泰国金融危机原因分析报告

泰国金融危机成因分析报告北师大国际商学部侯颖娴1997年下半年，东南亚发生金融危机。与1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。量子基金扮演了狙击者的角色，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动。1997年2月初，国际投资机构掀起抛售泰铢风潮，引起泰铢汇率大幅度波动.于1997年2月开始向泰国银行借入高达150亿美元的数月期限的远期泰铢合约，而后于现汇市场大规模抛售，使泰铢汇率波动的压力加大，引起泰国金融市场动荡，泰国央行为捍卫泰铢地位，仅在1997年2月份就动用了20亿美元的外汇储备，才初步平息.3月4日，泰国中央银行要求流动资金出现问题的9家财务公司和1家住房贷款公司增加资本金82.5亿铢（合3.17亿美元），并要求银行等金融机构将坏账准备金的比率从100%提高到115%〜120%，此举令金融系统的备付金增加500亿铢（合19.4亿美元）.泰国央行此举旨在加强金融体系稳定性并增强人们对金融市场信心，然而不但未能起到应有的稳定作用，反而使社会公众对金融机构的信心下降，从而发生挤提，仅5日,6日两天，投资者就从10家出现问题的财务公司提走近150亿泰铢（约兑5.77亿美元）.与此同时，投资者大量抛售银行与财务公司的股票，结果造成泰国股市连续下跌，汇市也出现下跌压力.在泰国央行的大力干预下，泰国股市和汇市暂时稳定下来.进入5月份，国际投资机构对泰铢的炒卖活动更趋猛烈.5月7日，货币投机者通过经营离岸业务的外国银行，悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸.从5月8日起，以从泰国本地银行借入泰国铢，在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，在市场突然发难，沽空泰国铢，造成泰国铢即期汇价的急剧下跌，多次突破泰国中央银行规定的汇率浮动限制，引起市场恐慌.本地银行和企业及外国银行纷纷入市，即期抛售泰铢抢购美元或叙作泰铢对美元的远期保值交易，导致泰国金融市场进一步恶化，泰铢一度兑美元贬至26.94:1的水平.面对这次冲击，泰国中央银行加大对金融市场的干预力度，动用约50亿美元的外汇进行干预，并取得日本，新加坡，香港，马来西亚,菲律宾，印度尼西亚等国家和地区中央银行不同形式的支持.同时，泰国中央银行又将离岸拆借利率提高到1000%,令投机泰铢成本倒增，又禁止泰国银行向外借出泰铢.在一系列措施干预下，泰铢汇率回稳，泰国中央银行又暂时控制了局面.6月中下旬，泰国前财长辞职，又引发金融界对泰铢可能贬值的揣测，引起泰铢汇率猛跌至1美元兑28泰铢左右.泰国股市也从年初的1200点跌至461.32点，为8年来的最低点，金融市场一片混乱.7月2日，泰国中央银行突然宣布放弃已坚持14年的泰铢钉住美元的汇率政策，实行有管理的浮动汇率制.同时，央行还宣布将利率从10.5%提高到12.5%.泰铢当日闻声下跌17%，创下新低.泰国金融危机就此爆发.泰铢贬值引发的金融危机沉重地打击了泰国经济发展，造成泰国物价不断上涨，利率居高不下，企业外债增加，流动资金紧张，经营困难，股市大跌，经济衰退.对冲基金的英文名称为HedgeFund,意为"风险对冲过的基金"。起源于50年代初的美国。具操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。不过经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，HedgeFund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。美国金融家乔治・索罗斯旗下经营了五个风格各异的对冲基金。其中，量子基金是最大的一个，亦是全球规模较大的几个对冲基金之一。量子基金最初由索罗斯及另一位对冲基金的名家吉姆・罗杰斯创建于60年代末期，开始时资产只有400万美元。基金设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从而避开美国证券交易委员会的监管。量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。索罗斯凭借其过人的分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。经过不到30年的经营，至1997年末，量子基金己增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已增值至3亿美元，即增长了3万倍。对冲基金对一种货币的攻击往往是在货币的远期和期货、期权市场上通过对该种货币大规模卖空进行的，从而造成此种货币的贬值压力。对于外汇储备窘困的国家，在经过徒劳无功的市场干预后，所剩的唯一办法往往是任其货币贬值，从而使处于空头的对冲基金大获其利。在90年代中发生的几起严重的货币危机事件中，索罗斯及其量子基金都负有直接责任。乔治.索罗斯利用其量子基金，大量卖空泰铢，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机，主要通过3个方面，股市、期市和汇市。先在期市做多，汇市买进泰铢，再在股市大量吃进造成跟风，等股市升到外资机构都看空的时候再在期市反向做空同时大量抛售股票和泰铢造成恐慌性抛售。其实那次金融危机主要是泰国奉行的金融和货币政策造成的.索罗斯只是一个导火索和助推器，泰国当时的外汇储备只有300个亿却一心想发展成为世界金融中心。其利用手中的大量资金，大肆向亚洲国家借入本币，然后在国际市场上出售本国货币，使得本国货币贬值，然后还贷时就只需要更少的外币，利用次机会大肆获利！例如在攻击泰国中先向泰国政府借泰铢，比如借了1000泰铢，假设此时1美元=10泰铢，然后再用量子基金做空泰铢，使泰铢不值钱，假设此时1美元等于100泰铢，那么原来要还100美元的，现在只要还10美元了，赚了90美元。用自己的钱买股票，付5%的现金，另外95%的资金从银行抵押借的；同时用债券做抵押，以借更多钱，用一千美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券,，”。它们以自有资本做抵押，从银行借款购买证券，再以证券抵押继续借款，迅速扩大了债务比率。不仅如此，还将借款广泛投机于具有“高杠杆”特点的各种衍生工具，从而进一步提高了杠杆比率。据《经济学家》的报道，量子基金确实早在1997年3月就大量买入看跌期权，以掉期方式借入大量泰铢，卖出泰铢期货和远期，因交易对手要抛出泰铢现货为衍生合同保值，轻而易举地借他人之手制造泰铢贬值压力。（一）泰国金融危机内部原因分析.出口产品结构单一，经常项目赤字严重.泰国经济高速增长主要是靠出口推动.据统计，1991〜1995年，泰国的出口平均年增长率为18.17%.然而，由于泰国出口产品结构单一，主要是劳动密集型的电子产品和服装，随着经济的增长，工资成本显著上升，1995年泰国最低工资增长了23%,促使劳动力成本比邻国高出2〜3倍,但劳动力的素质却提高较慢，劳动生产率难以提高.工资成本上升，使产品出口竞争力下降，再加上国际市场需求减弱和其他国家与地区同类产品的竞争（例如其重工业产品受到来自韩国和前苏联国家的挑战），便导致出口萎缩.1996年，出口增长率大幅度下降为0.1%,进口却有所扩大，导致贸易赤字剧增，经常项目赤字累计达到162亿美元，占GDP勺8.3%..资本项目过早开放.泰国政府于90年代初基本取消了对资本流动的管制，实现了本币的全球可自由兑换,.1993年3月，泰国政府批准在曼谷开设了期权金融中心，并随之放宽了外国银行在泰国设立支行的限制，允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易.1995年，泰国政府宣布泰国将在2000年前完全实现资本自由输出入.实际上，泰国实行资本项目开放的条件远未成熟，为时尚早.一是泰铢与美元挂钩的固定汇率制尚不是市场汇率，不能真实反映实际汇率水平,起不到汇率调节经济金融作用.二是泰铢存贷款利率水平居高不下，平均达15%,超过国际资本市场利率平均水平2倍，使泰国股市，汇市极易遭受国际短期投机性资本套汇套利性冲击.三是国家宏观经济调控能力薄弱，长期存在财政预算赤宇，国际收支经常项目严重逆差，国家外汇储备水平偏低，无法有效调节社会总供需平衡，保持良好稳定的宏观经济环境.总之，泰国在不具备条件情况下，过早实行资本项目开放，势必导致对外汇输出入无法控制，引发国内金融动荡.1997年1-6月间，面对外国短期资本纷纷撤离的局面，泰国政府除了令央行抛售外汇平抑外，别无良策，无法阻止短期资本外流.可以说，泰国过早开放资本项目的政策是一大战略性失误.是促使泰国产生金融危机的催化剂..金融机构信贷投向不合理，呆帐，坏帐迅猛滋生.90年代以来，由于泰国经济高速增长，房地产价格直线上升，同时带动了股票市场进入繁荣时期，房地产业和股市成为人们赚取高额利润的主要投资场所.对此种不良现象，泰国政府和金融管理部门却未能及时进行管理和引导，金融机构大规模向房地产和股市放贷，其中包括借用大量外国资本向这两个行业放贷.据统计，到爆发金融危机以前，泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50说右，金融类股票已占到泰国股票市场的1/3.大量资金投资于房地产，势必造成房地产业，虚假繁荣，房地产供给严重过剩，.结果，房地产泡沫破灭，房地产商无力偿还贷款，金融机构坏帐，呆帐激增.受房地产业不景气影响，股市也由繁荣走入萧条.至1996年底，泰国近30%勺国外贷款和80%勺外国直接投资投放到房地产和证券市场上，空置住宅达85万套，空置率20%,银行呆帐为155亿美元，1997年6月增至300多亿美元.泰国股市set指数则由1996年初的1300多点跌至1997年6月的500点，跌幅达60%Z上.房地产和股市"泡沫"的破灭，房地产泡沫破裂，各类金融机构坏帐，呆帐猛增的现实，摧毁了人们对泰国金融体系稳定性与可靠性的信心，致使挤兑风潮频发，金融体系剧烈动荡..政府部门监管不力，风险防范意识淡薄.泰国政府在经济高增长过程中风险防范意识淡薄，金融监管缺位.首先，泰国政府对大量流入的外资缺乏有效监管，使外资比例失调.一是流入的短期资金过多；二是大量外资特别是短期外资投向了房地产业和证券业，据统计，截至1996年底,泰国私人部门的700亿美元外债（含短期外债400亿美元）中的大部分投向房地产和股市，大大助长了了房地产泡沫和股市泡沫.这种监管不力不仅造成泰国通货膨胀加剧，而且使泰国经济金融体系易遭受到投机资本的严重冲击.其次，政府部门对企业的监管不力，尤其对房地产业和银行业的金融监管不力，导致金融机构对房地产的过度信贷，各行各业为牟取暴利而纷纷加入房地产的开发浪潮.直到危机发生以后政府才匆忙开始着手改革银行规章，增加财务透明度，改革企业破产法，关闭有问题的金融机构并限制企业投资房地产，但此时危机已然发生.再次，政府对经常项目赤字的风险未予以足够重视.1996年，泰国经常项目赤字已占GDP的8.1%,比墨西哥1994年发生金融危机之前的7.2%还高，但泰国政府并未吸取国际经验教训，甚至国际货币基金组织已对泰国的经常项目赤字发出过警告，但政府并未做出必要反应.总之,泰国政府面对投机资本的大量涌入，房地产业的泡沫持续膨胀和持续了8年的经常项目赤字，似乎无动于衷，充分反映其风险意识淡薄，风险防范缺位，必将吞下苦果..外汇储备水平偏低.为了加快经济发展速度，泰国长期实维持偏低的外汇储备水平，储备存量大约被控制在300〜350亿美元左右，只相当于泰国3〜4个月的进口用汇量.显然，这种外汇储备水平只能满足泰国一般性对外支付需要而无法应付特殊情况.由于国家外汇储备水平偏低，泰国中央银行金融宏观调控能力受到严重削弱.1997年1〜7月，在索罗斯等"国际金融大鳄”们的投机攻击下，为了避免泰铢贬值，平抑泰国股市，汇市动荡"击退"大鳄”,泰国央行对金融市场不断进行干预，累计向金融市场投放外汇约达200亿美元（仅5月份就投放40多亿美元），但由于外汇储备水平偏低，央行干预外汇市场能力有限，最终干预失败，泰铢大幅贬值，金融危机不可避免地爆发..汇率制度缺乏弹性.自1984年以来，泰国长期实行钉住美元的固定汇率制，其汇率浮动被限制在0.15%〜0.16%的区间内，汇率制度缺乏弹性..这种钉住美元的固定汇率制是由历史贡献的，因为它给泰国经济带来了较长时间的繁荣.一是极大降低了汇率的不确定性，泰铢价值的相对稳定促进了对外贸易和国民经济的大幅增长；二是固定汇率使低成本的国际资本长时间大量流入泰国，为泰国的工业化过程作出了巨大的贡献；三是外汇储备得以不断上升，截至1996年底，泰国外汇储备达371.2亿美元，成为世界外汇储备12强之一.固定汇率制虽然给泰国经济繁荣带来了好处，但泰国政府忽视了其局限性，放松了金融监管，并且不能随着经济金融形势的变化而对汇率予以调整，结果招致了国际金融投机商在1997年的6-7月份对泰铢的猛烈攻击，泰国铢一夜间贬值近20%金融危机爆发.盯住美元的固定汇率制有其先天的缺陷，如货币政策难以独立，通货膨胀或通货紧缩的国际传导等，而随着经济，金融形势的变化，一些缺陷可能给国民经济带来极为严重的后果.第一，盯住美元的固定汇率制度使泰国中央银行难以用汇率工具调整经济.1993年，当外国资本涌入，泰铢面临升值压力，泰国中央银行采取中和干预政策，导致国内利率不断提高，进一步刺激外资流入，从而使国内货币供应量增加，这又进一步刺激国内需求和对非重要部门的投资增加，中央银行难以实施有效的货币政策，损害国内经济.1997年5月，当国际金融投机商大肆抛售泰铢时，泰国中央银行只能被动地采取动用外汇的方法进行干预，当外汇储备趋于枯竭之日，便是危机爆发之时.第二，盯住美元的固定汇率制度刺激货币投机.自由进出的资本市场与相对稳定和高估的汇率水平交汇，便会极大刺激外汇投机商大肆从事套汇套利活动，冲击本国经济，金融体系.第三，盯住美元的固定汇率制度使泰国经常项目赤字随着美国经济的复苏而加剧.90年代以来，随着美国经济的复苏，美元相对于日元持续升值，导致日本产品的国际竞争力增强.而泰国产品的出口竞争力下降，结果，出口进一步受阻，贸易赤字乃至经常项目赤字大幅上升，给外汇投机商制造了机会.第四，盯住美元的固定汇率制度造成了泰国经济，金融体系的严重泡沫.在固定汇率制度下，泰国经常项目出现高额逆差时，为了避免泰铢的贬值压力，泰国政府须保持资本和金融项目的顺差，因此不得不提高利率，泰国多年维持13犯上的市场利率.成为亚太地区市场中利率最高的国家,.高利率吸引了大量的国际资本流入，而流入的资本中有相当部分为追逐高额回报又投向了房地产业，形成了严重的泡沫经济；泡沫经济的破灭使得投机资本又大量外流，对泰国经济，金融体系形成强烈冲击.第五，盯住美元的固定汇率制度使得泰铢明显出现高估后便会成为国际"金融大鳄”猎取的目标.90年代中期，连续几年的国际收支逆差已经迫使泰国政府抛出了大量外汇，泰铢明显出现高估,"金融大鳄”们预测到泰铢将会贬值,便将其当成了猎物.著名的国际货币投机商索罗什(Soros)在精心策划下，于5月初开始向泰铢发动攻击，终于在7月份迫使泰株大幅度贬值,引发了泰国货币危机和金融危机.(二)泰国金融危机外部原因分析1.冷战后全球战略格局的调整.泰国以及一些东南亚国家乃至整个东亚地区经济的快速发展，是依靠外向型经济走向繁荣的，而外向型经济需要有稳定的市场支撑，这个市场在冷战时期就是美国和欧洲，主要是美国.然而，冷战结束以后，美国在泰国及整个东亚的战略利益发生了变化，不需要以较大的经济利益为代价换取其它安全利益，不需要以本国市场支持该地区经济增长.因此，新格局下，东亚地区必须减少对北美市场的依赖程度.但与此同时，东亚地区许多经济体规模相对较小，市场需求有限，因此其经济结构仍呈保持外向型特征.这就要求该地区必需协调各经济体之间的关系，在保持单一经济体外向发展的同时，降低各经济体之间在结构上的雷同程度，扩大地区分工领域，从而降低区域经济的一致性和依赖性.遗憾的是，在东亚地区，这一问题并未解决好.再者,90年代初中期以来，泰国及东南亚地区一些国家渐次进入劳动密集型产业向资本技术密集型产业的升级时期，这一时期对资本的需求呈跳跃性增长，大量的资本需求超出泰国等国的国内筹资能力，因而必须以优惠条件从国际金融市场筹资.然而，由于产业转移链条断点的存在，也由于泰国（等国）高企的利率的刺激，过多的投机性的短期资本流入，而且大量流入房地产领域，这就为泰国（等国）的金融危机打下了伏笔.2,游资的投机性攻击.外国投机商套汇套利，蓄意攻击“泰铢”也是泰国发生金融危机的一个外部动因.90年代以来，随着国际经济一体化进程的加快，特别是金融互联网络的推进，金融领域的全球化已走在前面，使得大量以投机套利为业的国际游资日趋活跃.据国际货币基金组织估计，目前活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上，相当于全球国民生产总值的20%;每天有1.2万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求归宿，相当于实物交易的近百倍.国际游资投机性强，流动性快，有很强的隐蔽性和破坏性.这次领头在泰国进行投机造势，兴风作浪的美国投机金融资本家乔治・索罗斯是"国际级炒家".他曾凭"翻手为云，覆手为雨"的"天才"，在1992年英镑危机和1995年墨西哥金融危机中至少获利30亿美元，估计现有财富250亿美元,.1997年初，泰国经济形势恶化，索罗斯认为投机已经成熟，便于5月份开始出手约60亿美元大肆攻击泰铢，直至得手.启示：从泰国及其他国家在危机期间的惨痛经历看，我国经济金融领域存在的一些不健康因素确实应当引起我们的高度警惕。首先是人民币升值，以及与此相关的境外资金的持续大量流入和短期外债比重的快速上升。自2003年以来，在西方国家政府及投资银行的肆意炒作下，境内外出现了非常强烈的人民币升值预期，加上我国长期实施刺激出口、鼓励外资的政策，因此，国际收支一直处于大幅顺差的状况，每年顺差的规模约在2000亿美元即1.6万亿人民币左右。跨境资金的持续大量流入，一方面导致我国基础货币投放增加，经济领域出现明显过热的迹象，央行不得不靠发行票据来回笼资金；另一方面，由于加息势必会减少投机者的机会成本，从而刺激更多的境外资金流入，因此，我国不得不对加息尤其是存款加息采取慎重的态度，这难免会使政府遏制经济过热和房地产泡沫的努力面临市场化手段的局限性。这与日本在上世纪80年代所面临的困局是比较相似的。在资金大量流入的同时，我国外债余额于2005年底达到2810亿美元，其中短期外债余额高达1561亿美元，比重为55.56%。虽然我国外汇储备充裕，偿债率、负债率、债务率均在安全线之内，而且短期外债比重较高与2001年调整统计口径有一定的关系，但是，短债比重从2002年底的31.4%,跳升至2004年3月底的40^0及2005年底的56.56%,大幅偏离国际公认的25%勺警戒线，却是无可否认的事实。短期外债过多，对一般企业而言，一旦形势逆转可能会面临被集中索债及资金链断裂的风险；对那些借外汇收本币的企业来说，可能还会像泰国房地产企业那样，面临着债务负担在贬值情况下因货币错配而骤然加重的困局。在亚洲金融危机期间，受打击最重的几个国家短期外债比重都相当高；其中，韩国高达67%印尼高达62%泰国六家最大商业银行的短债比重更超过了77%依照前车之鉴，我国对短债比重的持续、快速上升，确实应当予以高度重视。其次是经济持续偏热，导致国内出现一定程度的资产泡沫，房地产价格迅速上涨，沿海一些发达地区甚至出现劳动力价格上涨和劳工短缺的情况。如前所述，泰国鼓励外资及金融自由化曾经引起过多的外资流入房地产，导致房价大幅上涨和银行不良贷款增加。截至1997年5月底，泰国91家金融公司的呆账达到640亿美元；其中大多数属于房地产贷款。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年，日本平均住宅价格攀升了40%日经指数更从13000点急升至39915点，为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。从我国情况看，尽管大部分城市还没有出现房地产泡沫化的问题，但全国住宅价格的平均上涨幅度仍然比较高，上海、深圳、杭州等少数城市甚至一度出现了房价涨幅失控的状态。房价过高，一方面使中下阶层置业困难重重，影响社会稳定；另一方面增加了企业的经营成本，恶化了当地的投资环境。虽然在房价上涨过程中，地方政府达到了增加财政收入、改善城市基础设施的目的，但房价过高肯定会打击企业尤其是制造业的投资意欲，最终反过来阻碍当地经济的健康发展。一旦泡沫破灭，居民资产缩水，就有可能会像1997年以后的香港一样，遭遇消费需求下降、民怨上升以及银行呆坏账大幅增加的局面。当前，在人民币升值预期及房价快速上升的情况下，境外资金已经以外债、资本金及购房的形式大量流入我国；在经过房地产调控、收紧国内银根之后，房地产企业外资或借外债的趋势更加明显；这种状况不仅不利于内资、有利于外资，还会进一步抬高房价、加剧国际收支的不平衡，其引起的负面效应非常值得监管部门关注。除房地产外，我国今后还应避免经济持续过热和股市出现泡沫化倾向，避免劳工价格过快上涨削弱制造业的对外竞争能力。有专家估计，随着人民币升值及部分地区劳工短缺情况的加剧，在“十一五”期间，我国劳动力成本将上升30%-50%虽然从全国范围看，我国的劳动力优势仍十分明显，但对那些房价涨幅过快的沿海城市而言，工资在房价的压迫下持续上涨，对当地经济可持续发展的影响是比较大的。在宏观经济方面，我国GDF®近几年的升幅也有些偏高，2005年的升幅为9.5%,今年第一季度的升幅更是高达10.3%,其中固定资产的增幅达到27.7%,比去年