房地产轻资产趋势下的REIs创新实务操作与案例

房地产“轻资产化”运营中金融创新工具REITS的应用实务与案例分析1

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题21.1房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营转变，就在当下。中国新房开发的长期增长空间已经受到限制，三四线城市局部面临去化压力，一二线城市局部地价透支未来房价上涨潜力。2015年之后，开发企业面临的问题不再是要不要转型，而是向哪里转，如何转变的问题。转型之难。收入和盈利规模堪比住宅开发的产业不多。房地产公司最为适合的转型领域，主要是金融和地产产业链。同时，房地产行业那种聚焦资源，强调ROE考核，追求现金为王的管理思维，和很多新兴产业并不能兼容。年龄较大的管理团队和旧的公司文化，也很可能阻碍转型的展开。总而言之，我们认为地产公司转型，起步容易，但收获不容易。转型之机。2015年起，行业出现全面复苏，资产负债表逐渐优化，企业具备了从容转型的前提。而住房保障货币化，变更存量用地性质，MBS，REITs等盘活存量的制度设计，有助于志在转型的地产企业资产负债表变得更轻盈。另外，A股的牛市，也有助于形成企业和资本市场的良性互动。转型之路。房地产企业转型之路，主要包括以财务投资者身份探索新的业务领域，分拆孵化壮大既有的非地产成熟业务（比如物业管理）和涉足全新领域经营的深度转型。我们认为，转型道路并无高下之分。我们认为，地产企业转型的成功率并不会太高，当前转型股的高估值，包含了牛市市场流动性充裕的因素。我们建议投资者一方面时刻关注市场流动性变化，另一方面高度关注企业新盈利模式的独特性和护城河。

---摘自中信证券<房地产行业2015年下半年投资策略报告>3

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题42.1REITs产品基本介绍REITs（房地产投资信托基金）最早是由美国的投资顾问和律师为了满足中小投资者参与大规模商业地产投资的需求和房地产开发企业的融资诉求，而设计出的一种可以享受税收优惠的金融产品从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过集合公众投资者资金，由专业机构进行管理，资金将用于购买原物业持有人的物业REITs投资于有经常性收入的房地产项目，包括办公楼、商业零售、酒店公寓、物流及工业厂房等REITs是一种具有高收益率的防御性投资产品，近20年来，在与股票类似的风险下给予了投资者更高的回报REITs投资类型情况52.1

REITs产品基本介绍——典型结构公司型REITs：是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体；在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区，REITs的典型结构是公司型契约型REITs：是指投资者与投资公司或REITs管理人签定信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金；在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区，REITs的典型结构是契约型基金持有人REITs基金REITs管理人信托人资产管理费管理服务信托费代表单位持有人利益分配收益租金拥有资产基金投资物业管理公司物业管理服务物业管理费借贷人贷款利息股份持有人REITs公司保管人资产保管费保管服务分配收益租金拥有资产股份投资管理顾问公司/独立投资顾问资产管理服务资产管理费借贷人贷款利息或会聘请专业机构进行管理公司型REITs的组织结构契约型REITs的组织结构62.1

REITs产品基本介绍——投资价值突出2有效的风险分散工具:REITs与其他资产类别的相关性较低，因此长期被投资者作为分散风险及实施多样化投资的工具1良好的长期收益表现：REITs具有投资特性，在长期收益方面，REITs指数表现得比大多数资本市场指数优异股权类REITs收益与市场的相关Beta系数通胀避险特性:由于REITs的收益大部分来自于租金，而租金的可调整性较高，因而REITs可以抵抗由于CPI上涨而带来的不利影响4分红率高，收益平稳:由于受高分红支出的要求和买卖资产能力的限制，REITs呈现出收益型证券的特征。REITs产品分红回报率占总回报的比例高，投资者收益平稳3总回报指数与价格指数）权益型REITs股息收益率高于消费者物价指数（1990-2013年）市场指数1991-19951996-20002001-20052006-20122013-2014S&P5000.4320.1510.4491.2790.654RUSSEL20000.5060.1550.4441.0440410NASDAQcomposite0.3820.0260.1961.1490.477S&PUtilities0.2470.310.30.8550.72172.2REITs国际市场概况全球上市REITs数量稳步增长REITs诞生于20世纪60年代的美国。截至2015年1月6日，全球上市REITs共有652支，主要投资于商场、写字楼、工业和公寓等物业类型。近4年多来，德国、土耳其和英国先后完成了REITs立法，推出相应的REITs产品；在4年左右的时间里，英国REITs增长至26支，发展非常迅猛全球REITs市值大幅增加从2002年至2014年的十二年间，全球上市REITs总市值年均复合增长率达15.66%，投资者认可程度逐步提高截至2014年12月31日，全球上市REITs市值已经超过14,300亿美元作为新兴REITs市场，欧洲和亚洲在全球REITs市场中的地位正快速提升全球上市REITs总市值（十亿美元）部分国家REITs数量分布82.2REITs国际市场概况——市场表现良好金融危机前REITs市场价格一路走高自2001年到2006年，美国标准普尔REITs价格指数的增速始终高于同期标准普尔500价格指数，投资价值得到市场认可金融危机期间REITs表现出较好抗跌性自2007年初到2009年2月10日，彭博美国REITs指数的跌幅约为65%；同期彭博美国房地产开发企业指数的跌幅超过73%；相比而言，REITs产品的抗跌性更优金融危机后REITs反弹更快金融危机后，REITs指数反弹更快。自2009年初至今，GPR全球REITs指数上涨238.06%；富时EPRA/NAREIT全球房地产指数上涨142.14%；而同期富时全球股票指数涨幅为98.67%欧债危机和美债危机对REITs的影响相对较小金融危机前REITs走势金融危机期间REITs走势金融危机后REITs走势REITs在危机出现时，抗风险能力强，在危机结束后反弹快，具有良好的投资属性9

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题103.1国内REITs业务的推动背背景——境内资产证券券化业务亟待待突破我国不动产资产：超过60万亿资产基础好，发展空间大投资需求量89.5万多亿*可投资资金*Wind数据，截至2015年2月底起步较晚，发发育程度不高高自2005年开始试点以以来截至2014年底，我国资资产证券化产产品发行总规规模仅约为4500亿元人民币，2014年全年发行的的各类资产证证券化产品规规模总额约为为2800亿元人民币，而2014年美国资产证证券化产品的的发行规模约约为1.75万亿美元左右，截止2015年4月，美国资产产证券化产品品总发行规模模已超过了27万亿美元基础资产品种种单一受房地产宏观观调控等因素素的影响，我我国的资产证证券化产品中中几乎没有持持有物业相关关的产品，这这与国际市场场上以持有物物业为主流的的不动产基金金及证券化差差距较大相关立法正在在逐步完善中中随着《信托法》、《证券公司客户户资产管理业业务试行办法法》、《合伙企业法》和《证券公司直接接投资业务监监管指引》的正式发布，，各项与直投投、信托、有有限合伙和募募集相关的配配套操作细则则不断出台，，不动产基金金的配套法律律法规和监管管体系亦处于于逐步完善当当中，去年11月证监会发布布了《证券公司及基基金管理公司司子公司资产产证券化业务务管理规定》，但目前与资资产证券化相相关的法律法法规还比较落落后国内不动产金金融产品市场场规模小*Bloomberg数据，截至2015年4月，汇率：1美元=6.2036人民币元居民存款和非金融企业存存款113.2国内REITs业务的推动背背景——REITs业务蓄势待发旺盛的证券化化需求在“九五”至至“十一五””的15年期间，主要要基础设施建建设投资额总总计约17.7万亿元，其大大部分以实物物资产形式沉淀中国城市化进进程经过10余年的高速发发展，在住宅开发的同时沉淀了了大量的持有有型物业企业资产沉淀淀规模巨大，盘活需求极极为旺盛明确的政策支支持国务院出台的的鼓励民间投投资“新三十十六条”政策策为基础设施施类不动产基基金及证券化化奠定了良好好的政策基础2012年以来，监管管部门多次发文支持资产证券券化并推进试点开展国内REITs业务实践的意意义快速提高资产产证券化规模模，推动国内内资产支持证证券市场建设设盘活企业沉淀淀资产，提高资金使使用效率降低优质不动产投投资门槛，有有利于吸收社社会资金平抑房价不合理波波动，实现政政府调控房价价目标短期内，国内REITs业务的快速推出是当前国内形势下的必然选择123.2国内REITs试点工作进展展情况——监管推动历程程2007-20082007年1月、4月与8月，人民银行行、证监会与与银监会的REITs专题研究小组组分别成立，，各监管部门门都开始启动动中国REITs市场建设的推推进工作2008年12月，国务务院办公厅先先后发布金融融促进经济发发展和关于促促进房地产市市场健康发展展的126号号、131号号文件，均明确的提出了开展REITs试点，拓拓宽房地产企企业融资渠道道2009年3月，人民银银行会同各相相关部委向国国务院上报《《关于开展房房地产投资信信托基金试点点工作的请示示》，中国REITs产产品的推出和和市场建设进进入了实质推推进阶段。同年4月，“房地产产投资信托基基金试点工作作小组”正式式成立。人民民银行行长周周小川任小组组组长，人民民银行副行长长刘士余、证证监会副主席席姚刚、住建建部副部长齐齐骥任副组长长，小组包括括发改委、财财政部、人力力资源社会保保障部、住房房城乡建设部部、税务总局局、国务院法法制办、银监监会、保监会会、社保基金金会等11个部门2010年3月，央行行务务会审议通过过银行间REITs试点管理办法法，人民银行行已将试点管管理办法和北北京、天津、、上海三座试试点城市的项项目简报上报报国务院人民银行：对对保障房REITs无异议证监会：一直直保持着对REITs的重视和信心心，在REITs试点工作的开开展中，配合合人民银行相相关工作，同同时协同其他他部委积极推推进项目2012年原天津廉租租房REITs项目重新启动动，在原有交交易结构基础础上进行微调调，通过资产产支持票据的的形态于当年年8月24日成功发行北京市与证监监会沟通后，，选择国家某某重点园区开开展交易所REITs试点。目前各各项工作正在在积极进展中中2012年12月7日，证监会机机构部批准第第一张券商类类不动产基金金管理牌照，，为交易所REITs的推出做好前前期准备2013年4月26日，证监会基基金部就资产产支持证券投投资基金管理理办法（债型型REITs产品）征询专专业机构意见见2014年1月16日，证监会正正式批准中信信启航项目，，4月25日启航项目作作为证监会REITs试点产品正式式设立，即将将推开中国版版交易所REITs市场的的大门门监管部部门开始推动REITs试点REITs产品推推出和和市场场建设设进入入快速推进阶阶段银行间间REITs实质性性突破破交易所所REITs积极筹筹备2009-20112012至今133.2国内REITs试点工工作进进展情情况——各地试试点工工作进进展上海上海已已获得得REITs试点城城市资资格，，试点点工作作由市市金融融办和和浦东东金融融办牵牵头推进浦东金金桥、、外高高桥、、张江江高科科以工工业地地产基基础，，合作作打包包进行行银行行间REITs试点，，而陆陆家嘴嘴则以以浦东东商业业地产产为基基础资资产，，拟进进行银银行间间REITs试点深圳深圳：深圳圳市政政府也也正在在积极极推动动中粮粮地产产、华华润置置地等等机构构准备备以工工业厂厂房作作为基基础资资产，，发行行银行行间REITs2009年3月，北北京市市政府府公布布了《中共北北京市市委北北京市市人民民政府府关于于促进进首都都金融融业发发展的的意见见》，明确确提到到将拓拓宽房房地产产企业业融资资渠道道，支支持在在京设设立REITs。北京京已获获得REITs试点城城市资格2012年以来来，在在中关关村管管委会会牵头头下，北京市市拟以以中关关村国国家自自主创创新示示范区区内优优质资资产发发起交交易所所REITs产品北京2008年12月，天天津市市政府府和中中信证证券共共同起起草关关于开开展REITs试点点工工作作的的请请示示并并上上报报至至国国务务院院。。天天津津已已获获得得REITs试点点城城市市资格格2012年8月24日，，在在副市市长长崔崔津津渡渡主主抓抓、、市市金金融融办办牵牵头头、、中中信信证证券券配配合合下下，，天津津保保障障房房银银行行间REITs以资资产产支支持持票票据据形形式式成成功功发发行行同时时，，天天津津市市以以武武清清区区基基础础设设施施资资产产及及天天津津市市优优质质商商业业物物业业作作为为储储备备资资产产积积极极推推动动交交易易所所REITs试点点天津津海南黑龙江吉林辽宁河北山东福建江西安徽湖北湖南广东广西上海河南山西内蒙古陕西宁夏甘肃青海四川贵州云南西藏新疆江苏浙江北京天津重庆天津深圳圳14

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题154.1传统统房地地产产业业务务发发展展瓶瓶颈颈分析析发发经营营现现状状分分析析销售售业业务务收收入入规规模模高高，，资资金金周周转转速速度度快快，，但但不不享享受受房房产产增增值值收收益益，，且且经经营营波波动动受受宏宏观观调调控控影影响响较较大大持有有型型业业务务资资金金占用用大、、周周转转速度度慢慢，但但其其收收益益平平稳稳，，且且可可持持续续享享受受房房产产增增值值收收益益，，抗抗经经济济及及政政策策波波动动性性较较强强增大大持持有有型型业业务务占占比比有有助助于于平平滑滑企企业业经经营营波波动动，，增增强强企企业业抗抗风风险险能能力力，，但但其其大大量量的的资资产产沉沉淀淀成成为为企企业业发发展展的的瓶瓶颈颈现金流稳定风险抵抗能力较强持续分享物业增值收益受宏观调控影响较小资金周转较慢大量资产沉淀财报利润压力大企业快速扩张受限自持收入销售收入在传统业业务模式式下，大大力开展展持有型型业务将将束缚企企业快速速发展能能力164.2境外商业地产产企业经经验借鉴嘉德置地地各种基金金呈接力力赛态势势分工明确确、风险险收益特特征明晰晰长江实业业混业经营营并形成成资产规规模越秀集团鹰君集团开发基金孵化基金REITs持有型物业业REITs缺乏有效的金融工具，通过不断优化出售和持有的比例来满足发展需要现在REITs模式过去交易所REITs有助于企业搭建资本市场平台，实现持续滚动发展变获取持有物业稳定收入的重资产经营模式为收取基金管理费的轻资产模式商业地产开开发企业从从简单持有有商业地产产转变为分别持有部分现金和和部分流动动性较强的的金融产品品，有助于于企业的持持续滚动开开发。将打包后的的金融产品品切割出售售，保证了了底层基础础资产的完完整和品质质，同时还还可以享受受物业增值值带来的收收益销售型物业业销售混业开发174.3以REITs方式助力持持有型业务务扩张部分变为份额持有部分变现交易所REITs孵化基金未成熟持有型物业成熟持有型物业开发平台待其成熟销售收入销售型物业开发平台销售型物业持有型物业房地产企业企业开发完完成后拥有有两大类物物业——销售型物业业和持有型物业业：销售型物物业将以出出售的方式式回流资金金，支持滚滚动开发和和土地储备租赁型物业业和经营型物业业作为持有型型物业经过过公司体内内培育，亦亦可进入专专业孵化基基金培育，，成熟后直直接进入交交易所REITs资产池18

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题195.1原交易所REITs方案战略投资者者原始权益人人其他机构、、个人投资者者基金持有人人大会理事会REITs基金管理人人基金托管人委托管理管理基金财财产委托托管托管服务投资分配收益持有分红租金收入分红物业项目公司物业租金收入持有房地产产原始权益人人转让资产以《证券法》、《信托法》和《证券投资基基金法》等法律法规规为依据，，新设REITs法律关系为为资金信托托，上市交交易适用《证券法》，组织形式式参照证券券投资基金金可以直接持持有物业资资产或者项项目公司股股权属于高派息息的权益类类产品向机构和个个人投资者者公开发行行在证券交易易所实现场内交易205.2原银行间REITs方案受托募集资金净净额保留次级信信托受益权权资产管理费信托受益权管理协议发行收入本息委托管理房地产持有物业设立信托REITs优先级信托受受益权次级信托受益益权投资者物业管理委托人(原物业持有人人)资产管理机构构物业管理机构构受托人原银行间REITs产品方案，基基本法律关系是财财产信托央行：《银行间债券市市场房地产信信托受益券发发行管理办法法》住建部：《房地产投资信信托基金物业业评估指导意意见》、《房地产信托登登记暂行办法法》215.3两种REITs方案要点比较银行间REITs交易所REITs1产品类型固定收益类产品权益类产品2交易实质以资产信用和企业信用为基础进行融资以资产为对象在交易所上市，类似于存量发行3受益证券特征类似于债券，有固定票面利率，偿还本金类似于股票，有高比例派息要求4审批单位机构（受托人）审批：各机构对应的监管部门产品发行审批：央行机构（基金管理人）审批和产品发行审批均为证监会5是否新设机构由现有的金融机构担任受托管理人现有的公募基金管理公司或新设REITs基金管理公司6发行规模发行规模不得超过资产评估值的70%（对于保障性住房和商品房项目，该比例不得超过80%）试点阶段，资产包整体规模建议在30亿左右，IPO发行规模为资产包规模的25%～75%7定价方式利率招标询价发行8期限有固定期限，常见3、5、7年实质无限期：若按照证券投资基金规定，则最长15年，可展期9投资者银行间债券市场的机构投资者交易所市场的机构投资者和个人投资者10资金用途无强制性规定无强制性规定11资产要求具有稳定租金收益来源的持有型物业，在信托设立时，需解除资产上他项权利通常要求具有稳定现金流的资产，基金直接或间接投资于空置或没有产生收入的房地产或在建房地产工程的，其投资成本不得超过最近一次估价报告确定的基金总资产价值的10%在符合一定比例的情况下，资产可以承债入池12原始权益人角色委托人、回购人、资产管理人1.基金层面：份额持有人，占总份额的25%-75%2.基金管理公司层面：管理公司股东，股权比例在49%以下3.资产/物业管理公司：可担任资产/物业管理人，无股权比例限制225.3两种REITs方案要点比较（续）银行间REITs交易所REITs13税收1. 重组阶段：资产不转移，无契税、土地增值税、所得税2. 运营阶段：信托层面不征收所得税1. 重组阶段：（1）

土地增值税、契税（若直接收购资产）、印花税、企业所得税（2）

参照企业上市，当地政府一般给予一定支持2. 运营阶段：（1）

房产税、土地使用税、营业税及附加、印花税、所得税（如有项目公司）（2）

基金层面不征收所得税14财务处理资产不出表，REITs发行方的会计处理为：1. 信托设立时：增加资产负债表现金和长期应付科目余额2. 信托存续期间：损益表增加利息费用，减小资产负债表长期应付科目余额注：会计处理类似于资产抵押贷款，但银行间REITs的长期应付不计入40%累计债券余额的计算资产出表，参与REITs发行方的会计处理为：1.

发行期：会计科目由长期股权投资或投资性房地产转为现金及金融资产2.

持有期：（1）

锁定期（不少于36个月）内：记为长期股权投资，以取得时的成本确定（2）

锁定期外，根据持有目的不同：可记为长期股权投资，以成本计量，或记为可供出售金融资产，以公允价值计量，公允价值变动计入资本公积，或记为交易性金融资产，以公允价值计量，并且其变动计入当期损益15融资效率过程相对简单，类似于企业进行债权融资要求较高，类似于企业进行股权融资16产权处理所有权不发生实质性转移所有权转移17优先购买权不是资产买卖，不触及优先购买权需视具体重组方案而定：1.

若直接转让资产，则需根据合同条款考虑优先购买权问题2.

若转让股权，则不触及优先购买权18资产包规模是否可变化存续期间内，资产包规模固定存续期间内，可通过基金扩募和/或增加负债等方式扩大资产包规模23

1.房地产行业新趋势：转型与“轻资产化”运营

2.REITS工具的主要特点及国外REITS发展现状与借鉴

3.国内REITS的市场需求与最新政策动态

4.开展REITs业务对商业地产企业的意义

5.国内REITS实务操作模式：交易所REITs和银行间REITs比较分析

6.案例分析：中信启航项目、中信苏宁云创项目、鹏华前海项目

7.推进REITs需要解决的主要问题246.1中信启航项目——产品简介注1：此增值部分分为扣除相关关费用和当年年优先级基础础收益后的数数额注2：该可能综合合收益率为在在市场不出现现大幅度波动动的情况下，，上市退出后后基于一定敏敏感性分析测测得的结果，，本身不构成成对投资者收收益率的承诺诺产品名称中信启航专项资产管理计划规模52.1亿分级计划按70.1%：29.9%的比例划分为优先级和次级优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值1的10%（浮动收益部分）次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分）

优先级次级优先级/次级比例/规模36.5亿元（70.1%）15.6亿元（29.9%）产品期限预期3年，不超过5年（产品有权提前结束）预期4年，不超过5年（产品有权提前结束）投资者基础收益率7%/年日常收入满足优先级基础收益后的剩余收益投资者可能综合收益率2（含资产增值预期）约7.5%~9.8%约12%-42%基础收益分配时点每年最后一个工作日分配，分配金额为完整年度的基础收益（首年分配金额为产品设立日到12月31日的应计利息）评级优先级AAA无评级256.1中信启航项目目——交易结构本产品以非公公募基金收购购位于北京、、深圳核心商商圈的优质写写字楼物业，，优先级为次次级收购目标标资产提供了了70%杠杆，次级为为优先级提供供了30%安全垫保障。。完成收购后后由基金进行行资产管理和和运营，实现现租金收入和和物业增值本产品以REITs方式实现退出出。退出时，，非公募基金金将所持物业业100%的权益出售给给由中信金石石基金管理有有限公司发起起的交易所上上市REITs，投资资人不不仅实实现物物业增增值的的变现现，同同时由由私募募市场场进入入公募募市场场，获获得较较高流流动性性溢价产品设立与交易REITs退出非公募基金项目公司1项目公司2基金管理×公募REITs基金收购股权基金份额持有人专项资产管理计划优先级70.1%次级29.9%75%现金25%份额根据当当前沟沟通，，对价价的75%将以以以现金金方式式取得得，剩剩余25%将以REITs份额的的方式式由本本基金金持有有并锁锁定1年。在在此安安排下下，优优先级级投资资者将将在IPO时点以以全现现金方方式全全部退退出，，相应应次级级投资资者获获得部部分现现金分分配及及REITs份额，，1年后可可在公公开市市场转转让交交易75%公众投资者者266.1中信启启航项项目——目标资资产优势一线城城市写字楼楼价格格稳健健北京、、深圳圳等一一线城城市第第三产产业发发达，，写字字楼吸吸纳量量大，，带动动写字字楼需需求持持续增增长一线城城市核核心商商圈配配套齐齐全，，土地地稀缺缺，写写字楼楼交易易市场场及租租赁市市场长长期呈呈现供供不应应求局局面北京市市写字字楼市市场租租金近近年保保持连连续增增长，，未来来租金金和售售价仍仍将保保持增增长态态势；；深圳圳地区区经济济基本本面良良好，，支撑撑写字字楼市市场租租金及及售价价水平平整体体保持持平稳稳发展展注1：报报告告期期为为2012年12月31日整体体收收购购，，交易易价价格格具具有有优优势势北京京中中信信证证券券大大厦厦预预计计成成交交楼楼面面单单价价50200元/平米米，，深深圳圳中中信信证证券券大大厦厦预预计计成成交交楼楼面面单单价价50162元/平米交易的非非公募基基金整体体收购两两处目标标物业，，以大宗宗交易价价格成交交，提升升投资人人投资回回报率及及增值空空间核心商圈圈稀缺物物业，增值收益益可观根据戴德德梁行对对北京以以及燕莎莎区域甲甲级写字字楼历史史数据的的监控，，预计未未来5年内燕莎莎区域甲甲级写字字楼租金金增长率率将在4%~6%之间。年年化的售售价增长长在8%~11%之间1根据戴德德梁行对对深圳以以及福田田CBD区域甲级级写字楼楼历史数数据的监监控，未未来5年内福福田CBD甲级写写字楼楼的年年化租租金增增长率率将在在3%-5%之间，，年化化售价价增长长率在在5%-8%之间AAA租户，，贡献稳稳定收收益本项目所所涉及及两处处物业业的主主力租租户为为中信信证券券（及及其相相关子子公司司）及及中信信银行行。中中信证证券和和中信信银行行均为为上市市公司司，公公开市市场长长期主主体评评级为为AAA级，因因此其其违约约风险险极低低由于物物业原原为中中信证证券的的自用用办公公物业业，中中信证证券在在物业业改造造装修修上投投入巨巨大，，违约约可能能极低低产品存存续期期间，，目标标资产产每年年的租租金总总额从从2015年的4.0亿增长长到2018年的4.5亿276.1中信启启航项项目——收益测算综合考考虑国国际资资本市市场REITs产品估估值水水平，，以及及国内内投资资者的的可替替代投投资品品现状状和投投资偏偏好，，估计计未来来国内内公募募REITs市场估估值水水平将将位于于派息息收益益率3.0%左右9.80%41.41%8.91%31.39%8.23%22.83%7.69%15.17%7.48%11.93%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%投资者者可能能综合合收益益率敏敏感性性分析析优先级级IRR中性悲观保守乐观派息收收益率率次级IRR以REITs上市方方式退退出，，保守守估计计优先先级投投资者者可能能综合合收益益率为为年化化8.23%，次级级投资资者可可能综综合收收益率率为年年化22.83%2011-2013写字楼REITs股利收益率FTSENAREITEquityOfficeIndex

平均值值3.41%来源：：NAREITA股地产产类上上市公公司派派息收收益率率统计计来源：：Wind，中信信金石石基金金286.2中信苏苏宁云云创项项目——产品简简介注1：为票票面价价值减减去收收购当当时证证券累累积已已从基基础资资产现现金流流中获获得分分配收收益后后的净净值。。

A类证券B类证券规模20.85亿元23.1亿元期限18年，每3年开放参与/退出3+1年收益特征固定收益固定收益发行利率6.17%8.5%认购门槛100万元/份100万元/份预期评级AAAAA付息频率按季付息按季付息还本方式匹配基础资产日常租金现金流特征，等额本息一次性还本开放参与/开放退出安排产品成立后，每满3个计划年度之日前第60个工作日（含）至第40个工作日（不含），计划投资者有权向计划管理人申请退出专项计划；每满3个计划年度之日前第40个工作日（含）至第7个工作日（不含）可申请参与专项计划苏宁电器集团优先收购权

产品存续前3年内，苏宁电器集团或其指定主体有权随时以“净票面价值”1收购全部B类证券。权利对价为B类证券规模的29%/年，其中8.5%/年部分需当年支付，剩余部分（三年合计61.5%）于权利期届满时（第3年）一次性支付，若期间苏宁电器集团行使该优先收购权，则相应剩余应付部分可获豁免提前终止选择权经计划管理人同意，可于每3年有一次提前清偿结束的机会产品存续期间，如果产品评级低于AA+，苏宁云商须向产品回购所有权益，提前终止产品流动性支持机构苏宁云商集团股份有限公司296.2中信苏苏宁云云创项项目——交易结构项目公司股权及剩余债权私募投资基金债权收益权(20.85亿)资产支持证券A资产支持证券B项目公司项目公司…….(23.1亿)抵押本产品组合合不同风险险偏好投资资者的资金金，通过嫁嫁接私募基基金共同投投资优质不不动产资产产306.2中信苏宁云云创项目——退出安排固定收益产品项目公司私募阶段：收购资产管理项目公司……债权×股权公募REITs基金公募阶段：公开发行REITs私募基金私募阶段：深交所上市交易公众投资者本产品以资产支持专专项计划的的形式在深深交所上市市交易，并并预计在3年内通过公公开发行REITs的方式实现现公募上市市；B类证券可通通过苏宁集集团回购、、公募上市市/市场化方式式变现实现现退出316.2中信信苏苏宁宁云云创创项项目目———目标标资资产产优优势势AAA租户本项目所涉及11处物业的主力租户均为苏宁云商（及其相关子公司）。苏宁云商为上市公司，公开市场长期主体评级为AAA级，因此其违约风险极低由于物业原为苏宁云商的自用商业及办公物业，苏宁云商在物业改造装修上投入巨大，违约可能性极低核心商圈稀缺物业本项目所涉及物业均为苏宁云商在各大中城市核心区位的关键门店，地理位置优越11家门店所在商圈商业物业年租金增长率为3%，未来现金流稳定完善的租约保障超长期租约：签署20年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期第1-6年租金每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平，第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%违约成本高：如苏宁云商或苏宁电器集团期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年1租金水平支付招租补偿金注1：如如撤撤销销租租约约发发生生于于第第13年及以后，则则需对后续招招租的租金水水平低于第13年租金水平支支付招租补偿偿金326.2中信苏宁云创创项目——物业估值情况况物业资产估值（元）租金预计增长率（未来5年）售价预计增长率（未来5年）主力租约租金增长率（按实际租约）北京新华西街店428,000,0003%~4%/年3%~9%/年每年增长3%北京刘家窑店379,000,0003%~4%/年3%~9%/年每年增长3%常州南大街店302,000,0002%~3%/年2%~3%/年每年增长3%武汉唐家墩店330,000,0002%~5%/年3%~10%/年每年增长3%重庆观音桥店893,000,0003%~8%/年3%~5%/年每年增长3%重庆解放碑店419,000,0002%~5%/年2%~5%/年每年增长3%昆明小花园店443,000,0005%~8%/年3%~5%/年每年增长3%西安金花路店246,000,0002%~3%/年5%~7%/年每年增长3%成都春熙路店590,000,0003%~6%/年2%~3.5%/年每年增长3%成都万年场店206,000,0006%~8%/年3%~5%/年每年增长3%成都西大街店189,000,0003%~5%/年2%~4%/年每年增长3%根据深圳市戴戴德梁行土地地房地产评估估有限公司出出具的市场价价值评估报告告，11个目标资产合合计估值44.3亿元336.3以公募基金为载载体的租金收收益权REITs方案—代表案例：万科鹏鹏华前海基金租户1展馆其他设施目标公司前海万科REITs基金前海企业公馆馆项目租金租金其他收入增资扩股深圳万科及指定关联方方50%股权50%股权股权回购利润分配投资路线退出路线固定收益类资资产投资（BOT）收益346.3以公募基金为载载体的租金收收益权REITs方案—代表案例：万科鹏鹏华前海基金基础资产：前海企业公馆馆项目总占地地面积约9万平方米，项项目总建筑面面积约为6万平方米，项项目容积率约约为0.6。截至2015年3月，前海企业业公馆项目已已签约或确认认入住意向的的面积比例已已达到100%。已签署《租赁合同》及《租赁预定合同同书》的企业共49家，租赁面积积为41926.36平方米，3年期、5年期、7年期的租约占占比分别为11.3%、42%、46.7%。已签约企业业包括汇丰银银行、民生银银行(8.80,-0.04,-0.45%)(600016,股吧)、中国联通(6.65,-0.03,-0.45%)、广发证券(19.39,0.41,2.16%)(000776,股吧)等大型企业和和单位，覆盖盖了银行、保保险、现代物物流、信息科科技、文化产产业、专业服服务等多个产产业领域。产品募集目标标：30亿份。其中，，基石投资人人前海金控将将以自有资金金或其指定机机构认购3亿份，两年内内不得转让。。同时，鹏华