纺织服装行业2022年度策略

纺织服装行业2022年度策略1.行情回顾：年中转折，估值回落1.1行情回顾年中出现转折，整体跑赢大盘2021年A股纺服板块上涨3.4%，沪深300指数下跌5.2%，纺服板块跑赢大盘8.6pct。全年来看，纺服板块在地缘政治事件、疫情、气候等因素扰动下，上半年股价整体上行，下半年震荡回调。上半年（202101-202106）：随着疫情影响趋弱，国内服装零售回暖，1-6月服装类零售额同比双位数增长，叠加3月新疆棉事件催化，上半年纺服板块股价整体上行。下半年（202107-202112）：6-7月局部疫情扩散冲击居民消费，8-12月服装零售同比转负，叠加冷冬气候不及市场预期，纺服行情走弱。纺服板块涨幅在消费行业中领先全行业比较，2021年A股纺服板块涨幅在30个申万一级行业中位列第16，处于中游水平。由于居民消费复苏相对乏力，2021年消费行情整体表现平淡，纺服板块涨幅在消费行业中相对领先。在消费行业中，纺服板块涨幅（+3.4%）仅次于轻工（+11.6%），高于美容护理（

+0.1%）、商贸零售（-4.6%）、农业（-4.9%）、食品饮料（-6%）、社会服务（-10.3%）、家用电器（-19.5%）。1.2估值：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服饰龙头安踏、李宁位于高景气体育赛道，估值弹性较大，2020年受益于流动性宽松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)达近四年高位（

李宁100X以上、安踏80X以上）。下半年随着服装零售转弱，估值相应开始大幅回调，但仍显著高于A股品牌服饰龙头。截至2022年2月10日，李宁（60X，PE(TTM)，下同）>安踏体育（40X）>比音勒芬（24X）>森马服饰（13X）>太平鸟（12X）>海澜之家（11X）。纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。下半年制造龙头同样出现估值回调，但由于业绩相对稳健，回调幅度小于品牌服饰。截至2022年2月10日，华利集团（39X）>申洲国际（38X）>华孚时尚（33X）>百隆东方（11X）。2.品牌服饰：业绩波动，赛道为王2.1服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费整体偏弱居民消费复苏受制于疫情反复，社零增速尚未恢复至疫情前水平。2021年中国居民消费复苏疲软，局部疫情屡次打断复苏进程。7月疫情扩散导致8月社零同比二次探底至2.5%的水平，8月以来社零同比呈现波动，仍未恢复至疫情前水平。服装消费方面，上半年随着疫情影响趋弱，复苏态势较好；但由于服装消费兼具可选消费和社交属性，同时服装行业线下渠道占比较高，因此其对疫情冲击更为敏感，下半年服装消费转弱，且弱于整体消费。2.2上市公司整体：Q1/Q2复苏态势较好，Q3再受疫情冲击我们统计了品牌服饰10个子行业30家A股+港股公司财务数据：营收端：2017-2019年行业营收同比增速整体在15%-20%区间，2020年受疫情冲击下滑至-3.1%。2021年以来服装销售呈现回暖，但分季度看由于年中疫情扰动，Q3复苏力度减弱，2021Q1/Q2/Q3行业营收（A股）分别同比+42.5%/14.9%/5.0%、较2019同期分别+5.5%/4.0%/0.5%。净利端：2017-2019年行业归母净利润同比增速整体在10%-30%区间，2020年下滑至-18.7%，2021年业绩回升，但受费用上升、资产减值等因素影响，尚未恢复至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+135.9%/46.3%/55.8%、较2019同期分别减少11.0%/6.5%/20.2%。2.2上市公司整体：Q3毛利率回落，费用率较高毛利率：随着行业逐步调整复苏，2016-2019年品牌服饰毛利率从46.3%升至48.9%，2020年虽然受疫情冲击，但品牌龙头通过渠道、折扣策略调整，毛利率进一步提升至49.5%。2021Q1/Q2毛利率分别为48.7%/49.4%、维持高位，Q3由于疫情影响超出市场预期、部分企业清库存下行业毛利率回落至46.7%。费用率：2016-2019年品牌服饰费用率从29.1%升至31.8%，2020年渠道调整影响下进一步提升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季节性），Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用投入，期间费用回升至36.0%/34.4%。存货端：2021年前三季度存货周转天数高于疫情前水平。2017-2019年行业存货周转天数整体在155-160天区间，2020年升至164天，2021年前三季度进一步升至208天。2021年分季度看，由于Q1/Q2复苏态势较好，部分企业加大备货，导致Q3库存压力增加，2021Q1/Q2/Q3行业（A股）存货周转天数分别为178/196/205天。经营性现金流净额：Q1/Q2同比大幅回升，Q3再回落。2021Q1/Q2/Q3行业（A股）经营性现金流净额分别同比+11589%/+46.9%/-88%。2.3结构分析：体育服饰、高端女装营收复苏程度领先细分领域横向比较：2021年前三季度营收恢复程度从高到低排序大致为：体育服饰（H1）、高端女装、休闲服饰、家纺、电商、男装、鞋、箱包、户外、童装。个股方面，营收复苏力度较大的公司包括：港股：运动服饰龙头李宁（2021H1营收较2019H1增长63.7%，下同）、安踏体育（+50.8%）、特步国际（

+23.6%）；A股：疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬（2021Q3营收较2019Q3增长45.0%，下同）、品牌调整显效&享受新渠道红利的高端女装锦泓集团（+42.7%）、中高端商务服装报喜鸟（+35%）、直播电商星期六（+36.8%）、品质家纺

罗莱生活（+21.9%）等。2021年体育服饰品牌（安踏、FILA、特步、361度）零售流水基本实现中双位数以上同比增长。分季度看，上半年零售流水实现较高速增长、Q3受疫情冲击转弱、Q4呈小幅回升趋势。2020年：在疫情影响下，各体育服饰品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陆续恢复正增长，总体上前低后高。2021年：基数原因+年中疫情反复，上半年零售流水同比较高，Q3疫情冲击下同比回落、Q4小幅回升。2.4展望2022年居民消费或延续弱势复苏居民收入、消费倾向尚未恢复至疫情前增速水平，我们预计年内消费大环境仍相对偏弱。疫情对中国居民就业造成较大冲击，从而影响收入水平。2019-2021年中国居民人均可支配收入两年复合增速6.9%，低于2017-2019年8.5%-9%水平。2021Q4中国居民消费倾向（消费支出/可支配收入）基本恢复至疫情前水平，但全年来看较疫情前仍有差距。叠加疫情的不确定性，我们预计2022年中国居民消费将延续弱势复苏态势。国潮带来新的行业机会国潮消费趋势上行，有望为服装行业注入新的发图：2021年国产品牌关注度大幅超过海外品牌展机会。随着90后、00后逐渐成为消费主力，消费趋势出现明显改变。90-00后人群具有较高的爱国热情和文化自信，2016-2021年国产品牌百度搜索热度从45%升至75%。地缘政治事件催化，国产品牌关注度提升。2021年3月

“新疆棉”事件催化下，中国服装品牌关注度提升了137%。主流媒体引导国风审美，2022年2月中央广播电视总台重磅打造系列微电影国风遇见冬奥、弘扬中华传统文化，汉服关注度大幅提升。3.纺织制造：龙头扩产，相对稳健3.1行业回顾纺服出口维持景气2021年中国出口延续全球疫情爆发后的高增趋势，主要受益于产能率先恢复的先发优势、以及海外经济陆续复苏过程中从消费品到中间品的需求释放。纺织服装出口方面，2021年以来随着全球防疫物资需求回落、基数效应凸显，纺织制品出口同比一度转负，但两年复合增速仍基本维持在双位数水平；随着海外服装需求逐步复苏，服装出口单月同比保持双位数正增长。2021年国内外棉价大幅上涨棉价上行。由于疫情对供需格局的影响，全球大宗商品价格自2020年4月起开启上涨行情。国内外棉价分别从2020年4月11100元/吨、59美分/磅的低点，上涨至2021年12月22100元/吨、127美分/磅的高位，2021全年国内外棉价上涨幅度分别达48%、50%。棉价上行促棉纺企业收入和毛利率双双提升。以色纺纱龙头百隆东方和华孚时尚为例，华孚时尚2021年前三季度营收同比增长47%、毛利率同比提升5.7pct至8.2%，我们预计百隆东方2021年营收同比增长30%以上、毛利率同比提升13.8pct至24.8%。疫情影响趋弱，产能利用率回升疫情影响趋弱，纺织业产能利用率修复。2017-2019年中国纺织业产能利用率在77%-80%，2020Q1受疫情冲击下滑至67.2%、Q2起回升，2021Q1/Q2/Q3/Q4分别为78.3%/80.9%/79.5%/79.2%、已回到疫情前水平。2021年制造龙头产能利用率明显回升。以制鞋龙头华利、色纺龙头百隆为例，2019/2020H1/2021H1华利集团产能利用率分别为95.3%/85.7%/96.9%，2019/2020/2021百隆东方越南产能利用率估计分别为90%/65%/80%。3.2上市公司整体：盈利复苏程度好于品牌服饰在外需景气、棉价上涨、产能利用率回升等因素支撑下，2021年纺织制造企业盈利表现好于品牌服饰。营收端：2017-2018年行业营收同比增速在20%附近；2019年受中美贸易摩擦影响出口，营收同比放缓至9.1%

；

2020年进一步回落到同比-0.1%

；

2021Q1/Q2/Q3行业营收

（

A股

）分别同比+44.2%/28.3%/24.6%、较2019同期分别增长6.6%/16.6%/11.9%。净利端

：

2017-2018年行业归母净利润同比增速14%-15%，2019/2020年放缓至4.0%/5.8%。2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+57.0%/69.7%/207.3%、较2019同期分别同比-15.2%/-5.2%/+20.2%。3.3细分行业及个股业绩分化：棉纺织>鞋服制造>印染>无纺布细分领域：由于上下游分布、海外产能占比、订单来源国家等方面存在差异，在棉价上涨、人民币汇率升值、海外疫情反复的背景下，2021年前三季度纺织制造行业归母净利润较2019年增幅分化显著，从高到低排序大致为：棉纺织、鞋服制造、印染、无纺布。个股方面：营收复苏力度较大的公司：防疫物资制造商稳健医疗

（

2021Q3营收较2019Q3增长73.7%，下同）&诺邦股份（+19.9%）、印染龙头航民股份（

+57.8%）、私人订制制造商酷特智能

（+28.3%）、织袜企业健盛集团（

+25.9%）。归母净利润复苏力度较大的公司：受益于产能利用率回升+棉价上行的棉纺龙头百隆东方（

2021Q3归母净利润较2019Q3增长234.8%，下同）&华孚时尚（+157.7%）、受益于防疫物资需求增加的稳健医疗（+96.4%）。3.4展望：产能外迁、集中度提升，强者愈强伴随中国制造业红利的减弱，国内纺织制造产业逐渐外迁。由于东南亚国家人力成本较低、所得税和贸易关税均享有优惠政策，海外扩产进展顺利的龙头企业将持续享有成本优势。以色纺纱龙头百隆东方与制鞋龙头华利集团为例，2015-2021年百隆东方越南产能从40万锭升至110万锭，2017-2019年华利集团越南工厂产量从1.23亿双升至1.83亿双。2021年百隆东方、华利集团越南产能占比分别超过60%、90%。上游集中度提升，制造龙头受益。短期看，疫情冲击加速国内中小企业产能出清，海外疫情反复背景下，全球防疫物资需求增长+生产订单转移至中国，纺织制造龙头深度受益。例如2020年无纺布龙头稳健医疗、延江股份、诺邦股份均实现两倍以上业绩增长。长期看，由于龙头制造商在产能、成本、订单交付等方面具备优势，下游品牌服饰企业在选择合作供应商时也倾向于提升集中程度，上游龙头制造商随之受益。例如NIKE服饰供应商数量2015-2021财年从408家降至344家、前五大服饰供应商采购量占比从36%提升至51%。4.投资分析：不确定环境中寻找确定性4.1下游波动，上游稳健2022年国内服装消费终端需求仍存在较大不确定性。疫情爆发以来，国内居民可支配收入及消费倾向的修复过程较缓慢，消费弱势复苏逐渐成为市场共识。考虑到局部疫情反复对服装消费的压制难以完全消除，我们认为2022年国内服装消费终端需求仍存在较大不确定性。相较品牌服饰而言，上游制造商业绩表现有望相对稳健。终端需求的不确定性意味着品牌服饰仍将面临业绩波动的可能，而上游纺织制造业绩则有望表现稳健，尤其是海外扩产计划明确、下游订单粘性较高的制造龙头。品牌服饰业绩波动的另一面则是潜在的反弹机会。虽然终端消费短期内难言大幅改善，但2021H1的经验表明，若疫情控制得当、服装消费复苏趋势向好，即便尚未实现完全复苏，市场预期也会出现较大改观，此时品牌服饰公司可能出现基本面和估值的双重改善，股价弹性较高。分红收益率较高的公司相对具有配置性价比。不确定环境下寻找投资的确定性，在业绩判断基础上，过去三年分红收益率较高的公司同样值得关注。4.2品牌服饰短期：我们认为2022年国内服装消费终端需求仍存在较大不确定性，因此品牌服饰业绩仍面临波动可能。另一个角度来看，若疫情控制得当、服装消费复苏趋势向好，品牌服饰可能出现基本面和估值的双重改善，股价具备较大弹性。中长期：服装作为可选消费品，行业