鱼跃医疗研究报告：创新重塑鱼跃家用器械龙头再启航

鱼跃医疗研究报告：创新重塑鱼跃，家用器械龙头再启航1.

国内家用器械龙头，2020

年开启新起点1.1.

新管理层聚焦新战略，股权激励彰显公司发展信心鱼跃医疗成立于

1998

年，于

2008

年在深交所上市，是一家以提供家用医疗

器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，主要产品包括

医用呼吸与供氧、家用医疗及慢病管理、院内外消毒感控、手术与眼科器械及中

医器械等。鱼跃作为国内家用医疗器械龙头企业，拥有超过

700

销售人员的渠道、

终端与线上团队，1

个全球客户服务中心与

8

个区域服务中心。2020

年

10

月，吴群先生正式被任命为公司新一任董事长，公司正式进入了

新的发展阶段。吴群出生于

1988

年，研究生学历，2011

年加入鱼跃后重点负责

电商业务，成为日后公司业绩增长的主要发展动力。另外，公司新进的其他管理

人员普遍为

80

后，专业、年轻，将为公司发展提供新的思路，带领公司进入新

阶段。2021

年上半年，公司新管理层对鱼跃医疗进行了战略调整，由成熟资产向

成长性业务转变，布局由“守”向“攻”。公司新战略更加清晰聚焦，未来将以

用户为核心，明确呼吸、血糖及家用

POCT、消毒感控三大核心成长赛道。同时，

公司将持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健

发展，另外也积极规划布局急救、眼科等业务，为公司未来持续发展夯实基础。公司的股权架构稳定，利于公司长期发展。截至

2021

年三季报，吴光明和

吴群父子二人合计持股达到

42.58%，拥有绝对话语权，决策集中，股权架构稳

定。1.2.

财务数据表现亮眼，公司加大研发投入公司业绩多年保持稳定增长，2020

年疫情相关产品对公司业绩贡献较大。

2015-2019

年，公司营收从

21.0

亿元增长至

46.4

亿元，CAGR为

21.9%。归母

净利润从

3.6

亿元增加至

7.5

亿元，CAGR为

19.9%，多年来，业绩保持稳定增

长。2020

年，疫情相关的呼吸机等产品大卖，公司业绩大增，营收同比增长

45.1%，归母净利润同比增长

133.7%。2021

年，在高基数效应下，呼吸机产品

同比下降较多，其他业务恢复性增长，表观增速下降，但疫情相关产品比重下降，

业务结构更加健康，非疫情品种具有较大的可持续增长潜力。战略调整初具成效，聚焦板块收入占比提升。2021

年业务结构上看，呼吸、

家用、康复三大板块合计占收入比重超过

75%。2021

年，公司开始对主营业务

分类进行了调整，聚焦三大赛道（呼吸、血糖、感控），调整后效果初现，上半

年三大板块营收总占比达54.9%，相较于去年同期50.7%，占比有所提升。2020

年，疫情影响下，公司产品销售较好，毛利率提升幅度较大，随着疫情逐步得到公司期间费用控制良好。自

2015

年起销售费用率整体呈上升趋势，2020

年

受疫情影响有所下降，2021

年逐步恢复，2021

前三季度销售费用率为

11.6%；

管理费用率随着公司规模扩大、管理更加科学，管理费用率总体呈现下降趋势，

2021

前三季度管理及研发费用率为

10.7%。财务费用率波动主要受到海外业务

扩增、外币汇率损失影响。近年来公司研发投入及研发人员数量呈现上升趋势，尤其过去两年研发投入

大幅增长，研发体系和研发团队建设不断健全，目前已在在德国图特林根、中国

台北、上海、南京、苏州及丹阳设立有研发中心。强劲的研发投入将为公司后续

产品结构的持续优化创造基石。1.3.

历史问题解决效果显著，现金流充足保障公司正常运行2015

-2019

年公司应收账款快速增长，2019

年应收账款达

9.7

亿元，占收

入比重为

21%，对公司资产负债表造成较大影响。2019

年公司主动去库存及增

强账期控制，2020年，公司应收账款问题得到解决，应收账款仅占比

8%。2020

年新冠疫情下，公司制氧机渠道库存得以消化，为新产品腾出了渠道空间，核心

产品制氧机重新进入增长期。鱼跃期末现金流始终保持较高正值，且自

2019

年

起现金余额持续上升，其中

2021

年前三季度期末账上货币资金为

26.4

亿元，为

公司开拓市场和研发产品提供了重要保障。2.

呼吸板块：疫情催化公司品牌效应，丰富的产品线和持续增加的患者基数是未来增速保障2.1.

疫情催生需求，2020

年表现较好2020

年全球新冠疫情爆发，各国对制氧机、呼吸机需求明显上升，公司呼

吸治疗相关业务暴涨，实现营收

22.6

亿元，同比上升

85.5%，实现毛利

14.0

亿

元，同比上升

139.4%。公司

2021

年半年报显示“呼吸治疗解决方案”业务实现

营收

13.2

亿元，同比增长

13.5%，占收入比重达

36.8%，同时该板块业务保持

了

56.5%的较高毛利率。2.2.

产品线丰富，新产品不断推出目前公司在呼吸治疗板块形成了比较全面的产品集合，主要包括制氧机、呼

吸机、雾化器、氧气吸入器、供氧器、超轻氧气吸入器以及便携式吸痰器。呼吸机产品线完备，无创呼吸机能够满足患者不同需求。目前鱼跃呼吸机涵

盖单水平和双水平全系列所有类型，根据使用者夜间呼吸类型、严重程度、睡姿

等情况公司提供了多样化的产品，单水平全自动呼吸机适用于打鼾憋气、白天嗜

睡、阻塞性呼吸暂停，双水平呼吸机适用于睡眠呼吸暂停、中枢神经呼吸暂停、

肺功能障碍、慢阻肺等患者。同时公司定期推出呼吸机新产品保证了产品的不断

创新，2020

年

5

月公司推出新品鱼跃高流量呼吸湿化治疗仪，可用于呼吸衰竭

等病状治疗。2020

年公司推出了自主研发的高流量呼吸湿化治疗仪，适用于自主呼吸的

有创或无创患者，包括轻至中度低血氧症的呼吸衰竭患者、心脏术后患者、急性

呼吸衰竭患者、COPD支气管扩张患者等，广泛应用于呼吸科、急诊科、康复科、

ICU等。并在

2021

年推出了家用款，搭载

7

英寸触摸屏，血氧、脉率等多项参

数实时监测，多项报警，气路电路分离设计、精准控温，体验全面升级，适用于

近

20

余种急慢性呼吸疾病。高流量呼吸湿化治疗仪进一步补充了公司呼吸板块

的产品线，为公司业绩增添了新的增长点。2.3.

制氧机：COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者人数逐年攀升，市场潜力大2.3.1.

家庭氧疗是业界认可的治疗慢性阻肺的方法制氧机内装填分子筛，在加压时可将空气中氮气吸附，剩余的未被吸收的氧

气被收集起来，经过净化处理后即成为高纯度的氧气。制氧机按使用场景可以分

为家用制氧机和医用制氧机。两者的主要区别在于：医用制氧机需要获得国家药

监局医疗器械批准，供氧浓度需要恒定在

90%以上（最大流量时），普通制氧机

由于氧浓度偏低只能用于日常保健和氧疗。衡量家庭氧疗效地指标是吸入氧的浓

度而非单位时间的流量。目前科学家庭氧疗已经成了业界认可医生推荐用于治疗

慢阻肺的方法。2.3.2.

鱼跃借助疫情清空渠道库存，为新产品放量做好准备衡量制氧机的主要指标体现在制氧系统、过滤系统以及静音系统，鱼跃医疗

产品优势明显。鱼跃医疗目前有

16

个型号，并且获得国际三大权威机构

NMPA、

CE以及

FDA认证。自

2003年首台制氧机上市，到今年

4月便携式制氧机

Spirit3

上市，公司深耕制氧机

18

年，产品涵盖小型制氧机、医用大型制氧机、中心供

氧、家用保健供氧机、弥散制氧机以及高原制氧机。今年新上市的产品

Spirit-3

可以在户外、车载、工作和家庭全场景应用，极大地满足了不同患者地个性化需

求。在

2019

年工信部发布的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军名

单》中，鱼跃医疗制氧机位列其中，是全国唯一上榜的制氧机品牌。2.4.

呼吸机：OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）治疗市场巨大，能满足患者多层次需求

2.4.1.

呼吸机主要是用于帮助和代替人的呼吸，可用于多种呼吸疾病辅助治疗呼吸机主要是用于帮助和代替人的呼吸，其原理是自主通气时吸气动作产生

胸腔负压，肺被动扩张出现肺泡和气道负压，从而构成了气道口与肺泡之间的压

力差而完成吸气；吸气后胸廓及肺弹性回缩，产生相反的压力差完成呼气。因此，

正常呼吸是由于机体通过呼吸动作产生肺泡与气道口“主动性负压力差”而完成

吸气，吸气后的胸廓及肺弹性回缩产生肺泡与气道口被动性正压力差而呼气，以

满足生理通气的需要。呼吸机根据使用人群、连接方式、功能用途，驱动方式分类。不同呼吸机针

对的病症有所不同，只有双水平

ST型呼吸机是针对早期轻度慢阻肺，其余机型

都是针对鼾症。鱼跃医疗的呼吸机包含不同机型，能够满足不同患者不同应用场

景的需求。呼吸机可以用于辅助失眠，阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)以及低通气肺部疾病

治疗。单水平呼吸机能够持续输出一个恒定压力，而双水平呼吸机为患者提供两

个不同的气道正压。单水平呼吸机主要用于打鼾、睡眠呼吸暂停综合症的病人以

及常见

OSA，而双水平呼吸机主要适用于中重度呼吸暂停综合症、无创通气治

疗的病人（肺心病、慢阻肺等）以帮助患者排出二氧化碳吸入更多氧气。家用双

水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，尤其是对于有明显日间高碳酸血症的

患者的特定患者来说，无创通气和长期氧疗这两种治疗方式的联合应用可以有效

提高生存率。2.4.2.

中国

OSA患者人数全球最多，治疗市场巨大中国

OSA患者人数全球最多，成年患病率高，OSA治疗市场潜力巨大。睡

眠呼吸暂停综合征，也称为睡眠呼吸暂停低通气综合征，通常是指在每晚

7

h睡

眠过程中，反复出现呼吸暂停和低通气次数

30

次以上，或者睡眠呼吸暂停低通

气指数≥5

次/h。睡眠呼吸暂停综合征患者在睡眠中出现呈现的特征归纳为三类：

打鼾、呼吸暂停和睡眠片段化。根据发病机制不同，将其分为阻塞型

(OSAS)、

中枢型

(CSAS)、混合型

(MSAS)。阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是一种因睡眠过程

中上气道反复塌陷引起的、以阻塞性呼吸暂停和低通气为特征的疾病。常见表现

为打鼾、倒吸气、哼鼻或呼吸中断等。鱼跃呼吸机产品获得权威机构认可，竞争格局良好。一方面，鱼跃无创呼吸

机目前已经获得

NMPA+CE+FDA三方认证，且鱼跃是国内首家取得

EUA资质的

无创呼吸机研发制造的企业。2019

年中国家用无创呼吸机中，鱼跃市占率第四，

主要竞争对手是瑞思迈，随着鱼跃战略部署“呼吸业务板块”，加大呼吸系列产

品更迭和宣传速度，市占率有望进一步上升。3.

血糖及家用

POCT：国民健康意识普遍提升，成长性强3.1.

中国糖尿病患者人群基数不断扩大中国糖尿病患者增长迅速，国内糖尿病监测市场有望持续扩大。根据

IDF资料显示，中国是

2019

年糖尿病患者最多的国家。在中国，I型糖尿病患者的数量从

2015

年的

130

万人增至

2019

年的

240

万人，年复合增长率

17.0%，预计

2030

年将增加到

460

万人，2019-2030

年复合增长率

6.1%；II型糖尿病患者的数量

2019

年有

1.14

亿人，且预计

2030

年将增至

1.36

亿人（2019-

2030

年

CAGR为

1.6%）。糖尿病几乎可影响人体的每个部位，因此必须有效管理糖尿病；若未得到治疗，糖尿病可能导致心脏病、中风、肾损伤及神经损伤在内的潜在并发症。3.2.

持续血糖监测（CGM）在临床效果等多方面有优势3.2.1.

CGM舒适性、便携性、安全性方面具有较强优势糖尿病可通过联合使用治疗及监测器械（通常包括胰岛素输送系统及血糖监

测仪）进行管理。糖尿病的有效监测能够实现血糖控制的目的。糖尿病监测医疗

器械可分为传统血糖监测系统（血糖仪）、持续血糖监测系统及其他器械（如

HbA1C及酮类检测）。在中国，传统血糖监测和持续血糖监测未被纳入国家公共

医疗保险计划。其他器械（主要是

HbA1C及酮类检测）包括生化分析仪，是一

种医院用于监测

HbA1C、血脂、肝功能、肾功能等指标的专业化仪器。持续监测系统（CGM）相较于传统的指尖血糖监测仪（BGM）在临床效果、

舒适性、便携性、安全性方面具有较强优势。TIR的实现需要

CGM系统，CGM可连续监测血糖值，弥补了传统指血血糖仪和

HbA1c指标的不足，不会忽视极

端血糖值。TIR(TimeinRange，葡萄糖目标范围内时间)具体来说，就是要求患

者在一天

24

小时中，70%以上的时间血糖控制在

3.9~10mmol/L之间，同时关注

低血糖及血糖波动。TIR意义在于理解血糖稳态以及血糖稳态的保障和调控，能

够更准确地防范患者发生各种糖尿病并发症以及有效控制病情进展。3.2.2.

目前

CGM仍以国外产品为主国内

CGM产品较少，国外厂家凭借其技术优势较早的布局规划抢占先机，

目前雅培占据主要

OTC市场，美敦力占据院内市场，国内厂商中只有上海移宇、

湖州美奇、圣美迪诺、浙江凯立特以及微泰医疗有

CGM产品，但均没有占据主

要市场。3.2.3.

预计

2030

年中国

CGM市场将超过600

亿

全球及中国持续血糖监测系统市场处于快速增长阶段。目前大多数持续血糖

监测系统使用者是新诊断的患者，并且持续血糖监测系统价格高昂，持续血糖监

测系统在中国的糖尿病患者群中渗透率仍处于相对较低的水平。随着未来更多持

续血糖监测系统产品上市，CGM将获得更广泛的应用。3.3.

多年积累，鱼跃

BGM领域已有服务网络，为

CGM产品线奠定品牌

基础国内血糖仪行业外资企业份额逐步减小，国产替代大背景下，鱼跃等国有企

业有望持续抢占市场份额。鱼跃医疗作为后起之秀，血糖仪（BGM）研发、制

造、销售三管齐下，形成了完整的服务网络，公司血糖板块（血糖仪+血糖试剂）

2018-2020

年

3

年间增长迅猛。2021

年

5

月鱼跃收购凯利特

51%股权，切入

CGM领域，携手凯立特推出

CGM新品安耐糖，拥有柔性传感器、独特

4

电极设计、蓝牙无线传输功能，实

时数据安全无忧，可满足临床对患者的血糖管理需求，结合鱼跃现有血糖业务，

将有助于鱼跃打造指血检查+持续葡萄糖监测临床综合解决方案。3.4.

国内血糖

POCT渗透率极低，零售市场大有可为3.4.1.

国内血糖

POCT渗透率仅为

20%，相比发达国家

90%，还有较大提升空间POCT

（Pointofcaretesting）中文一般译为“现场即时检测”，POCT能够

缩短检验周期并及时给出检验结果。目前

POCT从检测项目来看，主要集中在血

糖检测、血气和电解质分析等。POCT是全球最大的体外诊断细分领域，其应用

场景目前主要集中在医院

POCT。家用

POCT一般包括血糖和血压等检测，目前

血糖监测应用比较成功。随着人民生活水平的提高，老龄化程度的加重，国民健

康意识的增强，家用

POCT市场将会不断扩大。3.4.2.

零售市场提升空间较大血糖

POCT的即时检测特点，天然适合在连锁药店布局，中国血糖监测市场

院内占比达

50%，而美国市场医院端仅占

15%。随着糖尿病患者的增加及血糖

仪的家用化趋势，预计零售渠道的增速要高于医院端，此外随着患者教育和自我

诊疗意识的提升，我国零售端市场占比仍将进一步提升。4.

感控：疫情催生市场扩大，品牌效应已建立4.1.

2020

年疫情催生感控系列产品爆发中优感控是公司旗下主要从事感控业务的子公司，成立于

1988

年，由第二

军医大学创造，后改制为民营企业，上海利康消毒为上海中优医药的全资子公司。

鱼跃分别于

2016

年和

2018

年完成了对中优医药

61.6%和

38.4%的股权收购，

正式切入感控领域。近年来中优医药营收持续增长，相关产品成为鱼跃业绩增长主要贡献点，

2020

年疫情催生感控系列产品爆发。自

2017

年起，公司营收和净利润持续增高，

其中

2020

年营收达到

9.6

亿元，同比上升

53.1%，净利润达到

2.6

亿元，同比上

涨

64.7%。4.2.

产品线丰富，产品应用场景趋于多元化中优利康是国内院内感控消毒第一品牌，拥有“安尔碘”，“点而康”，“洁芙

柔”，“爱尔施”等极具竞争力和高新技术的产品，“洁芙柔”已是手消感控的代

名词，“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一。同时，中优医药的消毒业务在食品

清洗消毒、家庭护理消毒等领域潜力巨大。丰富完整的产品线使公司在医院临床

供应方面以及家用清洁领域拥有更强的竞争能力和更好的综合收益。公司的消毒

清洁系列产品涵盖了家用及医用的全部应用场景，未来在品牌影响力的加深下，

产品销售有望进一步提升。后疫情时代，消毒感控内产品竞争格局发生变化，鱼跃医疗依靠其产品集群

优势以及品牌知名度有望持续提高市占率。2020

年新冠疫情的发生使得人民对

于消毒感控的意识大幅提升，拉动感控市场整体增长，鱼跃医疗依靠其品牌知名

度有望提升消毒感控市占率。以洗手液为例，过去市场主要被蓝月亮、利洁时、威莱占据，2020

年新冠

疫情下以杀菌消毒为产品卖点的品牌

Jifro/洁芙柔逐渐扩大其市占率，2020

年

3

月销售额同比增长

474%。5.

电子血压计仍处于快速增长阶段，孵化业务“眼科、医疗急救”未来可期5.1.

高血压患病人数持续增加，催化电子血压计市场逐步扩大5.2.

“眼科庞大患者群体+国产替代逻辑+丰富产品线”，鱼跃眼科有望占

据一席之地近年来电子产品过度使用，不合理用眼导致我国青少年儿童近视群体扩大，2020

年我国近视患者接近

7

亿人，另一方面人口老龄化及诊疗资源有限导致青

光眼、白内障患病病例快速增加，因而我国眼科市场规模增长空间巨大。

鱼跃医疗眼科业务产品线丰富，覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。

2019

年公司通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，开始在眼科医疗器

械以及隐形眼镜等黄金赛道布局。六六视觉主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显

微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六

大系列

160

多个品种、600

多种规格。公司完成对六六视觉的收购后，极大的丰

富了公司在眼科器械细分领域的产品品类。六六视觉在眼科医疗器械领域已有极

好的品牌积淀，具有较高的知名度，其主要产品在国内市场占有率达到

70％以

上，并且远销美国、西班牙等三十多个国家和地区。2020

年我国近视患者接近

7

亿人，另一方面人口老龄化及诊疗资源有限导致青

光眼、白内障患病病例快速增加，因而我国眼科市场规模增长空间巨大。

鱼跃医疗眼科业务产品线丰富，覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。

2019

年公司通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，开始在眼科医疗器

械以及隐形眼镜等黄金赛道布局。六六视觉主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显

微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六

大系列

160

多个品种、600

多种规格。公司完成对六六视觉的收购后，极大的丰

富了公司在眼科器械细分领域的产品品类。六六视觉在眼科医疗器械领域已有极

好的品牌积淀，具有较高的知名度，其主要产品在国内市场占有率达到

70％以

上，并且远销美国、西班牙等三十多个国家和地区。5.3.

突发性疾病死亡情况逐年攀升，急救领域有布局公司收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有

40

余年的经验，

旗下

AED与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度，产品被

全球上百个国家广泛使用。急救体系是完整的链条，规模化设备数量是基础、政

策推进是关键、社会意识是动力，而核心技术最为关键，而有着多年急救经验的

德国普美康提供了技术保障。我国大多数心脏猝死发生在医院外，然而院外患者救治成功率不到

1%。在

黄金救援的

4

分钟内，如果不及时进行心肺复苏和

AED除颤，会对人体器官组

织造成不可逆损伤乃至死亡。为了提高院外心脏骤停的救治率，鱼跃已在全国多

地的火车站、地铁站、机场、景点与商场等各个公共场所中，投入部署了数千台

AED产品。6.

后疫情时代，品牌力持续提升，海外市场有望全面打开在

2020

年疫情大背景下，公司相关产品极大地满足了社会医疗救助和防护

的需求。一方面公司呼吸业务板块产品制氧机在国内疫情稳定后，积极寻求海外

出口，打开了海外业务市场，建立了国际影响力。另一方面公司“洁芙柔”，“安

尔碘”等感控产品应用场景广泛，通过疫情成功构筑公司品牌效应。6.1.

疫情大背景下，鱼跃感控产品影响力不断提升6.1.1.

线上销售为公司提供业绩主要增长贡献，线上业务持续推动公司品牌影响力在新冠疫情发生期间，鱼跃医疗向全国驰援了

600

余万台/支医疗设备、

7000

余吨感控消毒产品，向全球

90

余个国家和地区提供了检测、监测、治疗、

急救类产品

1500

余万台/支、感控消毒产品

10000

余吨，公司产品得到了国务院和社会大众的广泛认可，产品知名度及影响力进一步提升。2021

年，公司着重关注线上板块业务直营能力建设，加强新产品即时推广

能力，通过细化品类管理责任，拓展新平台销售途径，多平台个性化独立运营等

方式取得亮眼业绩表现。2021

年鱼跃线上销售额前三季度达

23.7

亿元，销售额同比上涨

11%，公司

品牌影响力在疫情期间培育结果未来将继续体现在销售额稳步提升的业绩增长中。

未来公司将持续通过超级品牌月、双十一、618、金牌店长、店员、工业游等线

上、线下主题推广，围绕渠道终端、消费者、投资者、医疗专业人士及公司员工，

持续加强品牌影响力，提高销售额。6.1.2.

百度指数显示鱼跃旗下产品品牌影响力逐步攀升公司产品电商平台销量领先，品牌影响力不断攀升。公司的呼吸业务板块、

血糖仪以及感控相关产品都能够在国内电商平台进行购买，通过对比鱼跃制氧机

与另外三家制氧机的搜索指数可以发现鱼跃制氧机的搜索热度显著高于其他三家，

此外通过百度指数检索家用制氧机可以发现鱼跃制氧机呈现出高度相关性，表明

鱼跃在家用制氧机领域的品牌影响力逐步提升。通过检索血糖仪可以发现，鱼跃血糖仪的检索热度排名第三，品牌认可度非

常高。6.1.3.

鱼跃三大板块核心产品电商销量位居前列呼吸制氧板块业务中制氧机和呼吸机共计

16

款产品在淘宝和HYPERLINK"/S/JD?from=status_stock_matc