投资银行学并购篇

投资银行学

并购篇金融学院卢岚1并购篇企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。美国著名的经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”由此说明了企业并购是资本扩张2的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以169次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过145次并购成为网络行业的龙头。投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。3西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，2008年全球金融危机爆发，再次掀起并购浪潮。我国随着资本市场渐进式开放，企业实力增强，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。42011年中国十大并购事件外资并购安全审查实施万华实业并购宝思德阿里巴巴重组支付宝引争议如家收购莫泰股权雀巢收购徐福记中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权平安竞得上海家化集团全部股权中国化工集团收购马克西姆-阿甘公司卡特彼勒收购年代煤机中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产52012年中国十大并购事件中石化收购美国Devon页岩气项目五矿能源收购Anvil公司优酷土豆合并中信证券收购里昂证券光明食品收购英国Weetabix万达集团并购美国AMC港交所收购伦敦金属交易所

中海油并购尼克森分众传媒达成私有化协议美敦力收购康辉医疗

62013年中国十大并购事件中石油收购埃尼东非天然气区块权益阿里巴巴收购新浪微博股份国家电网入股澳大利亚能源企业双汇收购史密斯菲尔德清华紫光收购展讯百度收购91无线中石化收购埃及项目越秀集团收购创兴银行股权顺风光电收购无锡尚德《中国并购行业行为准则》发布7本篇主要分析并购中企业扩张、企业收缩、股份回购、反收购策略、借壳上市、分拆上市等模式的操作流程与操作技巧，研究交易结构的设计思路，探讨我国企业的并购模式及制度改革。8一、企业扩张的类型二、企业扩张的动因三、企业扩张的操作程序第一节企业扩张9企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的兼并收购行为，主要包括兼并、合并、收购及合营企业。一、企业扩张的类型（一）兼并（mergers）:指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为。被吸收企业的法人地位消失，吸收企业则存续。（二）合并（consolidation）：指两家或两家以上的企业结合后原企业不复存在，而在原企业资产的基础上创立一家新企业的行为。10（三）收购购（acquisitions）：指指一家企业业通过某种种方式主动动购买另一一家企业的的股权或资资产的行为为。其目的的是获得该该企业的控控制权。（四）合营营企业（jointventures）：指指相关公司司之间的小小部分业务务进行交叉叉合并的行行为。通常常是有限的的10—15年或更更短的期限限。二、企业扩扩张的动因因在不同的时时期和不同同的市场条条件下，企企业扩张的的动因是不不同的。理理论界从不不同角度解解释了企业业扩张的动动因，其主主要的理论论有：11（一）经营营协同效应应理论经营协同效效应是指通通过企业扩扩张，使企企业生产经经营活动效效率提高所所产生的效效应，整个个经济的效效率将由于于这样的扩扩张性活动动而得到提提高。经营营协合效应应产生的原原因：1、达到规规模经济2、经营优优势互补3、纵向一一体化在金融业并并购中，其其经营协同同效应尤其其显著，而而金融控股股公司则成成为必然选选择。121314（二）财务务协同效应应理论财务协同效效应是指企企业扩张后后，由于税税法、证券券市场投资资理念和证证券分析人人士偏好等等作用而产产生的一种种好处。主主要表现在在：1、合理避避税2、提高股股票价格3、提高公公司知名度度15（三）企业业快速发展展理论企业发展有有两种基本本方式：一是内部扩扩张方式———利润资资本化；二是外部扩扩张方式———兼并与与收购。通过并购是是企业快速速发展壮大大的一种非非常普遍的的现象。1、减少企企业发展的的投资风险险和成本，，缩短投入入产出时间间2、降低进进入新行业业的障碍3、充分利利用经验曲曲线效应案例一：欧欧莱雅的全全球化战略略16（四）代理理问题理论论代理理论认认为：当管管理者只拥拥有公司股股份的一小小部分时，，便会产生生代理问题题。如管理理者的工作作缺乏动力力，进行额额外消费，，道德风险险、缺乏监监管。解决决代理人问问题可通过过报酬协议议、管理者者市场和被被收购的危危险。（五）市场场占有理论论市场占有理理论认为，，企业扩张张的主要原原因是能提提高企业产产品的市场场占有率，，从而提高高企业对市市场的控制制能力。在在横向并购购中，通过过减少竞争争对手，从从而扩大市市场占有率率；在纵向向并购中，，通过控制制原材料供供应或产品品销售渠道道，来提高高市场占有有率。17三、企业扩扩张的操作作程序在企业扩张张中，投资资银行扮演演着收购方方顾问的角角色。聘请中介机机构确定买主类类型评估企业扩扩张的风险险选择合适的的交易规模模18筛选候选企企业首次报价与目标企业业接触尽职调查谈判融资签署法律文文书兼并收购后后的整合19企业扩张的的重要环节节：筛选目标公公司与目标公司司接触选择对价方方式并购后的整整合20并购原则1、并购准准则筛选（1）候选选企业必须须具备的特特征（2）买方方经理层非非常看重的的特征2、经营筛筛选（1）卖方方行业的长长期趋势（2）现实实及潜在的的竞争程度度（3）主要要客户（4）协同同效应（5）技术术21（6）营销销与分销（7）雇员员报酬与福福利（8）反垄垄断法（9）政府府监管、环环境问题及及法律事项项案例二：巴巴菲特的并并购策略伯克希尔•哈撒维公公司的六大大并购原则则一是大宗交交易（并购购公司的税税前收益不不得低于7500万万美元，除除非它能很很好地融入入伯克希尔公公司旗下某某一企业）；22二是持续盈盈利能力（（我们对未未来项目不不感兴趣，，盈利状况况突然扭转转也不可取取）；三是业务收收益状况良良好,股票票投资回报报满意，同同时目标公公司应没有有（或很少少）负债；；四是现成的的管理团队队（伯克希尔公公司没有也也不会空降降管理团队队）；五是业务简简单（我们们对高技术术企业不感感兴趣）；；六是提供收收购报价（（我们不会会花时间与与卖方讨论论价格未定定的交易））。2324与目标公司司接触1、善意并并购兼并收购双双方经过共共同协商达达成协议，，同意兼并并收购行为为。善意并并购的成功功率较高。。优点：（1）收购购公司能够够接近目标标公司实质质性、非公公开的信息息；（2）收购购公司能够够与目标公公司核心职职员接触；；（3）收购购公司在并并购合同谈谈判中处于于有利位置置。252、敌意并并购收购方在未未与目标公公司协商的的情况下，，直接向市市场公开收收购要约，，甚至在目目标公司反反对的情况况下强行收收购。缺点：（1）不能能得到非公公开信息；；（2）可能能会激起目目标公司高高管人员和和其他雇员员的强烈反反感；（3）目标标公司可能能会采取反反收购措施施；（4）收购购公司的声声誉在同行行中会受到到损害。3、狗熊拥拥抱介于善意并并购与敌意意并购之间间。2627对价方式1、现金方方式现金收购是是由收购公公司支付给给目标公司司股东一定定数额的现现金，借此此取得目标标公司的所所有权。它它是并购活活动中最清清晰而又最最迅速的并并购方式。。优点缺缺点收购公司加加快收购速速度占占有营运运资金股东权益不不被稀释有有负债压压力目标公司无无变变现风险不不能享受税税收优惠不受新公司司未来不不能享受新新公司的不确定因素素影响价价值增值值现金收购又又分为现金金购买资产产和现金购购买股票，，出资购买买股票可以以通过场外外市场进行行，也可以以通过场内内市场进行行。收购公司采采用现金收收购应考虑虑：公司短短期货币资资金的流动动性，目标标公司中长长期货币资资金的流动动性，跨国国并购中的的汇率风险险，筹资成成本，税收收问题。282、普通股股方式股票收购是是收购公司司以本公司司的股票换换取目标公公司股票，，从而达到到收购目标标公司的一一种出资方方式。优点缺缺点收购公司不不影响营营运资金收收购速度较较慢提高新公司司的股价并并购成本本不易把握握实现对目标标公司控制制稀稀释释股东权益益目标公司享享受税收收优惠股股票变现风风险享受新公公司价值值增值股票收购购可分为为股票收收购资产产和股票票互换，，股票互互换是主主要方式式，可采采取增资资扩股换换股、库库存股换换股、母母子公司司交叉换换股。采用股票票收购应应考虑：：并购方方的股权权结构、、管理层层的需求求、股价价水平、、股息收收益率、、相关证证券法规规的限制制、并购购成本的的不确定定性、信信息效应应的影响响。293、优先先股方式式优先股方方式在实实际运用用中最常常见的形形式是发发行可转转换优先先股，由由于可转转换优先先股具有有普通股股的大部部分特征征，而且且又具有有固定收收益证券券的性质质，因而而较易为为目标公公司所接接受。优点缺缺点收购公司司不不挤挤占营运运资金增增加加所得税税负担可实现低低成本融融资可可能产生生负财务务杠杆目标公司司具具有有优先股股的固定定收益收收益率率降低具有转换换普通股股的权利利承承担担一定风风险优先股具具有股票票和债券券的双重重特征，，但一般般公司发发行的优优先股中中都不含含有控制制权，即即使是可可转换优优先股，，也只有有在行使使转换权权之后才才具有控控制权。。因此，，如果公公司必须须发行股股票而又又不愿降降低原有有股东的的控制权权，避免免被目标标公司所所控制时时，可以以考虑发发行优先先股。304、可转转换债券券方式可转换债债券是一一种特殊殊的债券券，它向向其持有有者提供供了一种种选择权权，即在在某一给给定的时时间，按按某一特特定价格格转换成成公司股股票的权权利，兼兼具了债债券和股股票的双双重特征征。优点缺缺点点收购公司司降降低收收购成本本股股东权益益可能被被稀释缓冲股本本扩张压压力转转债利率率高于股股息率具有抵税税效应转转股股失败有有财务压压力目标公司司拥拥有更多多的选择择权无无法转股股套利收收益较低低降低风险险获取收收益可转换债债券具有有债券的的特点，，收购公公司可以以充分利利用其财财务杠杆杆的作用用，降低低并购成成本。但但应考虑虑未来可可能的财财务压力力。315、综合合方式综合方式式是指收收购公司司对目标标公司并并购的出出价由现现金、股股票、优优先股、、可转换换债券等等多种融融资方式式组成的的一种方方式。由于单一一融资方方式有其其局限性性，因而而综合方方式可通通过组合合扬长避避短。在在运用时时要根据据不同情情况组合合得当。。案例三：：宝延风风波案例四：：第一百百货吸收收华联商商厦323334并购整合合整合是指指调整公公司的组组成要素素，使其其融为一一体的过过程。并购整合合是将两两个或多多个公司司合为一一体，由由共同所所者拥有有的一门门艺术。。包括以以下几个个方面：：1、改组组董事会会及管理理层2、不同同企业文文化的融融合3、人员员整合4、调整整经营战战略5、做好好对外公公关案例五：：联想的的整合之之路35赢家诅咒咒实施并购购的一方方通常被被认为是是并购行行为的赢赢家，而而历史上上大量并并购案例例结果表表明，赢赢家往往往笑不到到最后，，这被称称为并购购企业的的“赢家诅诅咒”。贝恩咨询询（Bain））的全球球并购业业务分析析数据表表明，交交易宣布布一年后后，并购购公司的的平均股股价一般般比并购购前下降降12%；其针针对1998-2003年内内完成的的105笔并购购案例的的研究表表明，在在并购宣宣布后的的12个个月和24个月月里，超超过60%的收收购方股股价表现现逊于标标普指数数。美国纽约约大学MarkSirower教教授对1979-1990年年168个案例例的分析析发现，，有近三三分之二二的并购购活动破破坏了公公司价值值。36《商业周周刊》1995年的调调查也显显示，公公司的并并购活动动与公司司的经营营业绩之之间存在在着负相相关效应应。1997年，波波音并购购麦道后后陷入了了复杂的的整合与与财务危危机中，，而竞争争对手空空客趁机机抢夺市市场份额额，1999年年底吞掉掉了全球球交付合合同额的的48%，2003年年取代麦麦道成为为民用飞飞机的最最大制造造商。2002年惠普普并购康康柏后，，不仅业业绩没有有实现增增长的期期望，市市场份额额反而出出现萎缩缩，并购购前康柏柏就能压压倒戴尔尔，而并并购后的的新惠普普却将PC冠军军宝座拱拱手让给给了戴尔尔。37企业收缩缩的类型型企业收缩缩的动因因企业收缩缩的程序序第二节企企业收收缩38企业收缩缩是指使使企业规规模及经经营范围围缩小的的各种行行为，具具体可分分为分立立和剥离离两种形形式。一、企业业收缩的的类型（一）分分立分立是指指母公司司将其资资产独立立出去，，成为一一家独立立公司，，新公司司的股份份按一定定比例分分配给母母公司的的股东。。分立可可分为两两种形式式：391、子股股换母股股股东公司A资产B股东公司A公司B402、完全全析产分分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B41（二）剥剥离剥离是指指将企业业的一部部分出售售给外部部的第三三方，进进行剥离离的企业业将收到到现金或或与之相相当的报报酬。股东A公司A资产B股东A现金股东B公司A公司B42二、企业业收缩的的动因剥离:（1）经经济因素素（2）心心理因素素（3）经经营因素素（4）战战略因素素分立:（1）扩扩张模式式（2）价价值增值值（3）便便于融资资43三、企业业收缩的的操作程程序聘请中介介机构预备工作作准备买主主清单与买主接接触评价收到到的报价价尽职调查查和法律律文书的的准备44案例六：：诺基亚亚的专业业化之路路45反收购的的主要手手段：一、提高高收购者者的收购购成本二、降低低收购者者的收购购收益或或增加收收购者风风险三、反收收购的法法律手段段四、早期期措施第三节反反收购购防御46一、提高高收购者者的收购购成本1、资产产重估2、股票票回购3、白衣衣骑士4、金保保护伞和和锡保护护伞5、麦克克罗尼防防御1、资产产重估公司定期期对其资资产进行行重新评评估，以以提高净净资产的的账面价价值。472、股票票回购公司在市市场上回回购自已已的股票票，以减减少公开开发行的的股票数数量，提提高股票票的价格格，增加加管理层层对公司司的控制制比例。。3、白衣衣骑士目标公司司为免遭遭敌意收收购而寻寻找的善善意收购购者。通通常，如如果敌意意收购者者出价较较低，目目标公司司被白衣衣骑士拯拯救的可可能性就就大。4、金保保护伞和和锡保护护伞公司一旦旦被收购购，按雇雇用合同同规定给给高管人人员、普普通员工工的补偿偿协议。。48二、降低低收购者者的收购购收益或或增加收收购者风风险1、皇冠冠上的明明珠2、毒丸丸防御计计划3、焦土土政策4、帕克克门战略略5、反接接管修正正6、清算算案例七：：搜狐狐抛出毒毒丸案例八：：盛大大收购新新浪491、皇冠冠上的明明珠指从资产产价值、、盈利能能力和发发展前景景方面衡衡量，在在公司中中都是最最优的资资产，也也是公司司成为收收购目标标的关键键因素。。通过出出售皇冠冠上的明明珠，或或者赋予予第三方方购买该该资产的的期权，，使目标标公司失失去吸引引力，让让收购者者放弃收收购。2、毒丸丸防御计计划指目标公公司为了了阻止被被收购而而安排的的一种只只有在特特定条件件下才发发生作用用的方案案。即公公司面临临收购威威胁时，，董事会会可启动动“股东权权利计划划”，通过股股本结构构重组，，降低收收购方的的持股比比例或表表决权比比例，或或增加收收购成本本以减低低公司对对收购人人的吸引引力，达达到反收收购的效效果。50特定条件件是指任任何敌意意收购或或者积累累目标公公司的股股票超过过一个比比例，而而使目标标公司处处于被收收购的危危险处境境。也即即触发点。（1）优优先股计计划赋予优先先股持有有者特别别权利：：其一，高高价赎回回优先股股的特权权；其二，将将优先股股转化为为普通股股的特权权。51（2）翻翻反计划划允许股东东以优惠惠价购入入合并后后成续公公司的股股份。如果合并并后成续续公司是是收购公公司，向向外翻转转型；如果合并并后成续续公司是是目标公公司，向向内翻转转型。（3）所所有权翻翻正计划划允许目标标公司股股东以优优惠价购购买目标标公司的的股份，，但收购购公司的的认股权权无效。。（4）后后期供股股计划在触发点点，权利利以及目目标公司司的股份份都能够够以远高高于市场场价格的的价格被被卖出。。52（5）表表决权计计划在触发点点，向目目标公司司股东发发行具有有绝对多多数表决决权的优优先股，，并购公公司的优优先股丧丧失表决决权。3、焦土政策策目标公司司大量出出售资产产或者破破坏公司司的特征征，以挫挫败敌意意收购者者的收购购意图。。（1）低低价出售售“皇冠冠上的明明珠”（2）高高价购买买不良资资产（3）制制造亏损损4、帕克克门战略略目标公司司针对敌敌意收购购发动进进攻，提提出并购购。535、反反接管管修正正对公司司章程程进行行反并并购修修正，，也称称为““拒鲨鲨条款款”（1））董事事会轮轮选制制公司章章程规规定每每年只只能改改选很很小比比例的的董事事。（2））超级级多数数修正正要求所所有涉涉及控控制权权变动动的交交易都都必须须获得得绝大大多数数的表表权才才能通通过。。（3））公平平价格格修正正如果所所有购购买的的股份份都得得到了了公平平价格格，就就放弃弃超级级多数数要求求。54反收购购策略略在我我国的的运用用：毒丸防防御计计划毒丸术术这一一反收收购措措施实实施的的制度度基础础包括括：期期权期期股制制度和和定向向增发发制度度。2006年年1月月1日日实施施的新新《证证券法法》允允许股股份公公司定定向增增发股股份；；2006年年1月月1日日实施施的新新《公公司法法》允允许上上市公公司回回购股股份奖奖励本本企业业职工工，2005年年12月31日日出台台的《《上市市公司司股权权激励励管理理办法法》(试行行)允允许对对上市市公司司职工工实施施限制制性股股票和和股票票期权权的激激励等等；55为上市市公司司实施施“毒毒丸术术”创创造了了条件件。在中国国目前前政策策法律律允许许的范范围内内，毒毒丸术术的实实施可可以通通过在在公司司章程程中设设置相相应的的反收收购条条款如如“一一旦出出现本本公司司控股股权即即将发发生转转移的的情况况，公公司董董事会会有权权根据据有关关法律律法规规决定定实施施定向向增发发或行行使股股票期期权的的具体体方案案”也可以以结合合股权权激励励制度度的实实