长海股份研究报告：加速“小而美”

长海股份研究报告：加速，“小而美”1长海股份：全产业链布局，差异化竞争江苏长海复合材料股份有限公司，成立于2000年5月，总部位于江苏常州，是国内领先的专业化玻纤复合材料制造商。2011年于创业板上市，2012年出资收购天马瑞盛100%股份，进入化工制品行业，同年开始了对天马集团为期4年的收购进程。2015年2月，公司控股常州天马集团有限公司（原建材二五三厂），积极扩展产业链。产品方面，公司形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局，主要产品有玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等；生产方面，公司持续推进产能扩张，新建年产10万吨无碱玻纤粗纱池窑生产线2021年已投产，2022年贡献新增产能，目前名义产能达30万吨。此外，60万吨高性能玻纤制造基地处于项目审批阶段；销售方面，公司对内销售采取以直销为主、经销为辅的销售模式，对外销售采用“经销商+展会”

的模式。公司海外区域销售范围广泛，涉及欧洲、美国、东南亚、中东等地。公司股权相对集中，控股股东及实际控制人为杨国文、杨鹏威父子，属于一致行动人，其中，杨国文先生任公司董事长，持股10.57%，杨鹏威先生任公司总经理，持股41.71%。公司旗下3家全资子公司：常州市新长海玻纤有限公司、常州天马瑞盛复合材料有限公司、常州长海气体有限公司。2021年公司营收、归母净利快速增长。2016-2021年营收从17.68亿增至25.06亿元，CAGR为7.23%，其中，2021年营收25.06亿，同比+22.71%；2016-2021年归母净利从2.58亿增至5.72亿元，CAGR为17.26%，其中，2021年归母净利5.72亿，同比大幅+111.46%。受益玻纤行业高景气，公司毛利率与净利率快速上升。2021年公司毛利率33.72%，同比+6.38pct（已剔除运费、包装及服务费影响），净利率22.83%，同比+9.56pct。营收主要由玻璃纤维及制品和树脂构成，玻纤及制品收入占比逐年提高。2016-2021年玻纤及其制品收入从11.77亿元增至17.24亿元，CAGR为7.67%，2021年收入占比在69%；

2017-2021年树脂收入从4.94亿元增至6.82亿元，CAGR为6.66%，2021年收入占比27%；

玻璃钢制品和气体收入占比较低。2021年玻纤及制品毛利率40.85%，同比+9.72pct（未剔除包装及服务费影响），树脂与玻璃制品毛利率较为稳定，2021毛利率分别为17.12%和23.44%。2玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级2.1需求：出口持续向好，国内关注风电+新能源车玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性：

密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。具备经济性。过去10年缠绕直接纱2400tex价格在4000-6500元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。2.1.1建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料，广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。国内受益稳增长政策，基建投资回暖。玻纤大量用于各类基础设施建设，属于中低端应用但需求量大。应对今年稳增长压力，基建投资在当前时点发挥“抓手”作用更为合适。基建既不缺项目、也不缺资金，稳增长目标坚定，预期防疫结束后，3-4月积压需求加快释放，基建链继续对冲下行压力。2022Q1我国基建投资完成额同比+10.48%。2.1.2出口：海外景气延续出口维持高景气。根据卓创资讯：2021年我国玻纤及制品出口总量达171.3万吨，同比+25.2%，出口金额31.17亿美元，同比+42.1%；2022年1-4月我国玻纤及制品出口总量72.11万吨，同比+45.6%，出口金额12.73亿美元，同比+45.2%。需求端：（1）欧洲需求高景气领域为新能源，汽车工业热塑短切+风电纱；（2）北美需求高景气领域为汽车工业热塑短切+房地产。供给端：俄乌冲突加剧欧洲能源危机，天然气价格高企，当地玻纤产线生产成本高，依赖于中国玻纤供给。2.1.3风电叶片增强材料：门槛高企，关注公司技术突破风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中，增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的28%。风电纱需求受风电装机量影响。2020年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装潮”下全年风电并网新增容量71.48GW；2021年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量47.57GW；根据《风能北京宣言》规划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW。2022Q1我国风电并网新增容量7.9GW，同比+50.2%。仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量，2020-2021年对应风电纱需求量分别为71.48、47.57万吨。“抢装潮”后预计风电装机量波动相对平滑。关注公司高模量玻纤技术突破。2022年4月20日公司公告，全资子公司天马集团拟将原有3万吨玻纤产线技改为年产8万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，建设期12个月。当前中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率达90%。2.1.4交通运输：汽车轻量化玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领域。玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提升具有显著作用。新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。单车用量提升空间大：1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为160千克（其中复合材料占11.5%，玻纤为主），使用质量占比为13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达19%（250-310kg），德系车单车达25%（340-410kg)；2）新能源车渗透率迅速提升。2021年新能源车销量达352万辆，同比+157%，渗透率为16.4%，较2020年提升9.6个百分点。2022Q1新能源汽车产销量分别为129.3万辆和125.7万辆，同比均+140%，渗透率达19.3%。新能源汽车单车玻纤用量（约175kg）高于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。2.1.5玻纤综合需求测算2.2供给：集中度高，新增趋缓2.2.1格局稳定，集中度高国内视角，2020年全国新增玻纤产量14万吨，同比+2.7%；2021年年内完成点火/冷修后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量81万吨，总产量约624万吨，同比增长+15.3%，近2年CAGR为8.8%。全球视角，2019年全球玻璃纤维产量800万吨，同比+3.9%。我国玻纤产量占全球比重稳中有升，2019年达65.9%。行业集中度高。产量口径，2020-2021年我国玻纤行业CR3（巨石、泰玻、重庆国际）均为72%，而产能口径2019年全球玻纤行业CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达54.6%。2.2.2新增趋缓，产能投放多在2022H2我们测算2020年新增产能约36万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半年供需矛盾凸显。2021年国内新能源汽车、电子PCB等需求高景气，叠加2021H2以来出口旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。2021年投放产能较大，我们测算当年新增产能82万吨，且下半年投放更多，有效产能增量约44.3万吨（其中2021年实际投放产能冲击25.6万吨，2020年老产线爬坡产能冲击18.7万吨），产能冲击约7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能）。虽然2021年新增产能爬坡结束后，对2022年实际冲击较大，但我们预计2022年新产能投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。我们测算2022年当年新增产能45.5万吨，其中巨石预计占增量产能的80%，并于2022H2甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。预计2022年有效产能增量约64.7万吨（其中2022年实际投放产能冲击16.2万吨，2021年老产线爬坡产能冲击48.5万吨），产能冲击约10.1%。2.3供需继续紧平衡根据前文测算，2021年实际投放产能较多，对2022年产能冲击较大，预计今年实际产能投放边际放缓；而2022年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。我们测算2021-2022年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。我们提示，更应关注2022年内实际投放产能冲击而非2021年老产线爬坡产能冲击：老产线在22Q1已完全（如巨石桐乡智能3线、巨石桐乡智能4线）或大部分（如长海10万吨新线、山玻3线6改10）贡献增量产能，在国内部分区域运输、下游客户需求受疫情干扰的情况下，粗纱价格仍然坚挺，巨石、长海等公司Q1业绩超预期开门红，证明在出口持续高景气情况下，该部分增量供给已基本消化，更应关注后续产能边际变化以及“双碳”背景下行业新建产能审批严格程度。3

“小而美”高速成长，增量产能弹性大3.1新产能贡献发力，增厚全年业绩募投10万吨产能已投产，新产能贡献发力，同时关注新建60万吨项目审批进展。（1）2020年12月公司发行可转债，规划新建一条10万吨/年无碱玻纤粗纱池窑拉丝技术生产线及配套制品深加工车间。2020年公司玻纤及制品年产能20万吨，产能利用率达95.03%，基本满负荷生产，募投项目达产后公司产能增加至30万吨，增量达50%。募投10万吨2021年9月投产，产能释放节奏略后，预计22Q1已贡献大部分产能。募投项目同步增加玻纤制品产能。本次募投10万吨项目包含玻纤制品短切毡6.88万吨/年，其中本次募投项目供纱3万吨，其余用纱由公司其他生产线提供。2020年公司短切毡产能约8万吨，新增产能部分基于老产线改造，产线效率提升，预计全面投产后短切毡产能有望超10万吨。10万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本：1）募投项目中附加值高、单价高的短切纱占比高；2）新线技术、成本控制更优，单线成本低于老线；3）产品结构调整、减少产线生产切换，老线生产成本同样下降。（2）2022年4月20日公告，公司全资子公司天马集团拟将原有3万吨玻纤产线技改为年产8万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，建设期12个月，投产后优化产品结构。（3）2021年5月14日公司发布公告，拟投资63.47亿于江苏常州投资建设60万吨高性能玻纤智能制造基地，共4条15万吨/年玻纤池窑拉丝生产线，分两期实施，一期2条预计于2024年投产，二期2条预计于2026年投产。若60万吨高性能玻纤智能制造基地项目建成，公司远期年产能将达95万吨。项目实施尚须政府立项核准及报备、土地公开出让、环评和施工许可等前置审批工作，目前项目尚在审批中。2022Q1公司实现营收7.54亿元，同比+36.05%，归母净利2.28亿元，同比+115%，扣非净利1.82亿元，同比+79.9%。非经常性损益0.46亿预计主要为铑粉利润。销售毛利率、销售净利率分别为38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。玻纤及制品同比量价齐升，10万吨新产能贡献主要增量：

①粗纱价格环比稳定、同比提升，Q1全国缠绕直接纱2400tex均价6138元/吨，同比+333元/吨，环比-40元/吨，基本稳定。成本端天然气成本涨幅大，叶腊石涨幅不及天然气。②Q1粗纱+制品销量同比增长。21Q1公司产能预计5万吨，22Q1增量来自可转债募投项目10万吨产线贡献，假设10万吨产能于Q1贡献7-8成，则公司销量或提升30-40%。③我们预计公司价格上涨主因：1）粗纱及制品海外销售提升，2）制品新签订单执行涨后价格。3.2产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期公司产业链一体化布局。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复材为主的纵向产业链，子公司天马集团拥有以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链，内生+外延扩张实现产业链一体化。公司玻纤制品业务包括短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。短切毡：汽车轻量化重要材料，公司优势明显。短切毡可增加汽车顶棚的强度、刚性、隔热性、隔音性等性能，同时起轻量化效果，汽车轻量化推动以短切毡为原料的汽车顶棚快速增长。公司全产业链一体化，上游短切纱自供，下游天马集团玻纤增强材料可使用公司生产的短切毡，公司在规模、技术、客户方面具备领先优势，2021年国内车顶毡市占率超50%。关注近期汽车政策密集出台，汽车链复工复产持续推进。湿法薄毡：2021年我国湿法毡市场规模仅占玻纤行业总规模的3%，而北美市场湿法毡市场规模占玻纤行业总规模的30%（2021年），北美房地产、基建领域湿法薄毡应用较多。海外地产需求旺盛，2020年7月美国单月新建住房销售达2007年以来最高值，2021-2022Q1地产景气度延续。公司湿法薄毡国内市占率同样处于领先地位。2012年公司出资收购天马瑞盛100%股份，同年开始对天马集团为期4年的收购进程。2015年2月，公司控股常州天马集团有限公司（原建材二五三厂）。天马集团主营业务为玻纤及制品、化工制品、玻璃钢制品：

玻纤及制品业务主体为3万吨池窑，“3改8”后预计设计产能提升、生产成本下降、产品结构优化。化工制品业务主要为不饱和聚酯树脂，天马集团树脂产品是玻纤复材的重要原材料，是玻纤全产业链上的重要环节。营收及盈利方面，2021年公司提价以应对原材料上涨压力。2021年公司化工制品销售8.01万吨（同比-0.98万吨），实现营收6.82亿元，据此推算吨价格8518元（同比+1726元），吨成本7060元（同比+1827元），其中，吨材料成本6428元（同比+1861元）。吨毛利1458元（同比-101元）。产能方面，2020年树脂业务产能15.06万吨，同时天马集团年产10万吨不饱和聚酯树脂技改扩建项目已建成，目前正在进行调试测试，通过相关验收、试运行后将正式投入生产运营。玻璃钢业务指用玻纤增强不饱和聚酯、环氧树脂与酚醛树脂基体，以玻纤或其制品作增强材料的增强塑料，天马集团玻纤增强材料产品使用公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品。产业链一体化优势使公司玻纤及制品业务毛利率波动较为稳定。复盘近10年公司及同行毛利率变化趋势，行业景气度高、粗纱价格高位时，如2015年（风电“抢装潮”拉动）、2018年

（成本推涨，出口+热塑景气）、2021年（疫情导致供需错配，下游“三驾马车”及出口轮番接棒），公司毛利率达35-40%；粗纱价格低位时，如2013、2017、2020年，公司毛利率略高于30%，毛利率波动区间小于同行。公司粗纱自用比例高于外售，全产业链平滑粗纱价格波动周期。3.3吨价格、负债率显著优于可比公司吨收入显著高于同行：制品占比较高拉升公司销售均价，2021年公司吨收入8440元，较泰玻、巨石、山玻分别高555、855、2419元。吨成本存在优化空间：2016年公司定增募投项目新增7万吨玻纤产能，产能投放后2017-2020年公司吨成本下降明显。2021年公司吨成本4992元，同比+319元，主因原材料、能源成本上涨。当前公司产能规模相对较小，2021Q4以来公司增量产能弹性大，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本。3.4关注近期行业边际变化3.4.1关税、汇率均有改善迹象出口美国25%关税存在减免可能性：2018、2019年美国分2次对约2000亿美金的中国商品合计加征关税25%，其中包含玻纤。2022年5月3日美国贸易代表办公室宣布，4年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，该办公室即日起启动对相关行动的复审程序。5月10日，拜登称为应对通货膨胀，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税。汇率：2022年4月以来人民币兑美元贬值明显，海外订单收益。2021年公司出口收入占比达22.46%，同比+2.59pct，海外玻纤及制品业务量价齐升。近期关税、汇率均有改善迹象，此外，公司主要出口市场为欧洲，欧洲玻纤供给端受天然气价格上涨影响较大，依赖于中国玻纤及制品进口，我们预计2022年公司出口收入占比将持续提升。公司出口欧洲的贸易摩擦税率低于同行。1）2020年6月15日，欧盟委员会对原产于中国及埃及的玻纤织物作出反补贴肯定性终裁，公司反补贴税率为24.8%，反倾销税率为37.6%，税率较粗纱为主的同行公司，有一定优势；2）公司出口欧洲以玻纤制品为主，玻纤制品反补贴税率低于玻纤织物。3.4.25月以来粗纱价格小幅回落复盘2020Q3至今玻纤供需关系，疫情导致供需错配，静待需求跟随经济复苏：

价格变化：2020年8月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱2400tex均价为例，第一次阶段性峰值6157元/吨出现在2021年5月，同比涨幅为54.3%，较2020Q2低点上涨54.3%；

第二次阶段性峰值6233元/吨出现在2021年10月，同比涨幅为23.4%，较2020Q2低点上涨56.2%。股价表现：2020.4.1（长海股价阶段性低点）-2021.9.8（长海股价阶段性高点）股价涨幅为149%，阶段性高点对应PE-TTM为23X。供需关系：1）2020H2国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算2020年新增产能约36万吨，且实际产能冲击不多，而需求端2020年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下全年尤其是Q4风电纱需求旺；2）2021年新能源汽车、电子PCB等全年高景气，叠加2021H2