财富管理行业专题报告：商业模式变革从卖方到买方的关键路径

财富管理行业专题报告：商业模式变革，从卖方到买方的关键路径1、未来蓝图：中国财富管理商业模式将走向何方？我国财富管理市场仍存在较大增长空间，未来5年仍将维持快速增长趋势。然而，未来中国财富管理将走向何方。通过梳理国外财富管理行业的发展路径，可帮助我们更好地理解财富管理的未来式，从而较为清晰地刻画出我国未来财富管理商业模式的蓝图。1.1、中国财富管理市场仍有很大增长空间我国财富管理市场仍存在增量及结构性机遇。中国宏观经济增长预期较为稳定，预计到2025年中国人均GDP将突破10万元人民币，居民将握有更多财富，为国内财富管理市场带来持续增量。且在房住不炒的大背景下，未来我国家庭或配置更多金融资产，也为财富管理行业的发展贡献了结构性机会。2025年财富管理市场整体规模有望突破140万亿元。2021年资产管理规模不到100万亿元，占GDP比重为82.16%，在2025年居民管理资产规模（AUM）占GDP比重达到100%的中枢假设下，预计2025年财富管理市场规模将突破140万亿元，仍有很大增长空间。1.2、从美国转型路径看中国财富管理未来趋势美国财富管理商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，固定佣金的取消、养老金入市均推动了财富管理行业的发展，并进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。如今，美国财富管理仍然以买方投顾为核心，同时通过智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务，这不仅是当今全球主流财富管理商业模式，同时也描绘了中国财富管理商业模式的未来蓝图。（1）局部试水阶段（20世纪20-60年代）：由保险公司主导，以销售保险为目的，并涉及初步投资咨询与资产规划，但分业经营限制了业务范围。居民主要投资手段以存款和DB计划养老金为主，共同基金尚未开始发展。而由于高昂的交易成本，几乎只有高净值客户直接持有股票和债券。（2）快速扩张阶段（20世纪70-80年代）：居民可支配收入增加，美国进入老龄化社会，社保改革推动养老金入市，第二、三支柱快速崛起，带来大量财富管理需求。而随着固定佣金制度取消，财富管理的客户基础明显扩大，财富管理行业开始快速发展。居民资产配置中，股票债券间接持有的比例明显上升。（3）投顾转型阶段（20世纪90年代-21世纪00年代）：IRA账户成为美国居民的主要养老工具，同时共同基金开始快速发展，投资产品快速扩充，市场佣金率下滑，伴随着独立理财师与CFP体系共同繁荣，以销售基金为主的卖方投顾开始向以客户服务为核心的买方投顾转变。居民资产配置上，由于买方投顾成为主流，居民存款开始快速被共同基金等间接持有股票债券的投资产品所替代。（4）科技赋能阶段（21世纪10年代至今）：混业经营的开启丰富了投顾机构类型，伴随互联网浪潮到来，智能投顾出现，力图覆盖数量更大的长尾客户群体。1.3、中国财富管理商业模式未来蓝图刻画借鉴美国发展经验，结合我国财富管理发展实际，我们从客户端、机构端、商业模式和收费模式四个维度对财富管理的未来商业模式进行了粗略刻画。中高净值人群仍是财富管理的核心客群。个人可投资资产不断向中产和高净值人群集中，中国富裕及以上家庭金融资产占比在过去5年持续提升，预计到2025年中产和高净值人群规模占比将与大众相当。而在疫情影响下，越富裕的家庭在疫情期间财富增加的比例越高，越贫穷的家庭财富减少的比例越高，加剧财富集中效应。同时，“十四五”明确了要多措并举扩大中等收入群体，随着中等收入群体的持续扩大，财富不断向更高净值人群集中，未来中高净值人群仍将是财富管理的核心客群。不同净值客群的投顾需求存在差异，未来投顾模式将基于各类客群差异化需求提供差异化服务。对于高净值客群，现行的私人银行模式已发展较为成熟，核心是围绕其全生命周期的投融资金融需求和税务法律、子女教育、高端服务等非金融需求提供全方位、个性化服务。对于大众富裕客群，核心是通过专业化的投顾服务满足其对于资产增值的需求。对于大众客群，需保障其资产的安全性，低成本、广覆盖是成功的关键，智能化手段是必要条件。贯穿客户全旅程的买方投顾将逐步成为主流商业模式。买方投顾以客户需求为中心，围绕客户触达获取、组合构建和交易、投资报告和增值服务等全流程提供精细化服务，能够建立起较强的客户粘性和持续的客户信任，实现长期可持续的发展。各类投顾机构基于其客群定位和业务优势选择合适的运营模式。全能型投顾具备全链条服务能力，各环节均可通过自建完成。顾问型投顾聚焦投前和投后顾问服务，具体投资能力则通过合作构建。智能型投顾虽也可覆盖全价值链，但基本通过智能客服、智能投顾等线上化手段覆盖，最大化减少人工成本。基于客户资产规模或服务内容收费将成为主流。从客户投资需求出发，按照委托程度大小，未来财富管理市场可能将分化为三种“以客户为中心”的收费模式。全委托投资和半全委托投资均以客户资产规模为计费基础，区别在于是否为客户执行交易。此外，对于自身投资能力较强的客户，机构仅作为专业的投研资讯来源，为其提供投资建议而非投资决策，并基于服务内容收取费用。2、审视当下：中国财富管理行业发展特征明确现状是通往未来的必经之路。在未来蓝图刻画清楚的基础上，我们需要从我国财富管理行业的发展路径、规模和市场格局出发，总结当下财富管理的主要模式及痛点，以此明晰当下与未来的差距。2.1、中国财富管理行业发展历经了四个阶段我们将中国财富管理商业模式变革历总结为萌芽、规范、扩张和转型四个阶段。2000年以前的探索萌芽期，中国资本市场成立不久，基金还未成为大众投资品种，股票投资是主要选择。2000年后公募基金行业相关政策出台，行业整体实现了规范化发展。而在互联网平台加入之后，行业迎来了创新发展期，吸引了更大范围投资者参与基金投资。也是在这个时期，投顾的理念开始在投资者中萌芽，但仍以买卖基金为主。2018年至今，财富管理行业迎来了投顾转型发展的机遇期。2.2、行业规模屡创新高，展业机构各显神通从资金端看，2020年中国个人可投资资产总额已超200万亿，但仍有将近一半存款未配置任何金融产品，其他资金大部分配置于基金和股票，是财富管理市场的主力军，保险和银行理财的配置比例相当。随着居民可投资资产快速增长，未来有望保持10.12%的复合增速，到2025年达到332万亿元。从资产端看，在不剔除产品嵌套导致的重复计数前提下，包含公私募、银行理财、券商资管、信托和期货资管在内的资管市场规模在2021年达到了93.96万亿元，其中公募基金占据主导地位，占比已达到35.07%。银行理财作为存款的优先替代，占比紧随其后。私募基金占比不断扩大，已超越券商资管成为第三大类资产，占比上升至30.86%。券商资管和信托受通道业务压降影响，规模和占比均持续下滑，2021年分别降低至8.8%和3.4%。随着资管新规落地，各细分资管行业洁净起步，迈入发展快车道，2025年整体资管规模有望接近140万亿元。证券公司和商业银行整体综合实力较强。从产品开发、顾问服务、客群基础和网点渠道看，券商和商业银行均具备较强实力。基金公司的产品研发能力突出，但缺乏自身稳固的销售渠道和客群。互联网虽不具备产品研发和牌照优势，但可凭借其流量平台优势，拥有强大的客群基础和便捷的线上渠道。相比之下，三方财富管理公司目前劣势较为突出，多依赖员工个人资源进行展业营销。2.3、卖方销售为主的业务模式存在三大痛点目前中国的财富管理商业模式具有显著的“卖方市场”特征。资管机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息，个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该类业务模式已呈现出明显的短板。一是投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，引导投资者购买代销费率更高的产品，以赚取更多的佣金收入。同时，为提升销售额，投顾机构倾向于让投资者替换费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。在此情况下，投顾机构与投资者由于利益不一致，客户关系相当脆弱，“以客户为中心”更无从谈及。一旦所购产品的实际收益差强人意，客户体验不佳，与销售人员的关系很容易破裂，也无法与投顾机构建立长期稳定的信任关系。二是普通投资者难以取得理想的投资收益。作为普通个人投资者，投资公募基金和理财产品的实际收益率均不尽如人意。截止2021年第一季度，无论是历史全部还是现持有份额个人客户，近75%的个人投资者未实现盈利，基金赚钱、基民不赚钱的现象一直存在。且在资管新规影响下，“非标转标”

持续推进，伴随国债收益率下行，银行理财产品收益率整体亦呈现下行趋势，从2017年近5%逐渐下行至4%左右。截止2021年12月，理财产品加权平均年化收益率已下降至3.55%，较去年同期减少34BP。随着资管新规正式实施，未来理财产品“破净”

将成为常态，收益率均值也将继续下行。如何更好地利用多元化投资品种，为投资者真正实现资产保值增值，是如今投顾行业的核心命题。2.4、卖方销售向买方投顾转型是必然选择卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。以卖方销售为主业务模式的内生痛点，决定了卖方销售只能是财富管理的中间态，迟早将被更加可持续的业务模式所替代。财富管理只有回归服务客户的本源，从“卖出产品”向“留住客户”的关键链路转移，才能服务好客户，提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。而在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。基于上述原因，结合美国转型经验，中国财富管理商业模式从卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。3、演变之路：中国财富管理行业如何走向未来？在明确了财富管理现状和未来差距的前提下，我们将试图分析导致差距一直存在的原因，并通过拆解美国财富管理数次关键变革背后的行业背景、触发因素和变革结果，为我国财富管理行业从卖方走向买方提供一条可行的路径。3.1、当下阻碍中国财富管理转型的原因分析业务模式、投资者观念、投顾机构行为以及政策环境是导致我国财富管理难以从卖方走向买方的主要原因。长期刚性兑付使投资者形成无风险保本预期。在大多数投资者选择银行理财作为首要投资品种的背景下，以往银行理财的资金池运作模式能够实现刚性兑付，投资者几乎不承担任何风险便能实现预期收益率，长期以来便形成了投资理财产品保本无风险的预期。在刚性兑付被打破的当下，投资者要形成风险收益相匹配的投资理念，需要一定时间。个人投资者未形成长期持有的投资观念。根据证券基金业协会的调查，个人投资者选择赎回基金的主要原因中，变现需求仅占比21.7%，赎回原因大多与基金业绩或市场波动相关，相关占比达到63.2%，说明个人投资者投资基金更多基于短期收益而非长期配置导向。同时，个人投资者在选择财富管理机构时，产品收益率仍然是绝对最主要原因。过度关注产品收益率，会使得投资者在市场波动较大时选择赎回或购买其他基金，股市中的“追涨杀跌”现象在基金市场也较为显著。频繁的买卖使得投资者难以通过长期持有获得价值收益，投资业绩不佳。投资者资产配置意识不强。中国居民的金融资产配置中近一半仍配置于现金存款，远高于美国居民15.1%的水平，一方面说明储蓄转换的空间很大，另一方面也说明中国居民的资产配置意识不强。与美国居民相比，中国居民配置在股票基金等风险资产的比例也远低于美国。美国居民直接和间接持有股票债券的比例高达48.7%，是其最主要的配置资产，相比之下中国居民配置比例仅17.8%，整体风险偏好较低。券公司对投资顾问的重视程度有限。从2010年允许券商开展证券投资顾问业务以来，券商的投资顾问人数占比始终小于证券经纪人，券商大多将经营重点集中于传统经纪业务，忽视投顾团队建设，也因此缺乏对投资者的寻求专业投顾的意识培养。这一情况直到2016年以后才逐步改善，在券商纷纷开启财富管理转型之路以后，以大型券商为代表的证券公司大力布局投资顾问团队，拉高了行业投顾人数占比，但渗透率仍远低于美国。2020年中国平均每个顾问服务2.2万人，相比之下美国平均每个顾问的服务人数不到1000人。此外，大部分投资顾问都由经纪人转化而来，专业能力有待提升，难以为投资者提供有价值的投资建议，加之覆盖人数太多，难以保证投顾服务质量。3.2、抽丝剥茧：美国财富管理商业模式变革始末美国财富管理商业模式历经了三次变革。从20世纪70年代起，美国财富管理行业先后历经了从机构到大众、从卖方销售到买方投顾以及从专业化向智能化三次变革，从不同角度撬动了美国投顾行业发展。同时，投资顾问法的出台和修订，为这三次尤其是第二次变革的顺利发生提供了制度保障。3.2.1、变革基石：投资顾问法美国的《投资顾问法》是美国财富管理三次变革得以顺利完成的基石保障，其核心在于明确了投顾的定义及其对客户的信义义务，尽可能降低投顾机构由于利益冲突为客户带来的负面影响，从而推动投顾机构更好地实现以客户为中心。注册条件：在明确投资顾问定义的基础上，《投资顾问法》也规定了投资顾问的注册条件也进行了明确。凡是符合投顾定义的投顾机构，均需注册成为RIA

（RegisteredInvestmentAdvisor）。除例外情况外，对于AUM小于1亿美元的投顾机构，要求其注册在所在州，超过1亿美元则需注册在SEC。注册范围包括投顾机构本身、附属单位及提供投顾服务的雇员。投顾义务：《投资顾问法》最重要的作用除了制定投顾标准以外，便是明确了投顾机构及其雇员应履行的相关义务，包括对客户的信义义务、适用性要求、合同要求、记账要求及受SEC监管。其中，信义义务是RIA的基本义务，即RIA需避免与客户发生利益冲突，并将客户利益置于自身之上，主要包括以下内容：（1）重要事实充分披露：顾问有绝对义务尽最大诚意，充分、公平地披露对其客户具有重要意义的所有事实，包括与利益冲突相关的事实、可能影响顾问履约能力的事实，比如顾问自身财务情况、顾问过去10年发生的监管事件等，并有义务避免误导客户；（2）合理建议：顾问有义务只向客户提供合适的投资建议。顾问需对客户的财务状况、投资经验和投资目标进行合理的调查，并根据客户的情况、经验和目标合理确定建议是否合适；（3）基于合理依据提供建议：顾问的建议必须有合理、独立的依据；（4）最佳执行：如果顾问有责任向提供客户经纪服务，则需确保客户在每笔交易中的总成本或收益是最有利的。顾问应考虑经纪服务的全范围和质量，包括经纪业务，包括执行能力、佣金率、财务责任、对顾问的反应以及所提供的任何研究的价值；（5）代理投票：代理顾客投票的顾问对客户负有信托责任，以客户的最佳利益进行投票，且不能将客户的利益代位给自己。除此以外，适用性要求对客户交易以及RIA内部控制和运营体系进行了规范，合同要求对投顾合同中应该和禁止包括的条款作了规定，记账要求则从业务留痕的角度要求RIA对客户服务相关文件进行妥善保存，同时明确了SEC对所有RIA拥有监督检查权。投顾与经纪相对分离：银行、基金、经纪商等大型投顾机构一般会下设一个RIA注册主体提供投顾服务，经纪服务则由母公司直接提供。而独立投顾公司则作为RIA注册主体同时提供投顾和经纪服务。投顾代理人（IAR）和经纪人（RR）注册在RIA或经纪商底下，旨在为零售客户提供投顾和经纪服务。投顾机构雇员可同时注册为两类代理人，但更多时候各司其职，这样的安排使得投顾和经纪业务能够相对独立分离。3.2.2、第一次变革：从机构到大众美国财富管理商业模式的第一次变革发生依赖于几个关键政策的出台以及后续机构的积极变革，最主要的成果是扩大了客户基础。固定佣金制的废除催生了折扣经纪商，直接导致了行业佣金的下滑，降低了资本市场准入门槛，客户群体从原有的机构和高净值客户下沉到更广大的大众富裕客群，扩大了客户基础。而养老金第二支柱第三支柱的改革，进一步激发了居民财富管理需求，推动整体客户数量的扩大。1.佣金自由化扩大了财富管理客群基础。传统的固定佣金对金融业构成了巨大挑战，因为高昂的交易阻碍了更大的公众参与。直到1975年5月1日，美国证券交易委员会才取消了其183年的固定佣金率管制。同年，嘉信理财和TDAmeritrade等机构以折扣经纪商的身份进入市场，引发行业佣金价格战，推动行业佣金率快速下行。1975年以前的50年，美国股票交易佣金率一直维持处于上升态势，最高接近1%。自1975年固定佣金制度废除以后，美国股票市场交易佣金断崖式下跌，批量交易一次性费率从最高近0.9%高位滑落至不及0.1%。2.美国养老金改革催生了大量投顾需求。美国现行三支柱由社会保障计划OASDI、雇主养老金计划DC和DB计划以及个人养老金账户构成。在20世纪70年代左右，为应对日益严重的老龄化趋势给社会保障体系造成的负担，美国开始大力推行以401(k)为代表的雇主养老金DC计划和以IRA为代表的个人养老金账户投资，催生了大量投顾需求。保险和资管是401(k)计划主要服务机构。401(k)计划服务机构呈现出保险公司和资管机构为主导、银行和记账公司为补充的投顾格局。中小企业使用保险公司和单纯记账公司的比例越高。随着企业员工规模的增加，大型企业倾向于选择专业的资管机构提供集记账、投资、交易、顾问等在内的一体化服务，规模大于10亿美元的401(k)计划选择资管公司作为服务机构的比例达到了62.40%。此外，记账公司和经纪商在不同规模企业间占比均较低。IRA设立进一步扩大客户基础。IRA账户作为美国养老第三支柱的主要载体，于1974年随着《雇员退休收入保障法案》的出台而设立，旨在鼓励美国居民为养老进行储蓄投资，自出台以来便实现了较快发展。到1990年，IRA资产规模已达到63.6亿美元。作为退休储蓄账户，IRA的收支属性与401(k)计划类似，即退休前储蓄投资、退休后支取。IRA和罗斯IRA是美国现行最流行的两类IRA账户，在资金来源、开始条件、额度和资金提取方面存在不同程度的差异，但投资范围、投资方式和滚存条件基本相同。美国财富管理商业模式的第一次变革可对应到中国的探索萌芽期和行业规范期之间，共同点是得益于投资门槛的降低，客户基础快速扩大，但相比之下仍有两个显著区别。一是中国的客户基础扩大并非源于折扣经纪商，而是各家券商长期低价竞争。二是中国第二和第三支柱并未实现大规模发展，缺乏来自养老改革的客户增量。3.2.3、第二次变革：从卖方销售到买方投顾美国财富管理商业模式的第二次变革发生主要来自于供需两端的共同驱动，并深刻改变了财富管理的展业逻辑，实现了卖方向买方的转换。从需求端讲，IRA账户受欢迎程度的提升和投资难度的增加，使得居民对专业投资顾问需求迅速上升。从供给端讲，行业佣金率下行使得投顾机构开始寻求更加以客户为中心的服务模式，以打造差异化优势。同时，以销售为导向的投顾行业不断出现利益冲突相关事件，行业自发成立了以CFP为主导的自律性组织，促进投资顾问专业化发展。1.需求端：投资复杂度的提升催生了买方投顾需求90年代后IRA成为美国居民主要投资手段。20世纪90年代以前，以401(k)为代表的DC计划逐步替代DB计划，同时IRA也开始快速发展，居民开始为自身养老投资负责。到了90年代以后，随着相关政策积极推行，1995年IRA的资产占比达到32.1%，与DB计划接近相等，并在之后超越DB计划成为美国最主要的养老账户之一。2000-2004年，持有IRA账户的美国家庭比例维持在40%左右，是美国居民用以投资储蓄的主要工具。投资顾问能够提供相对全面的咨询服务。相比传统的会计师、律师、税务师和经纪人，以财务规划为核心的投资顾问能够提供相对综合化的服务，包括现金管理、不动产管理、投资管理、产品购买、风险管理、税务筹划等，能够较好地满足居民的综合规划需求。到21世纪初，投资者已经和投资顾问建立了稳定的信任关系，2007年68%的IRA客户在制定自身养老投资规划或策略时会参考专业投资顾问的意见，远高于其他渠道提供的信息来源。独立投顾快速侵蚀银行市场份额。20世纪90年代，银行是提供IRA服务的主要机构，证券经纪商次之。但随着行业整体向买方投顾转型，到了2005年，独立投顾公司的市场份额迅速增加，占比仅次于全服务经纪商，而银行等机构市场份额下降显著。越来越多投资顾问离开连锁机构加入独立投顾公司，为客户提供更加个性化、专业化的服务。独立投顾对银行的市场份额替代，可能也预示着未来中国财富管理的转型趋势。2.供给端：佣金率不断下行激发投顾机构转型需求嘉信OneSource平台引发行业佣金率下行。嘉信理财作为折扣经纪商先驱，在90年代共同基金快速发展的时期又率先推出OneSource一账户，通过整合各家基金公司的金融产品，使得客户仅通过一个账户就购买到各类金融产品。同时，嘉信改变了以往向客户收取销售费的业务模式，转而向基金公司收费。基金公司不仅需要为触达客户付费，还需为嘉信向基金持有者提供的簿记和客户服务付费。此举彻底改变了共同基金主导的分销模式，将话语权转移到了渠道方，同时也加剧了共同基金佣金下行趋势。从1980年到1997年，权益、债券和货币基金的投资成本均呈现不同程度下滑。佣金费率的下行，压缩了以卖方销售为核心的传统业务模式利润空间，激发了投顾机构的转型需求。源于投顾模式的变化，美国投顾机构对佣金的依赖程度大大降低。以2000年至今，按佣金收费的投顾数量占比不断下滑，到2020年占投顾行业的比例已不足2%，佣金制已由更加多元的按小时计费、固定收费和按业绩收费等模式取代。其中固定收费占比最高，达到35%，按业绩收费和按小时收费受欢迎程度也较高。全委托账户管理逐渐成为主流。在投顾逻辑逐步从交易驱动向账户管理驱动转变后，账户管理已成为美国财富管理的主流模式，且大多以全委托投资为主。从2000年以来，全委托账户一直占据主导地位。当前美国投资账户中，超过90%为全委托账户，非全委托仅占比7.7%。3.供给端：行业自律组织推动投顾专业度提升从1969年开始，具备丰富展业经验的财务规划行业专家自发成立了自律性的行业协会国际财务规划师协会（IAFP）以及注册财务规划师协会（ICFP），以推动投顾行业规范化发展，并在2000年实现协会合并为注册财务规划师协会（CFP），建立了统一的行业标准，促进了投顾行业专业度和影响力提升。从1986年到2000年，随着美国整体向买方投顾转型，CFP认证人数快速增长，年复合增速达到了10.95%，到2000年已有约30000名CFP注册在列。此外，自2000年IAFP和ICFP合并之后的20年来，注册人数也实现了翻番式增长，按美国2020年33.3万投顾代理人（IAR）数量估计，CFP占全美投顾人数的占比接近30%，有力推动了投顾行业整体专业度的提升。国内全能型投顾实践者：招商银行招商银行已在高净值客群中开展了全委托投资服务，同时依靠完善的产品和服务体系满足不同层级客户各项需求，采取差异化服务模式，覆盖各类客群。针对私行客群，招行以1个客户经理+1个投资顾问+N个专家的“1+1+N”的服务体系提供全方位、专业化服务，该模式已被多家银行和券商相继相仿。对于钻石客群，为满足其专业化投资需求，招行向其提供专业的投研团队。针对金葵花和金卡客群，招行则更多通过其投研平台提供支持。国内机构投顾开拓：易方达易方达在覆盖零售客户基金投顾服务的基础上，面向机构客户推出了通用+定制的基金投顾服务，在招嬴通和基构通等两家机构客户平台上线。其中，招嬴通面向金融机构客户，根据既定投资策略和市场情况进行基金的遴选以及一揽子配置优化工作，并且定期提供运作报告，供机构了解账户运行情况。基构通则在提供满足机构客户不同风险等级需求的通用策略组合的基础上，可根据机构自身情况定制不同风险等级、不同风格的个性化投顾策略。3.2.4、第三次变革：从定制化到智能化随着科技的发展，智能投顾的出现，使得投顾机构能够凭借成本较低的智能化技术覆盖个体资金较少但数量庞大的长尾客户群体，充分发挥平台的规模经济，以极小的边际成本实现业务的拓展。当前这一模式仍在探索阶段，展业机构以新兴的互联网公司为主，未来发展值得期待。Betterment作为领先的智能投顾机构，目前已发展成为美国最大的数字化投资顾问公司之一。Betterment针对不同净值客户推出了差异化服务，低费率型

（0.25%）支持自动建仓及调仓，高费率型产品（0.40%）可提供专业深度的投资咨询面谈服务和不间断的投研资讯。自2008年推出后，Betterment迅速打开美国财富管理市场，现已成为最大的独立智能投顾提供商。截止2021年底，Betterment已拥有超70万客户，管理超过330亿美元资产。总结美国财富管理变革历史，我们可从中提炼出三大核心驱动因素：有利的政策、创新的机构及成熟的投资者。由于同时具备上述条件，美国卖方销售向买方投顾才得以顺利完成。而中国由于在以上三个方面均存在不同程度的欠缺，财富管理转型困难重重。因此，推动财富管理向买方投顾转型，需要从以上三方面入手。3.3、中国财富管理商业模式转型推演我国财富管理商业模式的转型需要“天时、地利、人和”。借鉴美国经验，要推动我国当前商业模式从销售导向的卖方投顾到以客户为中心的买方投顾转型，很大程度上依赖于政策环境的改革，驱动投顾机构变革其商业模式从产品销售向客户服务转变，以此引导投资者逐渐形成良好的投资观念，形成良性循环。天时：政策驱动展业环境优化参考美国实践，投资顾问法是美国投顾转型的基石保障，也为后续推行企业养老金改革提供了重要支撑。而允许开展全委托投资，亦是个人退休账户得以快速发展的重要基础。从政策环境来讲，中国买方投顾的转型依赖于以下政策改革推演的进度：（1）明确投顾准入标准及义务。定义清楚投资顾问的涵义、准入标准、展业边界，以及企业开展投顾义务的展业规范。明确投顾对客户的信义义务、保证义务、适用性义务，并配套相应的违约惩罚机制。推动将经纪佣金与投顾绩效脱钩，与客户资产规模国故，确保投顾真正实现以客户为中心，避免利益冲突。（2）扩展全委托投资范围。当前全委托投资仅限于基金投顾