最新房地产行业专题研究-格局改善所必经的阵痛

最新房地产行业专题研究——格局改善所必经的阵痛首次出现供需扩表信心同时消退，推荐具备融资、拿地、销售优势的房企2022年上半年，房地产市场供需两端均疲态尽显；供给端房企信用危机持续蔓延，需求端仍处预期低谷状态。而在市场的剧烈变化之下，龙头房企展现较强韧性。销售仍在筑底阶段，但针对供需两端的“活水”也在不断涌现。建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企和少数头部民企。重点推荐1）A股开发：金地集团、万科A、招商蛇口、建发股份、华发股份；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正；4）转型房企：华联控股、鲁商发展。业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头保持更强质量和韧性2022年上半年总体房企营收同比下降15%，较2021年全年由正转负，下滑27个百分点。归母净利润同比下降62%，降幅较2021全年扩大3个百分点。2022年上半年房地产市场持续走弱，受供给端房企信用危机、交付危机与需求端购买力下降、预期转弱影响，房企业绩持续承压，盈利能力均大幅下滑。其中小型房企营收逆势同比回正，龙头房企业绩保持更强质量和韧性，中型房企营收下滑最为剧烈。各梯队房企毛利率均继续下探，龙头房企和小型房企归母净利率有所回升，龙头房企盈利优势再扩大。销售：降销售增速首次转负，营收覆盖度保持力度2022年上半年总体房企“销售商品提供劳务收到的现金”同比下降34%，首次转负，增速较2021年全年下滑44个百分点。2022年上半年总体房企预收账款营收覆盖率为1.6倍，较2021年上半年提升0.2倍。2022H1市场景气度持续低迷，除6月受疫情回补和房企冲量能够提供部分支撑外，整体市场呈现供需两弱态势，成交保持低位。各梯队房企销售和回款均受到较大压力，其中，中型房企预收账款增速勉强持正且预收账款营收覆盖率较高，龙头房企预收账款营收覆盖率较为稳定。央国企份额继续提升，但全行业新推货值占比持续下降，加大去化难度。扩张：房企补库存态度审慎，地方国企异军突起2022年上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比下降36%，较2021年全年由正转负，下滑42个百分点；以该指标除以“销售商品提供劳务收到的现金”衡量房企拿地和施工强度，2020年总体房企为72%，较2021年全年下降3个百分点。由于流动性紧缺与信用危机，部分房企资金面十分紧张，投资受限，施工方面也受到一定影响，该指标在各梯队之间存在明显的分化，龙头房企依旧保持稳健，小型房企拿地施工强度有所提升，中型房企强度大幅转弱。从前8月拿地数据来看，全国布局民企沉寂，龙头央企保持拿地强度，地方国企和区域龙头发力。融资：总体杠杆持续下降，龙头、央国企保持最优2022年上半年整体房企筹资活动现金流入总额7245亿元，同比下降31%，降幅较2021年全年扩大20个百分点；2022年上半年整体房企净负债率为71%，较2021年全年上升6个百分点；整体房企扣除预收账款的资产负债率为71%，较2021年全年降低1个百分点；整体房企货币资金/短期负债的比重为117%，较2019年末降低15个百分点。2022上半年房企持续去杠杆，但销售回款收缩幅度以及资金紧缺程度较去杠杆幅度更大，短期偿债压力有所提升。央国企融资成本进一步下降，融资规模占比提升。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。四维梳理A股重点上市房企2022年半年报表现我们延续此前分析框架，在A股上市房企中挑选出66家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括6家龙头房企、27家中型房企、33家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A股重点上市房企2022年一季报表现。业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头保持更强质量和韧性营收同比首次下滑，归母净利润进一步收缩，龙头房企更为稳健总体营收同比首次下滑，归母净利润同比增速再创历史低点。2022年上半年总体房企营收同比下降15%，较2021年全年-27pct；龙头、中型、小型房企分别同比-7%、-37%、23%，较2021年全年-23、-43、12pct。总体房企归母净利润同比下降62%，较2021年全年-3pct；龙头、中型、小型房企分别同比-15%、-128%、-76%，较2021年全年14、-15、40pct。66家房企中，今年上半年业绩亏损的房企合计20家，较21年全年亏损家数提升3家，亏损房企自2019年以来持续扩大。盈利同比下降的房企有34家，仅有12家房企业绩同比实现增长。2022年上半年房地产市场持续走弱，受供给端房企信用危机、交付危机与需求端购买力下降、预期转弱影响，房企业绩持续承压，盈利能力均大幅下滑。仅有18%房企归母净利实现同比增长，51%房企盈利同比下滑，30%的房企出现亏损。其中小型房企营收逆势同比回正，龙头房企业绩保持更强质量和韧性，中型房企营收下滑最为剧烈。各梯队房企毛利率均继续下探，龙头房企和小型房企归母净利率有所回升，龙头房企盈利优势再扩大。龙头房企归母净利率基本已触底，ROE同比全面下降总体房企整体毛利率进一步走低，ROE同比大幅下滑。2022年上半年总体房企毛利率为20.1%，较2021年全年-1.3pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为18.9%、22.8%、20.7%，较2021年全年-0.7、-1.1、-4.3pct。总体房企归母净利率为2.8%，较2021年全年-0.04pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为4.9%、-3.1%、1.5%，较2021年全年0.4、-2.1、1.9pct。2022年上半年总体房企ROE为1.8%，同比下滑3.2pct；龙头、中型、小型房企ROE分别为4.5%、-1.3%、0.7%，同比-1.4%、-5.9%、-2.1pct。房企归母净利率整体已触底，龙头房企以及小型房企较21年全年水平略有提升，但各梯队房企ROE均同比下滑，其中中型房企ROE转负，说明去杠杆深化与销售景气度下行带来的权益乘数、周转率下滑的影响较大。少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降总体房企少数股东权益占比提升，表外投资收益同比持续下降，凸显大中房企在合作开发项目中的并表操盘主动权。2022年上半年总体房企少数股东权益占净利润比重为41%，较2021年全年4.3pct，龙头、中型、小型房企分别为31.7%、100.0%、22.9%，较2021年全年1.6、0.0、-11.3pct。总体房企投资收益同比下降43%，较2021年全年-17pct；龙头、中型、小型房企分别同比-37%、-33%、-81%，较2021年全年-18、13、-95pct。大中房企的少数股东损益占比持续提升，反映的是过去拿地内卷过程中的合作加剧，这点预计会随着房企拿地权益比例提升而逐步下降。市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升2022年上半年总体房企资产减值损失为35.2亿元，同比上升72%；龙头、中型、小型房企计提资产减值损失为0.7亿元、33.0亿元、1.5亿元，分别同比-93%，244%，10%。龙头房企资产减值损失同比明显收敛，但中型房企大幅提升。因土地价格上行，2020年开始资产减值损失体量开始增长，2022年上半年龙头房企减值计提同比开始大幅下降，但中型房企进一步大幅上行，我们预计融资端持续承压叠加7月地产业主风波，对中型房企的影响更大，进一步挫伤存量资产质量。销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势我们以“（销售费用管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2022年上半年总体房企销售管理费用率为6.0%，较2021年全年0.5pct，龙头、中型、小型房企上半年销售管理费用率分别为5.0%、6.9%、7.0%，较2021年全年0.4、0.5、1.1pct。2022年上半年房地产市场持续走冷，房企销售情况较为艰难，销售管理费用率持续上升，其中龙头房企依然保持较低各梯队最低水平，相对好于行业。销售：销售增速首次转负，新推货值占比下降加大去化难度销售增速首次转负，营收覆盖度保持力度2022上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比-34%，较2021年全年-44pct，龙头、中型、小型房企分别同比-31%、-40%、-33%，较2021年全年-42、-45、-50pct。2022上半年总体房企预收账款同比-2%，较2021年全年-11pct，龙头、中型、小型房企分别同比-5%、2%、-1%，较2021年全年-12、-6、-29pct。但营收覆盖率度保持力度，总体房企预收账款营收覆盖倍数依然达1.6倍，较2021H1提升22pct，但这个可能和房企结算收入规模下降有关。2022H1市场景气度持续低迷，除6月受疫情回补和房企冲量能够提供部分支撑外，整体市场呈现供需两弱态势，成交保持低位。各梯队房企销售和回款均受到较大压力，其中，中型房企预收账款增速勉强持正且预收账款营收覆盖率较高，龙头房企预收账款营收覆盖率较为稳定。前8月重点房企销售同比下降45%，央国企份额再提升亿翰数据显示，1-8月TOP100房企累计销售金额同比下降44.7%，降幅较1-7月收窄1.0个百分点。百强房企单月销售金额中46家环比增长，较7月增加29家，25家同比增长，较7月增加8家。百强房企中，前8月央国企和民企销售额同比增速分别为-29%和-53%，较1-7月，央国企销售额同比降幅收窄3pct，民企持平。其中8月同比增速分别为-5%和-50%，环比7月降幅分别收窄11和1pct，央国企同比降速持续收窄，民企低迷态势尚未扭转。房企竞争格局也发生较大变化。全口径销售额口径下，TOP50房企中，排名提升为此排名前10位的企业为仁恒置地、大悦城控股、越秀地产、首开股份、华侨城、华发股份、中交地产、电建地产、联发集团、路劲基建。相对而言，销售均价偏高的房企排名提升位次越高，说明今年以来核心城市改善需求相对坚挺。新推货值占比持续下降，加大去化难度后续需要关注的是货值结构质量的变化。由于越来越多房企拿地规模减少，导致滚存货值的占比持续提高。从公布全年推货节奏的港股房企来看，整体新推货值占比下降也在抬升去化难度。据中报业绩会披露，碧桂园、华润置地、龙湖集团、绿城中国新推货值占比与2020年相比较，分别下降24、20、6、14pct。扩张：房企补库存态度审慎，地方国企异军突起房企普遍随行就市，补库存态度审慎总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降，模拟拿地强度、库存维持低位。2022年上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-36%，较2021年全年-42pct；龙头、中型、小型房企分别同比-34%、-47%、-20%，较2021年全年-43、-44、-28pct。2022年上半年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为72%，较去年年底下降3%；龙头、中型、小型房企分别为75%、61%、85%，分别较去年同期-3、-7、14pct。截至2022年上半年末，总体房企存货占总资产比例为53%，与去年末基本持平，龙头、中型、小型房企分别为52%、53%和60%，较2021年全年0.2、-1.5、0.2pct。同样说明中型房企补库存节奏弱于龙头和小型房企。2022年上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比下降36%，较2021年全年由正转负，下滑42个百分点；以该指标除以“销售商品提供劳务收到的现金”衡量房企拿地和施工强度，2020年总体房企为72%，较2021年全年下降3个百分点。由于流动性紧缺与信用危机，部分房企资金面紧张，投资受限，施工方面也受到一定影响，该指标在各梯队之间存在明显的分化，龙头房企依旧保持稳健，小型房企拿地施工强度有所提升，中型房企强度大幅转弱，这也与今年上半年土地公开市场的拿地格局相吻合。全国布局民企沉寂，龙头央企保持强度，地方国企和区域龙头发力前8月拿地额排前10位的为保利发展、华润置地、招商蛇口、滨江集团、中海地产、万科、建发、绿城中国、越秀地产和华发股份。拿地额进TOP30的房企中，民企仅有滨江集团、龙湖集团、伟星地产、碧桂园。全国性布局央国企保持相对较强的力度，保利发展、华润置地、招商蛇口拿地强度分别为38%、44%、42%。拿地强度高的是地方国企（如象屿集团130%、珠江投资119%、越秀地产67%等）以及区域龙头（滨江集团64%）。融资：总体杠杆持续下降，龙头、央国企保持最优融资集中度持续提升，龙头房企优势拉大2022年上半年总体房企筹资活动现金流入总额7245亿元，同比-31.3%，较2021年全年-20.1pct；龙头、中型、小型房企分别同比-21.1%、-43.2%、-18.9%，较2021年全年-22.2、-22.6、-10pct。2022年上半年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为46%、39%、15%，较2021年年底4.1，-6.4、2.3pct；有息负债规模进一步收缩，整体同比-5%，龙头、中型、小型房企分别同比-0.7%、-10.5%、-3.2%。各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升各梯队扣预资产负债率均有优化，净负债水平均有上升。2022年上半年总体房企净负债率为71.0%，较2021年末5.6pct；龙头、中型、小型房企分别为52.9%、93.2%、86.9%，较2021年全年6.5、4.7、7.0pct。扣除预收账款的资产负债率为70.9%，较2021年全年-1.0pct；龙头、中型、小型房企分别为70.2%、71.9%、70.9%，较2021年全年-1.1、-0.8、-0.3pct。现金短债比为117%，较2021年末-15pct，龙头、中型、小型房企分别为160.4%、87.2%、96.2%，较2021年末-19.3、-12.3、-15.3pct。央国企融资成本下降，规模提升今年1-8月整体房地产境内债利率持续下行，但结构性差异愈加明显。利率下行的主因是国央企占比持续提升，今年以来占比高达88%，较21年全年提升14pct。具体而言，前8月境内债发行规模排名前十位重点房企的是保利发展、华润置地、万科、中国金茂、首开股份、招商蛇口、中海地产、绿城集团、建发房产和华发股份。除了万科以外均为国央企，发行利率优势显著，均位于2.3%-4.0%的阈值内。民企中，前8月成功发行境内债的前三位是龙湖集团、滨江集团、美的置业。市场有望在震荡中复苏，龙头房企优势持续扩大今年以来房企的市场表现与拿地强度出现明显正相关。如滨江集团、越秀地产、华发股份、建发股份等房企，均为积极扩张的主流房企代表，从股价表现来看，也明显优于其他主流房企。其核心逻辑在于：其一，在目前严格的房企杠杆限制下，还能保持拿地强度的房企意味着其财务安全系数较