年2021年2020年2019年401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 (%)2022年2021年2020年2019年001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind,东方证券研究所 (万平方米)2019年2020年2021年2022年00004000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所(美元/桶)期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油0040200数据来源：Wind,东方证券研究所(美元/吨) (美元/吨)现货结算价:LME铜(美元/吨) (美元/吨)120001100010000900080007000600050004000420040003800360034003200300028002600240022002000000000200数据来源：Wind,东方证券研究所期货结算价(活跃合约):焦煤期货结算价(活跃合约):焦煤期货结算价(活跃合约):动力煤(右轴)2300220021002000190018001700160015001,2001,1001,000900800700600500数据来源：Wind,东方证券研究所2020/11/42020/12/42021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42020/11/42020/12/42021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4200建材综合指数全国水泥价格指数南华玻璃指数(右轴)25045002504000350030002500200000500000数据来源：Wind,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落 (万吨)2022年2021年2020年2019年80060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所风险提示代替整月趋势，但存在月货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体(如城投平台等)将会对市场产生较大影响；海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|专题报告——赎回“潮”起“潮”落每位负