航空运输行业分析报告

航空运输行业分析报告一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气1.1、海外民航业的恢复是国内的预演今年

3

月开始，海外迎来一轮跨境政策的放松，目前多国已明显放开边境政

策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中。以美国为例，受益于管制放开和

较高的疫苗接种率，美国航空业于

2021

年二季度实现疫情以来的首次盈利美国四大航中除美联航在

2021

年第二季度净利润为-4.34

亿美元

外，其他航司均实现盈利，其中达美航空净利润为

6.52

亿美元、美国航空净利

润为

0.19

亿美元、西南航空净利润为

3.48

亿美元，西南航空凭借低成本的商业

模式在

2021

年第一季度率先实现盈利。随着疫苗接种率和航空业客流量一路走高，二季度开始美国逐步实现疫情常态

化。二三季度美国每百人新冠疫苗接种量快速上升，截至

10月

20

日，美国每百

人新冠疫苗接种量约为

122

次。8

月份美国民航旅客吞吐量比

20

年同期增长了

161%，业务量即将回到疫情前水平。美国目前对疫情的防控措施进一步放松，

拜登政府计划从

11

月

8

日开始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入

境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达

21

个月的历史性限制

基本结束，若未来没有新增限制措施，美国航空需求或将持续复苏。PSP3

协议大幅助力航司盈利，实现扭亏为盈。以美国

4

家领头航司为例，美联

航

Q3

利润

4.73

亿美元，获政府工资支持

11.3

亿美元；西南航空

Q3

利润

4.46

亿

美元，获政府工资支持

7.63

亿美元；美国航空

Q3

实现净利润

1.69

亿美元，获政

府工资支持逾

9.9

亿美元等。而其中仅达美航空能在除去政府补贴外实现盈利。海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对国内需求仍应保持乐观。海外国家

疫情即将步入常态化，但民航需求并未消失，若没有出行政策的压制，疫情下的

出行需求仍能支撑航司盈利。中国目前的防疫形势已经逐渐稳定，国内需求逐渐

恢复的态势下，部分航司的盈利仍可以预期。1.2、乐观预期驱动下，未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化从

7

月民航数据看内需潜力广深地区分别于

7月

3

日、7月

6

日解封、南京疫情于

7

月下旬开始，尽管

7

月需求

释放并不完全，但行业

7

月数据仍处于较高水平，较

6

月大幅恢复。运力投入整体相当于

19

年同期的

71%。中国国航、中国东航、

南方航空、春秋航空、吉祥航空

RPK环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、

+12.3%，合计上升

22.6%，旅客周转量相当于

19

年同期的

66%。客座率看，各公司均有回升。7

月中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥

航空较

6

月环比均有回升，分别上升

2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、

吉祥航空客座率分别为

90.8%、83.3%，持续领跑行业。7

月前三周为行业最好的时间窗口，疫情常态化管控下出行需求仍然较旺盛。我

们认为，未来无需担忧行业需求，供给才是决定行业中期景气的核心因素。特效药催化乐观预期，疫情对股价冲击或有所钝化随着疫情管控能力的提升，面对多点爆发的疫情，政府可以做到精准施策、阻断

疫情传播，民航业仅在小范围内受影响。另外，通过增加隔离设施、完善涉外货

运处理流程，感染风险或将进一步降低。展望未来，在后疫情时代，政府、机

场、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或将其对民航业的影响降到最低。二、从历史看：供给收紧与景气周期密不可分7

月上旬我们发布趋势开放、周期起点——航空机场复苏迈过第二拐点，提

出：2021

年是新周期的起点，并率先提示行业未来供给放缓。结合

7

月民航数

据、美国航空业盈利情况，我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供给才

是应当关注的中长线问题。行业当前的潜在机会来自于低供给的确定性，国际

线的开放是锦上添花。下面我们首先对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期

复苏的关键条件，并通过对上轮供给进行复盘，对未来行业周期进行研判。2.1、需求浩瀚、鼓励竞争，运力引进是过去

20

年行业发展的主旋律中国民航渗透率空间仍大，需求支撑行业较快引进速度尽管中国近年来民航旅客量增长较快，但较民航局中期目标仍有一段距离。民

航局的中期目标是：到

2030

年，力争满足旅客运输量约

15

亿人次的市场需求；

民航稳定成为大众化的出行方式；航空消费者对民航服务的满意度达到较高水

平。民航大众化，最早被提出是在

2008

年的全国民航工作会议上，作为民航强

国的三大战略之一。从人均乘机次数的角度，与发达国家仍有较大差距。2019

年中国人均乘机次数

为

0.47

次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本

2018

年人均乘机次数就已

达到

2.7、1.3、1

次。展望未来，中国城镇化的战略持续推进，地方政府发展经

济的需求不可小觑，随着消费升级，人均出行距离或将继续增长，出行方式比例

上，铁路、航空或将继续分流公路水路出行的份额。航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级，中国或将迈进类似美国

1980

年

代，日本

1990

年代的“经济转型期的航空大众化阶段”，航空消费属性日渐增

强，人均年乘机次数快速攀升，这个航空需求脱离

GDP增速的阶段一般能维持

10

年，甚至更长。美国

1980

年代，GDP降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量

增速反而增长，日本

90

年代也如此。2010

年代后，中国经济结构转型，航空需

求增速仍能维持

10%左右，预计未来行业内生需求增速仍快于

GDP增速。从中

美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨

大的。横向看，行政化手段不断退出，运力是行业竞争的重要工具随着民航业行政化管控手段的不断退出，时刻政策、价格政策不断放开，行业

监管环境鼓励竞争。从

2006

年颁布中国民用航空国内航线经营许可规定时

的“空运企业准入数量调控”到

18

年的“核准航线设置最大航班量”，再到新修

订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引

导过渡，“放管服”改革不断深化。资源配置市场化、票价市场化持续推进，航

空行业不断由行政化迈向市场化。以票价改革为例，2016

年底，两部门放开了部分航线的定价权，将

800

公里以

下航线、800

公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线的票价交由航空公司自主

制定，并设置了“每航季累计涨幅不超

10%”的上限。自此，票价自主上浮的

机制初具雏形，但涉及航线有限。2017

年底，民航局发布关于进一步推进民

航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，每家航空公司每航季提价航线

条数占比不超过

15%，运价涨幅不得超过

10%。也就是说，每条航线每航季原

价机票最大可以上调

10%。实行市场调节价的国内航线比

2016

年时增加了

306

条。这次价格放开涉及了京沪、沪广等热门商务航线。新航空公司设立、管制措施放宽，民航行业在过去

10

年从有限竞争阶段进入资

源竞争阶段，运力是是争夺特殊资源的核心筹码。有限竞争阶段的主要矛盾在于

旺盛大众需求与有限运力供给间的矛盾，努力做大市场是有限竞争阶段的主旋

律。在资源竞争阶段，行业增速仍快于基建增速，枢纽机场的保障资源逐渐变为

稀缺，此阶段航空公司面临的主要矛盾变为稀缺资源（枢纽时刻、补贴、国际航

线）的获取。从补贴看，航司补贴往往以在当地的运力增量（过夜飞机数）、旅客吞吐量

增量、新开航线数量等为量化标准，背后都需要航司运力的支撑。

从时刻看，根据民航局发布的民航航班时刻管理办法，执飞率不足

80%

的航线时刻将做召回处理，为避免时刻遭到召回，航司需要以自身运力支撑

执飞率。这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特

殊航空资源的有效筹码。简要总结：航空公司一直有供给引进冲动，航空公司不遗余力引进运力的背后

依然有其必要性。1）首先，中国的航空需求长期向好，目前人均乘机比较低，未来需求空间巨

大，这就意味着引进的运力消化只是时间问题，航司对未来需求有足够信心，

争抢市场份额在过去

10

年成为行业发展重心。2）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的，稀缺资源获取

的背后离不开市场份额、运力规模的支撑，航空公司仍需做大规模。引进周期拆解：监管、景气、资本开支周期叠加从监管角度看，中国民航业的运力引进由于涉及外交政策、贸易平衡等复杂因

素，引进运力需要民航局、发改委下发的批文。目前政府部门通过与航司的沟通

和协调、出台文件指引的方式不断增强飞机引进的计划性。2020-2021

年期间行

业亏损幅度较大，不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可能。航空业超高经营杠杆（三大航近

6

年净利率仅在

2-6%区间波动）的特性，收入

的小幅波动经过经营杠杆放大后，往往带来利润的剧烈波动。当收入处于快速增

长阶段，经营杠杆会加快利润增长；反之，当行业处于收入增长放缓甚至下降的

阶段，经营杠杆会加速业绩滑坡。由于涉及从发起飞机订单到审批、改造等环

节，一架飞机从下单排产到真正投入需两年以上时间。2.2、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长供给的增速受行业、景气、资本开支等客观因素影响，形成一轮又一轮的密集

交付，与需求侧的波动一起构成了航空行业的景气周期。回顾航空历史周期，

供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09

负债表恶化、12-14

的盈利

下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后行业在

09-10

年、15-16

年，需

求超预期，在随后几年实现了盈利高点。下面，我们将对运力引进周期进行拆解

和分析，并进行复盘。2010

年：供给增速下降助力供需修复2008-2010

年供给降速主要原因：2008

年起，美国金融危机对中国航空业的影响

逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现

较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008

年金融危机后，三大航资产负债表快速恶化，东方航空在

2009

年

2

月宣布取消

和推迟当年的引进计划，当年运力增速有较大下滑。2010

年三大航重组地方航

空公司基本完成，在集中度上升、负债表恶化的背景下，行业增速从

15%以上

下降至

10%附近。14-17

年：悲观预期下供给降速，紧供需延长了景气周期2012-2014

供给偏紧。三大航的上一波大规模引进运力订单发生在

2010-2011

年，而

2012-2014

年是持续交付期。但

2012

以后出现高铁分流，航司净利润有

所下滑，难以维持快速的机队引进，2012-2014

年供给增速持续低位。

紧供需延长了

2015-2017景气周期。2015

年需求端放量，国际航线超预期增长带

动行业盈利显著恢复。16

年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞

机，但由于引进周期的存在，订单交付在

2018-2019

年才集中体现，紧供需延长

了

15-17

景气周期。美国航空业运力增速趋缓开启长期景气以美国航空业为例，几轮景气低点也是运力增速的低点。2005、2008、2012

年

均为行业运力增速较低，其中

2008、2012

年间，较多航司破产重组，行业运力

进入负增长。而也是从那时候开始，美国航空业进入了十年的景气周期。

在票价水平稳定的背景下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢，

四大航空公司在机队规模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但

增速缓慢。紧供给下票价处于高位，带动行业开启了

7

年景气。三、多重因素压制引进，本轮紧供给持续时长或将超预期3.1、737max对供给的影响仍未结束历史看，737max的停飞和交付的暂停是

2019

年压制民航运力增速的主要原

因。在

737max暂停交付影响下，全民航

2019

年仅增加

166

架客机，增速下滑至

4.5%，其中宽体客机增长

48

架与去年同期基本持平，窄体机交付量腰斩，从去

年同期的

273

架回落至

114

架，其中还包含

2019

年一季度交付的部分

737max飞

机。目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括

737max机型，但我们推测其在

手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有

737max机型列为

2023

年引进，南方航空将

737max列于其

2021-2023

年的运力引进计划中。根据以上

统计，我们认为在

737max不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若

max不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为

5.1%、2.8%、0.3%。若

max复

飞，则三大航未来三年运力增速分别为

6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去

10

年较高的运力增速。国内存量和波音库存对现有供给冲击有限目前行业存量

737max架数为

97

架，占行业总体静态运力不足

3%。现有的

737max被迫停运，同时民航局暂停对

737max颁发适航证。全民航共

97

架飞机

停运，占

2019

全民航总飞机数

3645

的

2.66%。三大航中，南航持有

34

架，国

航持有

23

架，东航持有

14

架，分别占机队总体的

3.9%、3.1%、1.9%。国内市场供给预测：实际情况不容乐观，复飞、引进或仍较慢考虑到国内航司的经营情况，737MAX机型复航后，推测复飞和引进速度仍将

保持克制，退租飞机或加速。当前中国民航受到多地散发疫情影响，当前旅客量

不足

19

年同期五成，推测行业四季度或创疫情以来亏损记录。持续亏损下，行

业一方面可能无力持续运力引进，致使波音加大对欧美的交付力度，待国内需求

好转、航司负债表修复再行交付；另一方面，国内航司或增加退租飞机来对冲未

来的运力引进，运力实际增速或低于预期。按上市公司披露的运力引进计划推测，未来三年运力引进仍较慢。我们认为即

使

737max复飞，三大航运力增速仍将保持较低水平。若

max复

飞，则三大航未来三年运力增速分别为

6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去

10

年较高的运力增速。3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度自

2020Q1

以来，行业已经历疫情后的

7

个季度，目前为史上最长亏损周期，且

四季度大概率将持续亏损。对航空公司这种资本密集型企业而言，两年以上的亏

损对行业负债端、融资端或将带来不利影响。部分企业目前负债水平较高。目前部分公司的负债水平经过经租进表和

21

年一

季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长或将放缓。

目前情况类似

2008-11

年，一次大的需求危机后，

资产负债表出现危机带来供给停滞。同时，行业连续两年持续亏损，新一轮救助贷款仍在争取中，当前时点融资难

度或加大。据民航局消息，局方

2020

年全年为航空公司争取到优惠利率应急贷

款

1100

亿元，但

2021

年相关政策仍未正式落地、多地散发疫情压力仍大，航空

公司当前仍面临较大的资金压力。3.3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长海外航司更新、扩容需求叠加，中国新一轮运力采购或推迟交付。我们认为持续亏损推动了海外航司机队更新需求，未来国内航司若新增订单，

交付时间将持续延后。根据我们的观察，2021

年至

10

月底，海外已有大量航空

公司表示购买意向、甚至下大量订单购买飞机。从订单的地域分布看，绝大部分

买家集中于欧洲和北美。达美航空年报显示，2020

年其退役了

200

余架飞机，

机龄较老、设计落后的

MD90，MD88，B737-700

和部分

B777

已经全部退出了

市场，同时未来计划将剩余的

B777

和

B767-300ER退出机队，填补这些空缺的

机型将会是

A330Neo和

A350

系列新型飞机。美国航空、英国航空等大型航空公

司也有类似的举措，许多

B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至

A380

都

将被退役。海外航司率先恢复，或率先下订单。前文中提到，海外民航业的需求恢复领先，

盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。在欧美等国航司的积极引进下，中国

航司的新增订单交付时间可能一再延迟。交付能力：仅有空客正常交付，国产民机前路漫漫仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波

音、空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角

度看，波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大

规模的稳定交付，未来订单拥挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音

737MAX被多国停航、

取消适航后，波音的交付量连续

2019-2020

年大幅下降，与此同时，波音关闭多

处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂

关闭的影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。当前波音产能尚未完全恢复。波音

737MAX库存可能优先交付海外航空公司，难以进入国内。据海外媒体

TheMotleyFool消息，2021

年初波音公司

737MAX库存约为

425

架，前

10

月交

付

185

架，推算波音前

10

月生产约

130

架

737MAX飞机（CEO称

9

月生产

19

架，且飞机产能存在爬坡过程），目前库存约下降

55

架。由于此前海外一些国家

率先颁布了适航许可，因而改造完成的

737MAX库存飞机可能会优先交付给美

国、英国、加拿大等航空公司。3.4、海航系运力增长有所放缓，步入负增长海航流动性持续紧张，自身机队已开始减少。海航控股旗下共掌控

12

张航空牌照，早年快速扩张，并引进大量宽体机用于国

际航线，随后流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响，海

航集团开始通过资产处置、退租飞机的方式回笼资金，运力开始不断下滑。海

航集团自

2019

年濒临重组后机队数量不断下滑，旗下航司飞机数（包括上市公

司控股和集团控股）从最高点的

606

架下滑到

504

架，目前运力的下滑仍在持

续。从公司运力构成来看，海航本轮的运力收缩既包括自有飞机的处置，也包括

经营租赁到期后的退出。重整草案提出，机队增速或进一步放缓。即使假设重整方案顺利实施，海航运力仍处于较慢水平，利于行业供给改善。

从美国航企破产重整经验看，破产重整过程中为节省开支，往往对机队和人员进

行缩减，使得公司成本降低、更为灵活，从而成功穿越寒冬。以美联航在

2002-

2005

年间的破产保护为例，公司削减了机队规模，从

2002

年的

567

架下降到

460

架，同时通过裁员大幅降低了运营成本，最终度过难关。我们认为，海航的

机队增速在未来两年或将持续处于较低水平，进而压低行业运力增速。四、投资策略：供给收紧孕育中期景气4.1、未来三年运力增速较低，景气持续时间或有延长2020

年大幅亏损、max持续停飞，行业引进速度大幅下降。我们认为，未

来这一趋势仍将持续，分四部分来看：（1）

对三大航的估计我们严格遵循公司的运力指引，对其运力计划中的

max进行拆解后