基金问道系列之十四：基金经理的“随波逐流”与投资能力

证券研究报告基金研究专题研究证券研究报告基金研究专题研究基金研究报告作者基金经理的“随波逐流”与投资能力孙雨(分析师)3976934——基金问道系列之十四本报告导读：本文揭示了基金的羊群行为与基金经理的投资能力之间存基金经理的能力差异是这一关系背后的驱动因素。本文的研究有助于投资者识别出真正有能力的基金经理。逐流”。例如，为不同的决定。本文研究了基金的羊群行为与投资能力之间的关系。本文首先构建首先，基金的羊群倾向对基金的截面收益具有很强的负向预测能力。根据基金羊群倾向分10组，前十分之一组合(羊群基金组)比后十分之一组合(逆羊群基金组)的年化收益率低2.28%(无论是否扣除基金费用)。当控制了基金对市场风险溢价、规模、价值、动量和流其次，本文证明基金羊群倾向与基金未来业绩之间的负相关关系与，最后，本文研究了能力和职业忧虑之间的相互作用如何影响基金经投资能力联系起来，一方面，本文构建的基金层面动态羊群指标也是一种强有力的基金业绩行总结；不构成任何投资建议。证书编号sunyu5238@证书编号张子健(研究助理)证书编号676666证书编号相关报告2022.11.24私募基金市场运行周报2022.11.23或能较好应对机构赎回压力的纯债类基金2022.11.20产2022.11.172022.11.17请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2of2of18 9 3of3of181.文献概述文献来源Jiang,H.,andM.Verardo,2018,“DoesHerdingBehaviorRevealSkill?An1.1.文献摘要本文揭示了基金的羊群行为与投资能力之间存在负相关关系。本文构建了一种新颖的基金层面的动态羊群指标，该指标能够捕捉基金经理跟随机构群体交易的倾向性。本文发现，羊群基金(HerdingFunds)比逆羊基金也能作出更优的决策，并且可以预测机构群体的交易；此外，羊群。1.2.文献框架重要且尚未被充分探索的一点是：能力越差的人越可能跟随前人的决定，而那些能力超群的人更有可能作出与众不同的并没有经验上的证据表明投资能力与羊群倾向之间的关系。本文研究了基金的羊群行为与投资能力之间的关系。基金是研究羊群行接观察的投资能力。为了解决投资者是否可以通过观察基金的羊群倾向来识别有能力和没行为是否可以预测基金未来的业绩表现，以及基金经理的能力差异是否对基金历史每个季度的单期相关性进行时间加权平均，以获得基金的羊4of4of18本文对基金羊群倾向的估计显示了基金群体在羊群倾向上存在很大的异质性，一些基金表现出明显“随波逐流”倾向，而另一些基金则表现的预测能力。根据基金羊群倾向分10组，前十分之一组合(羊群基金组)比后十分之一组合(逆羊群基金组)的年化收益率低2.28%(无论a用比率、净流量和过去业绩后，基金羊群行为仍然是一个强有力的业绩为的决定因素后(这些决定因素也被证明会影响基金业绩)，基金羊群行这样的观点，即基金羊群行为捕捉到了基金经理不可观察的能力。能力的差异如何导致基金羊群倾向的差异？顺序决策模型(SequentialDecisionMaking)表明，能力或信息质量的差异可以驱动羊群倾向的差跟随他们的前辈以提高市场对他们能力的认可，但是具有卓越能力的经序信息获取模型(SequentialInformationAcquisition)认为，早期知情的投资者会预测后来知情的投资者的行动，因此可以通过逆转他们的头寸来alCascades而从众，但精度较高的个人更可能使用他们的信息(Bikhchandanietal.,1992)。本文通过一系列检验来加深我们对羊群行为和能力的异质性之间的联其次，本文研究了羊群基金和逆羊群之间业绩差距的时间序列变化。如会，于是这种业绩差距会扩大。本文利用股票收益率的分散性、平均特经理的主动能力更有价值时，羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距确量基金羊群行为后的两年内，回报率差异很大且很显著。这一结果5of5of18四，本文考虑一个连续的信息获取框架，在这个框架中，早期知情的投资者在其他人之前进行交易，随后通过平仓获利，从而表现出逆羊群群基金的交易可以预测机构群体的交易，这表明他们的优异表现与卓越理职业忧虑的研究认为，基金经理的随波逐流是其对自身职业忧虑的理理面临更高的解雇概率，而羊群行为可以减少没有经验的基金经理被解雇的可能性。当本文在分析中引入投资能力时，我们发现，正如预测的向揭示了他们能力的缺乏，而逆羊群行为则可能是他们拥有卓越能力的2.基金羊群行为的刻画与机构群体决策之间的动态联系。Tradei,j,t=aj,t+Fj,t∆I0i,t−1+y1j,tMomi,t−1+y2j,tMCi,t−1+y3j,tBMi,t−1+ci,j,t例，Tradei,j,t=(Ni,j,t−Ni,j,t−1)/Ni,j,t−1;∆I0i,t−1是股票i的机构持股占流通NitNi∑=1Fj∑=1.6of6of183.基金羊群行为与基金未来业绩本文首先检验基金的羊群行为是否能预测基金未来的业绩。分别采用单3.1.根据基金羊群倾向分组看基金未来业绩的等权收益率，包括净收益以及总收益率(不考虑费用)。此外，本文也分别考虑了经过资本资产定价模型(CAPM)、Fama-French三因子模h可以显着预测基金未来的横截面业绩差异，表明基金的羊群行o专题研究7of7of183.2.什么特征的基金更可能随波追流？2的结果表明，羊群倾向较强的基金往往成立年限较长、换手率低。此从跟踪误差的角度看，逆羊群基金偏离基准的趋势相对更高。总之，本o3.3.多元预测回归现，即使在控制了与基金羊群倾向和基金业绩相关的特征之后，基金羊专题研究8of8of18表3：基金羊群倾向能够有效的预测基金未来的业绩表现o时间固定效应，同时标准误在基金层面进行了聚类。4.基金是因为能力差而随波追流吗？基金羊群倾向对基金业绩具有很强的预测能力，这表明基金羊群行为的分析基金经理的羊群倾向与基金经理能力之间的关系。研究设计分为以业绩差距在更长的范围内是否持续存在，以进一步检验它是是否是由于4.1.羊群基金的选股能力差基金的投资能力反映在投资决策上。如果羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距是由能力驱动的，那么逆羊群基金应该始终比羊群基金做出更的估计，本文聚焦在机构持股比例变化较小的股票样本上。这种股票层面分析的优点是，可以排除一些与价格压力或机会相关的潜在影响，更精准的识别羊群行为与能力之间的关系。9of9of18这里对原始的基金羊群指标FH适当做了处理，对FH调整成10分位数排名rank(FH)，再取负数并进行中心化处理。这种简单的调整意味着SH=wt(−)表4汇报了按S截面分成5组的股票下个季度的平均月回报率，以及a太可能影响基金羊群估计的股票中也成立。这意味着羊驱动的。表4：基金羊群倾向越高下个季度业绩越差o4.2.当投资机会更多时，羊群与逆羊群基金的业绩差距扩大t挥更大的价值时)羊群基金和逆羊群基金之间的业绩差距扩大，符合本假设。o4.3.羊群基金与逆羊群基金业绩差距具有持续性只是因为运气好。为了排除这种潜在的竞争性解释，本文研究羊群基金我们将会预期到这种差异将具有一定程度的持续性。持续9个月和12个月后持续存在。同样，羊群基金和逆羊群基金之间开始逐渐缩小，但仍然具有重要的经济与统计意义。这种很强的持续性o4.4.逆羊群基金的行为能预测机构群体的交易表7：逆羊群基金的交易可以显著预测机构群体未来的交易趋势o5.投资能力与声誉羊群其能力的认知。然而，在某些情况下，具有卓越能力的管理者跟随羊群强调，相对绩效排名或对新投资理念的奖励等因素可能会激励有经验的管理者作出逆羊群的决策。此外，许多声誉羊群模型关注职业忧虑和羊er理是否存在职业忧虑，以及跟随羊群是否可以提供一种激励来减少这种担忧。其次，本文检验具有强烈职业忧虑的经理是否会对这些潜在的激揭示了不同职业忧虑的基金经理的能力。降低解雇概率。PanelB足的基金经理被解雇的概率。本文按基金经理的经验将样本分为两组(经验高组和经验低组)。结果表明，羊群效应对经验低的基金经理的影响较大，而对经验较高的同。o其次，本文检验基金经理是否会对这种声誉激励作出反应？在控制基金与ChevalierEllison模型o后烈的羊群倾向表明表明他们缺乏能力，而逆羊群投资则反应了他们的投表10：基金羊群、投资经验与未来业绩o6.投资者能正确认识基金羊群吗？此，本文将基金季度资金流动变化对基金的羊群趋势进行回归，同时控计上并不显著。平均而言，基金投资者并没有意识到基金羊群行为与基避免投资羊群基金可以大大提高他们的投资回报。从理论角度来看，投资者未充分理解基金羊群行为与基金经理能力之间的联系，也有助于解表11：基金羊群倾向与基金未来资金流o7.结论创建一个新的、动态的基金层面羊群指标，以捕捉基金经理的交易与过可以预测基金未来的截面业绩。基金羊群倾向分10组，前十分之一组合(羊群基金组)比后十分之一组合(逆羊群基金组)的年化收益率低2.28%(无论是否考虑基金费用)。当控制了基金对市场风险溢价、规模、价值、动量和流动性等因子的暴露后，本文也获得了类似的结果：不同多因子模型的年化alpha在1.68%~2.52%。的股票之后，羊群基金和逆羊群基金的持股之间仍存在巨大且显著的收益差异，这表明逆羊群基金始终比羊群基金的做出更好的投资决策。第羊群基金的交易可以预见机构群体后续的交易，这表明他们可能比其他人更具有信息优势。为了深化我们对羊群效应和投资能力的研究，本文研究了能力和职业忧虑之间的相互作用如何影响基金经理对声誉激励的反应。本文发现，在没有经验的基金经理中，羊群和逆羊群基金之间的业绩差距特别大，这表明对于没有经验的基金经理来说，强烈的羊群倾向表明表明他们缺乏8.风险提示1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基2.投资建议的评级标准布日后的12个月内的公司股价 幅相对同期的沪分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及价值及投资收入可升可跌。过往表现不应或修离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应