我国上市公司资本结构影响因素分析

12/12我国上市公司资本结构影响因素分析我国上市公司资本结构影响因素分析

专业：会计（ACCA方向）

学生：胡雅璐指导老师：吴岚

摘要

现代资本结构理论是企业制定和实施其融资决策的核心理论，就资本结构与融资决策的关系而言，资本结构是企业筹集资金过程中所做的融资决策的结果，而融资决策是形成资本结构的原因，是一个动态的概念。资本结构理论的发展由来已久，从1958年Modigliani和Miller提出MM定理开始，通过严密的数学推导，证明了在理想资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。MM定理的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，他们把现实的复杂因素通过假设形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为和投资者行为的关系这一核心问题上。之后，针对MM定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步拓展了MM定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，使资本结构理论体系日益丰富，其重要理论包括代理理论、控制权理论、信号传递理论等。本文在以对前人提出的理论的总结归纳基础上，试图通过对资本结构理论的简单梳理和研究,以便研究影响资本结构的主要因素，并以此为出发点，将研究范围缩小为对我国12家房地产上市公司资本结构影响因素的探究，并且以实证的方法论述房地产上市公司资本结构与各因素之间的相关关系，其目的是为实现企业资本结构的优化提供可具操作性的理论指引，以便达到企业价值的极大化发展。

关键词:资本结构影响因素房地产上市公司

AStudyonDeterminantsofCapitalSturcture

Major:Accounting(ACCA)

Student:HuYaluSupervisor:WuLan

Abstract

ThemoderncapitalstructuretheoryisthecoretheoryforenterprisestomakeplanandimplementdecisionoffinancingAcertaincapitalstructureistheresultofthefinancingdecision,thatis,thecapitalstructureisastaticconceptwhilethefinancingdecision-making,whichformsthecapitalstructure,isadynamicconcept.Theresearchoncapitalstructurehasnotstoppedsince1958whenModiglianiandMillerputforwardtheMMtheory.Takingapanoramicviewofdomesticandforeignresearchoncapitalstructure,theacademicstudiesarebroadlydividedintothreedirections:First,theresearchontheeconomiceffectsofcapitalstructure;Second,theresearchontheinfluencefactorsofcapitalstructure;Third,theresearchontheeffectsofthecapitalstructureonmanagement.Thispapersummarizesthetheoreticalpredecessorsputforwardonthebasisofinductionandistryingtosortoutasimplecapitalstructuretheory,inordertostudythemainfactorsaffectingcapitalstructure.ThispapernarrowsthescopeoftheresearchonChina's12listedrealestatecompaniestoexplorefactorsaffectingcapitalstructuretoprovidetheoreticalguidanceforinteroperabilitywhichcanbeachievedwiththeoptimizationofcapitalstructure.

Keywords:capitalstructuredeterminantslistedrealestatecompanies

目录

第一章导论4

1.1选题背景及意义4

1.2研究方法与思路4

1.3论文结构与主要内容5

第二章资本结构的概念及相关理论5

2.1资本结构的基本概念5

2.2资本结构的相关理论6

2.2.1传统资本结构理论6

2.2.2现代资本结构理论6

2.2.3新资本结构理论8

2.3有关资本结构的研究现状10

第三章上市公司资本结构影响因素实证研究13

3.1最优资本结构影响因素13

3.2实证结果分析17

第一章导论

1.1选题背景及意义

著名美国经济学家Modigliani和Miller认为在资本市场完善的情况下，税收、代理成本、破产成本和信息不对称是不存在的，如果企业与个人的借债利率相同，则企业价值与其资本结构无关，这就是著名的MM不相关定理。然而资本市场不可能是完善的，于是人们开始放松假设条件，如在权衡理论考虑到了税收的因素，他们认为企业的最优资本结构需要平衡一下负债的避税收益和预期破产成本之间；优序融资理论则考虑到了信息不对称和交易成本，此理论认为企业的融资顺序普遍为内源融资、债务融资、权益融资；市场时机理论认为由于放松理性人假设完全套利假设，市场价值低时公司的杠杆高，反之亦然。

对影响上市公司资本结构的因素加以分析，会为企业提供借鉴，有利于优化提升企业的资本结构和企业价值。我国的市场经济体制的不完善使得融资环境与西方国家不同，单单依靠静态资本结构理论或者是只用动态资本结构理论都不能真实地反映出资本结构。本文将资本结构作为突破口，以以往学者的研究结果为基础，并用实证的方法来论证上市公司资本结构与其相关因素之间的关系，得出一些引导企业资本结构趋于合理化、最优化的操作性理论，为实现企业价值的最大化和促进社会资源配置效率的提高提供参考。

1.2研究方法与思路

1.2.1.研究方法

本文采取理论与实证相结合的方式。从理论结构分析入手,进而得出一些具有规律性的结论，当然假设条件的改变将影响相应结果的变化。

本文综合采用定性分析与定量分析的方法。文章将以定性的分析为基础，尽可能给出实证检验或者做出定量描述。由于一些特定因素，在对我国上市公司的研究过程中采集数据受限，实证结果并不能达到完美无缺的结果，希望的以后的研究中加以不足。

1.2.2.研究思路

本文以资本结构作为研究对象，结合前人的相关研究，重点分析我国上市公司资本结构影响因素。

首先，分析了资本结构的斟酌概念以及相关理论。

然后，分析了资本结构的相关研究现状。

最后，通过实证分析上市公司资本结构的影响因素并提出了相关结论与建议1.3论文结构与主要内容

本文共分为三个部分：

第一部分首先对整个资本结构理论的演变过程进行系统的梳理和回顾，旨在总结前人在资本结构理论领域的研究成果和研究发展分支，为理论的进一步发展提供铺垫。

第二部分着重论述资本结构三个不同阶段的相关理论及模型，分析了资本结构的兴起背景和研究现状并指明我国当前面临的问题，为实证部分提供相关的理论依据。

第三部分着重从企业资本结构影响因素的角度入手，通过对影响企业资本结构的诸多因素的逐次研究和理论分析，引出其中占据主要地位的九个因素予以重点分析，并在此基础上将研究对象特殊化为我国房地产上市公司。通过对实证方法的选取和实证结论的检验和分析，初步得出影响我国房地产上市公司的主要因素，并对部分不显著变量予以说明，指出这些变量在我国房地产上市公司中未能体现其影响意义的原因。最后一部分，对全文资本结构理论进行了系统总结，并提出优化资本结构的目标和思考，从而为企业及相关部门提供参考。

第2章第二章资本结构的概念及相关理论

2.1资本结构的基本概念

资本结构是指资本的组成及其相互关系。企业的资本主要来源于负债和权益。学术界关于资本结构的定义主要有两种观点:一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系,即广义资本结构。如根据SchwatIZ(1963)的看法,“企业资本结构这个词应包括所有负债和权益请求权之和,即通常列在资产负债表负债一方所有项目之和。另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系,即狭义资本结构,Megginson(1997)认为:“相对于负债率、杠杆率和其它衡

量一个公司总负债情况的术语,资本结构通常严格地用于支持公司运作的‘永久性’或‘长期资本’。总的说来,资本结构问题是负债资金的比例问题,即负债在企业全部资金中所占的比重。

由于不同的资本结构理论对不同的负债到期具有不同的含义,且中国上市公司普遍存在短期负债展期长期使用现象,所以本文使用广义资本结构概念,即分析中国上市公司所有负债与权益的组合及其比例关系。

2.2资本结构的相关理论

从发展历史来看，资本结构理论经历了三个阶段，即传统资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。

2.2.1传统资本结构理论

1.净收益理论

在净收益理论当中，权益融资成本理论上比债务融资成本高，企业可以采用增加负债比率的方法来降低加权平均资本成本，随着企业财务杠杆比率的提高使其整体价值得以提高，同时也实现了企业市场价值的提高。这一理论虽然比较充分地考虑了财务的杠杆作用，却忽略了财务风险的因素。从现实生产经营活动来看，企业的财务风险会随着财务杠杆作用的不断加强而增加。当企业扩大财务杠杆作用时，企业要支付给债权人的利率、发放给股东的权益资本报酬都会相应地增加，企业将会面临越来越高的融资风险和融资成本。所以，不考虑企业融资风险和融资成本会提高的假设是不成立的。

2.净经营收益理论

除了MM定理假设的条件之外，净经营收益理论还会认为企业财务杠杆的变化不会影响企业的加权平均资本成本，企业市场价值=企业净经营收益盈余/企业加权平均资本成本，由于考虑到企业资本成本是固定不变的，净经营收益盈余也是独立变化的，所以企业市场价值应该是一个独立于企业资本结构的固定常数。此外还假设股东权益市场价值=企业市场价值-负债，在企业所有财务杠杆比率下，总资本成本保持不变。

2.2.2现代资本结构理论

1.MM理论的无税模型

Modigliani和Miller在《资本成本、公司融资与投资理论》中明确指出了：如果市场框架是完美的，企业市场价值不受其资本结构影响。此理论假设以下条件：

（1）资本市场是完美的，市场上任何主体都可以根据自己的需要来方便快速的获取各种信息；

（2）所有的信息都是完全充分的，并且没需要付出任何交易成本和费用；

（3）假设所有的投资者都是理性的，目标都是追求利益的最大化，所有的证券都是可以被无限分割的；

（4）假设投资者对公司未来平均营业收益普遍具有一致性预期。并且未来各期的预期营业收益概率分布的期望值与现期的期望值一致。

⑸所有债务都是无风险的，个人和机构都可以按照无风险利率无限量的借入资金，而且不受公司所得税影响。

MM定理给我们研究企业价值和资本结构之间的关系提供了一种思路，即在解释现实世界企业资本结构的规律时，应该考虑到市场是不完美的是影响公司资本结构选择的根本因素。

2.MM理论的公司税模型

之后Modigliani和Miller对MM理论的无税模型假设条件做了调整，在MM定理当中引入了公司税，得出了以下两个命题：

（1）无负债公司的价值等于公司税后现金流量与公司权益资本成本的比值，而负债经营公司的价值则应该是同类风险的无负债公司价值与减税收益的和，公式如下：

;

其中，EBIT表示的是公司税前的现金流量，

表示公司税率。因此这说明负债经营的公司的价值会比未负债经营

的公司高，并且随着其负债的加重，企业的价值也会上升，当其负债达到100%时，企业价值则会达到最大值。

（2）负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本与风险报酬的和，而风险报酬则由公司的资本结构和公司所得税共同决定。公式如下：

从这一命题来看，权益资本成本仍然会随其负债的加重而增加，但其上升幅度则会低于没有考虑公司所得税时的幅度，这一特点再加上负债节税的利益，便产生了命题一：企业的负债越多，其加权平均资本成本就会不断降低，从而不断提高企业价值。

3.米勒模型

在给美国金融学会所做的一次报告中，Miller提出，在估计负债对企业价值所产生的影响时，既应该考虑公司所得税，也应该考虑个人所得税，这就是所谓的米勒模型：

其中d是股票收入的个人所得税率，利息收入的个人所得税率。从米勒模型来看，MM公司税模型对于负债对企业所带来的好处过于高估了，原因是从某种程度上来说，个人所得税会抵消企业利息支付的节税得奖，进而使负债企业的价值降低，而个人所得税的数额与由于负债而使公司减少的所得税大致相等。

从这一模型来看，尽管这些模型考虑到了由于负债而使企业节约的税收价值，但却忽略了因负债而产生的风险和额外费用。因此，之后的权衡理论又对此作了进一步的改进。

4.权衡理论

与之前的理论相比，权衡理论增加了两个现实因素，即财务危机成本和代理成本，在企业不断增加负债的同时，其破产成本和代理成本也不断增加，从而逐渐抵消其所获得的税收节约价值。因此，企业的最佳负债率不是100%它包括：

A.负债的好处：

（1）公司所得税的递减作用：世界各国税法基本上都允许将利息支出作为成本在税前列支；

（2）权益代理成本的减少：对于企业来说，负债有利于提高管理者的工作效率、促进在职消费和企业自由现金量的减少，从而控制过度投资。

B.负债的成本

（1）财务困境成本，主要包括三个方面的内容，即破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；

（2）个人税所抵消的公司税。

2.2.3新资本结构理论

1.代理理论

代理成本理论是由詹森和麦克林开创的，该理论包含两类冲突即股东和经营者以及和债权人之间的矛盾。股东和经营者之间的冲突在于经营者并不是百分之百地控制剩余权益,所以他们不能从盈利行为获得全部的利润,但却要为这些行为负担所有的费用。于是便出现了经营者的偷懒行为而产生了股权代理成本。如果经营者所占公司股份越大,股权代理成本就越小。保持经营者在公司的绝对投资不变,增加公司中的债券融资比例,会增加经营者的股份,并且减少由经营者和股东的冲突带来的股权代理成本。

股东和债权人之间的冲突是源于债务契约刺激股东做出次优的投资决策,更特别的是债务契约规定,如果投资获得了远高于债券面值的巨大收益,股东将获得大部分利润;而如果投资失败,因为有限的责任,债权人将承担结果。因此债权人将限制股东投资于高风险项目,或者在债务契约上规定投资在减值项目上的激励成本将由发行债券的股东承担,这样就出现了债权代理成本。

2．信号传递理论

信号传递理论认为,企业的资本结构是受投资项目的融资方式的选择、负债比例

的影响的。从企业投资项目的融资方式的选择来看,当投资者对企业资产价值缺乏较深的了解时,企业的股票在市场上的价格可能会偏离实际价值。当企业采取发行新股的融资方式时,如果股价被低估,就会使新的投资者获得的收益超过新项目的净现值,从而使老股东遭受损失。这种情况下,投资方案就会被否定。假如企业利用内部资金或对外举债的方式来为新项目融资,就可避免价值低估问题,因为新项目所带来的净收益全部归老股东。因此在存在信息不对称现象时,只有在股份被高估或无法用负债融资时才会发行新股。

从企业资本结构中的负债比率来看,在不对称信息条件下,经营者拥有企业收益分布的真实信息,但投资者却不知道。企业收益分布是按索取权的优先顺序排列的。如果企业的市场价值提高,那么经营者会由此受益,而如果企业破产,则经营者就受到惩罚。经营状况越好,市场价值越高的企业负债经营能力越强。此时,投资者把高负债视为高质量企业的一个信号。由于在任何债务水平上,经营状况较差的企业都有更高的边际预期破产成本,因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。

3.市场时机理论

近年来，部分学者开始关注由市场效率所产生的公司融资决策和资本结构的变化，提出了资本结构市场时机理论(机会窗口理论)市场时机理论以行为金融学理论为基础,放松了理性人假设和完全套利假设。在选择融资方式时，公司会考虑到市场时机因素，如果股价较高就选择股权融资，而如果股份较低则选择债权融资，从而实现市场融资的低成本化。当国库券利率较高，负债市场条件相对不利时，企业更倾向于减少负债融资。如果处于经济衰退时期，可能企业更愿意增加负债。这样做的目的在于通过权益资本对其他形式的资本成本形成短暂的波动。

2.3有关资本结构的研究现状

2.3.1国内研究现状

目前，国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提

出一些具体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的较少。研究内容

主要集中在两方面:一为资本结构的影响因素研究，二为资本结构的经济效果

研究。

陆正飞和辛宇通过析行业因素对资本结构的影响，得出以下结论:不同行

业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应

该尽量控制行业因素。

洪锡熙，沈艺峰采用列表行列独立性的卡方检验。得出结论:企业规模和

盈利能力这两个因素与企业负债比例存在正相关，即企业的规模愈大，或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债水平。

刘星采用逐步回归分析和综合因子分析的方法，认为影响上市公司制定负债融资的主要因素及其重要性排序为:公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素

和资本投资因素。

2.3.2国外研究现状

纵观资本结构理论的发展历史可以发现资本结构理论的演进历程大致上

可以划分为三个阶段：早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段（即

MM理论）和现代资本结构理论阶段。

Jalivand和Harris(1984)[6]是较早从动态角度研宄企业资本结构决策的探索者之一。他们发现,由于调整成本和市场的不完美性,公司的融资行为具有向长期融资目标动态调整的特征。他们利用公司数据考察随公司和时间而变的调整速度,研宄发现公司规模、利率条件和股价水平影响调整速度。他们的研宄引起了学者们对资本结构动态调整的关注。

Hscher、Heinkel和Zechner(1989)[7]最先在理论上发展了动态资本结构模型,还强调了调整成本的重要性。他们建立了一个存在调整成本的动态资本结构选择模型,发现即使微小的调整成本也会引起公司负债率的大幅波动,且公司的负债率波动范围和公司特征相关,有力地支持了动态环境下资本结构选择理论模型的正确性。

可能是由于早期计量经济学发展水平的限制,构建动态模型和估计参数都存在很大的困难,动态资本结构理论发展十分缓慢。

第三章上市公司资本结构影响因素实证研究经过多年的系统研究，国外经济学家围绕上市公司资本结构的影响因素建立了各种各样的理论分支，但并没有形成一个统一的结论。国内学者的相关研究，则多是使用或借鉴国外相关研究的理论框架和方法，根据国内的实际情况，对国内资本结构的相关因素进行实证分析和研究。从研究内容上看，国内学者主要讨论的是与上市公司资本结构相磁的宏观因素、公司因素和产业因素；从逻辑思路上看，国内的研究遵循了由宏观到中观再到微观的渐进的顺序。本文中，我们将以对上市公司资本结构有影响的微观因素为重点，从理论阐述与实证分析相结合的角度来加以研究和分析，试图找出对公司资本结构有显著影响的公司因素，为更好地实现企业资本结构的优化，进一步降低公司资本调整成本，使公司价值实现最大化。在此过程中，实证部分以我国上市的房地产公司为主要研究对象，对其展开有针对性的研究与分析，以房地产业为突破口，揭示上市公司资本结构的影响因素和一般规律。

3.1最优资本结构影响因素

3.1.1微观因素：

1.资产流动性

公司的流动比率对公司负债率的影响既有正面的也有负面的。一方

面,公司的流动比率越高,支付到期的短期债务的能力越强,因此应有较高的负债率。另一方面，流动比率越高，公司的流动性资产越多，也会有更多的资金进行新的投资，有利于企业债务需求的减少。因此，资产流动性就会对负债率负相关。

2.公司规模

首先，对于大公司来说，可以在多元化经营当中分散风险，实现内部资金的有效调度，形成稳定的现金流量，可以更为方便地使用内部资本市场的资金，既提高了企业资金的使用率，也会因减少交易费用而使资金成本降低。对大公司来说，这样做可以有效地分散风险，避免企业出现财务困境。所以，公司的规模越大，其破产成本就越低。也有研究认为，由于大公司可以通过长期举债发展规模经济，甚至还可能与债权人进行讨价还价，所以其债务发行成本呈现出了与公司规模的负相关性。其次，在直接破产成本不变的情况下，公司的规模越大，破产成本在公司资产成本当中所占的比例就会越小(Titman和Wessels,1988)[22]，于是其负债成本就会相对较低，其资产负债率也会相对更高。最后,大公司往往能够更好地做到信息的公开化,有效降低信息不对称程度,从而更容易得到银行的贷款。对于处在社会和企业转型期中的发展中国家来说，政府往往会赋予大公司各种社会责任，于是大公司就会有国家信用进行隐性担保，这使得债权人对大公司的信心会更强。另外，由于公司规模与内部成员和外界投资者之间信息的不对称呈现负相关，而公司规模的大小也会成为外部投资者获取信息的一个衡量标准。

3.非债务类税盾

所谓的非债务税盾是指由于公司折旧、投资税收优惠、养老金以及税务亏损递延而形成的纳税递减。DeAngelo&Masulis（1980）在同时考虑了公司所得税、个人所得税和非债务税盾对资本结构的影响之后，构建了一个最优资本结构模型。在这一模型当中，折旧、税务亏损递延和投资税收优惠等都是由债务融资所带来的避税收益，如果其它情况相同，则公司债务会随非债务税盾的增加而减少。他们认为，如果非债务税盾存在，则公司就不会出现全部使用负债税盾的情况，公司利息抵减有效边际税率会由公司的非债务税盾决定。也就是说，从税盾的角度来看，公司的非债务税盾越多，公司使用负债的激励就会越低，就会使公司的负债更少。

4.资产结构

资产结构，即企业总资产当中，各种资产所占的比重。本文主要对有形资产所占的比例进行分析。按照代理成本理论，债权人和股东之间存在委托代理问题。公司从债权人那里取得投资资金，当将这些资金用于高风险项目时，以有形资产来充当债务担保，遇有公司破产情况，债权人可以出售有形资产以弥补自己的经济损失。相比无形资产，有形资产更容易变现，这也使负债代理成本在一定程度上降低了。由此可知，资本结构当中，有形资产占比越高，其负债水平越高。Rajan和Zingales(1995)[25]、Titman和Wessels(1988)、肖平（2004）等人都曾通过研究证实了有形资产与资产负债率之间的正相关性。

5.盈利能力

根据融资优序理论，由于投资信息的不对称和理性预期，内源融资具有优先性。而保留盈余直接由盈利能力的高低决定，如果企业盈利能力强，则可选择保留盈余资金较多的方式，以盈余资金为主要资金来源，以便使负债资本和外部权益资本在资本结构当中所占的比例降低。遇到实际需要，企业还能将其转向债券或者是发行新股。所以盈利较高的公司其债务水平较低。但是以债务避税为模型的理论则认为，如果其他条件都相同，公司的盈利越高其负债率也会越高，通过债务来避税的需要就越大。这样一来就充分体现了股东的利益，以尽可能低的成本为股东取得尽可能大的投资报酬。不过这种融资选择是以公司具有很强的盈利能力为前提的，否则就只能适得其反。

从国内上市公司的实际情况来看，企业面临着政策不稳定、投资者权益定义不清、资本控制权变动、法律保护投资者权益的力度不够等问题，因此，上市企业普遍采用盈余融资保留的方式。尽管对企业来说，保留存收益转增资本有利于资本成本的降低，也有利于防止企业控制权的稀释，使公司财务获得最大化的弹性，避免融资条件干扰企业的竞争战略，避免企业财务限制企业经营。但是，必须承认，过度地留存收益转增资本会使股东（特别是中小股东）的现实利益受到影响，使其长远利益变得无法保证。在我国目前多数企业没有树立真正的股东权益最大化的理念背景下，通过盈利年度保留较多盈余资金的方式来使自身的资本结构发生变化将是主要现象。不过，随着我国市场经济的不断成熟和证券市场监管的不断规范，这一现象会逐渐发生变化。

6.企业的成长性

在代理成本理论当中，股东在资产替代过程中侵蚀债权人的资产，

企业的成长机会越多，对未来投资项目的不确定性就越强，债权人和股东之间就越容易发生盗窃。也就是说，企业的成长性越强，债务融资所付出的代理成本越高，高成长性的企业首选的融资方式不会是债务融资，企业的资本结构就呈现出了与企业成长性的负相关性。

Jensen(1986)认为，成长性高的企业会减少债务，理由是企业的成长性实际上是一种选择权，是一种价值，可是这是一种期权价值，不能当作抵押品，从而限制了企业的举债能力。相对于大企业来说,一方面,高成长性的中小企业面临较多的投资机会,由于代理成本对中小企业的融资的影响较小,因此高成长性的中小企业为了控制破产的风险,可能不会投资高风险高收益的项目；另一方面,高成长性的企业对资金的需求量大,但其受到自身资金的限制,需要获得外部投资,由信号传递理论知,中小企业可以通过提高负债比例向外投资者传递高质量低风险项目的信号,因此高成长性企业会倾向提高债务比例,即企业的成长性与资本结构正相关。

3.1.2宏观因素：

1.经济环境

经济环境通过作用于资本市场、银行体系、企业的经营活动从而对融资活动产生影响。经济环境是从三个具体的方面来影响资本结构的，即通货膨胀率、实际贷款利率和GDP增长率。

一方面，通货膨胀会加大企业的经营风险，使企业破产的可能性变大，使得企业在选择资本结构时会从现金流量、负债财务费用高低等方面来考虑，遇到价格有较大波动时，会侧重考虑股权融资。另一方面通货膨胀率使企业从投资项目中获得的预期现金流不确定,导致企业的成长性受到影响,从而资本结构选择受到影响。

实际贷款利率—上市公司在选择融资时需要考虑融资成本,而融资成本取决实际贷款利率。当实际贷款利率增加时,公司的融资成本增加,此时企业会倾向较低的财务杠杆利率,因此会更多选择股权融资,反之,企业倾向债务融资。因此这也说明资本结构与实际贷款利率呈负相关关系。

GDP增长率—反映了一个国家经济变化的情况。如果GDP增长率较高,就说明国家经济繁荣，这种情况下，企业具有较高的盈利水平并有良好的预期，会倾向于选择债务融资方式；相反，如果GDP增长率较低,则说明国家经济增速放缓,降低了企业的盈利水平和预期，企业多不会

选择债务融资，以免出现破产的风险。

2.政治法律环境

中小企业作为社会经济活动的一部分,其资本结构必然受到政府的政策和法律法规的影响，主要表现在:政府通过良好的制度安排能够为中小企业提供信贷担保体系;政府通过相关法律法规的制度安排可以确保各种融资渠道和融资市场发挥有效的作用,从而拓宽中小企业的融资渠道,提高中小企业的融资效率,以及规范政府、中介机构、金融机构与中小企业各方面的权利和义务;政府能够为中小企业融资提供良好的竞争环境,保护中小企业的合法权益;政府可以建立完善的社会服务体系,帮助中小企业提高自身的素质,增强自身的融资能力。中小企业势单力薄,需要政府为其提供各种服务,包括信息服务、中介服务、技术创新体系、人力资源体系等公共服务。

3.金融环境

健全的资本市场是中小企业获得融资的必备的外部条件,能为中小企业的融资提供良好的金融环境。现在，我国的资本市场层次性不强，结构单一，发展不完善，使得企业需要付出较高的交易成本，无法适应中小企业多样化、个性化的筹资需求，使之无法在不断的融资结构调整过程中找到最优资本结构；资本市场不完善,使得我国传统的金融产品结构单一,金融衍生工具落后,金融创新不足,不能为企业提供全方位的金融服务系列产品。根据企业周期理论,对于处在初创期和成长期的企业来说，风险资本是重要的外源资本的来源，但风险资本又存在于成熟的资本市场当中，在我国资本市场并不完善的情况下，中小企业的融资受到了一定程度的阻碍，所以企业的资本结构会受到金融环境的影响。

3.2实证结果分析

3.2.1变量描述性统计

此次研究共选取了12家公司作为样本，研究涉及9年、36个截面，选取整体平行面板数据。对每一年的资产负债率都做了简单的描述性统计。统计发现，2005—2013年我国房地产上市企业的资产负债率均值继续走高，都超过了50%，并且还呈现逐年递增趋势，这表明其资本结构有一定的不合理性。

在对变量样本从整体、组间和组内三个角度做描述性统计分析，限于篇幅，相关结果不再赘述。

3.2.2自变量相关性分析

从结果来看，短期偿债能力和资产担保价值之间呈现出了显著的负相关关系，考虑到两者的计算公式，如果企业的流动资产增多，则其短期偿债能力的相关指标速动比率也会随之增大，固定资产就会相应地减少了，导致了资产担保价值的减小，所以短期偿债能力与资产担保之间呈负相关也是合理的。由于其他变量之间没有表现出显著的相关性，所以可以把所有变量都纳入到回归模型之中。

3.2.3面板数据模型的判定及回归分析

为了找到合适的模型，研究时对面板数据模型完成了三次选择判定，分别是固定效应模型与混合数据模型的选择、随机效应模型与混合数据模型的选择、随机效应模型与固定效应模型的选择。分析结果如下：

⑴对固定效应模型和混合数据用F检验的方法做了判定，结果是

F（8288）=23.45，Prob>F=0.0000。

⑵用Breush-Pagan的方法对随机效应模型和混合数据模型进行了检验，结果为chibar2(01)=294.31，Prob>chibar2=0.000。

⑶用Hausman检验方法对随机效应模型和固定效应模型进行了检验，结果chi2(7)=13.99，Prob>chi2=0.0379。

从检验结果来看，

⑴F检验表明固定效应显著；

⑵Breush-Pagan检验表明随机效应优于混合OLS模型；

⑶Hausman检验表明模型的固定效应存在。

根据上述结果，研究时选择了效应模型。由回归结果可知，Prob>F=0.0000，从整体上来说，样本的数据是具有统计意义的，回归议程是有效的。在显著性水平为5%的情况下，只有短期偿债能力、成长性和股权结构是不显著的，其它的变量都是显著的。

3.2.4实证结果分析

从实证结果来看，在1%的水平上，公司规模与资本结构是正相关的，这表明企业的规模越大经营越稳健，应对负债产生的风险的能力就越强。在1%的水平上，资本结构与盈利能力呈负相关，证明了负债的抵税作用可以使企业更愿意提高负债比例。在1%的水平上，非债务税盾与资本结构呈负相关，证明如果企业存在非债务税盾，就会想方设法地利用非债务税盾而尽可能少用债务税盾。这与原来理论假设是相符

的。

与理论假设不同，研究中发现在1%的水平上，资本结构与资产担保价值是负相关的。之所以出现这种现象，极有可能是上市的