并购的动机和后果概述

并购的动机和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股权分散经理人持股比例较低约束和激励不足集体行动的逻辑股东监督的动机弱化并购成为一种替代机制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3规模经济直径增长低于面积增长：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技术的进步降低了存货成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范围经济EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5营销、研发和管理提高管理水平：收购方相信本公司的管理水平能够提升目标公司的资源的使用效率，常见于大公司兼并小公司维持研发能力：通过合并研发预算来适应技术性的竞争，多发生于制药行业扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧密的联系，使得产品能够以经济的方式到达消费者手中2、opportunisticincentives现金流处置权：追求规模增长和创造股东财富可能冲突追求短期市场回报纳税筹划追求市场价格决定力3三种类型并购的解释3.1横向并购市场支配和垄断制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可以用“勒纳指数=(价格-边际成本)/价格”来衡量产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力正相关研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究未能支持市场支配能力假说垄断、重新定价和社会福利垄断影响产品定价能力：在完全竞争市场，厂商根据D和MC来确定产量和价格，消费者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生产者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在垄断下，厂商根据边际收入和边际成本来确定产量和价格，新消费者剩余PP2E2，新生产者剩余M1SE2P2，净损失E2SE1由于边际收入曲线低于需求曲线，所以价格提高，产量降低，减少社会福利。DP产量价格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社会福利损失3.2纵向并购购：技术术联合和和专用性性技术联合合汽车制造造商提供供贷款服服务传媒公司司提供线线上内容容保险公司司提供医医疗住院院服务应对产品品生命周周期成长期的的行业中中尚找不不到专业业化的商商业机构构来独立立供应原原材料，，衰退期期的原材材料机构构又因利利润下滑滑退出为保证原原材料的的及时供供应，生生产企业业必须不不断的整整合原材材料的生生产商专用性投投资在某些销销售模式式下，供供应商的的投入很很难转向向他途专用性问问题使得得供应商商供货意意愿低必须通过过并购防防止他们们退出供供货行列列3.3混合并购购：多元元化动机：占据产业业领导地地位，比比如通用用的领导导者收购购战略进入利润润率高的的行业。。一般来来说，行行业利润润率的持持续性和和行业的的进入壁壁垒正相相关，兼兼并可以以绕过壁壁垒而进进入行业业通过多元元化降低低经济周周期风险险，比如如受经济济低谷影影响较大大的耐用用消费品品企业兼兼并一些些非耐用用品的企企业财务理论论对多元元化的挑挑战：将多元化化交给股股东比由由兼并来来实现更更为优越越兼并的成成本要远远远超过过投资者者转移投投资的成成本相对于投投资者的的资产组组合，公公司的多多元化要要承担更更多管理理能力的的胜任性性风险只要产生生不断的的现金流流，公司司可以不不在乎负负债结构构？案例：长长江实业业的多元元化李嘉诚的的经营之之道：稳稳健老成成旗下长江江实业涉涉及多个个行业，，如地产产、港口口和日用用等每个行业业又分不不同的地地区，如如大陆港港口、香香港港口口和欧洲洲港口共共营多元化能能够分散散风险仿长江实实业的多多元化中国证券券市场按按长江实实业主要要行业进进行投资资组合的的总资产产回报率率的均值值线多元化只只能分散散非系统统风险，，但整体体行情下下行的系系统风险险是无法法分散的的！4并购的增增效理论论协同效应应节约交易易成本降低代理理成本市场反应应和协同同效应如果市场场有效，，股票价价格会对对交易做做出客观观的评价价综合收益益指收购购公司和和目标公公司的超超常回报报的总和和当兼并的的公告发发出或者者交易完完成，形形同向市市场投放放了一个个投资项项目，内内容是收收购双方方的合并并经营。。投资者者会搜集集与之相相关的信信息并判判断这个个投资项项目的价价值超常回报：资本市场模型型：非系统风风险可以分散散，市场只需需对系统风险险进行定价三因素模型:在市场系统风风险的基础上上加上规模和和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并购增效的证证据研究期间目标公司数量收购公司数量窗口期目标公司收益（%）收购公司收益(%)综合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，决定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易终止16.023.80-0.7-资料来源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.课堂讨论：投投资者如何看看待并购公告告？两个公司的经经营特点如何何，是否会产产生协同效应应？收购方是否由由于技术变革革或者管理提提升而能够降降低交易成本本？目标方缘何被被收购？收购后的管理理层是否被更更换？5并购的损效理理论非效率因素驱驱动的并购：：如投机高自由现金流流的公司通过过多元化分散散闲置资金，，新的投资项项目的绩效要要低于原有绩绩效管理层利用兼兼并来进行代代理监督的防防御，未必改改善股东的利利益对协同效应过过于乐观的估估计Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced胜者的诅咒为什么收购方方会支付昂贵贵的“溢价””？自大假说（理理查德•罗尔）管理层将目标标的价值定在在市场的价格格之上，并且且总是认为该该价格是合理理的，可能的的原因是管理理层具有股东东财富最大化化以外的目标标和动机，比比如成为龙头头企业的CEO。拍卖中的高估估中标人因支付付了远远超过过了目标公司司实际价值的的价格而受到到诅咒。目标标公司的收益益可能来自收收购方，而没没有新财富的的产生。诅咒的预期后后果收购方股价下下跌偏离了股东财财富最大化的的目标。目标企业股价价上升收购方愿意支支付高昂的溢溢价。合并后综合收收益下降在高昂的成本本下，合并不不会明显的创创造财富。有有研究发现，，随着CEO情绪的提高(如近期的业绩绩，相对于第第二高收入的的差距等)，支付的溢价价也逐渐提高高。支付模式和解解咒Hansen(1987)：股票支付是胜胜者诅咒的解解决方式报价太低会阻阻止创造财富富的兼并报价太高落入入胜者的诅咒咒根本原因是信信息不对称股票可以使目目标公司信息息不对称内部部化，如果市市场对兼并的的不合理价格格作出反应，，收购方和目目标方的股东东共同承担损损失经验证据：支支付方式和短短期回报论文对象期间现金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5资料来源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.现金支付时出出价方的市场场反应明显好好于股票支付付，暗示了股股票支付和胜胜者的诅咒之之间的相关性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的长期期绩效会计绩效：合并公司的长期现金流量显著增加并且交易时市场对公告的反应越好,日后现金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票绩效：Shleifer和Vishny(2003)开发发的的收收购购模模型型表表明明，，经经理理会会利利用用投投资资者者的的错错觉觉做做出出选选择择。。当当目目标标公公司司的的价价值值被被低低估估采采用用现现金金的的方方式式支支付付，，被被高高估估采采用用股股票票的的方方式式。。前前者者会会导导致致正正的的长长期期绩绩效效，，后后者者导导致致负负的的长长期期绩绩效效，，但但现现有有的的研研究究没没有有证证明明他他们们的的模模型型。。尽管管兼兼并并确确实实创创造造了了财财富富，，但但其其长长期期市市场场绩绩效效为为几几乎乎为为零零，，这这和和有有效效市市场场理理论论一一致致，，即即任任何何与与新新事事件件有有关关的的信信息息会会迅迅速速反反映映到到价价格格中中去去。。专题题：：期期权权视视角角下下的的并并购购有些些未未来来的的经经济济价价值值如果果你你什什么么也也不不做做那么么你你永永远远得得不不到到如果果你你做做了了未必必能能得得到到那么么，，我我们们做做还还是是不不做做？？3.2Google为什什么么收收购购YoutubeGoogle花费费巨巨额额资资金金收收购购Youtube2006年，，价价格格18.5亿美美元元至今今未未公公布布Youtube部门门的的盈盈利利情情况况坊间间皆皆传传Youtube处在在亏亏损损之之中中Youtube拥有有世世界界第第一一的的在在线线视视频频的的客客户户点点击击数数，，这这是是最最大大的的期期权权触触发发基基础础让用用户户接接受受的的广广告告方方式式+高效效的的搜搜索索体体验验你看看到到烦烦人人的的广广告告了了吗吗？？好吧吧，，我我们们有有时时候候需需要要广广告告16:9的宽宽屏屏显显示示器器,这个个广广告告的的位位置置不不过过分分吧吧?Adwords：将将客客户户黏黏性性变变现现谷歌歌关关键键字字广广告告，，低低投投入入高高回回报报获获得得优优质质商商机机全球球最最大大的的网网络络广广告告平平台台，，让让更更多多客客户户主主动动找找到到您您预算算很很少少也也可可以以做做广广告告，，您您只只需需按按照照广广告告的的效效果果付付费费广告告精精确确到到达达受受众众您的的广广告告会会在在用用户户全全心心搜搜索索或或阅阅读读相相关关产产品品的的时时刻刻展展示示只需需为为用用户户点点击击付付费费广告告展展示示完完全全免免费费，，只只有有在在用用户户对对您您的的广广告告感感兴兴趣趣并并点点击击后，，您您才才需需要要付付费费接触触全全球球庞庞大大用用户户群群（客客户户黏黏性性））谷歌歌搜搜索索和和强强大大的的内内容容网网络络每每天天接接触触庞庞大大的的用用户户流流量量掌控控广广告告花花销销和和内内容容您可可以以完完全全掌掌控控每每日日的的广广告告花花销销，，并并随随时时调调整整广广告告的的内内容容和和展展示示形形式式把技技术术革革新新进进行行到到底底！！与搜搜索索词词相相关关的的文文本本广广告告基于于点点击击率率的的广广告告收收费费PageRankAdwords修正正搜搜索索词词错错误误搜寻寻图图片片，，包包括括匿匿名名的的追追求求者者海量量数数据据的的索索引引纸质质图图书书的的数数字字化化费费用用数字字基基因因库库的的建建立立费费用用未来来的的期期权权数字字基基因因库库结结合合在在线线视视频频，，可可以以实实现现民民间间破破案案，，视视频频医医疗疗等等未未来来的的生生活活模模式式用户户可可以以共共享享自自己己的的诊诊疗疗视视频频纸质质图图书书电电子子化化，，意意味味着着一一个个新新的的市市场场打打开开，，任任何何人人都都可可以以出出书书，，哪哪怕怕没没有有人人去去阅阅读读，，但但要要借借用用Youtube的社社区区化化被关关注注率率高高的的用用户户可可以以为为自自己己的的书书打打广广告告基于于等等待待期期权权的的收收购购目标标公公司司具具有有一一些些价价值值不不确确定定的的权权利利，，比比如如油油井井开开采采权权和和路路权权收购购之之，，但但不不急急着着使使用用开开采采权权和和路路权权，，等等到到油油价价上上涨涨再再开开采采收购购的的目目的的，，是是排排他他式式的的获获得得开开采采的的权权力力美国国最最成成功功““收收购购””：：阿阿拉拉