养老金投资专题研究报告

养老金投资专题研究报告核心结论一般来讲，养老金的公共属性、长期属性以及避险属性使得养老金更加适合进行可持续投资；在各国监管政策的驱动下，以养老金为代表

的长期机构投资者逐渐成为海外ESG投资的先驱。据GSIA的统计，机构投资者（含养老金、险资等）占比近75%。本篇报告旨在分析海外

三大养老金（GPFG、ATP、GPIF）的ESG投资经验，探讨可能的本土化应用。挪威GPFG是ESG投资的早期践行者。其是联合国责任投资原则UNPRI的初创成员之一，目前已将ESG投资作为投资战略之一，广泛

应用于全部近10.9万亿挪威克朗（约1.3万亿美元）的资产中，主要包括负面筛选、可持续主题投资和积极的股东参与等三大策略。截

至2020年底，GPFG当年的整体投资收益率为10.9%，其中，可持续主题投资的年度收益率为34.3%，高于基准22.6个百分点；另外，

负面筛选策略自2006年以来的年化成本为-0.01%。丹麦ATP是ESG整合的长期实践者。其于2007年首次加入UNPRI，目前在全部1.14万亿丹麦克朗（约0.15万亿美元）的资产投资中整

合ESG因素。ATP投资有四大特点：一是基于风险分散策略进行多元化投资，弱流动性资产在市值3549亿的投资组合中占比高达36%；

二是在一/二级市场投资中更全面地整合ESG，包括在弱流动性资产投资中开展ESG尽调、在全球股票量化投资组合中纳入气候因子等；

三是更主动的企业参与，包括持续的筛选和调查、对话和投票等；四是开展更积极的主题投资，重视绿色转型和气候风险应对，ATP绿

债投资规模近300亿丹麦克朗，且与绿债发行方进行密切沟通。截至2019年底，ATP投资组合的年均收益率为18.8%。日本GPIF是亚洲ESG的推动领导者。其于2015年签署UNPRI，目前已在全部151万亿日元（约1.7万亿美元）的资产中开展ESG投资。

除关注环保和多元化发展外，

GPIF特别注重女性工作平等，具体投资策略包括ESG整合、构建ESG指数、对委外机构进行ESG打分考

核等。截至2020年3月底，GPIF的投资年化收益为2.6%；其中，ESG指数投资规模占比达3.8%，年化超额收益在0-7个百分点不等。基于以上分析，我们认为国内养老金可从投资策略、评价体系、委外管理等三个维度借鉴海外经验，基于本土国情进行针对性优化。其中，

投资策略建议积极发展ESG整合和主题投资策略；指标评价建议在借鉴海外考察维度的基础上，增加绿色金融、强化信息披露等本土化指

标；委外方面，借鉴GPIF经验，国内6成以上是委外投资的社保基金也应积极推动外部管理人践行ESG投资理念。一、引言：养老金是海外ESG投资的主要参与者全球ESG投资快速发展，机构投资者占比近四分之三全球ESG投资规模持续增长，据联合国支持的责任投资原则组织

UNPRI统计，其3500多家签署方的资产管理总额超100万亿美元。按投资者类型分，机构是ESG投资的主力。据GSIA的统计，在全

球五大市场的可持续投资中，机构投资占比达75%。按策略分，负面筛选和ESG整合策略应用相对更广，主题投资和影

响力投资增长较快。养老金是海外ESG投资的先驱，主要受政策驱动全球ESG投资的开展具有自上而下的特征，机构投资者以养老金为主。一般来讲，养老基金管理大量退

休储蓄，资金的公共属性、长期属性以及避险属性也使其更适合进行ESG投资；在各国监管政策的驱动

下，越来越多的海外养老金开始投入并加大ESG投资，获得长期稳健收益的同时支持社会可持续发展。海外主流养老金积极推动ESG投资落地从具体实践来看，在3500多家UNPRI的签署方中，有580多家是资产所有者，包括挪威主权财富基金

GPFG、日本养老基金GPIF、丹麦劳动力市场补充养老金ATP等。另外，美世投资对欧洲养老金的最新调查结果显示，2020年有89%的养老机构表示将在投资中纳入ESG因素，这一比例相比2019年的55%有显著抬升。二、挪威

GPFG：重视负面筛选，积极参与企业治理挪威主权基金（GPFG）是ESG投资的早期践行者挪威主权基金GPFG前身为1990年成立的挪威石油基金，致力

于保护和积累子孙后代的财富，因此基金寻求投资的长期经济

绩效，减少投资组合中与E、S、G因素有关的财务风险。GPFG是最早一批参与ESG投资的养老基金，也是联合国支

持的责任投资原则组织UNPRI的初创成员之一，其始终遵循

国际化和标准化的ESG投资体系。作为全球投资战略的一部分，GPFG已将ESG投资理念广泛应用于全部资产投资中。具体包括负面筛

选、可持续主题投资、企业参与等三大策略，近期已加大对气候变化相关风险的关注。GPFG高度重视负面筛选策略，建立了投资观察和排除体系。具体

包括：一是从行业视角出发，剔除生产烟草、武器的公司等；二是

从行为视角出发，剔除有侵犯人权、严重腐败等行为的公司；三是

极少数以国家视角的剔除准则，例如禁止投资缅甸、伊朗、朝鲜等

国。截至2020年，GPFG累计从投资清单上剔除了184多家公司。负面筛选策略的年化成本约为-0.01%（2006-2020年间），但GPFG认为这是必须的成本。其中，基于行业的负面筛选年化成本为-

0.03%，基于行为的负面筛选则提高年化收益0.02%。GPFG积极开展可持续主题投资，主要面向低碳能源和替代燃料、清洁能源和效率技术、自然资源管理

等三个领域，并且，GPFG要求被投资的公司必须在其中一个领域至少有20%以上的业务。可持续主题投资整体为投资组合提供了不错的超额收益。截至2020年底，GPFG共有1000亿挪威克朗投

资于90家与环境主题契合的公司，2020年投资回报率为34.3%，高于基准22.6个百分点；近5年的年化

收益率为18.0%，较基准高7.5个百分点。GPFG通过积极的股东参与来督促公司加强治

理、改善财务绩效并促进开展负责任的商业行

为。三、丹麦

ATP：风险均衡策略，多元投资中整合ESG丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP）：ESG整合的长期实践者丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP）成立于1964年，是丹麦最大的福利和社会保障计划执行机构，其

长期秉持责任投资理念，在保障养老金价值稳定的同时积极创造长期价值。ATP于2007年首次加入联合国支持的责任投资原则组织（UNPRI），曾因不满缺乏民主和透明度问题

于2013年退出，但在与UNPRI的管理层进行建设性对话后，于2016年12月再次加入。截至2020年底，ATP的资产总额达到1.14万亿丹麦克朗，年均收益9.8%，表现相对稳健。其中，近8成

的资金用于保证未来养老金支出（固定养老金），并开展对冲投资；另外20%的资金用于延长预期寿命

或增加应付款而带来的支出（自由储备金），该部分资金可进行风险更高的组合投资。资金收益方面，

2011年以来ATP养老金年均收益率为9.8%，自由储备金（即投资组合）的年均投资收益率约18.8%。整体来看，ESG投资为ATP的长期稳定回报做出了积极贡献，具体应用策略包括ESG整合、负/正面筛

选、可持续主题投资、积极股东参与等。四、日本

GPIF：投资ESG指数，委外推广可持续理念日本政府养老投资基金（GPIF）：亚洲ESG投资的推动者作为全球资产的拥有者以及为全世代的投资者，日本政府养老投资基金（GPIF）积极践行ESG投资理

念。其于2015年正式加入UNPRI组织，此后大力推行ESG投资，目前已是亚洲可持续投资的领导者和

推动者。其2020年的倡议主要集中在环境保护和多元化发展等领域，特别重视女性工作问题。GPIF认为可持续发展有助于提升长期收益，因为其大部分投资组合是通过外部资管公司进行投资的，所

以其许多ESG实践都是通过外部资管公司、指数提供商和ESG评级机构进行的。GPIF已在投资实践中将ESG整合到全投资流程当中，以被动指数投资和委外投资为主。截至2020年3月底，GPIF总管理规模为151万亿日元；投资收益方面，GPIF2019财年收益率为-

5.20%