信用债取消发行这一轮有何不同

022年一季度又出现信用取消潮，各行业均有涉及，猛一看似乎老生常谈，但细究下来，这次“取消”似乎动机有所不同。等级中枢相较过往也有很大不同，表现较好的投也深陷其中。我们将对比过去取消发行，分析这一轮的不同之处。▍2022年一季度再现信用取消潮取消发行规模低于往年但平均债券规模较高2年一季度以来特别是3月份，信用取消数量边际增加。一季度以来共取消发行信用债6只，取消规模共计67亿元，取消发行的信用债数量和规模均为近3年以来同期的最低值。从债券规模来看，2年一季度取消发行的信用债平均规模为8亿元，为近3年以来的最高值，主要为南方网取消发行0亿“2南电C003国家能源投资集团取消发行0亿“2国家能源C001，推高平均取消规模。图：历年一度信债取发规模和量（位：元） 图：历年一度信债取发信用债均规（单：亿）,00,00,00,00,00,00.0.0.0.0.0

取消规模 债券只（右）9 0 1

0

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

9 0 1 、 、取消发行主体集中于江苏、山东和北京，多属于资本货物行业。分区域来看，3家取消发行主体多集中于江苏山东和北京主体数量分别为2和分别占比%、1.79%和%按行业分类来看近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业，2年一季度共计5家主体，占一季度全部取消发行主体的%。图：取消发主体业结（2年一季度） 资本货房地产耐用消品与

运输公用事业能源Ⅱ

材料Ⅱ 多元金技术硬与设备 零售业商业和业服务 消费者服Ⅱ、高等级和中期先信用债占比较高分主体评级来看近年来高等级主体占取消发行主体比例增加一季度取消发行的3个主体中A主体共计2家占比%比例为近3年最高值主体共计7家占比%分期限来看取消发行的信用债期限集中于-5年，共计8只，占比%。图：历年一度取发行体级结构 图：历年一度取发行用期限结构 AA A+ A AA及以下 年以下 年 年 年以上

、、▍历史取消发行事件回顾典型取消发行事件总览近年来信用债一级市场不乏取消发行潮例如7年-4月0年四季度01年-4月份等，均出现过取消发行事件。7年的取消发行潮为近年来最大规模的取消发行事件-4月共计取消发行信用债9只计划发行规模0亿元其中4月取消发行债券数量和规模均为近年来当月取消发行的最高值；0年四季度共取消发行信用债9只，计划发行规模3亿元；1年-4月共计取消发行信用债3只，计划发行规模0亿元。图：历年取发行件（位亿元） 取消发规模 取消发债券量（轴）,00,00,00.0.0.0.0.0

--7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1、过往取消发行回顾7年取消发行主体多为地方国有企业，评级多为。207年-4月取消发行的9只信用债中9只为城投（Y评级口径4家主体中中高等级主体数量最多，A和A主体分别为6和6家分别占比%和%分区域来看取消发行的主体主要集中于江苏、广东和北京，三区域主体分别为、0和9家；分性质来看4家地方国企取消发行占比%2家央企取消发行占取消发行主体比例最低；分债券种类来看，短融和中票占比最高，取消发行数量均为4只，分别占-4月取消发行信用债数量的%。图：7年4月取消发主主要为高等级 图：7年4月地方国占消发行体比最高 AA A+ A AA及其他 中央国企业 地方国企业 民营企业、 、0年取消发行主体中地方国企占比更高0年四季度取消发行的9只信用债中，7只为城投债（Y评级口径）占全部取消发行信用债的%。3家主体中，中等级主体数量最多，+和A主体分别为8和6家，分别占比%和38.5%。分区域来看取消发行的主体主要集中于江苏和山东二区域主体分别为7和2家分性质来看，6家地方国企取消发行，占比%。分债券种类来看，公司债和中票占比最高，取消发行数量为7和1只，分别占四季度取消发行信用债数量的39%3.53%。图：0四季取消行主主要为等级 图：0年四季度方国取消发主体例最高 AA A+ A AA及其他 中央国企业 地方国企业 民营企业、 、1年取消发行主体以地方国企为主评级主要为201年-4月取消发行的3只信用债中，0只为城投债（Y评级口径，占比%。6家主体中，主体最多，占取消发行主体的%。分区域来看，取消发行的主体集中于江苏，占比2.34%；分性质来看，8家地方国企取消发行，占比%。分债券种类来看，中票占比最高，取消发行数量为0只，占-4月取消发行信用债数量的%。图：1年4月取发行体主为A+ 图：1年4月地国企取消发主体例最高 AA A+ A 中央国企业 地方国企业 民营企业、 、▍历史取消发行原因分析需求下降导致融资成本上升信用债是银行理财的主要配置资产6年5万亿元银行理财产品中3.07%的资金用于配置信用债配置金额达9万亿元约占6年末信用债存续额的%，显示银行理财为信用债配置的主要力量。图：6年末银行财资置结构 信用债 利率债 货币市工具 现金及行存款 非标资产 其他资产.%.%

.%.%

.%

.%《国银业理市年度报（ ）》（银行理登记托中心、监管收紧下严查理财空转影响信用债配置需求27年以前“银行理财-非银委外-实体企业银行理财的资金循环模式产生大量信用债配置需求7年-4月银保监会连续出台、、3和6号文等文件，收紧监管政策，严查“理财空转”的情况。政策收紧降低了银行理财对信用债的配置需求，至7年6月，银行理财配置信用债规模8万亿元，较6年末降低%。表：7年4月关于银理文件时间文件主要内容7年3月8日《关于展银业监管利、转套利关联利专项理的整治部机构在“干不弯”“地收、“收费务”官商作风缩企业资链降业债务杆切查纠离服体经济业知》务和行；使金真投向体济，提金融务实经济能和水平。是否对定目载体资实了透管理基础产是否在多嵌套难穿《关于展银“不当新不透到基资产情况；7年4月6日当交易当收费项治工作是否将透后基础产纳对最终债人的一授管理集度管控；的通知》是否存委托金融构作理投资合机构理财金进投管理或者理财产投资金融构发的品的情。银行业险防的重领域既括信用险、动性险、地领域风险、7年4月0

《关于行业险防工作导意见》

地方政债务约风等传领风险又包债券动风交金融产互联金融险部冲险等非统领风险本涵银行业险的主要别。中人民行官、国银监官网需求下降导致发行主体发行信用债成本上升严监管下银行理财配置信用债需求下降信用债发行利率随之走高7年-4月各类型信用债发行利率纷纷突破7年以前的高点，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为%、%、和%。发行利率上升导致发债主体融资成本上升，导致大量信用债取消发行。图：16年至7年4月各类型信债平发行率（位） 公司债 企业债 中票 短融.0.0.0.0.0.0.0-1-2-3-4-5-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4W，超预期违约引起市场避险情绪增加0年四季度新一轮信用债违约潮爆发其中不乏高等级发债主体0年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击四季度共计违约债券0只违约金额达95.60亿元为我国信用债市场最大规模的集中违约事件等级来看，违约主体中不乏包括华晨汽车、紫光集团等在内的A主体。图：我国各月用债约规和违约量（位：元） 图：0年四季度约主用等级布 违约金额 违约数（右） AA A+ A AA及以下.0 .0 .0 .0 .0 .0 -1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9、 、集中违约事件引起市场避险情绪信用债利差上行中短期票据利差代表信用债整体，永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显。至0年2月1日，3年期AA和A中短期票据利差分别为56.310.12和11.1bs，其中，和A利差分别突破0年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚。图：3年期中期票利差位：） A+ AA A+ .0.0.0.0.0.0.0.0-1-2-3-4-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2、避险情绪升温导致融资成本增加叠加净融资需求回落因素降低企业发债意愿级市场避险情绪升温传导至一级市场，导致0年四季度信用债发行利率边际增加，资成本上升，0年2月，公司债、企业债、中票和短融平均发行利率分别为%、%、4.60%和2.79%，较三季度有所增加。二级市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致本轮取消发行潮中A级信用债占比较其他取消事件高。同时，信用债市场净融资于0年-4月创新高，主体发债意愿边际回落，造成取消发行事件。图：0年各类型用债利率（位：） 图：信用债净资额发行量（单：亿）公司债 企业债 中票 短融 净融资额 发行只（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1

,.0,00,00,00,00.0,.0,.0

,0,0,0,0--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-2-3-4--2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2监管收紧导致发行难度增加永煤事件后监管层对信用债市场的监管更加严格导致信用债发行难度增加消发行数量增多根据交易商协会统计数据1年-4月银行间市场交易商协会对发债主体或承销商共进行自律处分7次较0年同期同比增长%其中公开谴责、严重警告和警告三种类型处分数量较9年与0年变化较小通报批评和诫勉谈话处分数量则大幅增加。1年3月8日，上交所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，表示将从严把握发行人审核标准加强信息披露监管收紧导致债券发行难度增加年4月信用债终止审查规模和数量分别为8亿元和8只较0年同期大幅增加，显示信用债发行审核标准提高，发行难度有所增加，从而导致取消发行数量增多。图：历年4月银行间场交商协会律处类型构 图0至1年终审的信用规模数单位公开谴责 严重警告 警告 通报批评 诫勉谈话 终止审规模 终止审数量右轴）86420年4月 年月 年月

.0 .0 .0.0 .0 .0 .0.0 5-1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4银间市交易协网站、 、▍本轮取消有什么不同本轮取消发行与过往取消事件对比分析与过往相比，2年一季度取消发行事件在区域和行业分布上近似。本轮取消发行的主体多位于地方债务负担不重的江苏山东等区域所属行业多为资本货物行业，与过往几次取消发行事件近似。按债券种类来看，本轮取消发行中中票数量最多，达6只占比%，与1年-4月取消发行品种结构近似，但中票占比稍高。本轮取消发行事件在信用等级和期限结构上存在不同之处过往事件中取消发行主体信用等级多为A或，AA级主体相对占比较低，2年一季度中有较多高资质主体也取消发行信用债，取消发行主体信用等级以A为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于-3年，-5年债券较少，2年一季度中-5年债券取消发行数量上升较多，占比较往年有明显提高。图：2年一季度A级主取消发占比高 图：2年一季度5年信债取消行占提高 AA A+ A AA及以下 年以下 年 年 年以上

年月年4年月年

年月年4年月年、 、本轮取消发行的特殊之处究其原因，过去信用债取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。3月社融超预期，显示融资需求强劲。一季度社融触底反弹，较1年四季度环比大幅增加，其中3月新增社融规模5万亿元，预期值为3万亿元，社融存量同比增长%，增速较1年3月增加0个百分点。从净融资角度来看，一季度信用债净融资规模7万亿同比增加%一季度融资需求大幅上升并未出现过去融资需求下降导致取消发行事件的情况。图：社融规模月值存量比增速单位亿元）社融规模当月值 社融存同比速（轴）,.0,.0,.0,.0,.0,.0,.0.0

.%.%.%.%.%.%.%.%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3、一季度基础利率和资金面较为稳定并无大起大落理发行主体的公告市场波动为一季度以来取消发行的原因之一但是从资金面和基础利率来看一季度债市比较稳定未出现大起大落的情况3月DR007平均值约为%与1月和2月平均值较接近，波动幅度较1年有明显下降。一季度各月十年期国债收益率平均值分别为2.53%、2.77%和2.06%，波动幅度较小。图：1年以来7与年期国收益情况单位：）中债国债期收:年 （右轴）.0.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1

.0.0.0.0.0-1-2-1-2-1-2-3-2-3--2-3-4-5-6-7-8-9-0银行理财信用债配置需求提升。8年4月，央行、银保监会、证监会和外汇局发布资管新规至1年末缓冲期结束在此期间银行理财配置信用债规模不断上升，220年信用债配置规模占理财产品余额比例略有下降，但1年比例上升8个百分点，显示银行理财配置信用债需求有所上升。图：银行理财置信债情（单位万亿）信用债置规模 信用债例.0.0.0.0.0.0.0.0.0

8 9 0

.%.%.%.%.%.%.%.%《国银业理市年度报》行业财登托中心、从风险维度来看一季度信用债市场未出现重大风险冲击一方面地产债违约风已于1年集中爆发，一季度以来虽仍有违约和展期事件发生，但市场已经消化风险冲击估值为表现出剧烈波动；稳增长背景下城投风险端倪虽隐现，但暂未暴露金融级债估值反弹但只是处于回调区间并无违约事件发生其他板块诸如煤钢债表现平稳，并未出现重大风险事件导致市场避险情绪升温的情况。春节后发审标准略有提高但未明显收严从信用债发审门槛来看终止审查规模在1年6月达到最高值随后每月相对保持稳定2年春节后终止审查的信用债计划发行规模和数量较1月略有增长，但与1年相比并未明显提高。一季度终止审查信用债规模3亿元，与01年四季度规模0亿元近似，显示一季度信用债发行难度未明显增加。图：1年以来终审查用债计发行模（位：元）,00,00,00,00,00,00-1-2-3-4--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3、▍总结发债主体主动选择取消发行本轮取消发行的信用债发债主体中高资质主体占比高并非如往年般因为监管收紧风险催化企业资质等因素导致中资质主体被迫取消行本轮取消发行中主体信用等级较高评级多为企业性质多为国企我们认发行人被迫发不出债券的可能性较低，今年发行人主动选择取消发行的情况较多。春江水暖鸭先知市场对二季度维持宽松的预期加强去年以来央行多次降准降息连续开展货币宽松举措市场对央行二季度维持宽松预期加强。在此基础上，当期取消行可在二季度选择更好的融资窗口，降低融资成本。▍风险因素货币政策变化超预期监管政策收紧导致融资环境恶化局部疫情反复导致经济增下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。▍资金面市场回顾222年5月17日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s、-2bps、-s、s和bps至%、%1.5%1.7%和%国债到期收益率全面下行1年3年5年0年分别变动-s-s-s-bps至5%6%.%8%5月7日上证综指上涨%至3，深证成指上涨%至.，创业板指上涨2%至。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕5月7日以利率招标方式开展了00亿元7天期逆回购操作当日央行公开市场开展0亿元7天期公开市场逆回购操作今日0亿元逆回购和0亿元1年期F到期，实现流动性净回笼0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年5月7日至2年5月7日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至2年5月7日流动性放和笼计（亿）图：2年5月7日人民对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾5月7日转债市场中证转债指数收于3点日上涨.%可转债指数收于77点日下跌%可转债预案指数收于8点日上涨%平均转债价格99元平均平价为52元当日永吉转（166.H和巨星转（164.SH）上市7支上市交易可转债除英科转债和英特转债停牌8支上涨2支横盘支下跌。其中永吉转债（6.%、蓝晓转债（7%）和巨星转债（%）领涨，淳中转债（-%、溢利转（-0%）和阿拉转债（-%）领跌。1支可转债正股5支上涨2支横盘4支下