孩子王研究报告：聚焦会员深耕大店全渠道模式数字化赋能

孩子王研究报告：聚焦会员深耕大店，全渠道模式数字化赋能1.

生态化运营的母婴零售龙头孩子王

2009

年成立于南京，主要从事母婴童商品销售及相关增值服务，以线下大

店和线上平台结合的全渠道运营模式，满足消费者一站式购买及服务需要，是国内母婴

零售龙头。公司创始人汪建国先生深耕零售行业，先前创立五星电器成绩辉煌，管理层

由五星电器老班底及新鲜血液组成，保证战略稳定的同时紧跟市场节奏。2020

年实现收

入

83.6

亿元，2014-2020

年

CAGR达

32%，归母净利润

3.9

亿元，归母净利率逐步提

升至

4.7%，业绩稳步成长。业务构成中，母婴商品销售占比逐年下降，服务类业务贡献

提升，带动综合毛利率稳中略升至

30.5%。1.1

母婴零售龙头，创新“商品+服务+社交”大店模式孩子王成立于

2009

年，主要从事母婴童商品销售及相关增值服务，以线下大型门

店、线上

PC端商城及移动端

APP全渠道满足准妈妈及

0-14

岁婴童购物需要，已成长

为国内母婴零售龙头。公司业务以母婴商品销售和母婴服务为主，所售商品包括食品、

衣物品、易耗品、耐用品等多个品类，逾万个

SKU，并在店内提供童乐园、互动活动、

育儿服务等各类附加服务。公司

2009

年在南京开设首店，经营面积达到

8000

平，是当时国内规模最大的母婴

一站式购物商城，首创“商品+服务+社交”的大店模式。2010

年向省外扩张，布局安徽等

地，引进国内外中高端一线品牌，并推出“育儿顾问”特色服务。2011-2012

年，公司进

入西南、上海市场，并获得华平投资

5500

万美元投资。2015

年，推出全渠道布局，上

线

APP商城，并新进入广州、河南、陕西、辽宁、天津等地，门店数量突破

100

家。

2016

年，成功挂牌新三板。2018

年，门店增至近

300

家。公司历经

11

年发展，于

2020

年末已在全国

20

个省市开设

434

家门店，行业龙头地位显著。公司创始人徐伟宏于

2020

年参加“2009

年度中国零售业“青年英才”评选活动”

接受联商网采访时提出：“做中国孩子王”的愿景，自成立以来即坚持“商品+服务+产业生

态经济”的发展战略，深耕大店模式，提供丰富产品及完善配套服务，重视全渠道运营和

产业链数字化建设，以科技力量赋能人性化服务，增强用户粘性。1.2

创始人深耕零售，管理层新老搭配历史回顾：红筹搭建及拆除，新三板挂牌及摘牌。公司成立之初以江苏孩子王为运

营主体，2012

年为进行境外融资搭建红筹架构，设立孩子王开曼，通过孩子王

BVI控

制孩子王香港，孩子王香港设立全资子公司孩子王有限作为新的运营实体，孩子王有限

以协议控制江苏孩子王。2016

年为实现境内上市或挂牌，公司决定拆除红筹架构，孩子

王香港将孩子王有限

100%股权转让给江苏博思达等股东使之成为中外合资公司，孩子

王有限改制为股份公司，与江苏孩子王结束协议控制，并于新三板挂牌交易，最终于

2018年摘牌。此次

IPO

孩子王公开发行新股

1.09

亿股，按本次发行价格

5.77

元/股计算，实际募

集资金

6.3

亿元，扣除发行费后净额约

5.6

亿元。实际募集资金拟按照轻重缓急投资于

全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平台建设项目、全渠道物流中心建设项目及补

充流动资金。实控人控股

26.24%，员工持股计划提供有效激励。按照发行后股本（不含采用超

额配售选择权发行的股票数量）计算，公司创始人汪建国通过江苏博思达直接持股

25.51%，并通过南京子泉间接控制

0.73%股权，合计控制

26.24%股权，为公司实控人。

此外，南京千秒诺、南京子泉均为实控人的一致行动人，南京维盈作为员工持股平台持

股

5.56%，高瓴资本（HCMKW）、FullyMerit、华平投资（CoralRoot）各持股

11.24%、

7.01%、6.20%。1.3

业绩稳步增长，服务及线上贡献提升收入稳步增长，盈利持续改善。公司

2020

年实现收入

83.6

亿元，同比增长

1.4%，

2014-2020

年

CAGR达到

32%；受益国内严格防疫措施，1H21

收入

44.4

亿元，同比

增长

15.4%，恢复速度较快。公司自

2017

年扭亏为盈，2020

年归母净利润为

3.9

亿元，

同比增长

3.6%，归母净利率

4.7%，盈利水平持续改善；1H21

归母净利润

1.6

亿元，

同比微降

3.7%。公司计划未来三年内利用募集资金新增数字化直营门店

300

家，我们

预计公司收入端有望继续保持较快增长，同时前期培育店铺逐步进入利润释放期，成熟

门店增多将有效支撑公司盈利。服务贡献渐增，推动毛利率稳中略升。公司主营业务包括母婴商品销售、母婴服务、

供应商服务、广告及平台服务，2020

年主营收入贡献各

89.2%、2.7%、6.3%、0.9%、

1.0%，主营毛利润贡献各

67.4%、8.3%、20.3%、0.9%、3.1%，商品仍为业绩主要贡

献点，但占比逐年下降，相应服务类业务占比不断提升。毛利率方面，母婴商品毛利率

由

2017

年

26.9%逐年降至

2020

年

22.8%，母婴服务、供应商服务、广告、平台服务

毛利率较高且稳定，2020

年各

94.1%、98.0%、32.6%、92.8%，高毛利率的服务类占

比提升抵消商品毛利率下降影响，推动综合毛利率由

2017

年的

30.1%略升至

2020

年的

30.5%。品类&区域占比集中，线上贡献提升。公司销售商品品类众多，其中奶粉、纸尿裤、

洗护用品占比最高，2020

年各

57.9%、13.1%、9.1%，合计达到

80.1%。此外零食、

玩具、内衣家纺、外服童鞋贡献也均在

2%以上。分区域来看，目前公司门店集中在华

东、西南和华中地区，相应三大地区主营收入占比各

53.2%、15.4%、11.2%，合计达

到

79.8%。在全渠道战略推进下，电商及

O2O对母婴商品销售的贡献由

2017

年

5.9%

持续升至

30.8%。我们判断在行业线上线下融合的大趋势下，公司线上平台具有先发优势，收入占比有望进一步提升。2.

行业：动能切换潜力巨大，格局分散龙头显现母婴零售行业涵盖孕产妇及

0-14

岁婴童所需的各种商品及相关服务，据孩子王招股

书援引罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在

2020

年达到

3.6

万亿元。2017

年后，

随着我国新生人口的减少，适龄生育女性及

0-14

岁婴童数量呈下降趋势，我们认为行

业人口红利已逐渐消失，未来在“促生育”的各项政策加持下新生人口下滑趋势或将缓

解，但消费升级带动的客单价提升仍将成为行业增长新动能。由于行业进入门槛低，企

业数量众多且规模较小，竞争格局分散，但近几年区域性龙头企业逐渐显现，孩子王以

直营大店模式布局全国，特色及优势突出。2.1

四万亿市场规模，仍处稳步增长期母婴产业覆盖业务多元，市场规模仍稳步增长。孩子王所属的母婴零售行业，

主要面向孕产妇及

0-14

岁婴童提供商品及服务，满足其衣食住行用玩教等多元化

需求。商品可以划分为

5

大类，包括奶粉、零食等食品类，纸尿裤、洗护用品等易

耗品，玩具、车床等耐用品，服装及孕产妇用品。相关服务包括教育、医疗、娱乐

出行等多方面。国内母婴零售行业起步较晚，2000

年进入快速发展期，2010

年后

步入成熟发展阶段。据孩子王招股书援引

MobData的数据显示，2018

年国内母婴

零售行业市场规模达到

3

万亿元，2010-2018

年

CAGR达

14.8%。据孩子王招股

书援引罗兰贝格预测，2020

年市场规模有望达到

3.6

万亿元。母婴服务需求旺，线下渠道仍占主导。据孩子王招股书援引罗兰贝格预测，2020

年母婴行业

3.6

万亿市场规模中，商品销售预计达到

1.7

万亿，占比

47%，服务占

比将过半。从渠道来看，根据比达咨询数据，母婴市场线上渠道销售占比从

2016

年的

21.2%上升至

2020

年的

27.7%，预计

2024

年为

26.7%，线下仍为主要购买

渠道。据孩子王招股书援引艾瑞咨询数据，在线下各渠道中，母婴专业连锁店占比

最高，2018

年销售占比

51%。我们认为，母婴商品刚需性较强，母婴服务受居民消费水平提高将受到更多重

视，未来将出现商品服务需求两旺的格局。在消费升级趋势下，母婴专业连锁店凭

借商品尤其中高端商品优势，以及专业的导购及附加服务，将进一步替代传统夫妻

老婆店、超市百货等渠道，占比继续提升。（获取优质报告请登录：未来智库）2.2

人口红利渐尽，消费升级成增长新动能出生人口及出生率下滑，人口红利逐渐消失。据中国社会保障学会数据显示，

新中国成立以来，我国共出现三次出生潮，分别在建国初期、60

年代、80

年代末

90

年代初。1990

年后我国出生人口及出生率持续下滑，并在本世纪前

15

年处于平

台期。据公司招股书援引国家统计局数据显示，2016

年二胎政策全面放开刺激当

年出生人口达到

1786

万，为阶段性高点，此后新生人口及出生率持续下滑至

2019

年的

1465

万。据国家统计局数据显示，出生人口的下滑导致我国

0-14

岁婴童数量

及占比持续处于较低水平，截至

2019

年末为

2.3

亿人，占总人口

16.8%。母婴消费将由人口驱动转为消费升级驱动。虽然

2010

年以来

0-14

岁人口基本

保持稳定，但据孩子王招股书援引

MobData，母婴行业市场规模保持

10%以上的

高速增长，表明人均消费增长已成行业主要驱动力。我们认为，未来这一趋势将延

续：①消费能力持续增强。2020

年我国城镇居民人均年可支配收入

4.4

万元，同比

增长

3.5%高于

GDP增速，人均年消费支出

2.7

万，占比收入持续降至

61.6%，居民消费升级的空间在扩大。我们判断，随着未来经济的增长和城镇化推进，居民整

体收入水平继续增加，消费能力稳步增强。②母婴消费意愿增强。母婴消费中既有奶粉、纸尿裤等刚性需求，也有增值服

务、营养保健等可选需求，我们认为随着科学、健康育儿理念的深入人心，新一代

年轻父母将更加重视商品品质及服务体验，并愿意支付较高价格。据孩子王招股书

援引沙利文咨询统计预测，2013

年来我国母婴消费在年轻家庭消费总额中的占比

由

15.9%持续提升，有望在

2022

年达到

20%。2.3

竞争分散龙头显现，孩子王特色突出竞争格局分散，区域龙头显现。母婴零售行业进入门槛低，企业数量众多且规

模普遍较小，市场格局分散。据孩子王招股书援引

CBME，2019

年抽样调研统计，

母婴零售企业中门店数量少于

10

家的企业占比达到

70%，仅有

4.12%的企业拥有

门店数超过

100

家；众多母婴门店规模较小，平均面积小于

300

平的门店占比达到

84%，1000

平以上的大店仅占

4%。近年来，行业已出现在部分区域拥有较强竞争

力的龙头企业，公司主要竞争者包括爱婴室、乐友、爱婴岛、丽家宝贝等，其核心

区域分别集中在华东、华北、华南等地。公司以直营大店全国布局为特色。相较于主要竞争者，公司全部门店采取直营

模式，产品和服务管控力强，同时深耕大店，平均面积超过

2500

平，门店已覆盖

全国

20

个省市的

131

个城市，塑造自身中高端品牌形象。3.

公司：深耕大店精管会员，全渠道数字化提效公司创新性采用“商品+服务+社交”的业务模式，商品品类齐全，以中高端品牌

为主，定位于中高端市场，并以自营为主要销售模式；服务上配备专业育儿顾问，

增强门店吸引力。2015

年后开店加快，目前已覆盖

20

个省市，门店面积平均超过

2500

平米，打造一站式母婴购物体验。近年来以数字化赋能运营，测算单店模型

持续优化。打造会员闭环管理体系，深挖用户价值。线上线下全渠道运营，实现无

界触达消费者，不断完善仓储物流体系，保证及时配送。3.1

商品+服务+社交，打造一站式购物体验场景公司围绕孩子孕育成长的各个环节，创新性采用“商品+服务+社交”的业务模式，

主营业务包括母婴商品销售、母婴增值服务、供应商服务和广告业务，其他业务包

括招商、软件销售等。产品品类齐全，大牌+自主品牌定位中高端。公司销售商品涵盖

4

大类、10

小

类，囊括孕产妇及婴童衣食住行用玩各个环节，可一站式满足母婴消费需要。产品

主要来自国内外知名品牌，且以中高端为主，此外公司自主或合作设计开发内衣家

纺、洗护、玩具等多个品类产品，并选择优质

OEM代工厂生产，打造初衣萌、植

物王国，贝特倍护和慧殿堂等自主品牌。自营为主，联营为辅的销售模式。自营模式下，公司通过向品牌商、代理商或

经销商采购商品，再通过直营门店和线上渠道销售赚取差价，主要品类包括奶粉、

零食辅食、营养保健、纸尿裤、洗护用品、玩具、车床椅等；联营模式下，公司门

店为供应商提供专柜/货架，由供应商自行派驻人员负责销售，商品所有权在销售前

始终归供应商控制，公司从销售收入中收取扣点。2020

年自营、联营模式销售收

入占比母婴商品销售收入分别为

97.7%、2.3%，2018-2020

年自营占比持续提升。专业服务完善用户体验，有望增强引流效果。公司母婴服务包括童乐园、互动

活动、育儿服务三大类型，其中童乐园为婴童提供游乐场所及“成长缤纷营”等特色

活动；互动活动则包括新妈妈学院、爬爬赛等，满足消费者社交需求；育儿服务由

线下门店配备的专业育儿顾问提供针对孕产妇的催乳、母婴喂养指导，以及针对婴

童的抚触、理发、推拿等服务。目前公司已建立强大的育儿顾问团队，4700

名持

有国家育婴员资质的育儿顾问同时充当营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、专

业咨询顾问等多重角色，在吸引维系客户方面起重要作用。我们认为，随着居民科

学育儿理念的强化，消费者对于专业增值服务的需求将扩张，公司专业的母婴服务

有望成为线下门店引流的重要抓手，2020

年公司母婴服务收入占比主营业务收入

仅

2.7%，占比有望进一步提升。公司供应商服务业务通过向供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线

下推广及数字化工具等取得相关收入。公司的广告收入主要系由下属子公司思想传

媒为企业客户提供线上和线下广告服务。其中，线下广告服务主要包括在门店提供

广告展位及相关推广活动的组织、策划；而线上广告服务则是基于思想传媒与腾讯

的合作关系，通过腾讯的广点通系统、微信公众平台广告服务系统、品牌排期广告

系统等为用户宣传、推广产品，或是在孩子王

APP、微信公众号、小程序投放数

字/视频广告。此外，公司还涉及招商、软件销售等其他业务，其中招商业务将门店

部分场地转租给早教、培训机构等行业周边商户赚取租赁费，软件销售通过子公司

上海童渠向企业客户零星销售部分供应链管理软件。3.2

深耕大店数字化赋能，会员经济提高用户粘性公司采取“线下实体门店+线上平台”的全渠道运营模式，但门店仍为主要渠道，

2020

年贡献主营业务收入的

90.9%。2015

年后开店加快，重点覆盖经济及人口大省。截至

2020

年末，公司共有直

营门店

434

家，覆盖全国

20

个省市的

131

个城市。从开店节奏来看，2015-2016

年分别新开

47、67

家店，扩张速度明显加快。在经历

2017-2018

年短暂调整后

2019-2020

年扩张再次提速，各新开门店

96

和

85

家。从区域布局来看，公司在华东地区门店较为密集，江浙沪徽门店各

104、30、15、44

家，合计占比达到

44%，

此外公司在山东、四川、重庆、湖南等经济和人口大省均已布局超

20

家门店。公

司此次募集资金计划在未来

3

年内在江苏、安徽、四川、广东、重庆等

22

个省市

新建

300

家门店，将新进山西、北京、云南三地，覆盖范围进一步扩大。以效率为原则分散布局，减低内耗提高效率。公司新店选址时将考虑区域经济

及人口情况，综合评估市场规模、物业业态、物业运营能力、交通条件等因素，提

高门店运营效率。一般情况下，公司仅在一个商圈布局一家门店，优质区域可考虑

开设多家，但在设计风格上将选取不同主题，形成互补、互助的区域优势。（获取优质报告请登录：未来智库）深耕大店模式，打造情景化解决方案。公司自成立之初就确立了大店模式，首

家门店面积即达

8000

平，截至

2020

年末的

434

家门店平均面积超过

2500

平米，

其中最大单店面积超过

7000

平米，且集中在大型综合购物中心内，与万达、华润

等大型购物中心达成深度战略合作。门店以情景解决方案为基础，打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、

孩子力量区以及综合专区。同时，

为提供专业的客户服务，门店还专设了育儿服

务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，例如新妈妈学

院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营等，增强客户互动感和体验感。数字化升级，助力用户体验优化和门店效率提升。公司近年来持续推进门店数

字化升级，已由第一代普通线下门店升级为第八代数字化门店，以电子大屏、电子

价签、人脸识别等先进科技便利消费及办公，开发

1300+个数字化工具，实现全运

营流程的数字化覆盖；采集用户数据，并建立

400+基础用户标签和

1000+智能模

型，实现精准营销；2017

年推出“扫码购”，顾客可自助购买结账，并选择配送到家

服务，提升消费体验。数字化升级，助力用户体验优化和门店效率提升。公司近年来持续推进门店数

字化升级，已由第一代普通线下门店升级为第八代数字化门店，以电子大屏、电子

价签、人脸识别等先进科技便利消费及办公，开发

1300+个数字化工具，实现全运

营流程的数字化覆盖；采集用户数据，并建立

400+基础用户标签和

1000+智能模

型，实现精准营销；2017

年推出“扫码购”，顾客可自助购买结账，并选择配送到家

服务，提升消费体验。前期门店盈利逐渐释放，保证规模业绩持续扩张。根据店龄测算，2020

年末

公司培育店（0-2

年）、次新店（2-4

年）分别有

180

家、89

家，占比分别

41.5%、

20.5%，成长店（4

年以上）165

家，占比

38%；公司整体店龄结构偏成长型。根

据招股书披露，2020

年末亿元店（连续三个月交易额超千万，下同）、超级店（超

500

万）、甲级店（超

300

万）数量分别达到

5

个、31

个、72

个，各自对应该类门

店母婴商品销售收入均有增长，其中超级店销售增幅超

20%。我们预计，未来几年

公司前期培育门店将逐渐进入业绩释放期，成长店、成熟店数量增多，有效带动业绩增长，保障新开门店培育运营。重度会员下的单客经济模式，打造闭环管理体系。客户运营方面，公司着力打

造“互动产生情感-情感产生粘性-粘性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消

费会员”的整套单客经济模型，依托自身大数据技术和门店场景优势，建立了涵盖会

员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估的闭环管理体系，2020

年末，

培育会员超过

4200

万人，其中最近一年活跃用户超过

1000

万人，会员贡献收入占

母婴商品销售收入的

98%以上。此外，公司推出付费会员——黑金

PLUS会员，分

别为孕妇及婴幼童提供孕享卡（399

元/年）和成长卡（199

元/年），截至

2020

年

末规模已超

70

万人，单客年产值可达到普通会员的

10

倍左右。

我们认为公司丰富的产品及服务，以及专属育儿顾问的纽带作用，都将对消费

者注册会员产生较大吸引力，此外新一代年轻父母育儿逐渐呈现群体化、社交化趋

势，存量会员的推荐将有效带动增量会员，帮助公司降低获客成本，提高用户粘性。3.3

全渠道无界触达，完善仓配保证效率全渠道融合升级，实现消费者无界触达。公司将自身定位为母婴全渠道服务提

供商，近年来加强全渠道融合战略，建立“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式。

除实体门店外，消费者可通过多样化的线上平台进行消费，并打通线上线下支付配

送等环节，融合程度不断加深。公司线上渠道主要包括自有及第三方平台，自有平

台以移动端

APP为主，小程序、微信公众号、微商城、PC端官网进行有效补充。①孩子王

APP：公司于

2015

年

4

月上线移动端

APP，通过用户画像为用户精

准推送商品及服务，并引入第三方商家及跨境商品，满足顾客个性化需求；公司

4700

名专业育儿顾问入驻

APP，在线提供商品、育儿方面的指导；此外“本地生活专区”

通过引入周边产业合格商家，如幼儿教育、孕产服务、亲子互动等，为顾客提供更

多选择。在

2019

年

Trustdata母婴电商类

APP排名中位居第一，截至

2020

年末，

孩子王

APP用户已超过

3300

万人，月活跃用户超

190

万，成为公司全渠道维护会

员关系的重要载体。②补充渠道：公司

PC端官网为线上渠道的初始模式，目前主要以商品展示为

主；微信公众号、小程序、微商城是微信生态重要场景，三者相互打通，用户无需

下载应用即可享受全流程消费体验。自上线以来，孩子王微信小程序保持每月

2-3

版的迭代节奏，截至

2020

年末，累计用户已达

2800

万人，单日使用人数最高可达

60

万人。扫码购业务于

2017

年推出，整合小程序、微信支付、扫一扫等功能，支持顾

客在店内或家中扫描商品条码自助下单结账，并且可选择自提或配送到家，是线上

线下打通的重要工具，为用户提供

7x24h的无界购物体验。自推出至今，扫码购商

品销售收入贡献占比已由

2018

年

26%增加至

2020

年

52.5%，其中

O2O的商品销

售收入贡献占比已从

6%上升至

24.1%。三级仓储体系，保证配送效率。为了匹配门店布局与线上销售，公司在全国建

立了中央仓（CDC）-区域仓（RDC）-城市中心仓（FDC）的三级仓储体系。其中，

中央仓负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓及华东区域无城市中心仓覆盖的门

店和线上订单配送，目前在南京自建自营

1

个全自动化中央仓；区域仓负责指定区

域内的城市仓及无区域仓覆盖的门店，一般保证一周配送

3

次，仓储面积

2000-8000

平米，具有较强辐射和存储能力，目前在武汉、成都、天津、佛山设有

4

个核心区

域仓，采用租赁+派驻管理人员的模式；城市中心仓以城市和区域为中心，负责就

近完成该区域的支线仓配业务，更聚焦时效和频次，可根据需要保证日配，目前在

盐城、常州等地设有

15

个城市中心仓，采取第三方外包的模式运营。此次募集资金，将投入

2.1

亿元完善仓储物流网络，具体来说将在济南、上海、

广州新建前臵仓，在武汉、西安等

21

个城市新建城市中心仓，扩建成都、武汉、

天津、佛山、南京

5

个地区的区域仓，及扩建盐城、无锡等

17

个城市的城市中心

仓，并增强供应链管理能力。我们认为，项目完成后公司仓储体系布局将更加匹配

门店扩张节奏，仓储物流效率及供应链管理水平将进一步提升，对内可实现降本增

效，对外可保证配送时效，改善用户购买体验。物流端，采购环节物流由供应商承担，品牌商和代理商将商品配送至各仓库或

门店，库存管理和销售环节的物流由独立第三方物流商负责。采购端，公司自

2018

年起实行统一采购、统一管理，且随着门店规模扩大，集采规模不断增加，对供应

商的议价能力提升。3.4

对比：运营效率领先，盈利能力逐步优化孩子王业绩增速略快，进入快速扩张期。与爱婴室相比，近几年孩子王收入及

净利润增速均略高，且利润增速明显快于收入增速，我们认为主要原因是，一方面

公司门店扩张速度加快带动收入高增长，另一方面公司全渠道战略推进和数字化赋

能带来整体效率改善，进而带动业绩更快增长。从门店扩张速度上看，2018-2020

年，孩子王净增

45、94、82

家，门店由

258

家增至

434

家，增长

68%。我们预计，

孩子王上市后，门店规模继续扩充，物流体系和数字化平台能力提升，有望进入第

二轮高速增长期。坪效仍有提升空间，单店盈利持续优化。2017-2020

年，门店平均面积分别为

3253、3074、2745

和

2519

平米，单店年收入分别为

2319、2415、2152

和

1733

万元，坪效分别为

0.71、0.79、0.78

和

0.69

万元/平米，2020

年坪效的下降主要

源于①受疫情影响

1Q20

公司门店到店业务出现了暂停营业的情况，②由于公司

4Q20

新增门店

55

家，占全年新增门店数量的

60%以上，新增门店运营时间较短，

导致当期门店平均收入下降。与行业另一龙头爱婴室相比，公司规模明显更大，2020

年门店收入

75

亿元为

爱婴室

3.7

倍，门店数量较爱婴室多

144

家，单店面积约为其

4

倍，单店收入为其

2.5

倍。公司坪效低于爱婴室，我们认为主要原因在于公司大店模式下，商品摆放

效率不占优势，母婴服务等增值业务收入贡献仍然较低，预计未来服务收入占比提

升及引流效果进一步凸显，公司坪效差距有望缩小。2020

年孩子王毛利率较

2017

年提升

0.47pct至

30.53%，租金率、人工成本

率、折旧摊销费率各

7.09%、7.84%、1.42%