食品饮料行业2023年度需求时钟转动

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-一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡中不乏亮点二、明年展望：需求时钟转动，调整迎接明年三、投资建议：场景成为关键，先β再α目录-3

-需求特征：呈现区域分化，城市间方差拉大不同地区疫情管控、经济表现有差异，对消费需求的影响也不同。外部环境整体不好的情况下，一些经济基础较好、将经济发展和疫情防控平衡较好的区域，表现也相对较好。严管控类型，除了影响场景，散点爆发的疫情更是频频影响城市经济活力，从而影响中期维度的消费信心，封控解除后消费短期也很难出现回补现象。而部分区域，比如江苏，虽然二季度受上海疫情波及，人员流动有所收紧，但由于区域经济基础较好，疫情带来的仅是短期一次性影响，华东疫情收尾后经济活力快速恢复。渠道调研Q3苏酒需求呈现较快回补，在报表上也有所体现。图：以苏酒为例，洋河、今世缘Q3收入、现金流指标有不同程度加速收入销售收现22Q122Q222Q322Q122Q222Q3洋河股份23.8%17.1%18.4%-15.1%-8.5%7.7%今世缘24.7%14.0%26.1%20.9%-7.7%52.7%图：苏酒合同负债变化（单位：百万元）21Q2 21Q3 21Q422Q122Q222Q3同比增速环比增速合同负债/21年营收洋河股份 5517 6510 1580597667908817325.5%3.3%32.2%今世缘 648 861 206711361017137259.4%35.0%21.4%资料来源：wind、招商证券-4

-需求特征：跟随疫情，波动加大需求跟随疫情波动，不同时间段波动加大，管控期间场景消失，放开后短期可能还有回补，股价波动也随之加大。图：疫情导致消费需求波动加大 图：社零、餐饮当月增速跟随疫情波动-300-10-201020社零当月增速-yoy 餐饮当月增速-

yoy2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-182022-02-242022-03-022022-03-082022-03-142022-03-182022-03-242022-03-302022-04-072022-04-132022-04-192022-04-252022-04-292022-05-102022-05-162022-05-202022-05-262022-06-012022-06-082022-06-142022-06-202022-06-242022-06-302022-07-062022-07-122022-07-182022-07-222022-07-282022-08-032022-08-092022-08-152022-08-192022-08-252022-08-312022-09-062022-09-132022-09-192022-09-232022-09-292022-10-122022-10-182022-10-242022-10-282022-11-032022-11-09图：2022年以来，食品饮料板块在疫情严重时明显跑输，疫情好转后又有所反弹申万食品饮料指数 沪深300指数10.950.90.850.80.750.70.65时间消费力疫情压制消费力疫情后消费弹簧爆发反弹后回落到正常水平资料来源：wind、招商证券-5

-需求亮点1：结构分化明显，刚需韧性凸显极致性价比生意表现出顽强生命力。1）蜜雪冰城：极致性价比，逆势开店，坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，门店数量超过20000家。2）零食折扣店：缩短中间环节，让利消费者，零食折扣店交易链路短、效率高，消费疲软背景下价格优势明显，近两年多地涌现各种形式的零食折扣店。消费场景和消费力受限，但刚需社交韧性凸显。比如婚喜宴量小价升，更加精品化。高端白酒相对更刚需，基本面表现稳健。图：蜜雪冰城2019-22年门店数量66069275786911028122411220312912142171533615957176462281619%18%19%11%0%6%10%8%4%11%2-5%0%5%10%15%20%25%9%30%35%0500010000150002000025000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32019 2020 2021 2022门店数量增速(右轴）阶段时间核心价位核心品牌107-10年40-50柔和种子、迎驾银星、高炉家210-12年60宣酒柔和313-15年80古井献礼/口子5年416-17年120古井5年/口子6年518年200+古井8年/口子10年621-22年300+古井16年/古井20年图：安徽市场主流价格带仍在升级资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券-6

-需求亮点2：场景变化，新需求涌现图：半成品菜C端消费群体特征一二线城市用户居多：45.7%的用户分布于一线城市，19.8%的用户在二线城市，16.4%的用户在三线城市。华东区城客户量较大：31.7%的用户处于华东区域，其次是华南、华中区域用户量占比达10%以上。中青年为主：

22-40

岁用户占比达81.3%，其中31-40岁用户占比46.4%。女性用户居多：

女性用户占比达58.4%，男性用户占比为41.6%。38%22%10%20%43%12%10%5%

3%5%

5%27%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%原材料相关税费净利润人力成本 房租成本 能源成本传统餐厅成本 预制菜餐厅成本疫情加速C端消费者教育，便捷、省时省力符合消费者习惯。春节珍味小梅园推出年夜饭套餐实现千万成交额；疫情反复期间线下门店经营受阻，盒马上推出预制菜品牌，上线了麻辣烤鱼、佛跳墙等多款新品；叮叮懒人菜聚焦线上抖音渠道，推出“酸菜鱼”、“猪肚鸡”、“外婆菜”等大单品，21年全年实现营收1亿，22年上半年销售额接近3.5亿，全年预计实现营收7-8亿，年轻消费者对预制菜的接受度高。餐企面临高成本难题，预制菜解决B端效率困境，团餐市场逆势提升份额。预制菜是门店后厨部分生产环节的前置，本质是加工环节的工业化，预制菜可以实现标准化、保证菜品口味的一致性，符合餐饮连锁化发展趋势。根据中国连锁经营协会资料，大众连锁餐饮品牌如真功夫、吉野家、西贝、小南国等预制菜占比已在80%以上。此外，团餐受益于需求稳健，疫情后份额逆势提升，份额由19年33.3%提升至21年38.0%。龙头千喜鹤主要面对机关单位客户，每日为600多万人提供一日三餐的饮食服务。望家欢专注于食材配送，覆盖2万多家大型机构，21年收入近100亿，近三年收入增速保持在50%左右。图：传统餐厅与预制菜餐厅成本对比23.6%25.6%30.0%30.2%33.3%38.7%38.0%0%10%20%30%40%50%20202021图：团餐占整体餐饮市场份额2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中国饭店协会、招商证券-7

-供给特征（纵向）：渠道进一步扁平，品牌直达消费者表：“i茅台”

上线至今投放情况投放产品吨价显著高于公司茅台酒吨价（21年为259万）渠道加速扁平化，社区团购、团餐、特通等快速发展。渠道环节进一步被压缩，企业积极布局社区团购、团餐、特通等新渠道，缩短环节、减少加价，近两年得到快速发展。因此企业的真实经营情况可能比传统经销商反馈要更好。品牌直接做消费者教育。外部压力下，企业费效比显得更加重要，优秀的企业持续优化粗放式的费用投入，直面消费者做市场培育工作。茅台上线“i茅台”电商平台，五粮液举办和美文化节等，持续拉近与消费者之间的距离。扁平化背景下，传统渠道受损更加严重，反馈也相对悲观。外部压力下，渠道扁平化进一步挤压了传统经销商的生存空间，渠道反馈往往比实际情况更加悲观。图：茅台传统批发渠道收缩明显（单位：亿,）224.6170.5203.4221.9214.0152.1184.40%60%50%40%30%20%10%90%80%70%100%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3直销 批发资料来源：草根调研、公司财报、招商证券珍品（瓶）789137生肖（单瓶）127348862茅台1935（瓶）108223125生肖（盒）627224合计249539699累计投放量

吨单价（万）

不含税收入贡献（吨） （亿）-8

-供给特征（横向）：品牌内卷加大，份额继续集中图：食品企业销售费用投放情况图：卤味头部企业门店数量1288130117552781316030083706462742814024991510954123991371414921020004000600080001000012000140001600020182019202020212022周黑鸭 煌上煌 绝味食品销售费用率21Q321Q422Q122Q222Q3同比变动海天味业6.74.35.44.75.9-0.8伊利股份20.04.718.118.518.83.3安琪酵母6.06.46.75.55.90.0百润股份20.927.025.617.929.88.9涪陵榨菜29.6-7.917.910.822.8-3.6洽洽食品8.212.49.28.59.71.5青岛啤酒13.7-12.114.28.111.21.3绝味食品7.111.114.09.76.5-0.5桃李面包8.48.58.47.68.1-0.3巴比食品5.05.94.45.55.80.8外部压力下，企业加大费用求发展。疫情扰动持续，消费场景受限，需求也较为疲软，企业加大费用投入应对外部压力，如绝味持续补贴维持加盟商体系稳定，22Q3伊利、青啤、百润、洽洽等均在旺季加大费用投入。行业持续出清，甚至影响到龙头企业。疫情危机下，头部品牌的份额在逆势提升，但持续三年的出清后，经营压力向上蔓延，行业第二梯队甚至第一梯队的龙头压力也很大，煌上煌开始净关店，海天等销售目标难以顺利完成。资料来源：公司公告、招商证券-9

-一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡中不乏亮点二、明年展望：需求时钟转动，调整迎接明年三、投资建议：场景成为关键，先β再α目录-10

-需求时钟：消费场景+消费力，子板块依次恢复ⅠⅣⅢⅡ消费力不敏感消费力敏感米面粮油复苏时钟快餐连锁、定制餐调次高端白酒基础调味品中低档白酒消费场景敏感消费场景不敏感中高档餐饮饮料、低度酒乳制品啤酒休闲零食保健品地区差异高端白酒功能性饮料C端复合调味品、速冻预制菜卤味、烘焙连锁注：不敏感并非是负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念资料来源：招商证券整理-11

-需求时钟：消费场景+消费力，子板块依次恢复疫情以来消费需求受到消费场景缺失、消费力疲软的双重压制，展望明年，如果疫情缓解，消费场景有望率先恢复，其次消费力逐步恢复。各子板对两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后。第Ⅳ象限：消费场景不敏感、消费力不敏感。当前消费场景、消费力均受损，需求相对刚性的米面粮油、速冻食品、功能性饮料，以及社交刚需的高端白酒受影响不大。第Ⅰ象限：消费场景敏感，消费力不敏感。随着消费场景的恢复，部分餐饮开始恢复（如快餐），婚喜宴需求回补，对价格相对不敏感的调味品、次高端白酒有望率先复苏。第Ⅱ象限：消费场景敏感，消费力敏感。随着消费力的进一步恢复，消费意愿变强，高客单价的中高档餐饮需求恢复，啤酒、饮料、乳制品等板块的结构升级也有望加速。第Ⅳ象限：消费场景不敏感，消费力敏感。如休闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性受消费力影响。2020年疫情爆发初期，消费力未明显下滑时，零食需求反而受益居家消费表现亮眼。地区差异：部分场景敏感的板块如次高端、中档白酒、啤酒的销售存在明显的地域特征，不同地区疫情节奏以及管控措施存在差异，对消费场景影响不同。因此地区差异也是影响部分企业复苏节奏的重要因素。-12

-3000020000100000季度节奏：需求时钟+基数影响，明年基本面如何展望？6.28密接14+7调 7.8行程卡时间14整7+3 天改为7天11.11密接7+3调整为5+310%5%0%-5%-10%-15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月图：社会消费品零售总额当月同比结合需求时钟以及各板块基数，2023年分季度节奏：第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒，以及收入稳定、利润可能率先享受包材成本下降红利的啤酒、饮料、调味品。第二阶段开始低基数，选择弹性较大的次高端、定制餐调、啤酒、保健品第三阶段宏观环境改善，需求复苏，区域白酒、餐饮供应链、调味品、乳制品、零食等开始复苏。图：每日新增病例（确诊+无症状）资料来源：wind、招商证券-13

-外因是主要推力：宏观经济下行，消费边际回落；疫情反复，需求端被抑制内因是调整核心：14年以来白酒行业经过7年快速发展后信心比较充足，尤其是经历了20-21年快速涨价后，渠道囤货意愿和企业目标较高，且行业集中度-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00050,000快速提升，酒企竞相争夺经销商的资金，100,000150,000200,000250,000300,0002014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30GDP:当季值GDP:当季同比201420152016201720182019202020212022E茅台目标314151514101115实现2319502715101216五粮液目标>0实现业绩平稳0.1≥102625双位数双位数双位数实现-15313233325141612洋河目标051010≥2012保平1015实现-2971621-4-92021老窖目标0%5%10%10%≥20%15-25%15-25%15%15%实现-2%9%7%16%26%21%5%24%22%汾酒目标实现平稳增长实现平稳增长10≥304022203025实现3657374826184326古井目标实现增长努力实现增长努力实现增长努力实现增长2018111715实现21315162624-12923白酒行业：品牌商内卷自己求稳增，需求扰动放大影响内卷自己求稳增，市占率提升。但我们也注意到，酒企更加注重对渠道库存的管控，除了部分酱酒企业外，链条并未形成一致的库存积累。图：主要酒企增长目标与实现情况图：经济增速自22Q2放缓350,000资料来源：公司公告、招商证券-14

-最差时间（13年底-14年清明）2015年春节后2015年清明2018年春节后2018年6月2018年11月2019年6月2020年春节后2020年中秋国庆2021春节后2021中秋节后2022年春节后2022年中秋节前2022年底高端酒茅台★★★★★★☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆五粮液★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆★☆★☆★☆★☆★☆国窖1573★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★☆★☆★★★★✰★☆★★洋河★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★☆★★☆★☆★★次高端水井坊★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆★★★★★★★★☆汾酒★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆中档古井★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★★★★★★★☆白酒行业：疫情致春节不确定增强，产业和资本预期双降渠道库存处于偏高水平，需求的不确定使得链条传导不通畅。渠道库存有所积压，目前库存水平好于与18年下半年，与13年完全不可比，整体处于可控状态。但是23年春节在1月22日，打款节点提前带给经销商较大压力，此外，对需求的不确定性使得销售整体传导不通畅，经销商、终端进货积极性均不高。预计行业弱调整，关注企业应对举措。虽然该轮内生结构调整没有上一轮剧烈，但需求扰动和外因更加复杂。预期行业正常周期弱调整。当行业转向，历经周期洗礼、对行业周期理解更深刻的企业会更加理性冷静，对行业变化布局更加及时、应对更加从容，在行业调整阶段稳定性更强。图：主要酒企库存变动资料来源：渠道调研、招商证券-15

-短期不确定是为中期蓄力，股价跑在基本面前面市值锚定合理利润，不反应短期数据。以绝味为例，22年业绩受疫情、成本压制严重，市场预期降到足够低，股价不再随短期跟踪数据或季度业绩波动，市场开始根据假设复苏后的合理利润给予估值。以安琪酵母为例，边际改善后估值不在下移。21Q3成本、海运、汇率不利影响叠加，估值触底。22Q1开始海运、汇率边际改善，估值不再下移（动态市盈率28x以上）。2023年节后，板块低基数，关注业绩弹性。图：绝味食品22年股价走势图短期跟踪、季度业绩反馈较差，

但绝味股价不跌反涨图：安琪酵母21Q3估值触底后估值不再下移21Q3成本、海运、汇率不利影响叠加，估值触底22Q1开始海运、汇率边际改善资料来源：wind、招商证券-16

-23年展望：年初是关键检验点，中档酒仍有升级机会阶段时间核心价位核心品牌107-10年40-50柔和种子、迎驾银星、高炉家210-12年60宣酒柔和313-15年80古井献礼/口子5年416-17年120古井5年/口子6年518年200+古井8年/口子10年621-22年300+古井16年/古井20年窖藏1988青花郎古20酒鬼内参国窖1573水井坊井台青花20M6（M6+)剑南春普五（八代）价格仍有下降压力，春节是检验点。春节期间各酒企仍催促回款，经销商能否牺牲价格保量，需要在春节期间验证，此外各价格带主力产品的牺牲价格，会带来对竞争对手份额的侵蚀，高流速产品更加稳健，渠道开拓和全国化扩张逻辑可能放缓。中档酒升级延续。即便是在疫情和需求的双重扰动下，我们仍然看到，在居民收入提升、疫情影响较小的区域，大众价格带仍在快速升级（如古8、古16），白酒升级的底层逻辑并未改变，在疫情扰动相对较小且产业快速发展的地区，仍有升级空间。名酒竞争将愈加激烈，费用率预计将有所提升。明年增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求。预计企业将增加对渠道和品牌的投入，以保证公司增长，费用端投入将加大，费用率预计将同比有所提升。图：主流品牌批发价有所下降 图：安徽市场主流价格带仍在升级1000900800700600500400300资料来源：渠道调研、招商证券-17

-酱酒行业：集中度提升，消费者教育暗流涌动0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001000150020002500酱香型占比供给渠道需求茅台的持续教育下，消费者对酱酒时间价值和健康属性的持续认知，“少喝酒、喝好酒”，对健康饮酒的追求茅台扩建保障高端酱酒产能，二线酒厂及资本进入扩建产能保障行业整体产能，政策支持产区发展。流动性宽松阶段，企业和金融资本没有好的投资项目，进入高景气的酱酒领域，部分经销商确有开拓品牌，拓展品类的需求，也选择代理长期趋势不改，渗透率仍在提升。本轮酱酒周期的核心是供给侧（茅台品牌引领和酱酒厂扩建保障优质产能）和需求侧（消费者的持续认知，对健康饮酒的追求）的双重驱动，渠道在其中起到了放大器的作用，20-21年的货币宽松及酱酒涨价预期吸引大量资本进入囤积，21-22年又逐步退出，这个过程中，酱酒发展的核心——供给与需求的驱动并未改变，只有放大器对这一过程起到了扰动，预计调整结束后，将迎来新一轮增长。调整期更考验企业内功，24年后进入全方面竞争阶段。目前渠道开始调整，也是行业集中的过程，各酒企纷纷扩建产能，在24年大量优质产能释放后，进入到白热化竞争阶段，更加要看重企业产品矩阵、品牌营销、渠道模式、人才梯队的全方面竞争，

这个过程一定是一个品牌集中的过程，只有提升自身能力才能脱颖而出，企业可通过引入外部战投、上市、内部机制改革等方式强化竞争优势。图：酱酒供需环节驱动因素未变 图：酱酒在白酒中渗透率持续提升资料来源：渠道调研、招商证券-18

-大众品：经营触底，调整迎接明年(15)(10)(5)-51015202520Q1

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22Q3伊利股份海天味业绝味食品61076433

67397051

7335

7407

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715313602059257730013184

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3228

336201000200030004000500060007000800020Q1

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22Q3见底标志：经营压力向上蔓延，龙头亦不乐观。外部压力持续三年，尾部企业陆续出清，行业内第二梯队甚至第一梯队的龙头也开始面临更大压力。煌上煌22年H1关店超过600家，海天、伊利等龙头全年任务完成难度大。渠道调整出清，轻装上阵迎接来年。近几年经销商、加盟商利润率出现下滑，对未来预期降低，倾向持有现金。中炬、天味去年底就开始调整渠道降低库存，海天主动精简实力弱的小商，今年Q3重点消化经销商库存。渠道经过一轮调整后，若来年需求恢复，轻装上阵更能充分享受复苏红利。图：龙头企业单季度对比19年复合增速（

） 图：海天、天味经销商数量有所缩减资料来源：公司公告、招商证券-19

-大众品：利润触底，中期有望修复成本进一步上涨，年内利润率触底。经营压力叠加20年以来持续上涨的成本，企业利润率持续承压。22年原材料成本进一步走高，前三季度看很多食品公司，尤其像调味品、休闲食品板块，净利率跌至近几年低位。提价传导完成，若成本下行，利润中枢有望修复。22年6月以来，部分成本有下行趋势，其中包材同比增速转负，农产品价格仍在高位，但同比增速收窄。去年四季度，大众品普遍实施提价策略，经过一年时间价格基本传导完成，中期看，行业利润率中枢有望逐步恢复。图：主要公司净利率变动 图：各成本同比变化及全年走势403530252015105019FY20FY21FY22Q1-3伊利股份涪陵榨菜海天味业洽洽食品中炬高新绝味食品安琪酵母百润股份资料来源：wind、招商证券-20

-重点关注调味品和啤酒0%2%4%6%8%10%12%14%16%零添加高端醋大众醋低端醋图：22年海天提高在新品类上的费用投入比例基础调味品龙头再出发，复调景气度回升弹性可期。调味品下游60

是餐饮渠道，疫情对行业整体需求压制明显，成本连续两年上涨，利润率受损严重。虽然身材困境，龙头依然在积极做市场，比如今年海天聚焦核心经销商，加大对零添加、醋料酒的投入，美味鲜推动营销改革增强了团队和经销商的积极性。复调板块，若餐饮景气度显著改善，定制餐调有望迎来更高的边际修复能力。同时C端复调格局持续优化，天味受益于单品优势与渠道优化，有望份额再提升。需求和成本双重改善，啤酒行业盈利有望再上台阶。今年啤酒行业中高档产品的消费场景在疫情影响下受损严重（比如夜场、ktv的经营相对普通餐饮受到更多限制，北上广深中高端餐饮先后暂停堂食等），主流企业中高档产品增速也由过去的15-20

以上呈现不同程度降速，叠加成本压力的影响，毛利率相对于往年改善并不明显。展望明年，随着疫情防控政策不断优化以及经济活力的修复，中高档产品有望呈现加速增长，而成本回落将进一步推动盈利水平的释放。图：近3年主流啤酒企业毛利率变动幅度-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00华润啤酒*青岛啤酒百威亚太燕京啤酒20Q1-3 21Q1-3 22Q1-3资料来源：渠道调研、公司公告、招商证券-21

-一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡