食品行业2023年投资策略：基本面有望明显改善23年戴维斯双击可期

食品饮料发现价值免责声明发现价值食品行食品行业2023年投资策略核心观点：社零数据有待回暖，食品板块基本面有望同步改善。复盘疫情与社零据。此轮成本压力为历史之最，成本下行有望带来较大利润弹性空间。复食品板块估值筑底，23年有望实现戴维斯双击。我们总结了戴维斯双重点公司推荐：重点推荐餐饮供应链及啤酒板块，关注其他食品板块。调味品：海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/天味食品；风险提示。经济增速放缓；疫情反复风险；食品安全问题。行业评级告日期相对市场表现8%0%11/2101/2203/2205/2207/2209/2211/22-8%-25%-33% 食品饮料沪深300SFCCENoBOC80136605请注意，刘景瑜,方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。白酒调整或已至尾下一轮白酒牛市环比改善，板块内加剧食品饮料行业:短期基本面承压，看好后续复苏弹性22-11-2522-11-0822-11-06略报告|食品饮料发现价值发现价值/25司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E品5.SH/10/283.684.6233.9325.524.SZ/10/280.912.1396.6841.3130.228.8522.57K.25/10/26.331.7327.8919.264酒0.SH/10/272.363.0433.1023.6732.SH/10/282.733.5330.4251.2847.008.SH/10/27.411.6950.0441.75.8435.7324.0424.427.SH/11/2570.300.4062.5746.92.8833.7652.SH/10/28.740.811.0734.4023.9916.1820.355.SH/10/280.180.2464.4448.3330.38.SZ5/10/30.021.1122.8420.4297.SH6/10/2600.400.5669.1549.3950.747.659.79伊利股份7.SH1/10/28.481.752K/08/25.561.627.SZ.77/10/272.022.5018.7119.5621.967.SH/10/270.611.6534.32.8921.43山泉K.00/08/250.750.9656.0043.7528.1640.1046.669.SH/10/303.524.3939.0826.9528.5026.90按照最新收盘价计算略报告|食品饮料发现价值发现价值25 5 津铺子 21 略报告|食品饮料发现价值发现价值4/25表索引1：20年以来我国本土新冠肺炎确诊病例(例) 6 CPI 图14：棕榈油期货收盘价出现回落态势(元/吨) 12 图26：我国休闲食品人均消费较低(美元) 21 略报告|食品饮料发现价值发现价值25 表5：速冻行业规模及相关测算(亿元) 15 略报告|食品饮料发现价值发现价值25-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-055-09-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-055-09-01-05-097-01-05-09-018-05-09-01-059-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09疫情是食品行业需求复苏的关键指标，餐饮景气度和底层消费力分别决定餐饮端和品类产量间存在一定的正相关性，其中餐饮景气度为核心指标。图1：20年以来我国本土新冠肺炎确诊病例(例)0000003-0403-0403-0403-04社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:城镇:当月同比社会消费品零售总额:乡村:当月同比-10%数据来源：wind，广发证券发展研究中心图3：餐饮行业收入和乡村社会消费品零售总额是食品行业需求的同步指标，其中餐饮是关键(%)社会消费品零售总额:乡村:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比产量:乳制品:当月同比社会消费品零售总额:乡村:当月同比00：国务院，卫健委，广发证券发展研究中心疫情管控限制人员流动从而抑制餐饮需求，随管控政策科学性精准性提升，长期餐饮景气度恢复可期。我们复盘地铁人流量与餐饮收入间的关系，发现二者在疫情期略报告|食品饮料发现价值发现价值5措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施，表1：10.13、11.5、11.10联防联控机制新闻发布会提要做好疫情防控做好疫情防控防控工作的二十条措施要毫不动摇坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，严格按照疫情传播，牢牢守住不发生规模疫情的底线，最大程度减少疫情对经济社会发影响。要坚决整治“层层加码”，切持人民至上、生严格按照第九版防控方案和“九不准”要求，提高科学精准防控水平，切实保障群切，坚决整治“层层加码”。对于典型案例加情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。为贯彻落实中央政治局常委会会议精神，抓好疫情防控和优化调整“九不准”反馈的问题强制、隔离等限制措施。随意限制出行范围，由中、高风区扩大至其他地区。不准随意扩大封控人员范围。2.新问题：(1)隔离场所收费；(2)随意城代替管控；(3)舆情检测发现，个别3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中3.将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”。4.将风险区由“高、中、低”三类调整为 家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天何敦促地加码、一刀行为前期组建多部门组成的整治“层层加码”。，对发现地方单化、一刀切层层加码，严重违背了科学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求，是严重的形式主义、官僚主义，必须坚决、果断、科学、精准做好及时转办核实群众举报投诉，建立问题台障老弱病残幼孕等群体的就医需严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封随意采取“静默”管理、随意封控、长时间加大通报、公开曝光力度，对造成严重后果。卫生健康委、疾控局、教育部、交通运输部等各行业主管部门曝光力度，切实起到威慑作用。略报告|食品饮料发现价值发现价值25-2-4-6-8-2-4-6-8-2-4-6-8-2-4-6-8-2-4-6-8-2-4-6-80-05-072-095-01-037-05-079-092-01-034-05-076-099-01-031-05-07wind一致预测，23年3月/6月/9月/12月社会消费品零售总额当月同比增速分别为B益。社零餐饮变动相关性较高运量同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比-100%国社会消费品零售总额增速回升0%0%二、此轮成本压力为历史之最，成本下行有望带来较大利润弹性空间绝大多数食品企业毛利率水平低于近五年均值，成本上涨是食品板块公司盈利能力们复盘了食品板块各公司的盈利能力，多数公司22年前三季度的净利率水平低于近水平低于近五年毛利率均值。成本持续高企致毛利率承压，从而带来各公司盈利能力短期走低。略报告|食品饮料发现价值发现价值25-06-05-04-03-02-018-099-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06-05-04-03-02-018-099-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06PPI业品:PPI业品:当月同比CPI稳步提费周期PICPI端压力未能及时传导至终端PPICPI度高-10%t近五年平均净利率(2)-(2)49519母.60.89桃李面包31362874伊利股份品467430酒发现价值发现价值-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07近五年平均毛利率(2)-(2).7.42.58母49.17.59桃李面包4427801品54982682756伊利股份.37酒.42.70.40价格上涨快速催生了调味品行业性提价；19年猪肉价格高企成为CPI同比走高的核心因素，但对于大众品板块的影响相对较弱；20年以来，除黄豆、豆粕等原材。图8：CPI涨跌幅以及部分成本波动情况：上涨幅度最大、持续时间最长以及范围最广为此轮原料上涨的特点CPI:当月同比/左轴CPI:当月同比/左轴%%%%猪肉价格市场价:大豆:黄豆:全国:月:平均值猪肉价格能源、包材、大豆等原材料轮-100%-100%略报告|食品饮料发现价值发现价值图9：主要大众品原材料和包材单季度价格同比变动，22Q3以来主要包材价格同比逐步回落态势造较大空间。尽管各项原材料价格仍处于历史高位，但从环比角度看，黄豆、白砂Q多项主要原材料成本环比下降略报告|食品饮料发现价值发现价值-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07PPI及PPI同比增速回落PPI品、发酵制品制造:PPI业品:当月同比-10%0002020-012021-012022-01全国黄豆市场价(元/吨)00002019-012020-012021-012022-01白砂糖现货均价(元/吨)00000三、食品板块估值筑底，23年有望戴维斯双击年10月20日发布的《当前宏观面与资产定价》报告中指出，尽管站在“确定性”的间远大于逻辑恶化的空间。根据国家统计局数据，22年三季度我国GDP不变价当10月我国PPI月度同比增速首次转负，同比下滑1.30%。略报告|食品饮料发现价值发现价值-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-030-08-01-06-04-09-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-8-2-4-6-8-2-4-6-8-2-4-6-8GDP比变动情况GDP:不变价:当季同比-10%PPI业品:当月同比-10%《复盘四轮深度调整，22年下半年有望开启新一轮牛市》报告中曾指出，食品饮料 续调整，“戴维斯双杀”直至估值逐步见底。(3)国家出台相应的财政和货币政价开始回升。(4)宏观刺激政策逐步传导至消费，渠道反馈和调研跟踪数据向始上行，机构配置比例增加。(5)消费好转传导至公司的收入利润，业绩改善逐“戴维斯双击”，机构配置比例进一步增加。板块底部调整一般经历以下几个阶段：广发证券发展研究中心R.022年以来食品板块核心标的平均股价最大跌幅达58.80%，平均22年PE由56倍降至青岛略报告|食品饮料发现价值发现价值压力时刻已过，基本面随疫情管控放松、成本回落有望显著改善，估值目前处于历表4：食品板块核心标的21年以来平均股价最大跌幅达58.87%，平均PE由22年56倍降至28倍证券简称点点 (亿元) (亿元)PE(倍)PE(倍)年PE (倍)PE(TTM)PE(TTM)1/1/142/10/313315901/1/72/5/19207237421/1/142/4/2561891/1/262/4/13481/2/192/10/3126441/1/62/4/110171伊利股份1/1/72/10/3159351/1/142/10/318127品1/2/92/3/8931/5/272/4/28141/2/92/4/11836565酒1/6/302/4/110270251/7/212/10/31041/7/71/5/27-3444dPE公司22年PE估值低于过去10年均值2年PE过去10年PE平均值(ttm)00略报告|食品饮料发现价值发现价值四、重点公司分析：重点推荐餐饮供应链及啤酒板块，关注其他板块速冻食品行业尚处成长期，前景广阔，预计21-26年行业规模CAGR为10%+。复盘业发展状态以及速冻食品餐饮渗透率等多个角度分析，认为目前我国速冻食品尚处表5：速冻行业规模及相关测算(亿元)年行业规模6年行业规模(E)行业发展阶段合计合计合计冻米面预制菜1%3%合计：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心究院引用的Frost&Sullivan数据，21年我国速冻食品行业规模1755亿元，16-21年CAGR为10.71%，我们预计25年规模有望达2749亿元，21-25年CAGR为11.88%。我行业的市占率为5.28%，跃居行业第一。安井管理能力优异、产品+品牌+渠道优势利润弹性释放的共振。略报告|食品饮料发现价值发现价值率是冷冻烘焙竞争核心要素，也是立高的核心竞争力。公司组建新的供应链中心架效果已显现，将推动二三线渠道加速下沉，以及提高销售员工人效。(2)组建产品(二)啤酒：推荐重庆啤酒/华润啤酒/青岛啤酒，把握高端化升级机会端化升级仍有望支撑企业盈利水平稳步抬升。2018年以酒/华润啤酒/珠江献度将逐步提升。但同时也助推利润率持续提升。22年前三季度青啤/重啤/华润啤酒收入同比增长3%/8.91%/6.78%(22H1数据)；归母净利润同比变动18.17%/13.27%/-11.40%00030%25%20%15%10%5%0%-10%-15% 华润啤酒0%略报告|食品饮料发现价值发现价值图22：各企业高端产品收入占比(21年)59.99%收入占比.44%59.99%收入占比.44%31.72%30.55%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind，广发证券发展研究中心90%80%70%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.72%69.72%63.47%60.37%产品结构不断升级：公司高端战略规划清晰，与喜力合作后弥补了高端品牌短板，随着渠道招商及人才队伍搭建的逐步积累，高端产品有望进一步放量。(2)关厂增效：公司积极关闭冗余低效产能，且随着产能优化的不断完善，相关费用支出也在不断减少，预计公司盈利能力未来将得到进一步释放。(3)提升业务质量：对盈利较低甚至亏损的市场进行专项整治，主动清除低质量业务以提升相应市场的盈利能力。同时，在白酒业务方面，公司有望结合集团现有分销渠道与金沙酒业在白酒业务方面的知识及丰富经验而产生协同效应，从而进一步提升公司业务增长及盈利能润啤酒平台，做全做细全渠道布局，包括发展团购渠道、拓展线上业务和全渠道升级；(2)组织：通过华润啤酒赋能，帮助金沙酒业打造专业化、强而有力的团队，包括建立完善激励机制和绩效管理体系、打造专业化的高端白酒运营团队、广纳优2.青岛啤酒：啤酒行业高端化仍处在前半程，公司盈利能力未来有望继续提升。22季度疫情叠加洪水影响基数较低，同时三季度公司也改变策略将销售聚焦在疫情管我们认为我国啤酒行业的高端化仍处在前半程。长期来看，我们认为公司盈利能力R定价权开始逐渐向头部酒企转移，各酒企开始共同推动产品结构升级来提升自身盈略报告|食品饮料发现价值发现价值同时叠加四川和重庆地区高温限电等因素，公司单三季度的经营表现波动较大，大单品乌苏的全国化扩张短期承压。考虑到乌苏在同价位段中竞争优势明显，产品保持较高的自点率，我们坚定看好公司未来继续通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现量价齐升：(1)品牌矩阵完善。公司兼具国产+国际高端品牌，高端市场布局相较传统的以渠道为主的竞争方式，嘉士伯在高端产品的运作上更加注重终端和消，通过高端产品的竞争进入到公司原本薄弱的推荐海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/天味食品菜/天味食品收入分别同比增长6.11%/15.95%/23.71%/14.63%/4.63%/36.58%；归母净利润同比变动-0.86%/+14.18%/+14.70%/+42.05%/+38.29%/+204.76%。其中调味品龙头海天味业22Q3收入及归母净利润均出现下滑，分别同比下滑1.77%/5.99%。关键指标，餐饮的复苏将有望带动调味品需求回暖。我们预计22年龙头海天收入增龙头韧性彰显，行业集中此外海天强成本管控能力使得其应对成本压力的能力较优，同时内部管理能力支撑降本增效，实现内部挖潜。综合来看，龙头海天在成本高企背景下净利率下降幅度略报告|食品饮料发现价值发现价值公司毛利率走势对比(%)5502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海天味业中炬高新千禾味业0表6：22-23年调味品主要企业收入/归母净利润增速预测收入/归母净利润(亿元)收入/归母净利润(亿元)计收入计收入预计归母净预计归母净.92/64.030.04/66.7169%3%10%/8.906/7.4273/7.7719/7.422%0%。公司应对成本压力手段较多，预计盈利端短期承压，长期利润弹性有待释放。性价比更高的产品迎合渠道扩张。另外公司费用率收窄叠加运营效率提升，22年公QQQ/11.94%/12.71%。我们预计略报告|食品饮料发现价值发现价值/253.中炬高新：期待内部机制理顺带来的基本面明显改善。美味鲜销售团队薪酬和激本下行空间为利润弹性释放创造可能。预计明年公司调味品收入增速有望恢复至15%截止22年三季度公司共有1936名经销商，前三季度公司共计新增116名经销商。中长期来看，我们认为公司聚焦主业、机制改善和全国扩张有望带动收入持续稳健增为两个方向：推动省地级市场抢占散装和其他酱腌菜市场份额、向新零售和餐饮渠表现亮眼，具备优秀的产品力。逆境之下公司展现出较强的份额抢占能力，展望未乳制品板块在疫情之后出现明显的健康消费需求提升，伊利蒙牛收入增长持续高于22年前三季度伊利/蒙牛/光明/三元/新乳业收入同比+10.42%/+6.21%(22H1数据)16.98%/-60.60%/+21.16%。底层消费力影响乳制品需求偏弱，高端产品受限于礼赠场景缺失增长承压，但伊利Q善；略报告|食品饮料发现价值发现价值/25回归正常节奏；公司持续推动品类升级，随着利润率更高的奶粉占比持续提升，同时考虑到春节旺季来临、礼赠场景逐步恢复带动金典等高端产品增速回升，利润率速增长，消费需求也将边际提升。中长期看，考虑到我国休闲食品人均消费量仍远我国的2.6倍，美国则达到我国人均可支配收入提升以及闲暇时间增加，我们预计未来5年行业将维持8%左右复合增长。均消费较低(美元)4003002001000中国美国英国日本