2022年医药生物行业策略报告 防疫政策优化后的新常态-复苏可期

2022年医药生物行业策略报告防疫政策优化后的新常态_复苏可期23年医药投资的重要背景：防疫政策优化后的新常态明年投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态。海外从22年年初开始陆续调整了防疫政策，国内防疫政策从22年Q4开始明显优化。因此，对海外防疫政策演变及其对医药行业的研究，是我们明年判断行业变化的重要参考依据。从全球代表性国家防疫政策演变的梳理看，在政策优化的过程中可能存在多次反复，我们认为投资人应该对此有合理预期。此外，还需要关注的是，在管控措施放开后的“延迟性流行”和“免疫债”问题，这可能导致流感/呼吸道合胞病毒（RSV）的反季节流行和发病率明显上升。防疫政策的制定：需要考虑多重复杂因素防疫政策制定需综合考虑多重复杂因素。从国家层面看，防疫政策制定需要以科学因素为核心，同时考虑多重复杂因素。其中科学因素既包括病毒自身的病毒学特征和流行病学特征的变化，也需要结合各国自身医疗卫生资源（如人均床位数、ICU数量）、人口结构（如老龄人口比例）等因素。此外不同国家的政治、经济、文化等方面的差异使得各国防疫政策执行程度和变化时点存在较大差别。因此我们看到各国在防疫政策演变路径的选择上，既有相同之处、也有差异。新冠病毒变异历史回顾：在各国防疫政策制定过程中，新冠病毒变异带来的自身病毒学特征和流行病学特征的变化是政策制定演变主要考虑因素之一。自2020年以来，WHO已相继定义Alpha、Beta、Gamma、Delta、Omicron五种关切变异株（variantofconcern，VOC），特别是Delta和Omicron两种变异株由于其高传播性，导致全球感染病例激增。而随新冠病毒的变化，针对各种变异株的新冠疫苗也不断被研发，并作为应对主要手段之一。新冠病毒变异历史回顾：从新冠病毒原始毒株及各变异株数据来看，其传播能力不断增强，而潜伏期则呈缩短趋势。原始毒株的R0（基本传染数，数值越大传播能力越强）大约在1.5-3.5，而Omicron变异株的R0可能已超过10，传播能力大幅增强，对应的平均潜伏期则从原始株的6.65天缩短至3.42天。各国防控政策也随着新冠病毒变异株病毒特性的变化而不断做出调整和优化。综合考虑医疗资源、疫苗接种情况等因素。除病毒变异因素外，各国自身医疗卫生资源、人口结构、疫苗接种情况等因素也是防疫政策制定过程中需要综合考虑的因素。在每千人床位数、每十万人ICU床位数等指标方面，不同发达国家之间同样有较大差异，即使是医疗资源较为丰富的美国也曾出现医疗资源挤兑。新加坡、中国香港等国家和地区均在防疫政策放宽之前或放宽过程中，采取扩建ICU、新增定点医院增加床位数供应等措施增加医疗资源供应，以应对防控政策调整可能带来的影响。全球代表性国家及地区防疫政策演变的梳理从时间线来看：2020年各国防疫政策整体偏紧，但中间也有阶段性的放松；2021年各国防疫政策在收紧和放松之间出现多次反复，收紧的主要原因是应对Delta毒株和Omicron毒株大流行的冲击；2022年尤其是Q2开始，代表性国家均出现明显或大幅的放松。从不同国别看：英国和美国相对激进，英国最早在21年Q1开始就提出与病毒共存的政策，美国受制于国内政治体制原因，联邦政府提出的防疫政策在各州执行时有相当大的差异；亚洲国家和地区在放开的过程中相对谨慎，我国香港地区和我国台湾地区目前还有一定的入境限制。从防疫手段看：代表性国家和地区在2020年有阶段性Lockdown的政策；从21年开始，防疫手段主要集中在社交距离管控、疫苗接种、药物分发及入境限制等方面；22年开始，各国进一步放开，已经或者逐步取消了入境限制，其他NPI（非药物防疫）措施也有明显放松。从演变原因看：除了病毒变异趋势外，政治、经济及文化等方面的因素也很重要，比如美国不同州政府对防疫政策有较大分歧，新加坡在调整防疫政策的时候则专门强调了“新加坡作为一个外向型的经济体必须逐步开放”。其他：英国及新加坡等国在放开之前，向社会公布了较为清晰的调整路线图。新冠疫苗接种情况：欧美国家早期推行更快，亚洲国家最终接种率更高。2020年12月辉瑞和BioNTech合作的全球首款新冠疫苗获批，2021年全球代表性国家均开始推行疫苗接种。从新冠疫苗接种率曲线来看，欧美代表性国家在2021年的疫苗接种推行速度快于亚洲地区代表性国家，2021年5月底美国单针疫苗接种率已在50%以上，英国则接近60%；而亚洲地区日本、我国台湾地区等地21年5月底疫苗接种率不足10%，我国香港地区不足20%，仅新加坡疫苗接种率相对较高，在40%左右。而从2022年各国疫苗接种率趋于稳定后的最终数据来看，亚洲各代表性国家和地区疫苗接种率更高。2022年8月底中国香港、中国台湾、新加坡疫苗接种率均在90%以上，日本84%，而英国和美国则不足80%。疫苗接种情况与防疫政策变化时点的选择。作为重要防控手段之一，疫苗接种情况对各国防控政策调整具有较大相关性。以英国为例，其在2021年早期快速推进疫苗接种，在此时期相关防疫政策调整也相对激进，于2021年7月国内全面解封，可能因其疫苗接种相对充分、推行进展较快，英国在大幅解除国内限制政策后并未出现明显反弹。新加坡于2021年6月份宣布正在制定与新冠共存路线图，并于2021年8月开始按路线图分布实施，是亚洲较早进行防控政策调整的代表性国家，而其疫苗接种率在亚洲也是处于较高水平，2021年8月开始逐步放开时，其单针疫苗接种率接近80%，全程疫苗接种率70%，充分的疫苗接种对新加坡较早迈向与新冠共存至关重要。反观中国香港、中国台湾等地，此前较低的疫苗接种使得我国台湾地区在2021年5-6月（此时接种率不足10%）、我国香港地区在2022年初（老年群体接种率低）面对爆发时呈现较高病死率。直到2022年完成充足疫苗接种后，我国香港地区、我国台湾地区、以及日本等亚洲国家和地区才相继迎来放开时点。英国路径：激进推行全面放开，疫苗接种相对充分。英国防控政策调整整体较为激进，于2021年2月发布解封路线图，并于2021年3-7月分四步逐步解除学校、餐饮、娱乐等各方面限制政策。2021年12月为应对Omicron，启动防疫B计划(PlanB)收紧防控政策，但持续时间较短。2022年2月英国国内所有与新冠相关的法律限制被取消，2022年3月英国所有新冠相关国际旅行限制被取消，实现全面放开。美国路径：不严格管控、疫苗接种不充分。美国受制于国内政治体制原因，联邦政府提出的防疫政策在各州执行时有相当大的差异，2020年3月美国为应对进入紧急状态，2020年4月份总统及CDC发布“OpeningUpAmericaAgain”指导方针，提出三阶段方法重新开放，但各州推行情况不一。此后例如2020年11月，如共和党16州反对全州口罩令的同时，加州、纽约州等则加正在强社交距离限制。此外2021年1月，拜登上任首日发布应对的全面计划，也带来一定程度防疫政策收紧。新加坡路径：放开过程谨慎、政策可能反复收紧。新加坡作为亚洲代表性国家之一，其放开过程较为谨慎。在2020年至2021年上半年新加坡防控政策相对严格，2021年6月新加坡三部长发文称正制定与新冠共存路线图，并于2021年8月进入“与新冠共处”过渡预备期。在之后的放开过程中其政策反复出现收紧，2021年9月新加坡未进入过渡期，而是进入“稳定阶段”，收紧社交距离限制等，此后又延长“稳定阶段”时间，2021年11月逐渐趋稳可控，新加坡才逐步放宽社交距离和社会活动限制，进入过渡阶段，并于22年4月正式迈向“与新冠共存”阶段；大幅放宽一系列管理措施。中国香港：22年4月份开始分阶段放宽防控，目前仍有多项社交距离及入境限制。我国香港地区2020年2022年上半年防控政策整体较为严格，有一定程度反复，2022年4月香港计划分三阶段放宽社交距离措施，4月21日进入第一阶段，包括恢复晚市堂食、重开娱乐场所、放宽聚集限制等，2022年5月进入第二阶段，进一步放宽社交距离措施，目前尚未进入第三阶段，但放宽社交距离措施及入境限制仍在不断放宽过程中。中国台湾：22年3月份开始不断放宽，近期取消多项社交距离限制。我国台湾地区2020年-2021上半年控制整体较好，自2022年3月以来，台湾不断放宽社交距离限制，开放非本籍商务人士来台，并于此后放宽居家隔离规定、入境限制、缩短隔离时间、取消实联制等措施，日本：从2020年初政策力度始终较为柔和，22年3月份开始不断放宽入境管控和国内防疫措施。日本疫情防控政策较为特殊，自2020年起，日本曾三次宣布紧急事态，但政策整体以建议和呼吁为主，较少采取强制措施。2022年3月起，日本不断放宽新冠国内和国际争论。还需要考虑：“延迟性流行”和“免疫债”的影响预计多国流感活动率今年冬季显著提高。柳叶刀近期发表的论文分析了多国在2022~2023流感季的流感情况。模型预测结果显示，2022~2023流感季人群对流感的易感性将增加10-60%，这可能导致在今年冬季，各地的流感发病率峰值最多可较流行前增加1~5倍，流行规模增加1~4倍。而在管控措施放松后补打流感疫苗，有助于推迟流感的爆发时间，同时压低管控放松后流感的发病率峰值。管控措施放开和“免疫债”问题可能导致流感/RSV活动性增加。目前的研究对管控措施放开后流感/RSV发病情况进行了分析。一方面，管控措施的放松是的各类呼吸道传染病的传播途径无法得到有效控制，从而增加了传播机会，感染风险增加，如多国在2021年夏秋季出现了RSV的延迟性流行，可能与前一年冬天的管控措施逐步放松有关。另一方面，之前的管控措施使得人群接触流感/RSV病毒的机会减少，从而降低人群的自然免疫，导致易感性增加，即“免疫债”。如荷兰的一项研究显示，新冠流行期间各年龄组体内RSV融合F蛋白的抗体滴度显著降低，这可能导致取消管控放松后RSV的发病率和严重程度超过正常季节。美国流感和RSV活动性在2022~2023流行季显著增加。随着美国呼吸道流行病高发季节到来，流感和RSV的流行程度显著增加。2022年10~11月，美国17岁以下儿童因流感或RSV感染导致的住院人数较2019~2021年同期显著增加，且上升趋势较往年同期更为显著。流感和RSV的活动性增加为医疗系统带来了较往年更为显著的医疗负担。2023年展望：穿越寒冬，静待花开2023年展望：穿越寒冬，静待花开。从医疗终端看，我们认为诊疗量将呈现先抑后扬的趋势。从22年Q4开始，国内开始加快优化防疫政策的节奏，短期内医疗供给承压，非新冠医疗需求推迟。考虑到全国不同地区以及城乡差异等因素，这一影响可能持续至23年Q1。Q2开始，叠加22年同期低基数，预计医疗终端诊疗量将有较好恢复。对不同科室的恢复，我们认为应该从短期弹性和恢复程度（接近或超过前水平）两个维度去评估。从其他国家及地区经验看，口腔、眼科、中医等消费医疗短期弹性较大，而肿瘤等刚需科室恢复程度更好。从零售终端看，防疫政策优化后的客流恢复、新冠流感化背景下的自我诊疗需求及前期负面因素的弱化，将推动连锁药店明年收获较好的增长。医疗终端：先抑后扬，各有千秋从海外经验看，各国家/地区的诊疗量在防疫政策优化后都有修复，但进展各异。截至2022年12月5日已公开的官方数据来看，我国香港的门诊、住院量恢复情况相对较好，在21Q4已恢复到前水平（2019年平均水平）；2022年初Omicron流行导致有所下滑，放开管控措施后，数据显示到22Q3仍在恢复中。美国2022年11月样本医院的单院平均每日住院人数已超过以来的最高点。英国到2022年9月、日本到2022年8月的月住院量尚未完全恢复前水平。预计国内医疗终端诊疗量也将呈现先抑后扬的趋势。2021年中国大陆地区医院每月诊疗人次相比于2019年的复合增速在5%左右，已恢复到前2019年的同比增速(5%），公立医院和民营医院都实现较好恢复。2022年上半年受影响，2-6月同比增速分别为8%、1%、-9%、-5%、0%；下半年数据尚未披露，我们预计Q3会有恢复、Q4又会受到干扰。从22年Q4开始，国内开始加快优化防疫政策的节奏，短期非新冠医疗需求可能承压或推迟，考虑到全国不同地区以及城乡差异等因素，这一影响可能持续至23年Q1。Q2开始，叠加22年同期低基数，预计医疗终端诊疗量将有较好恢复。对不同科室的恢复，我们认为应该从短期弹性和恢复程度（接近或超过前水平）两个维度去评估。从海外经验看，消费医疗短期弹性较大，其中：口腔弹性较大，但眼科恢复更好，我国台湾地区的数据显示中医医疗的恢复情况好于口腔；刚需科室恢复程度更好，英国的数据显示肿瘤科室恢复较好，目前各项诊疗指标已全面超过前水平。以部分国家的经验来看，消费医疗科室短期反弹更快消费医疗类如眼科、整形外科、牙科等普遍对防控政策比较敏感，有可能在随后的管控放松过程中反弹最快（增速更高）。英国在2021年1月爆发Alpha毒株，全国开始第三轮封锁，整形外科、眼科门诊量受影响严重，2021年1-2月平均门诊量都同比下滑30%左右，随后的3-4月平均门诊量环比1-2月提升了27%；英国牙科门诊量在第三轮封锁中门诊量同比下滑了38%左右，同样在3-4月中环比提升了25%左右。以部分国家及地区的经验来看，部分刚需科室恢复程度相对较好刚需程度较高的科室受防控影响程度较小，并且疫后恢复程度好。我国台湾地区在期间透析治疗量保持稳健增长，牙科和中医受影响较明显，管控放开后在低基数下实现了较快增长。加拿大的部分择期类手术（如髋关节和膝关节置换术）受影响较大，而分娩、心脏病等急性住院类受影响不大。2022年4-9月英国的肿瘤手术量相对2019年的复合增速为3.1%，已经超过2019年的同比增速2.4%；这在消费医疗亚专科比较中也有体现，比如在期间，英国眼科中的眼疾手术波动程度小于眼科整体、牙科中的颌面外科门诊量波动程度小于正畸，眼疾手术和颌面外科的疫后恢复程度相比于眼科整体、牙科整体也更好。NHS公布的眼科相关疾病包括眼科手术（眼疾的手术治疗，大部分需要住院）、眼科医学（炎症、血管、糖尿病视网膜病变筛查）、验光配镜、视力矫正（包括屈光）、儿童眼科等，我们将其合并作为英国眼科学科指标。在英国取消国际旅游限制后的2022年4-9月，眼科手术（眼疾手术）仍保持较快增长，同比增速为11%，而眼科门诊量尚未恢复至去年同期水平。零售终端：稳健修复，增长持续强劲零售-美国：管控放松，非处方药板块恢复明显整体管控放松，推动药店业绩增长持续强劲。CVS公司是美国最大的药品零售商。22Q3，零售/LTC部门收入占比突破50%。21Q1，美国部分州尝试性提高室内人流许可并于Q2相继解除全面管制，意味着管控逐步放开，推动特定药品及新冠检测相关产品需求进一步增加。据CVSHealth财报，自放开后（21Q2至今），其零售端业绩增速始终处于较高水平（增速高于历史平均中枢）。零售-英国：英国逐步放开，客流量恢复带动业绩增长WBA（沃博联）英国药房分支Boots有172年历史，是英国最老牌药房之一。Boots药房以医药保健为主营，为目前全英最大的医药保健连锁店，同时也销售美妆生活用品，在英国地区有2573间分店，店面几乎遍及英国的各大城市小镇，雇员人数约5.5万。Boots药房在英国当地深得人心，口碑极好，是很多本地居民生活购药的第一选择。英国逐步放开，客流量显著带动业绩增长。2020年初随着的爆发，受严格封城政策影响极大影响客流导致WBA英国分部业绩大幅下滑，20年2-5月同比业绩同比下降48%，主要由于英国人不再进行一周一次的购物，致使WBA客流下降严重，峰值客流同比下降85%。2021年2月开始，英国开始大规模放松防疫政策，并在7月取消大部分管控政策，最终于2022年2月全面放开，是首个全面放开的西方大国。据WBA财报，2022年5-8月，公司在英国地区门店客流量同比增加20%，带动英国零售板块整体业绩增长15.2%。零售-日本：日本防疫政策集中松绑，公司增长有所改善日本防疫政策集中松绑，公司增长有所改善。松本清是日本最大的连锁店品牌。日本国内自22年3月以来集中放宽入境政策，于3月21日解除“防止蔓延“等重点措施，松本清业绩迎来复苏。2022年7月随着日本全面放开管控，松绑防疫政策，取消缩短餐饮业营业时间等不必要的限制，松本清门店客流开始恢复至前水平，带动销售收入同比增长4.7%。10月伴随着出入境限制的接触，松本清门店销售收入同比增长4.3%。零售-中国台湾：防控措施持续放松，客流量注入医药零售市场活力中国台湾防控措施持续放松，客流量注入医药市场活力。大树药局是我国台湾地区少数以直营业态经营的连锁药局的企业，以实体门市为主要销售管道；另设有电商营业本部，负责天猫、京东跨境通、健康购物网等虚拟通路的经营。20Q1，发展初期台湾地区反应迅速限制边境入关，通航波及较大，其后多次波动，随着疫苗接种率的提高，今年5月起持续放宽，单月来台人次年增202.9%。据大树药局财报，自逐步放开，市场业绩逐步攀升，22年4月单月营收同比高达60%，为近几年月度营收同比增长峰值。伴随台湾地区22H2访台客流量增加大树药局加速扩展门店，22年10月单月营收13.18亿元，同比增长24%。国内管控措施逐步优化，看好23年板块步入恢复性增长阶段随着防疫政策的放开，自我诊疗需求提升有望推动零售终端增长超预期。除此以外，“四类药”全面解禁等政策的变化，也对行业有正面影响。12月7日国务院联防联控机制发布，不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物，多地优化防控政策，居民通过互联网平台或药房购买退热、止咳、抗病毒、抗生素等“四类药”，不再查验核酸检测阴性证明，不再需要实名登记信息。其他2021年以来的行业负面影响因素也在边际弱化，我们看好23年板块持续快速增长。医疗服务：复苏可期，长期看好差异化定位的连锁医疗公司2020年国内影响回顾——爱尔眼科：2020年4月中下旬境内医院恢复正常。2020Q1，对公司境内主营业务影响主要在2月、3月，对境外主营业务的影响主要从3月下旬开始。1月，公司收入同比增长13.5%；2月，各地政府防控加强，各地医院暂停门诊及手术服务，收入同比下降62%；3月中旬，国内逐步得到控制，各地医院陆续复工复诊，而全球大范围爆发开始，境外眼科中心开始暂停门诊及手术服务导致收入同比下降45%，公司整体收入同比下降34%。2020Q2，境内医院从4月19日基本恢复正常，公司整体Q2收入同比增长0.72%。2020年国内影响回顾——通策医疗：2020年3月下旬恢复正常。公司20Q1、20Q2收入增速分别为51%、20%。1月23日，医院进入春节假期，全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应后，省卫健委通知暂停下属医院全部诊疗服务。3月初：公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周超声波等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。3月末：经营情况已恢复并超越2019年同期水平。5月18日：公司旗下医院全面恢复诊疗业务。爱尔眼科：长期看好行业量价齐升和公司连锁扩张的能力从行业角度来看，国家持续推进近视防控战略、防盲治盲等政策，眼科医疗服务市场需求持续增长；从公司自身角度来看，2022年定增已经顺利落地，有助于推进公司成立20周年之际提出的“新十年”高质量发展战略，爱尔眼科品牌影响力有望持续增强，长期发展空间广阔。公司凭借先发优势、并购基金优势和优良的企业精神，现已确立了国内眼科连锁龙头地位，2030年国内收入有望达到600亿元（只考虑现有资产）。通策医疗：影响下逆势扩张，长期发展空间可观短期来看，2022年公司短期业绩承压，主要受到防控政策、新医院提前储备人才带来的成本增加、种植牙集采结果尚未落地导致的患者观望态度三方面影响。展望2023年，在防疫政策优化后，公司有望迎来三方面压制因素的好转。2022年逆势扩张加速蒲公英医院成长，后集采时代发展可期。2022年，公司坚持主动降存量医院来支持蒲公英医院发展的策略，原先公司医生专家主要集中在总院工作，今年90%以上的专家都在支持蒲公英医院快速成长，有助于快速提升新开业蒲公英医院的口碑，为种植牙的后集采时代扩大生产力。截止2022年12月公司已开业的蒲公英医院共约30家，预计到明年一季度增加到40家左右，未来2年内增加到50家左右。2022年前三季度蒲公英分院共实现营业收入2.98亿元，同比增长102%。2023年持续引进人才支持医院扩张，成本增加对利润的影响有望减弱。2022年公司储备大量医生，人力成本支出攀升，前三季度同比增加人力成本近8000万，主要是新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人。2023年公司仍将持续扩大医生团队规模，为2024年城西总院区、紫金港医院等大型口院开业做准备。随着新招聘的医生创收能力提升，2023年公司人力成本增加对利润率的负面影响有望实现边际收窄。中长期来看，充足的医护团队储备将成为医院人才的蓄水池，是医院未来保持高速增长的核心竞争力。海吉亚医疗：优秀的选址能力和专业化的运营团队，实现肿瘤专科医院的连锁扩张精准布局肿瘤需求空白地区，打造民营肿瘤连锁医疗龙头品牌。非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足，属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，凭借多年积累的优秀选址能力和专业化的运营团队打造专业化医疗集团，旗下医院盈亏平衡周期短、可复制性强，是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。中长期来看，公司有望不断积累肿瘤专科治疗实力和人才储备，进一步打造民营肿瘤连锁医疗龙头品牌。医院床位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长。目前公司旗下已开业医院12家，已开放床位5000多张；随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到2023年底，公司可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021年约为57.57万元，同比增加24.1%。肿瘤治疗刚需特质凸显，并购、自建医院贡献公司增长动力。肿瘤治疗刚需程度高，在全行业受影响严重的2020年上半年，公司仍实现收入22.84%的增长；2022上半年公司实现收入63.8%的增长，经调整净利润46.6%的增长，其中存量医院收入+15%、净利润+20%左右；22Q3全国各地散发，我们预计公司实现收入增长20%以上。公司积极推进并购医院改善、增强服务能力，2021年并购的永鼎医院和广济医院门诊量和住院量正在持续提升；2022年3月底公司自建聊城海吉亚医院开业，已于2022年11月实现单月盈亏平衡。公司在医院管理方面的能力进一步得到验证，未来并购+自建医院并行，业绩增长确定性有望持续加强。处方药：创新药估值提升、仿制药政策出清，关注疫后复苏机会创新药：环境回暖，估值提升多重压制因素缓解，创新药产业迎来春天2023年创新药的行业环境有望逐步触底回升。21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在22H2逐步缓解，加息预期反应相对充分，医保谈判更加科学化市场化，伴随行业出清竞争减少，出海迎来新的曙光。因此展望2023年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。创新药企相对制药企业回报率溢价处于历史较低水平纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。考虑到创新药企风险更高，不确定性更大，因此历史波动更大，但回报率几乎始终高于药企。从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。行业政策信号见底：润物细无声2022年6月29日，国家医保局发布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》。按照目前安排，今年的调整程序仍分为准备、申报、专家评审、谈判/竞价、公布结果5个阶段。主要两大创新要点：1）非独家药品竞价规则在今年首次明确，体现的是医保对非独家品种谈判规则的重大变化。但涉及的品种数量相对不多，影响有限。2）推出简易续约规则。简易续约规则更加科学客观，减少续约人为因素。整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出÷预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值÷两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A+B相加带来的共同降幅。非独家产品竞价规则更加市场化。参与品种是经专家评审建议新增纳入医保药品目录的非独家药品。具体流程包括：1）医保方组织测算专家按程序进行测算，提出医保支付意愿作为该通用名药品的准入门槛。2）参与申报的企业按程序提交报价。企业报价分别与医保支付意愿对比，只要有1家企业参与并报价不高于医保支付意愿，则该通用名药品纳入药品目录乙类部分否则该通用名药品不纳入。企业报价不能高于申报截止日前2年内有效的省级最低中标价和申报时提交的市场零售价格。3）药品通过竞价纳入药品目录的，取各企业报价中的最低者作为该通用名药品的支付标准。如企业报价低于医保支付意愿的70%，以医保支付意愿的70%作为该药品的支付标准。4）竞价不影响该药品通用名被纳入国家集中带量采购或政府定价范围。集中采购中选或政府定价的，按照有关规定确定支付标准。竞价结果有效期暂定为2年。行业出清进行时，FierceBiotech重启生物技术“墓地”名单2009-2012年，FierceBiotech网站连续发布四年生物技术公司的“墓地”名单，整理在金融危机波及下受困于种种原因而无法活下去的生物技术企业。时隔10年，FierceBiotech发布了The2022BiotechGraveyard，共有7家企业入选。我们认为，行业出清有利于头部公司获得更多资源，优化竞争环境。技术驱动，多个领域迎来新进展创新药成长的核心驱动因素是满足未满足的临床需求，技术驱动是创新药行业发展的重要动力。当前，多个重要领域迎来技术突破，有望驱动全球创新药持续增长。阿兹海默领域Aβ药物迎来新进展。2022年9月，卫材和渤健联合宣布，双方共同开发的阿兹海默在研疗法lecanemab的III期临床研究取得积极结果，相比于安慰剂对照组，接受lecanemab治疗的早期AD患者一年半后认知功能下降减缓27%。2022年11月，礼来宣布其donanemab在III期TRAILBLAZER-ALZ4研究中满足了6个月主要结果分析的所有主要和次要终点，相比于aducanumab，使用donanemab的患者在脑淀粉样蛋白清除和相比于基线的脑淀粉样蛋白斑块水平降低上都有着明显优势。基因疗法用于重度A型血友病获批上市。2022年8月，欧盟批准了BioMarin的Roctavian（valoctocogeneroxaparvovec）有条件上市，用于治疗无VIII因子抑制剂史且AAV5抗体阴性的严重血友病A成人患者。Roctavian是通过AAV5病毒载体递送凝血因子VIII的转基因来发挥作用，使患者能够自行产生凝血因子VIII，有望一次性治愈重度A型血友病。2022年11月23日，BioMarin宣布Roctavian的BLA的审查取得进展，FDA将不再计划召开咨询委员会会议来讨论Roctavian的BLA。此举可能使Roctavian批准更为顺利，目前PDUFA日期为2023年3月31日。展望23年：重点公司事件催化丰富，看好研发差异化、具备产品周期的公司展望未来一年，创新药企研发、临床、商业化持续推进，事件催化丰富。其中，恒瑞医药重磅ADC药物SHR-A1811将有重要数据读出，两个免疫类重磅药物JAK1、IL17预计将提交上市申请。除此之外，百济神州、信达生物等公司均有重要事件催化。我们看好研发差异化，在研产品有重磅数据读出或者商业化产品进入快速放量阶段的公司。仿制药：关注集采出清的标的集采常态化，降幅趋于稳定集采常态化，降幅趋于稳定。国家组织药品集中带量采购已进行七批，频率逐渐稳定在一年两轮。经过多轮探索，集采规则不断优化，引导企业合理布局，目前规则已趋于常态化、稳定化。集采中标企业数逐步增多，平均降幅趋于稳定。后处方药恢复：肿瘤及慢病相对刚性且增长持续，手术麻醉短期弹性大我们复盘了美国管控及放开过程中主要药物种类处方量的波动，认为肿瘤及慢病用药相对刚性，且在管控放开后增长更加持续，已超过前水平。而手术麻醉用药恢复程度虽不如肿瘤及慢病药，但是在低基数上实现高增长，短期弹性大。手术量恢复带来的手术及麻醉镇痛药品需求恢复。从美国经验看，麻醉镇静药物在20Q2第一波影响中快速下降，21Q2和22Q2两次管控放开中实现了环比增速明显提升。其中，21Q2的同比增速回升也与20Q2的低基数有关。麻醉镇痛领域，我们看好恒瑞医药，关注恩华药业、人福医药等。肿瘤药相对刚性且增长持续。其中，化疗药20年Q2开始之后，白蛋白紫杉醇、卡铂、培美曲塞均经历5-7个季度的同比负增长，22Q1后重回正增长。然而部分化疗药并未恢复到前水平，我们认为主要原因有两个：①化疗品种间替代；②期间，住院风险加大且部分医生担心化疗后重症肺炎风险，加速了靶向药，尤其是口服靶向药对化疗药的替代，Chemo-free方案更加流行。血液肿瘤药物，来那度胺作为成熟产品自20Q4开始经历5个季度的同比负增长，在21Q4重回正增长，目前季度处方量创历史新高。PD-1单抗注射液，20Q2-21Q4期间处方增速出现明显减速，22Q1管控完全放开之后恢复增长。实体瘤口服靶向药和血液肿瘤口服靶向药处方量受到、防控政策影响不大。医疗器械：集采政策底部明确，后需求有望复苏医疗器械板块我们看好疫后复苏弹性较大的消费医疗及择期手术器械、集采政策接近出清的高值耗材、新基建、设备上游公司及内镜产业链。从海外经验看，消费医疗器械中眼科器械的恢复较好，我们看好爱博医疗等；择期手术复苏相关且集采政策接近出清的高值耗材公司，我们看好爱康医疗、乐普医疗及惠泰医疗等；新基建我们看好迈瑞医疗、联影医疗、艾隆科技、健麾信息等；设备上游公司我们看好奕瑞科技及海泰新光；内镜产业链我们看好开立医疗、澳华医疗及海泰新光等。海外疫后复苏：消费医疗及择期手术器械弹性较大参考海外器械公司受影响及恢复情况，国内防疫政策优化下医疗器械板块有望迎来投资机遇。近期我国防疫政策持续优化，后复苏有望成为明年医药板块投资主线之一。我们选取消费医疗器械、高值耗材、IVD、医疗设备等领域的海外龙头作为参考公司，分析的影响和恢复的情况，为国内医疗器械行业投资提供借鉴：1）消费医疗器械：海外公司业务恢复程度有所分化，部分公司眼科、医美业务恢复相对较好，手术类眼科业务下弹性更大。2）高值耗材：海外择期手术受负面影响明显但恢复较快，目前部分细分领域已恢复至前水平；部分创新器械受产品渗透率提升和新产品放量驱动，整体受影响较小3）IVD：海外新冠检测相关业务（分子诊断、抗原检测等）受拉动明显，但近几个季度已经开始出现增速下滑或负增长；常规检测业务普遍受负面影响，目前逐步恢复增长趋势。4）医疗设备：抗疫产品线和非抗疫产品线业绩表现分化显著，非抗疫设备前期受负面影响，后续呈恢复性增长。消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好STAAR、爱尔康、强生眼科器械业务整体恢复情况较好，艾伯维医美注射产品恢复情况较好，爱齐科技、SDC口腔器械业务仍受负面影响。以STAAR、爱尔康、强生为例，眼科业务在2020年爆发初期均出现阶段性明显下滑。随着政策缓和及防控政策调整，2020下半年以后各公司收入均迎来恢复性增长态势，2022年均已实现稳定增长。以艾伯维为例，公司医美注射产品在20Q4恢复增长，21Q3以来单季度收入同比均维持增长态势。以爱齐科技、SDC为例，两家公司口腔器械业务收入主要来自北美地区，2020年前期整体受负面影响；2022年以来，受北美地区消费下行、部分地区持续等因素影响，两家公司22Q3收入仍呈现同比下滑趋势，其中爱齐科技较19年同期仍实现较大增长，SDC矫正器发货量仍未恢复至19年同期水平。以爱尔康、强生眼科器械业务为例，手术类业务下弹性更大。以爱尔康、强生为例，相比接触镜类业务，两家公司的手术类业务在影响下弹性更大，在2020年爆发初期收入同比下滑幅度更大，在之后的恢复期同比增速更高，可能由于手术类业务主要针对院内眼科诊疗市场，相比院外市场业务，受影响波动更大。高值耗材：后需求逐步恢复，择期手术弹性较大手术器械相关业务受影响存在一定波动，其中部分公司的可择期手术业务期间受影响较大，此后迎来恢复性增长。从雅培（医疗器械业务）、强生（医疗器械业务）、爱德华、Penumbra等器械类公司的业绩表现来看，2020年二季度，对结构性心脏病、骨科、眼外科、电生理、神经介入等可择期手术影响较大，随着医院门诊量和手术量的快速恢复以及积累的择期手术量快速释放，这些业务在21年上半年开始迎来恢复性增长。2022年Q2-Q3，爱德华的TAVR业务收入增速尚未完全恢复至前水平，主要系美国医护人员短缺以及日本对手术开展仍有一定影响。以冲击波(Shockwave)和爱德华为例，在部分创新医疗器械领域，渗透率提升和新产品放量驱动业绩高增长，整体受的冲击相对较小。冲击波(Shockwave)主要产品为心血管介入领域的创新医疗器械冲击波球囊，公司20年Q1受影响业绩短暂下滑，此后呈现恢复性增长趋势且21年Q1开始明显提速，一方面受公司已有创新产品渗透率提升的驱动，另一方面公司创新产品C2球囊导管于2021年2月获FDA批准之后实现快速放量。爱德华的经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）业务：手术渗透率低，处于产品上市早期的放量阶段，公司TMTT业务收入20年Q2受短暂影响后维持高增长的态势。以强生、雅培为例：医疗器械平台型公司的业绩受影响整体变化趋势基本一致。平台型公司业务覆盖范围广，从两家公司业绩表现来看，整体受影响可控，在2020年Q1和Q2两个季度受到负面影响，此后业绩迎来快速恢复，整体收入增速在2021年Q2达到高点（有上年同期导致低基数的原因），随后增速逐步下降并进入常态化增长阶段。2022年年初至今，强生和雅培的医疗器械板块已经恢复正增长，收入体量已超过前2019年同期水平。IVD：常规业务受负面影响，分子诊断与POCT需求爆发以罗氏、雅培、西门子、希森美康、德康医疗为例，IVD板块不同细分领域受影响差异较大。其中分子诊断、抗原检测等领域期间需求爆发，生化、免疫、糖尿病、血液学等常规检测项目受负面影响，随着防控政策变化需求逐步恢复。以罗氏和雅培为例，部分领域检测需求受拉动明显。分子诊断：以罗氏和雅培为例，爆发后需求快速提升，同比增速高点出现在20Q2-Q3，此后在高基数下增速逐步下降，2022年以来两家公司分子诊断业务收入同比已经下滑。新冠抗原检测：罗氏抗原检测产品20年9月上市后需求快速爆发，拉动公司POC收入高增长。西门子的诊断业务和雅培的快检业务于2020年Q4开始收入显著增长，主要受抗原检测产品需求拉动。2022年在高基数和需求回落的影响下，逐渐恢复增长态势。以罗氏、雅培、西门子、希森美康为例，部分领域受负面影响为主。罗氏的中心实验室/糖尿病/病理业务、雅培的POCT业务、西门子的常规检测业务、以及希森美康的血液学/尿液等细分领域受负面影响较大，20年防控政策导致医院诊疗量、检测量下降，21年Q2在低基数下实现恢复性高增长，此后逐步回归增长态势。医疗设备：影响取决于是否和抗疫相关，非抗疫设备后有所恢复医疗设备板块：以GPS（GE、西门子医疗、飞利浦）、奥林巴斯四家公司为例，不同细分领域业绩表现差异较大、分化显著。期间监护仪、呼吸机、CT（抗疫相关）等抗疫产品需求爆发，MR、超声、软镜、DSA等非抗疫产品的采购需求受负面影响，一方面导致医院设备安装延迟、择期手术推迟（如DSA相关介入手术），另一方面受限于各医疗机构的年度采购预算，与诊疗无关的设备采购需求降低或者延缓。医学影像设备和内镜设备领域：以西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯为例，期间不同产品需求出现分化。与防疫相关的DR、CT（抗疫相关）需求提升，而MR、DSA、高端CT、MI、软镜等非抗疫设备的采购需求受到抑制，从2021年Q1开始，逐渐恢复增长态势。消费医疗器械：后有望迎来复苏，行业渗透率持续提升2022年以来，部分消费医疗器械公司受影响明显。2022年3月份以来，局部地区散发和防控措施，一方面影响生产型公司的采购、生产、物流等环节，另一方面下游医院端需求受抑制明显，眼科、口腔等择期类诊疗项目受影响相对较大。爱博医疗2022前三季度营业收入同比增长35.8%，归母净利润同比增长41.8%，上半年国内影响区域较广、时间较长，导致白内障和近视患者就诊量减少，一定程度上影响了公司业务增速；欧普康视2022前三季度营业收入同比增长21.6%，归母净利润同比增长14.1%，主营产品的销售和视光服务收入受影响较大，上半年发生的区域普遍采取限制甚至停止眼科和视光服务机构正常营业的防控措施，直接影响公司业务开展。时代天使2022年上半年营业收入同比持平，净利润同比下滑23.4%，上半年全国散发，防疫政策迫使部分地区的医疗机构暂停营业，致使部分潜在消费者无法正常于牙科就诊，公司隐形矫治业务的正常开展受到一定影响。口腔、眼科器械行业：行业渗透率较低，集采有望促进行业加速增长中国隐形正畸、OK镜行业渗透率较低，集采有望促进行业加速增长。根据灼识咨询报告，2020年中国约有10.4亿例错颌畸形病例，远高于美国的约2.5亿例错颌畸形病例。然而2020年中国接受治疗的约310万例错颌畸形病例中，仅有11.0%使用隐形矫治器，而美国接受治疗的约440万错颌畸形病例中有31.9%使用隐形矫治器。对标美国的隐形正畸渗透率，长期来看，中国隐形正畸案例数具有10倍以上增长空间。角膜塑形镜是青少年近视防控最安全和有效的产品之一，根据爱博医疗招股书，2015年国内角膜塑形镜销量达到64.30万副，2011~2015年复合增长率约为44.1%，2020年中国8-18岁青少年近视人数超1亿，估算2020年角膜塑形镜渗透率仍不到1.5%，未来仍有较大的渗透率提升空间。2022年10月19日，陕西省药械集中采购平台发布《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，开展口腔正畸托槽集中带量采购工作，采购品种包含托槽、无托槽隐形牙套、颊面管。2022年10月26日，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展20种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，拟进行OK镜等部分产品的集采，此后也明确了集采范围扩大到三明采购联盟。考虑到当前隐形正畸和OK镜行业渗透率仍然较低，集采有望促进产品用量加速增长，且随着集采政策逐渐趋于缓和，生产厂商有望把握集采机遇、提升市场份额。爱博医疗：创新驱动的眼科器械公司，后人工晶体业务有望恢复高增速主要产品覆盖手术和视光两大领域，产品线布局不断丰富。公司是创新型眼科耗材研发型公司，核心产品为人工晶状体和OK镜。公司在人工晶状体产品上不断更新迭代，同时扩展研发不同类别的眼科器械产品，如有晶体眼人工晶体、近视离焦镜片、彩瞳等。2022年前三季度，在影响下，公司整体业绩保持高增长趋势，但人工晶体产品的销售增速明显放缓。公司人工晶状体产品型号丰富，预计将持续受益于集采。今年国内对白内障手术需求有一定抑制，随着好转，行业有望快速恢复。2022年11月份，公司非球面衍射型多焦人工晶体获批，也是国产首款多焦人工晶体产品，预计将提升公司在高端人工晶体市场的市占率。公司在2021年12月公布的京津冀3+N人工晶体集采和2022年6月公布的西部省际联盟人工晶体集采结果中，中标型号丰富，预计将促进公司产品放量。海外市场上，随着散光、EDoF等人工晶体逐步获得客户认可，境外销售逐年增长。时代天使：国产隐形正畸龙头企业，打造多元化产品组合国产隐形正畸龙头企业，打造多元化产品组合。我国隐形正畸行业进入快速发展期，根据灼识咨询的预测，2020~2030年隐形正畸市场规模有望从15亿美元增长至119亿美元，年复合增长率约为23.1%。国内隐形正畸以ToDoctors模式为主，公司通过不断扩大医生合作范围、加强粘性打造核心壁垒。截止2021年底公司国内合作医生数量约2.5万名，累计完成国内案例数接近70万，公司的方案设计能力强，更适配复杂国内正畸案例，为更多牙科医生赋能；公司打造多元化产品组合，覆盖多个年龄段。2006年推出国内第一款隐形矫治器（标准版），后续先后推出面向复杂病例的高端产品冠军版、面向轻微错颌畸形的高性价比产品COMFOS、面向6-12岁儿童的儿童版。影响短期业绩，未来有望迎来较好修复。2022H1公司实现营业收入5.7亿元，同比基本持平，实现净利润0.73亿元，同比下滑23.4%。2022年上半年国内奥密克戎在深圳、上海、北京等多个一线城市反复，全国防疫政策升级造成下游诊所暂停营业、医生隔离、患者流动受管制等等，公司隐形矫治业务受到较大影响，预计后将迎来较好恢复。CGM行业：国产龙头持续发力，行业渗透率有望持续提升持续血糖监测系统（CGM）能够反映全天血糖变化，有效覆盖监测盲区。糖尿病是全球最为流行的慢性病之一，2021年中国糖尿病患者约1.41亿人，有效的血糖管理能够显著改善患者预后，降低并发症发生率。目前主要的血糖监测手段包括传统指血血糖仪（BGM）和持续血糖监测系统（CGM），后者通过24小时动态监测血糖，能够覆盖监测盲区，改善血糖管理效果。未来有望进一步与胰岛素泵结合，构建闭环人工胰腺系统。医疗属性叠加消费属性，潜在市场空间巨大。CGM产品兼具医疗与消费属性：一方面，产品能切实提高患者血糖管理水平、降低并发症风险；另一方面，CGM舒适度和便利度相比指血血糖仪有很大提升，院外使用患者依从性更好，产品复购属性较强，目前支付方式以自费为主，具有较强消费属性。2020年全球CGM市场规模约57亿美元，到2030年有望以20.3%的CAGR增至365亿美元，全球市场主要被雅培（46%）、德康（34%）和美敦力（19%）三家龙头企业占据。2020年中国CGM市场规模约为1亿美元，根据我们的测算，预计中性假设下2030年国内CGM市场规模约150亿元，2020-2030年复合增速约36%。目前雅培和美敦力占据国内市场的绝大部分份额，随着国产品牌陆续获批，在产品性能上也达到了比肩进口产品的水平，未来CGM领域国产化率有望显著提升。本土品牌逐步进入收获期，建议从产品性能、渠道优势、研发能力等维度比较国产企业潜力。鱼跃医疗是国产家用器械龙头，有较为完善的线上线下渠道布局，子公司凯立特的CGM产品CT2已获批上市，新一代产品CT3预计2023年获批；微泰医疗专注于糖尿病管理器械领域，CGM性能比肩进口品牌，已于2021年底在国内获批并开启商业化推广；三诺生物是国内血糖检测领域龙头，BGM领域市占率领先，基于第三代传感器技术的CGM产品正在积极推动临床试验，预计22年底或23年初获批；乐普医疗、可孚医疗等公司也积极布局CGM产品领域；硅基仿生（非上市公司）布局CGM及糖尿病视网膜病变辅助诊断系统，其CGM产品于2021年底在国内获批，目前处于快速商业化阶段；九诺医疗（非上市公司）的CGM产品也已于2021年底在国内获批并开启商业化。基于性能、渠道、研发等多维度的比较判断，我们认为国产品牌有望持续推动产品成本下降和渗透率提升，加速行业成长与进程。三诺生物：传统血糖仪稳健增长，CGM新产品值得期待公司是国内血糖检测领域龙头，BGM市场份额领先。三诺生物成立于2002年，产品线聚焦血糖检测领域，公司在国内传统血糖仪市场份额领先，在国内线上渠道份额超40%，线下渠道超50%。目前在国内拥有超过2000万用户，产品覆盖超过3000家医院、6000多家社区医院及乡镇医院，OTC渠道覆盖18万家药店。公司2016年以来开始全球化布局，先后收购美国TrividiaHealth和美国PTS公司，拓展血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务。目前公司在全球有7个生产基地，业务覆盖135个国家和地区。历经多年研发积累，基于第三代技术的CGM产品获批在即。公司自2009年开始布局CGM技术的研发，采取了第三代传感器技术路线。目前产品处于临床试验过程中，2022年4月已经完成临床入组，预计2023年第一季度取得NMPA注册证。CGM产品初步临床试验结果较好，2022年4月公司在国际糖尿病先进技术与治疗大会（ATTD）上公布了CGM产品的预临床实验结果，基于6位患者（3名I型和3名II型糖尿病患者）的MARD值仅为7.9%。覆盖120位患者的大规模临床实验结果预计也将于近期披露。鱼跃医疗：CGM产品于2021年获批，新一代产品CT3将更具竞争力鱼跃医疗作为国内医疗器械龙头，其糖尿病相关业务收入近年来保持高速增长。公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，保持家用电子检测、中医设备、手术器械等基石业务稳健发展，积极拓展急救、眼科、智能康复等高潜力业务。2021年糖尿病管理业务实现收入4.57亿元，同比增长70%，毛利率稳中有升。鱼跃收购凯立特50.993%股份，新一代CGM产品有望2023年上市。2021年5月公司以3.66亿元收购浙江凯立特50.993%的股权，其CGM产品CT2已分别于2016年和2021年获得欧盟CE标志和国家药监局注册证。目前CT2产品仍需校准，使用寿命为7天，主要应用于院内市场。2022年Q4公司升级版CGM产品CT2A上市，使用天数延长，校准次数减少，有望拓展院外市场销售。下一代产品CT3预计2023年上市，性能将有较大程度提升。高值耗材：集采已落地或即将落地高值耗材高值耗材领域大品种集采多已落地，冠脉支架、骨科等已开展全国集采。今年底预计将有冠脉支架续标、电生理、种植牙、肝功生化试剂等重点品种集采结果落地。预计未来高值耗材集采政策变化的主要趋势包括：1）覆盖范围：集采品种、覆盖区域预计仍将进一步扩大，集采将保持常态化趋势；2）价格降幅：规则持续优化，参考国家脊柱集采，设计复活机制，较最高有效申报价降价达到一定水平即可中选，不受名额限制，预计后续集采降价后价格仍可能接近出厂价附近，但相比此前支架集采更为温和，生产企业也有望保留合理的利润空间；3）格局变化：集采落地后国产化率有望提升，行业集中度有望提升，利好国产龙头企业；同时，部分国产化率较低的品种陆续开始集采（如电生理、神经介入、化学发光、凝血等），有利于加速行业的；4）到期续标：目前已有冠脉支架国家集采完成续标，各厂商续标价格有一定幅度提升，但考虑到支架首次国家集采降幅相对较大，一定程度上有纠偏考虑，后续产品集采续标未必完全参考支架的续标规则，但预计进一步大幅降价可能性较低。骨科：三大品类集采已全面覆盖，关节龙头有望迎来业绩拐点骨科三大品类集采已全面覆盖。2021年9月，国家关节集采结果公布，平均降价82%；2022年3月，继2021年7月河南联盟创伤集采后，京津冀联盟创伤集采结果公布，平均降价83.48%，创伤集采基本覆盖全国；2022年9月，国家脊柱类耗材带量采购结果公布，平均降价84%。至此，三大骨科品类集采已全面落地。业绩影响：短期影响可能有所分化，集采落地后企业经营业绩有望迎来拐点。从三大品类的集采执行顺序来看，关节早于创伤早于脊柱，预计对相关企业的影响也是类似顺序。关节行业2023年起有望进入价格稳定、需求稳步增长的新发展阶段。脊柱集采落地后，不确定性因素出清，参考此前关节集采经验，预计短期业绩影响可能有所分化，主要由于不同厂商出厂价、中标情况、渠道库存等可能存在差异。集采执行后的价格变化预计将对部分公司收入和利润带来一定影响，但此后将重回稳健增长趋势。格局变化：脊柱集采部分进口厂商未中选，国产龙头份额有望提升。脊柱集采中史赛克、捷迈邦美等部分进口厂商报价较高，未能中选，美敦力、强生在部分品类按照规则三中标，将释放部分标内报量份额。参考此前关节国采落地执行情况，集采有望促进率和行业集中度提升。1）国产化率有望提升：今年上半年关节集采在各省陆续落地执行，从渠道和终端初步反馈来看，国产品牌市占率有提升趋势。一方面部分外资品牌降幅较高，经销商拿货意愿降低。另一方面，部分外资品牌在国内市场的利润率受到影响，对国内市场的重视度有所下降。2）行业集中度和国产龙头的市占率有望提升：集采后对成本控制要求较高，龙头企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的优势有望进一步凸显，中小企业不具有规模优势，品规不全，医院采购过程中或倾向产品线齐全的龙头公司，行业份额有望向头部公司集中，叠加进口份额可能有所下降，利好国产龙头。电生理：患者基数高，市场空间大，心脏电生理手术需求持续增长心律失常可分为快速性心律失常（>100次/分钟）和缓慢性心律失常（<60次/分钟）。正常心律起源于窦房结，频率为60-100次/分钟，心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常会引发心律失常。其中快速性心律失常包含广义的室上性心律失常及室性心律失常，心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速）为临床中最常见的快速性心律失常病症。患者人数持续增长，心律失常治疗需求广泛。中国心血管患病率处于持续上升阶段，2018年农村、城市心血管病分别占死因的46.66%和43.81%，死亡率高居首位。房颤和室上速为临床中最常见的心律失常病症。根据Frost&Sullivan数据，2015-2020年房颤和室上速患者人数分别以1.84%和1.78%的CAGR增至1159.6万人和327.3万人，受老龄化影响，将分别以1.68%和1.25%的CAGR增至2024年的1260.2万人和348.3万元。电生理导管消融手术流程包括血管穿刺、标测导管放置、电生理检查和消融治疗。在血管穿刺时，电生理手术多采用股静/动脉穿刺的方法，由于导管沿静脉达到心脏时存在拐弯角度，可控弯导管较固定弯导管更具临床适用性。标测系统引导电极导管置于心脏相应区域后，可记录心腔内电活动并通过程序刺激仪起搏来评估心律失常类型。随后使用消融导管向心脏内部组织部分区域释放能量，破坏心律失常起源点或异常传导从而建立正常心脏节律。导管消融手术量稳定增长，房颤消融占比持续提升。我国快速性心律失常患者群体庞大，治疗需求持续释放。据卫健委心律失常介入质控中心，导管消融手术量由2010年5.5万例增至2019年18万例（CAGR=14.08%），其中房颤消融量由0.7万例增至7.2万例（CAGR=28.94%），占比由13%提升至40%。电生理手术渗透率有较大提升空间，未来市场空间广阔。以房颤消融手术为例，2020年我国房颤患者达1159.6万人，但对应房颤手术仅为8.2万台，受限于疾病早筛尚未推广、手术难度较高等因素，我国心脏电生理手术治疗渗透率仅为128.5台/百万人，相较美国1302.3台/百万人仍有较大提升空间。根据Frost&Sullivan，国内心脏电生理器械市场规模由2015年的14.8亿元增至2020年的62亿元。集采政策边际缓和，国产市场份额有望进一步提升。电生理集采政策边际缓和，“兜底价”机制的设置给予了企业明确的价格预期，并且最高有效申报价充分考虑了国产和进口已上市产品市场价格。根据福建省药械联合采购中心发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第2号）》，电生理采购模式分为组套采购模式、单件采购模式、配套采购模式三种模式。其中组套采购模式和单价采购模式设置了每一个竞标单元的最高有效申报价，基本与市场同类产品终端平均价格一致，充分考虑了国产产品和进口产品的价格差异。在组套采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅≥30%的组套可以确保中选；单件采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅≥50%的产品可以确保中选，“兜底价”机制的设置给予了企业明确的价格预期，并且有效提升了中选率，避免企业间的恶性竞争。集采后，在同类产品同等终端价格体系下，国产公司凭借供应链和成本优势，有望加速的进程。医疗新基建：需求维持高景气度，贴息贷款政策提供资金支持医疗新基建产业链主要包括基础设施建设、医疗专项工程、医疗设备配置等环节。其中基础设施建设包括大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等流程，主要由传统建筑公司负责。医疗专项工程包括医疗净化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等环节，需要相关的专业资质。医疗设备配置涉及的范围包括手术室、ICU设备、医学影像设备、检验科设备等领域。上游土建环节维持高景气，上半年建筑行业龙头中国建筑的医疗设施类新增订单维持高位。后建筑类公司医疗项目增量明显，上游基建行业龙头中国建筑（601668）2020、2021年医疗设施类订单新签合同额同比增速分别为102%、64%，2021全年新签合同额超2000亿元，2022年上半年新签合同额981亿，同比-6%，考虑到过往两年的高增速与高基数，新增订单额仍维持在高位。国常会提出专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。2022年9月，国常会两次提出“对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息”，相关领域涉及高校、医院、新型基础设施、中小微企业等多个领域。中央财政贴息贷款利率不高于2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。2022年9月，国家卫健委发布《使用阶段性财政贴息贷款购置设备相关建议和参考材料的通知》，设备购置参考材料中主要涉及六大方向：1）县医院；2）县级新冠肺炎定点救治和后备定点医院；3）医疗应急队伍；4）国家医学中心、国家区域医学中心；5）妇幼保健机构；6）基层卫生医疗机构。相关需求有望快速落地，为医疗机构采购需求提供资金支持。根据政策相关要求，设备更新改造贷款贴息政策自出台之日起实施，至2022年12月31日止；于12月31日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款（不低于总货值的20%）的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。预计相关需求有望快速落地，除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。医疗设备上游产业链：博观约取，厚积薄发暴露国产医疗器械产业链短板，“十四五”规划推动产业链优化升级。期间国内呼吸机等抗疫产品核心零部件的短缺凸显了供应链本土化的重要性，后时代全球产业链呈现本土化、分散化和区域化的发展趋势。2021年12月，工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部件的自主研发。今年以来，中美关系边际紧张、美国芯片法案落地等外部因素的变化，或进一步加速国产品牌在产业链上游的布局，以降低关键核心零部件依赖进口的风险。医疗设备上游壁垒较高，大功率CT球管等核心零部件的国产化率仍有待提升。1）医疗影像设备：大功率CT球管等核心部件技术壁垒较高、国产化程度较低，联影医疗在3.0T和5.0T超导磁体、MR功率放大器、PET和CT探测器等方面具有较强的国际竞争力，奕瑞科技、康众医疗等国产上游厂商在X线平板探测器领域具有较强竞争力；2）呼吸机：比例阀、电磁阀、涡轮风机、传感器等核心零部件以进口为主，贝丰科技、汉威科技等国产品牌在部分领域已实现突破；3）超声：国产厂商可自主生产核心部件超声探头，FPGA芯片以进口为主，通用型芯片和电子元器件有国产厂商可供应；4）内窥镜：软镜零部件多、供应链复杂，且大部分零部件靠手工制造和组装，制造工艺要求高；CMOS的兴起打破日企在软镜市场的垄断格局。硬镜领域，国产品牌海泰新光在硬镜上游实力强劲，可自主生产荧光内窥镜镜体、光源模组等核心组件并切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供应链体系。内窥镜产业链：国产龙头技术突破，国产化率有望提升内镜市场主要分为软镜（主要是胃肠镜）、硬镜（腹腔镜等）以及配套耗材。国内内镜市场以进口为主，是行业主逻辑。1）考虑到研发、专利、市场和品牌壁垒等因素，预计速度为：耗材>硬镜>软镜。2）软镜领域护城河最高，硬镜无需考虑镜身柔软性与可操纵性，并且在相同传感器下图像质量更好，或将先软镜一步来临。3）内镜耗材研发和生产难度低于内镜设备，基础性耗材已实现一定程度的国产替代，高端化品类仍有进一步替代空间。软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低，我们预计在10%左右，空间较大，具备较高的行业投资价值。以开立医疗、澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续提升、渠道建设不断加强，叠加近几年鼓励的政策支持，有望进入的加速期，2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量均不超过3亿元，面向国内远期超过百亿元的市场空间，参考超声、CT等产品的国产化情况，假设两家公司未来均可以达到20-30%的市场份额，国内收入有望实现10倍左右的成长空间。中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元，2015-2021年复合增速约14%。从竞争格局来看，中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断，2018年三家市场份额合计超过90%，国产厂商开立医疗和澳华内镜有望凭借产品性能的持续提升，加速在三级医院的渗透，市占率或进一步提升。医美：防疫政策优化下复苏可期，头部公司韧性十足扰动下短期增长承压，防疫政策优化下复苏可期海外管控政策调整，疫后医美需求逐步复苏海外管控政策调整，疫后医美需求逐步复苏。艾尔建（Allergan）作为全球医美生物制药领域的领导企业，旗下美学产品组合覆盖面部美学、身体塑性、整形、皮肤护理等领域，多年来通过外延+内生，已经逐步成长为全球医美龙头。2020年，艾伯维（AbbVie）宣布以630亿美元收购艾尔建，公司正式更名为艾尔建美学（AllerganAesthetics）。根据艾伯维财报数据，20年爆发初期，受到及防疫政策影响，美国地区医美板块收入大幅下滑，但随着美国管控政策逐步放松，可以看到公司医美板块收入环比持续提升，21年在低基数下实现快速增长，疫后医美需求逐步复苏。扰动下销售短期承压，头部企业经营韧性突出扰动下销售短期承压，头部企业经营韧性突出。2022年各地反复叠加相应封控措施导致终端消费需求缩减，线下医美机构经营受到一定冲击，从龙头企业的业绩表现来看，爱美客和华熙生物在2022年上半年增速显著放缓，一方面是影响同比基数因素，另一方面更主要是行业严监管，使得终端活动增速有所下降。尽管Q3各地仍然呈现多点散发的局面，爱美客收入及利润两端仍然实现了高速增长，主要得益于积极推进营销活动；华熙生物收入及扣非后利润也均实现了快速增长，其中医疗端业务预计在产品结构的持续优化下表现稳健，医美龙头彰显经营韧性。严监管正本清源，龙头长期价值突出+严监管行业增速趋缓，防疫政策优化下复苏可期。《2021医美行业白皮书》数据显示，2019年我国医美行业市场规模达到1769亿元，2012-2019年CAGR为28.97%，保持高速发展态势。2020年以来反复叠加行业监管趋严、行业整体承压增速有所放缓，但随着行业逐步迈入合规化发展阶段，叠加防疫政策的进一步优化，我国医美行业有望逐步回归高速增长赛道，正规市场有望释放更大空间，预计2023年行业规模有望突破3000亿元。终端需求快速释放，驱动医美行业变革我国医美市场起步于建国前，逐步迈入合规发展阶段。我国医美行业导入期以公立医院整形科为主；2002年国家卫健委正式颁布《医疗美容服务管理办法》(2009年、2016年修订)，对机构设置、登记，执业人员资格，监督管理方面作出明确规定，标志着我国医美行业的初步成形；2010年以来，随着人均GDP持续提升，消费者需求释放，市场规模迅速增长，医美行业进入高速发展期；2017年以来，随着我国医美市场渗透率快速提升，行业规模逐步实现扩容，政策监管也逐步趋严，2022年《医行机构管理条例》《禁止委托生产医疗器城目录》等政策陆续发布，我国医美行业逐步迈入合规发展阶段。行业持续严监管，有利于长期健康发展行业持续严监管，有利于长期健康发展。近年来医美行业在快速扩张后，逐步走进监管视线。在此之前，过度营销、黑医美、医生短缺仍是当前三大痛点，黑市机构规模远超正规机构规模。根据艾瑞咨询2019年发布的数据，我国具备医疗美容资质的机构约1.3万家，经过估算仅占全国医美经营机构的14%；而根据中国整形美容协会的统计数据，我国医美合规从业人员约1.7万人，非法从业人员超过15万人；可以观察到相较于快速发展的我国医美市场，我国医美市场供求并不匹配；近年来在相关部门的强监管态势下，政府持续打击违法违规机构，医美行业越来越正规和专业成为大势所趋。国内医美行业渗透率较低，看好行业长期发展潜力国内医美行业渗透率较低，看好行业长期发展潜力。从市场渗透率上来看，放眼全球市场，日本、美国和韩国拥有规模最大的医美市场，2020年医美项目渗透率分别为11.1%、16.8%、