食品饮料行业中期策略：坚守长期价值看多食品饮料疫后底部反转

食品饮料行业中期策略：坚守长期价值，看多食品饮料疫后底部反转一、食品饮料板块复盘1.1市场表现：食饮板块年初至今跑赢大盘，估值回调板块表现：2022年1-4月食品饮料板块下跌16.95%。跑赢沪深300指数1.76pcts，在31个一级子行业中排名11位。分子行业来看，软饮料（-24.16%）、烘焙食品（-29.51%）、其他酒类（-30.49%）排名相对靠后，跑输食品饮料板块和大盘。食品饮料板块估值处于高位水平，但环比回落。食品饮料估值（TTM）约35.86倍，与其他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。个股涨跌幅：2022年1-4月板块涨幅前10的股票中，青海春天（+88.97%）、金种子酒

（+53.64%）、*ST中葡（+23.25%）涨幅靠前。1.222Q1主动型基金持仓分析：整体仓位有所回调，头部重仓标的配比相对稳定食品饮料板块：22Q1食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。22Q1食品饮料板块（主动型基金）重仓配比为13.45%，同比下降3.82pct，环比下降1.32pct；22Q1板块超配比例为1.38%，同比下降1.79pct，环比下降0.03pct。基金重仓板块的前三标的环比不变，市值配比有所下跌。重仓标的仍为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，第五标的变为伊利股份，重仓市值配比涨跌不一，具体为，贵州茅台（-10%）、五粮液（-55%）、泸州老窖（-11%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-5%）。持仓同比分类汇总来看，个股数量上，多数重仓个股调仓幅度较大，同比呈现出+50%以上或-50%以下的变化；持仓市值上，-(10%-20%)区间呈现集中分布，表明小幅减仓较多。白酒板块：22Q1白酒重仓配比及超配比例略有下降。22Q1白酒板块（主动型基金）重仓配比为11.25%，同比下降3.02pct，环比下降1.11pct；22Q1板块超配比例为2.77%，同比下降1.57pct，环比下降0.13pct。22Q1白酒重仓、超配比例延续下滑态势，但仍处于历史区间较高位置。图片上传中......高端白酒“茅五泸”被减持：茅五泸汾重仓持股之和为9.48%，约占白酒板块84%（白酒板块整体重仓配比为11.25%）；酒鬼酒（+60%）、五粮液（-55%）、老白干酒（-64%）调整幅度稍大；舍得（+15678%）、迎驾贡酒（+419%）、水井坊（+227%）均获大幅增持，顺鑫农业（-98%）遭大幅减持。调味品板块：22Q1调味品重仓配比微降，整体仍处于低配。22Q1调味品板块（主动型基金）重仓配比为0.12%，同比下降0.07pct，环比下降0.02pct。基金重仓比例低于板块对应市值占比1.03pct，处于低配状态。传统调味品个股持仓均有所减持：龙头海天味业（-20%）、中炬高新（-59%）、千禾味业

（-87%）、恒顺醋业（-100%）。乳制品板块：22Q1乳制品重仓配比及超配比例环比回升。22Q1乳制品板块（主动型基金）重仓配比为0.96%，同比下降0.18%pct，环比回升0.05pct；22Q1板块超配比例为0.24%，同比下降0.30pct，环比回升0.06pct。乳制品龙头个股持仓多有所减持：伊利股份（-5%），光明乳业（-93%）、妙可蓝多（-98%）、新乳业（-82%）、燕塘乳业（-92%）受减持。啤酒板块：22Q1啤酒重仓配比及超配比例环比回落，整体仍处于高位。22Q1啤酒板块

（主动型基金）重仓配比为0.53%，同比上升0.04pcts，环比下降0.16pcts；22Q1板块超配比例为0.21%，同比上升0.05pct，环比下降0.12pct，处于历史区间较高位置。啤酒：青岛啤酒（A+92%/H+227%）、燕京啤酒（+238%）获增持，华润啤酒（-36%）、重庆啤酒（-17%）获减持。二、2022中期投资策略：坚守长期价值，看多疫后底部反转2022年中期投资策略两个主线方向：1）坚守长期价值核心标的；2）左侧布局疫后复苏方向。当前食品饮料板块受宏观经济+疫情影响+悲观预期+资金面压力等多重因素压制，整体股价及估值处于历史中位数偏低位置，展望下半年，我们对食品饮料大的行情展开较为乐观，当前诸多压制因素有望逐步解除，整体景气度触底回升概率较大。从自上而下角度以及结合食品饮料基本面改善的趋势，我们2022年中期投资策略主要有两个主线方向：

1）坚守长期价值核心标的；2）左侧布局疫后复苏方向。坚守价值主线：食品饮料作为传统意义上的长坡厚雪赛道，过往几十年的历史验证了板块的基本面具有强韧性及强确定性，每一轮大的下跌都是很好的配置时点。2021年至今，食品饮料板块受内外部多重因素压制，整体估值水平回落到2019年的水平。疫后复苏主线：短期维度，2022年3月开始疫情继续影响生产生活消费，一季度跟二季度基本面将直接受损，但从边际维度看，当前多地疫情已逐步到拐点冲高回落，边际改善确定性强，同时政策面持续出台多项促销费政策来刺激全民消费。我们认为疫情复苏带来的环比改善确定性强，前期疫情受损的方向有望迎来较大改善弹性，主要布局方向有：1）次高端及地产白酒：基本面及估值双修复，关注内生改革标的。疫情对酒企全年业绩的影响远弱于2020年，一季度业绩高增确认，二季度发货节奏或略微滞后，考虑疫后场景回补，对端午及中秋旺季动销仍可适当乐观。2）调味品等餐饮相关产业链：关注需求复苏，优选兼具确定性和弹性的标的。21年调味品行业经历了需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多重考验，近期疫情反复短期终端消费再次承压，短期需求修复是主线。年内关注提价传导及毛利改善，今年原材料成本压力仍存，但涨幅边际减缓，叠加21年集体提价，整体成本压力有所缓解。3）啤酒板块：淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季。短期疫情对3、4月份啤酒销量影响较大，但5-8月为啤酒旺季的关键，若疫情后续好转，啤酒消费旺季仍可期。全年成本端压力可控，提价、优化供应链、控费等都是公司对冲成本压力增加利润的手段。三、白酒：坚守长期价值，关注内生改革标的3.1短期疫情冲击弱于2020年，对疫后需求恢复可适当乐观1）上海疫情加剧，牵连华东采取封闭管理，东北消费进入复苏阶段。截至目前，国内疫情以上海至华东、吉林至东北较为严重，上海目前确诊人数仍持续增长，吉林已实现社会面清零，预计上海疫情仍将牵连华东区域继续采取封闭式管理，东北地区消费进入复苏阶段。白酒消费场景以宴席为主，居家隔离、禁止聚集等防疫要求对白酒消费场景造成一定程度影响，尤其是规模较大的婚寿宴场景，但本轮疫情在白酒淡季爆发，若5月中旬良好控制，对端午旺季备货以至全年业绩影响不大。图片上传中......2）节奏上来看，一季度白酒公司业绩高增确认，疫情滞后回款及发货节奏，对二季度或有一定程度影响，全国及地产酒龙头受影响偏小。据渠道调研，多数酒企于春节前已按原计划收到一季度回款并发货，且部分酒企发布1-2月经营数据，开门红超预期，春节档动销稳定良好，龙头及地产酒一季度业绩高增已确认，且渠道库存普遍不高。目前受疫情影响3-4月份华东地区、东北地区消费场景缺失，叠加物流效率降低，货物周转降速，疫情好转后渠道需优先消化现有库存，对二季度回款发货节奏或造成滞后影响，但酒厂话语权较强的高端酒及强势地产酒龙头企业受影响偏小。3）根据历史经验，疫情好转消费放开后，场景有望快速回补，高端酒修复则快于次高端。回顾2020年上半年由疫情发生到适度管控下消费基本放开，2-3月白酒消费惨淡，动销降入冰点，二季度逐月恢复，至上半年结束高端酒基本恢复至九成动销，次高端回补稍慢，强势地产龙头恢复至七八成，经历暑假持续修复，中秋国庆双节旺季期间，高端酒及次高端龙头动销基本全面恢复，全年来看最大旺季春节损失最大、端午部分损失，最终经过厂商共同努力，全年业绩基本维稳未出现大幅下滑。疫情短期冲击远弱于2020年同期，优质酒企仍有望完成原定经营计划。本轮疫情对照来看，有以下三点优势：1）春节档未受影响，一季度仅有3月损失部分消费场景；2）疫情发生在白酒淡季，或对五一备货造成一定损失，但端午暂未受影响，而端午档销售占Q2的65%左右；3）本轮疫情非全国面上封闭管理，相较2020Q1全国大部分地区禁止举办宴席，目前仅有几个疫情严重地区严格禁止，其余城市为建议延后举办，场景缺失程度较2020Q1相去较远。综上，我们判断本轮疫情的短期冲击力度远远弱于2020年同期，鉴于一季度回款发货基本于春节前完成，本轮疫情对各酒厂一季度业绩影响可忽略不计，对二季度业绩或有一定程度影响但在20%以内，其中高端酒境况优于次高端，全年拉长来看影响为低个位数，优质企业仍有望完成年初原定高成长目标。参考2020年龙头酒企业绩及股价表现，逆市高增的酒鬼酒、山西汾酒弹性最大，我们认为本轮疫情下，高端化+全国化逻辑顺畅的酒企或遵循相似路径，业绩持续释放，股价表现乐观。3.2高端酒：名酒需求刚性仍在，季度及全年任务有望顺利完成千元价格带需求刚性、稳定扩容可持续，全年看淡季疫情对名酒影响不大。茅台价格在2500-2600元有支撑位，给予千元价格带产品可持续的机会，五粮液、国窖1573、青花郎等大单品稳定增长、抗风险性更强，青花30复兴版、内参酒等成长较快已初具规模，未来千元价格带将逐渐走向一超多强格局。从需求来看，以茅台、五粮液为首的千元以上产品消费场景更偏向高端商务宴请及送礼，需求刚性受疫情等非常事件影响最小，且场景修复最快。目前渠道按计划完成回款，酒厂发货进度较同期基本一致，市场库存合理不高，全年来看淡季疫情对名酒的影响可忽略不计，且开门红基本已奠定一季度业绩确定性，全年任务有望顺利完成。3.2.1茅台：新董事长上任推行系列改革措施，成效显著市场环境改善茅台新董事长上任，推行一系列改革措施，茅台酒市场环境较往年改善，产量大年叠加结构提升，全年业绩大概率提速增长。2021年8月30日，贵州省政府同意推荐丁雄军为茅台集团、股份公司新董事长。丁书记上任后推行一系列改革动作，包括取消茅台酒拆箱销售、加大线下专卖店开设、提升茅台酒及系列酒内部结构、重启茅台电商等，对稳定市场价格、减少黄牛等投机行为、加大真实消费等起到了显著作用，提高出厂价所需要的市场环境较往年大幅改善。2022Q1，非标产品在同期低基数背景下实现较快增长，春节档量增价升，一季度公司实现营业总收入331.87亿元，同比增长18.25%，实现归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，开门红业绩超预期，全年目标逐步兑现。1）取消“拆箱令”，飞天价格稳定回落，炒作倒卖情绪降温。为稳定飞天茅台价格，减少因囤积炒作导致的价格虚高，自2021年起公司要求所有经销商拆箱销售，100%以散瓶形式销售，价格形成双轨制，但箱茅由于几乎完全断供，价格迅速上升，散瓶价格也随之上涨，导致价格不降反升。2021年9月底、12月中旬依次取消非标产品、飞天茅台“拆箱令”，允许1x6规格飞天茅台上市流通，同时配以不超过20%量比的1x12规格飞天茅台用以拆散销售，保留两种销售形式，进入Q4淡季，价格逐步良性回落，市场炒作情绪得到有效控制。图片上传中......2）推出1935引领系列酒打开千元以上空间，产能向高阶系列酒转移。2022年1月18日，“茅台1935”上市，出厂价798元/瓶，零售指导价1188元/瓶，一季度投放三次约700-1000吨，上市反响良好，市场全额消化，实际成交价从上市之初的1650元良性回落至1500元左右并保持稳定，预计第一年投放3000吨左右，系公司对1000-2000元价位带的补充，打开系列酒结构升级的天花板。同时2022年公司计划“瘦身”系列酒，前后共停产10款非主流产品或基础款王子酒、迎宾酒，市场费用向茅台1935、高阶王子酒、高阶迎宾酒及汉酱酒倾斜，推进系列酒内部结构升级，系列酒吨价有望加速提升，推动系列酒全年收入快速增长。3）重启茅台电商平台，加大直销投放力度，以非标产品试水市场反响，上线首日申购火爆。2022年3月31日，茅台公司筹备已久的“i茅台”电商平台正式上线，可申购产品包括茅台1935、虎年茅台酒、彩釉珍品茅台酒等主流非标产品，申购价与指导零售价（直销价）一致。平台上线首日投放超2.6万瓶，申购人数超220万人，品牌影响力下平台造势成功，本次重启电商平台，公司利用区块链算法将每位平台用户的申购码加密后，经结果产生由公证服务生成公证文件，将茅台公司、渠道商、消费者三方形成交易闭环，除掌握消费者信息外，更杜绝了炒作囤货行为。3.2.2

五粮液：停货加强价格管控力度，管理层落定推动基本面向好开会重提对价格的重视，停货挺价为旺季做准备。2022年公司提高计划外出厂价并规定全国经销商统一按照计划内外2:3的配比执行打款，普五综合成本提高至969元，全年价增对收入的贡献高于2021年，由于年初市场仍有部分低成本货物，批价短期上涨后回落至970元左右，甚至出现价格倒挂现象，经销商利润短期内压缩微薄。2022年3月，公司各战区在当地市场组织召开大会，会议提出近阶段核心目标仍然为提高八代普五市场价格，并于3月中下旬开始停货两周，待市场自然消化前期低成本库存，故尽管进入3月多地疫情严重，普五库存仍较低，维持在半个月左右，疫情造成挺价进度稍有滞后，且当前为需求淡季，预计随疫情好转，逐渐进入五一端午备货旺季，普五批价有望随需求增强同比上行。管理团队逐渐稳定人心向聚，基本面有望逐季改善，当前股价预期低位，左侧布局具有性价比。2月原集团总经理曾从钦接任董事长职位，原股份公司总经理邹涛接任集团总经理职位，管理层团队落定，人心向聚，市场秩序维护得以有伸展空间，我们认为全年普五、经典价格管控将逐步见效，经销商利润率有望逐季改善，经典投放量与市场实际相结合，与普五共谋健康长远发展。3.2.3

泸州老窖：高度加强动销培育，低度高势能为业绩保驾护航，股权激励落地疫情期间为惯常控货挺价期，渠道利润稳定，高度国窖增量由铺市向动销转型。据渠道调研反馈，国窖系列开门红回款进度40%以上，发货进度达35%以上，进度与同期保持一致，每年3月中下旬一般为国窖控货挺价期，当下疫情对国窖回款发货节奏无显著影响。全年来看国窖公司30%以上的收入增长可实现性仍较强，低度国窖在华北、苏南等局部市场经过多年培育及价格带扩容，已形成高成长势能，预计仍将贡献国窖公司主要增量；高度国窖处于由铺市向动销转型的关键时期，全年以控货挺价为主基调，4月第二轮回款开始，计划内打款价格由890元提高至960元（部分市场970元），有提价做保障，全年任务完成压力不大，国窖公司模糊返利机制经多年运作已发展成熟，提价后经销商全年综合利润率仍能保持稳定，同时持续加强消费者培育，树立价格高度，塑造品牌高度。3.3次高端及地产酒：二季度节奏略受影响，全年仍可乐观一季度回款已完成，疫情原因发货滞后，二季度节奏或略受影响，全年业绩仍可乐观看待。据渠道调研反馈，次高端及地产酒企春节前回款进度基本达30%以上，大部分回款进度超35%，洋河、古井等地产龙头回款进度超50%，一季度高增确定。考虑到3月中下旬至今，上海、吉林等地疫情严重，牵连华东、东北地区封控措施收紧，白酒消费场景不同程度缺失，由于疫情爆发期系白酒消费淡季，造成的销售损失仍在可控范围内，酒厂考虑渠道经营压力，叠加疫情降低物流效率，暂缓对渠道的发货，故各地渠道库存仍较为合理正常，短期无需担心价格及市场秩序遭到破坏。鉴于次高端及地产酒企对渠道的话语权不及高端酒企，且酒厂出于厂商和谐共存、长期发展的合作理念，疫情结束滞后动销回补以前，不会强制渠道完成第二轮大规模回款，以场景恢复后协助渠道尽快消化库存为先，我们预计二季度回款发货或小幅滞后，但目前看疫情影响端午旺季的可能性偏小，全年来看未影响到三个旺季销售，业绩仍可乐观预期。徽酒受影响小于苏酒，次高端占比高抗风险性更强。从疫情波及范围来看，疫区涉及重点市场的酒企受影响更大，同属华东的江苏省宴席限制明显强于安徽省，徽酒受到的影响小于苏酒。从消费场景来看，规模更大的婚喜宴市场严格受限，小规模商务宴请管制相对宽松，400元以上价位带产品占比高的酒企受影响更小。山西汾酒：“双过半”大概率完成，兼具成长与确定双重属性的优质次高端龙头，长期看好配置价值。2022Q1，公司实现营业总收入105.30亿元，同比增长43.62%；实现归母净利润37.10亿元，同比增长70.03%，业绩持续超预期，主要系经过2021Q4严格控货，市场长期处于饥渴状态，开门红渠道打款积极性高，叠加酒厂有意增加青花系列配额，控制玻汾供给量，结构提升有效且迅速，业绩释放弹性更大。据渠道调研反馈，公司目前回款进度已达40%，Q1发货进度35%以上，北方重点市场库存15天左右，华中区域普遍缺货状态，价格稳中有升趋势，青花30复兴版由于一季度任务完成超预期，目前已停止发货，3月份部分市场已提高打款价，年终结合经销表现给予核报，提价主要意在提高市场价格。升级版玻汾原定于春糖上市，受疫情影响将延后发布，预计经销商综合成本提高至60-70元，市场成交价100元以上，首批试水投放比例预计为玻汾整体的20%，选择有意愿且渠道实力匹配的经销商配货，未来升级版将完全替换老版玻汾，升级换代过程可参考青花30，逐渐提高升级版投放占比。本次玻汾升级并非简单换包装提价，考虑品牌高度的快速提升，公司仍将投入较大精力培育，以推新产品的眼光和策略对待升级版玻汾。我们认为：1）汾酒产品结构抗风险性强，结构提升迅速且具有一定可操控性；2）复兴版稳定向上逐渐站稳千元价格带；3）渠道积极性在次高端酒企中较为突出；4）品牌底蕴深厚，消费认知广泛且深刻；5）管理层市场操作、产品运营思路正确稳妥，切合市场实事求是，谨慎试水后逐渐推广，辅以投入重点培育，复兴版及新玻汾均较大概率升级成功，多重逻辑下公司“时间过半、任务过半”可轻松完成，汾酒仍为兼具成长与确定双重属性的优质标的，长期看好公司投资价值。酒鬼酒：全年目标有望提前完成，聚焦红坛培养大单品格局，看好中长期成长逻辑。2022Q1，公司实现营业总收入16.88亿元，同比增长86.04%；实现归母净利润5.21亿元，同比增长94.46%，主要系开门红渠道回款积极性新高，内参系列高增，同时春节较去年更早，部分3月补货需求前推至2月提前满足，预计3月同比仍有所增长，一季度收入有望增长80%以上，结构提升较快，业绩弹性更充足。据渠道调研反馈，一季度公司整体回款比例达40%左右，开门红奠定良好基础，省内及重点市场疫情可控，全年目标有望提前完成，3月起紫坛全国停货3个月，省内及河南市场暂定停货至11月，此举意在控货挺价，目标价位500-600元，拉宽酒鬼系列价格体系，考虑到紫坛占比不高，我们认为停货对业绩影响不大，且价格上挺更有利于红坛发展，或反补停货导致的销售缺失。2022年公司将投入更多精力于市场秩序维护、消费者动销培育，聚焦红坛大单品打造，省外酒鬼系列进入由铺货增长向动销拉动增长的转型阶段，内参延续高势能拉高品牌力，酒鬼系列紧跟享价位升级，华东等战略市场翻番增长为预期之中，结构提升+全国化持续，大单品格局逐渐培育，高成长、可持续逻辑更为顺畅，看好酒鬼中长期成长。舍得酒业：开门红奠定全年高成长，舍得+沱牌双品牌运作，打造老酒第一品牌。据渠道调研反馈，公司开门红回款顺利，市场价格略有上涨。舍得品牌方面，品味舍得在控货挺价的动作下，价格稳中有升，智慧舍得持续培育圈层消费，顺应次高端扩容与全国化逻辑，增长势头正好；沱牌方面，T68、六粮等产品回归市场，招商铺市快速上量，享光瓶酒扩容红利，带动沱牌实现高增。复星入主为公司创造稳定的发展环境，围绕老酒战略加强产研，打造舍得、沱牌双品牌战略单品，分类发展全国市场，全面提高产品品质、渠道质量、客户及消费者体验。我们认为在全国化+双品牌+老酒第一品牌战略等多重明确逻辑下，公司2022年大概率维持高成长。古井贡酒：古8及以上次高端势能激发，培育成熟有望收缩费用，叠加股权激励预期，业绩释放条件佳动力强。据渠道调研反馈，春节期间防疫政策合理适度，返乡人员增加、走亲访友活跃，送礼及宴请需求双增，一季度回款进度60%左右，发货进度快于去年同期，省内库存同比环比降低10%至20%以内，且受益于乡镇经济活动复苏，除古8及以上次高端产品维持高增外，一贯库存偏高的中档产品献礼、古5动销超预期，库存降低至合理水平。本轮疫情安徽虽同属华东，但因距离上海更远，封控及限制力度小于邻近省份，宴席场景缺失程度更小，徽酒受影响不严重。洋河股份：蓝色经典升级完成在即，再推手工班进军千元价格带，全年业绩有望提速增长。据渠道调研反馈，2022年公司提高开门红打款要求，一季度回款进度达50%，尤其是双沟经销商，开门红回款进度超50%，蓝色经典回款要求稍低，省内不低于35%，省外回款进度40-70%不等，回款比例全面高于2021年开门红，省内外多数经销商全年合同任务增长20%，其中梦系列增速要求25%以上，水晶梦恢复至19年梦3销售水平，公司对业绩的诉求较19-21年加强。今世缘：一季度业绩符合预期，省内地位高回款未受影响，新董事长获评良好，全年收入业绩目标不改。2022Q1，公司实现营业总收入29.88亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长24.46%，业绩符合预期，一季度国缘稳健增长，其中对开、淡雅国缘增长亮眼，四开增长平稳，V系列自2021Q4以来控货挺价、消化市场库存，且同期基数较高，一季度保持平稳。国缘四开价格体系有5-10元下浮，系上述双龙头竞争、加大旺季活动力度所致，V3渠道利润丰厚，导致2021年价格下探较多，预计2022年将适当平衡量价，环比2021年实现量价齐升。估值回落至2020年中，白酒板块配置具备性价比，成长型龙头机会空间大。回顾2020年至今估值走势，2020年首轮疫情后，白酒板块因可存储周期长、消费场景恢复快、确定性强、集中度提升等多重利好，进入估值集体提升阶段，其中业绩仍实现高增的山西汾酒、酒鬼酒估值提升幅度最大。2021Q4估值见顶回落，进入回归理性阶段，目前板块及龙头企业估值回到2020年中水平，接近本轮估值底部，我们认为当前位置估值继续下探空间较小，触底回升在预期内，可逐步左侧布局，高端酒、强势地产酒如茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等确定性强，安全边际充足，业绩亮眼的高成长企业如山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业更具估值回升空间，股价弹性更强。3.4关注需求恢复，看好内生改革标的防疫措施逐步完善，关注宴请需求恢复，看好内生改革标的。当前疫情反复具有频率高、症状轻、传播快等特点，各地防疫措施逐步完善，争取做到在最短时间内以最小代价实现全面清零，保障居民正常生活及社会运作，由此推断疫情对于消费而言，将逐渐演变为高频发生的小范围、超短期影响事件，其余状态下消费几乎不受影响。本轮疫情结束后需求好转为预料之中，可关注宴席补办带来的需求集中释放，看好内生改革标的，当前整体估值回调到19年的水平，高端次高端全年业绩确定性仍强，景气仍在，看好高端得确定性及次高端的高弹性。四、啤酒：淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季4.1淡季扰动何须忧，翘首旺季始为真3月多地疫情反复，青啤基地市场受损较大。3月以来，疫情在多地出现反复，其中上海、山东、吉林、广东等地较为严重，主要啤酒企业3月销量受影响程度不同，其中青岛啤酒

同比下滑超20%，华润啤酒同比下滑超10%，重庆啤酒基本持平。青岛啤酒销量受损较为严重原因有二：（1）疫情爆发区涉及优势市场较多。山东为青岛啤酒基地市场，销量占比约20%，加上吉林、广东、上海，销量占比约30-40%，3月山东、上海销量同比下滑超40%对公司总销量产生较大影响；（2）山东产能较多，疫情影响生产、运输。青啤山东产能占比超30%，部分产品面向全国供应，疫情影响到工厂正常运转和原材料、产品运输，进而影响多地销量。Q2+Q3为啤酒消费旺季，Q1淡季波动无需过度担忧。综合来看，青啤因3月销量受损严重，Q1销量同比下滑低个位数；华润、重啤Q1仍实现同比正增长。Q2和Q3气温较高，为啤酒消费旺季，青岛啤酒、重庆啤酒Q2与Q3销量占比合计均超60%。我们认为应当主要关注旺季销量情况，淡化Q1销量的小幅波动。疫情拐点渐现，防控政策优化，旺季消费迎曙光。4月11日，全国当日新增确诊病例与当日新增无症状感染者总量出现下降。上海市当日新增病例总量开始下降，防控政策进一步优化，执行“三区”划分管控，并对部分区域逐步解封；吉林多地实现社会面清零，生产生活有序恢复；山东、广东日新增病例数保持地位，疫情形势可控。随着上海疫情得控，全国疫情有望迎来拐点。同时，国家防控政策在“动态清零”大方针下，显示出科学、灵活的优化趋势，防疫政策或进入新阶段。我们认为，在疫情有望迎来拐点，防控政策逐步优化的前提下，啤酒现饮渠道消费或逐步得到恢复。根据渠道调研，4月销量占Q2仅为28%，占全年接近10%，5-8月为旺季的关键，若疫情于5月恢复，旺季销量仍可保持乐观。4.2量价提升+成本可控，全年利润增厚可期4.2.1提价传导顺利，量价提升逻辑有望兑现为缓解成本压力，啤酒行业第四轮提价逐步落地。疫情影响正常生产活动，国内玻璃等包材供不应求，价格高企；此外以美国为主的刺激经济的量化宽松政策使大宗商品价格走高。2020Q4以来，包材价格不断走高，2021年年末铝锭/瓦楞纸/玻璃价格同比增长14%/21%/21%，促使啤酒企业陆续进行提价，勇闯天涯、乌苏、纯生、经典等核心大单品出厂价均有所提升。根据公司反馈，目前提价传导顺利。21年啤酒高端化顺利，22年直接提价+结构升级有望推动吨价持续上行。21年主要啤酒企业纷纷交出高端化出色答卷：青岛啤酒吨价提升7%，主品牌销量占比为54.6%，同比+5pcts；重庆啤酒吨价提升4%，高档啤酒销量占比为24%，同比提升4pcts；华润啤酒吨价提升6.6%，次高档及以上销量占比17%，提升4pcts，次高档及以上销量同比增长27.8%。21年直接提价预计拉动吨价提升低单到中单，结构升级拉动吨价提升中单到高单啤酒企业吨价在22年仍有望提升中高单。4.2.2部分原材料实现锁价，提价缓解成本压力大麦及包材占啤酒成本比重较高。根据青岛啤酒2020年年报进行啤酒成本拆分，包材（玻璃、铝锭、瓦楞纸）占比约51%，麦芽占比约12%，占比较高。俄乌战争进一步推高全球大宗价格。22年全球疫情逐步从疫情中逐步恢复，大宗商品需求快速增长，俄乌战争下供给收缩进一步推高农产品、有色金属等大宗商品的价格，加剧通胀压力。3月中国大宗商品指数上涨至203.05，较年初上涨11%。大麦基本完成全年锁定，受俄乌战争影响较小。我们啤麦对外依赖度较高，进口啤麦占比约97%。当前，华润、重啤已完成全年大麦价格锁定，青啤大麦锁价至Q3，啤酒企业基本均已完成大麦主要用量的锁价。假设大麦锁价发生在年末，21年年末进口大麦价格同比增长约20%，对应吨成本增长约2%。包材中铝价不确定性较高。受俄乌冲突影响，欧洲电价高企，欧洲铝企开启新一轮减产，全球铝价持续走高。3月国内铝价3月铝锭价格为2.24万元/吨，同比增长约30%。当前疫情影响生产运输，现货铝成交量偏少，价格走势趋于平缓。全年来看，随着云南四月进入丰水期，铝的供需有望改善。为应对包材价格上行风险，重庆啤酒或采取套保，华润、青啤则提高包材采购频率来平滑铝价；玻瓶回瓶率较高，成本压力较小。若包材成本压力在下半年缓解，我们预计啤酒企业22年吨成本或有中单增长。啤酒企业应对成本压力措施多元化，全年利润增厚仍可期。除了直接材料成本压力，原油价格上行又增加了运费上行压力，但在高端化发展中，啤酒企业缓解成本压力保利润的方式更加多元：（1）直接提价。历史上直接提价多发生在淡季，但随着高端产品销量增长，渠道端利润较为丰厚，餐饮终端历来加价率较高，此轮提价主要是挤占此环节利润，若成本压力持续增加，啤酒企业保留继续提价的可能；（2）生产端优化。提高原材料使用效率，减少浪费；（3）合理安排生产计划，缩短运输路径，如重啤建设盐城、佛山工厂主要为配合乌苏全国化供应；（4）合理控费，精准投放。为推动啤酒高端化快速发展，啤酒企业均有较高销售费用预算，后续销售费用率仍有可控空间。因此，我们认为，虽然成本走势具有不确定性，但啤酒企业已拥有多种对冲成本压力的措施，全年利润仍可释放。五、调味品：关注需求修复，优选兼具确定性和弹性标的5.121年经历戴维斯双杀，当前已度过最差时点业绩估值双杀，当前已度过最差时点。我们将板块业绩和估值进行拆分，2021Q1-3，调味品板块多数企业业绩增速出现回落，至Q4环比回升，板块估值则持续震荡下行。从业绩节奏来看，21年下半年起社区团购影响消减，终端需求持续修复，22年原材料成本涨幅边际回落，我们认为，当前板块已度过业绩低点，叠加Q2起低基数红利持续释放，板块业绩增速有望回升。从估值角度来看，当前调味品板块景气度较低，主要系疫情反复加剧市场担忧，我们认为随着本轮疫情防控逐渐取得成效，终端需求逐渐恢复，板块估值水平仍有提升空间。整体来看，调味品板块已度过最差时点。5.2短期关注需求修复，社区团购渠道释压消费持续回暖，关注短期需求修复。2020年疫情影响下，宏观经济承压，居民消费减少，终端需求疲软。随着疫情影响逐渐消退，消费场景逐渐恢复，消费支出回升，终端需求逐渐回暖。近期多地疫情反复，短期内对终端消费有所限制，尤其对餐饮渠道布局较多的调味品企业影响较大。从近期数据来看，上海日增确诊人数逐渐回落，我们认为，本轮疫情有望在上半年得到控制，下半年需求端有望实现边际修复。社区团购主打性价比，产品结构升级受阻。社区团购渠道主打性价比，新冠疫情爆发后，经济活动承压，消费者收入受到影响，社区团购渠道受到消费者青睐。我们对比几家主流社区团购和生鲜电商平台销量最高的调味品单品，社区团购的爆品单价显著低于生鲜电商，同一产品在社区团购平台的售价也低于生鲜电商。伴随着社区团购渠道快速扩张，低价产品占比提升，调味品整体产品结构升级受阻。前期挤压渠道利润，扰乱终端价盘。21年上半年，社区团购渠道以低价吸引顾客，销量火爆，部分调味品一级经销商为获得收入增量，将手中库存供货给社区团购渠道，供货价格远低于二级经销商向渠道出货的价格，甚至低于向二级经销商出货的价格，造成经销商利润空间受损，对主流厂商建立的渠道网络造成了较大的打击，影响渠道出货节奏。且同一单品在社区团购渠道的终端价更低，扰乱了终端价盘，对传统渠道的获客量造成了较大的挤压，损害了品牌形象和定位，也削弱了厂商的价格控制能力，拉低了终端均价，对短期业绩有较大冲击。政策加码下社区团购影响减弱，关注商超渠道恢复。随着社区团购在快速扩张中扰乱市场秩序的问题逐渐暴露，约束社区团购的政策也逐渐出台，对定价混乱、限制竞争等问题做出了规定。政策加码下，部分团购平台逐渐退出市场，社区团购对传统渠道的影响大幅削弱。渠道调研显示，今年Q1社区团购渠道销售收入同比下滑约60%。根据国家统计局数据，今年1-2月，限额以上实体店零售中，便利店、专业店、专卖店和百货店零售额同比分别增长12.8%/10.3%/5.3%/2.1%，同比21年（相比19两年平均）增速有所加快。随着社区团购渠道持续收缩，我们预计下半年商超人流量将逐步回复，主要布局商超的中高端调味品企业有望迎来业绩修复。5.3成本压力仍存，年内关注提价及毛利改善成本压力仍存，涨幅边际减缓。2020年下半年起，部分农产品价格开始高速增长，调味品企业采购的主要原材料包含大豆、豆粕、小麦、糖蜜、青菜头等，农产品价格上涨拉低调味品板块毛利。2021年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约6pct。今年来看，成本占比较高的大豆、糖蜜等原材料价格仍处于高位，但增速回落至较低水平，青菜头采购成本大幅下降。我们预计下半年原材料成本将维持在较高的位置，但增速将维持在较低水平，对调味品企业而言，下半年板块毛利率压力有所缓解。21年底集体提价，缓解部分成本压力。21年调味品企业面临较大的成本压力，10月起，以海天味业为首，各大调味品企业均对旗下产品进行了提价。根据调味品行业历史提价经验，一般3-4年为行业提价周期，上一轮调味品提价集中于17年初，本轮提价符合行业规律。从提价幅度来看，多数企业提价幅度仅个位数，我们认为本轮调味品提价的幅度不能完全覆盖成本涨幅，预计各企业仍需要通过提升产品结构、降低促销费用投放、提升费用投放效率等方式应对成本压力。提价传导顺畅，终端售价提升。渠道反馈显示，本轮调味品提价后顺价节奏良好，在今年一季度基本实现顺价，其中海天、榨菜等龙头企业在春节前已实现顺价，出货均价反馈来看，榨菜1月出货价环比显著提升，渠道低价库存在年前基本消化完毕。其余品牌在一季度完成顺价。我们预计二季度起，各公司提价贡献的收入增量可在报表中反应。渠道库存同比回落，关注出货节奏改善。由于20年调味品终端需求旺盛，年底春节备货期间，经销商拿货量有所增加，厂商也加大压货力度，21年春节后渠道库存普遍处于高位，21Q2进入去库存周期，厂商出货速度放缓，拖累业绩节奏。今年年初因提价影响厂商出货节奏放缓，当前低价库存基本消耗完毕，厂商出货节奏恢复，渠道库存水平同比均有所回落，我们预计Q2起厂商和经销商的出货节奏同比均有加速，渠道库存有望回落。5.4格局无需担忧，龙头强者恒强成本压力+需求疲软加速行业出清，龙头强者恒强。2021年，在原材料成本快速上涨及终端需求疲软的双重压力下，调味品行业竞争加剧，行业净增注册量大幅减少。龙头企业规模优势较强，在渠道利润及费用投放方面具备缓冲条件，在提价及成本管控的实施上具备更强的议价能力，经营优势强化凸显。部分中小企业则难以应对成本压力，被动出清。粮油龙头进场，经营风格不同，影响可控。由于粮油和酱油销售模式不同，酱油销售需要配备专业营销人员，粮油企业不能完全适应。金龙鱼几年前进入酱油赛道，目前为止表现平平，SKU一直没有增加，只主打一款丸庄黑豆酿造，太太乐的执行团队的销售不落地，目前只有鲁花以花生油作背书，增速较快。从产品角度来看，粮油企业的酱油产品基本集中在高鲜定位，但定价较高，与主流酱油企业相比，粮油企业推出的产品性价比较低，多作为粮油赠品进行搭配。整体来看，粮油龙头进入酱油赛道对调味品格局影响可控。六、乳制品：奶价已至同比下降区间6.1上游：原奶价格震荡下行，稀缺牧场资源仍为乳企必争之地全国牛奶产量近两年增速向上，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自2006年至今基本保持3000万吨/年，2012年之前保持0-2%小幅稳速增长，2013年是我国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响,我国奶牛存栏量和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020年至今，因进口受限，叠加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。液体乳市场规模来看，21世纪初我国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在2013年突破3000亿大关。2015年至今，随着市场逐渐成熟，增速放缓，近五年CAGR低于5%。根据欧睿预测，2021-2025年液体乳市场规模保持5%左右小幅增长。饲料价格上涨+供需错配，原奶价格上行，21年9月显现拐点，奶价震荡下行。2020年11月，原奶价格突破4.0元/公斤，此后仍不断上升，于21年8月底达到近五年来最高水平，长期原因主要是饲料价格上涨+供需错配。存栏量来看，自2010年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下降态势，从2008年的1231万头降至2020年的1043万头，而单产的提升使得整体牛奶产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成一般为40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自2020年初开始，我国玉米收购价便不断上升，至今仍高位震荡。同样，在2020年5月跌至低谷后，豆粕现货价涨势汹涌，22年3月高点价格相比20年5月接近翻倍，近期略有回落，但仍在高位。苜蓿粉方面，其国际现货价在2019年7月出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本上涨的情况下，上游原材料倒逼牧场原奶提价。大型乳企动作频频，稀缺牧场资源成为乳企的兵家必争之地。一方面，原奶成本上行是长期趋势，另一方面，受气候、地形等天然地理因素影响，牧场在我国属于稀缺资源，因此，为保成本稳定、把控上游资源，牧场成为乳企的布局重点。两大巨头中，蒙牛对圣牧高科、中鼎联合和中国圣牧进行收购，旗下现代牧业收购富源、中元；伊利则入股新西兰乳业合作社和中地乳业，旗下优然牧业收购赛科星、恒天然。由西南向全国进击的新乳业，收购现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业、澳亚乳业部分股权；地处华东的光明乳业则接手了辉山乳业和光明牧业。此外，贝因美、明治、飞鹤等其他乳企也纷纷加强奶源布局。6.2下游：液态奶量增空间在下沉、价增路径高端化，奶酪赛道高成长常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据欧睿，2010年常温白奶即达到500亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近5年增速在2-5%，2020年市场规模941亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于2010年，此后随着蒙牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来