出行链专题报告之一：日本篇亚太国家恢复得怎么样了

证券研究报告亚太国家恢复得怎么样了？行业评级：看好2023年1月2日师comcnS0003理mcn摘要•机场：免税店主要为自营模式，疫情前羽田机场商业销售收入占比61%，22Q3恢复至19年的19%，故整体收入仅恢复19年的至36%，亏损7亿日添加标题航线。5、投资建议：CONTENTS防疫政策、宏观经济•当前正遭受第三波大型疫情袭击出行恢复的怎么样？复苏启示•趋势一：休闲恢复比商旅好•趋势二：低成本航空恢复比全服务航空好放开前后股价怎么走？•机场相对更稳健投资建议、风险提示34宏观经济疫情与防疫政策：•限制多，放开晚于欧美•2022.3入境政策现转折•当前正遭受第三波大型疫情袭击宏观经济：•GDP较19年负增长•疫情后发放3轮补贴，居民收入不降反增日元贬值，通胀严重•消费者信心尚未恢复2020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-06全除事言 1.1日本入境政策转折点在2022.3，当前正遭受第三波大型袭击2020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-06全除事言p日本防疫政策整体放开晚于欧美，过程中经历了反复收紧/放开，入境限制直到2022年3月才出现转折点。p反反复收紧放开实验放开复工复产严控9040090400可开始复工放松入境限制。起取消外国居限制；13下调针对个国家和地区警告803508035070300602505050200添加标题20040蔓点3020控措施全面解除0002021-05-0652021-05-065OxCGRT、Wind，浙商证券研究所 2019/32019/52019/72019/92020/32020/52020/92021/32021/72021/92022/32022/5 2019/32019/52019/72019/92020/32020/52020/92021/32021/72021/92022/32022/52022/72022/92020/7日本:GDP:不变价:季调:私人消费日本:GDP:不变价:季调4.0%2.0%0.0%2016-0322016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-4.0%-6.0%-8.0%4日本核心通胀率%43210-2资料来源：Wind，浙商证券研究所日本:GDP:不变价:季调:私人消费:家庭消费 日本:GDP:不变价:季调:家庭消费:家庭国内最终消费支出4.0%2.0%0.0%4.0%2.0%0.0%-2.0216-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-4.0%-6.0%-14.0%添加标题%美元兑日元15090806资料来源：Wind、CEIC，浙商证券研究所71.2物价涨幅：11月核心CPI上涨3.7%，创40年新高图：日本各类物价较疫情前的涨幅%(根据CPI测算)2022.11物价较疫情前涨幅%559.98.276.83.92.921.5非耐用品家具和家用器具食品耐用消费品公共服务费用半耐用品服装和鞋类私人运输住房公共交通文公共交通文化和娱乐教育保健通讯-0.6-0.6-40-30-20-1001020302022.11物价较疫情前涨幅%7.36.97.36.96.36.2外出就餐的士收费食品：外出就餐6.16.14.8卡拉OK收费足球门票机票费打高尔夫球4.44.44.243.63.53.3文化设施门票美容院费用保龄球收费娱乐耐用品健身俱乐部0.90.80.90.80.2游泳池收费铁路费用-3.8--3.8-5.9海外团体旅游-8-6-4-2024682020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019/32019/52019/72019/92020/32020/52020/72020/92021/32021/52021/72021/92020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092019/32019/52019/72019/92020/32020/52020/72020/92021/32021/52021/72021/92022/32022/52022/72022/92020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0920.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-20.0%日本:两人及以上的劳动者家庭:月人均可支配收入:同比19年7.5%4540日本454038.735.93529.6302520：：疫情后日本发放3轮现金补贴第一轮特别定额补贴第二轮补助金第三轮临时特别给付金时间2020年4月2021年11月2021年12月补贴标准10万日元/人10万日元/人10万日元/家庭补贴预算总额约12.7万亿日元2万亿日元超1.5万亿日元发放对象截至2020年4月27日已在住民基本台帐登记的居民18岁以下人群2021年12月10日在住民基本台账中有记录的，家庭全体成员2021年度的住民税为非课税的家庭。补贴效果主要转化为储蓄开始促进消费开始促进消费月消费性支出才明显超过2019年同期日本:两人及以上的劳动者家庭:月消费性支出:同比19年7.7%-4.8%7.7%8资料来源：Wind，浙商证券研究所2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092020-012020-032020-052020-072020-092021-112022-012022-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092020-012020-032020-052020-072020-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-0920.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%15.0010.00 5.00 0.00 -5.00-20.00-25.00-30.00-35.0010.0%0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%4.003.002.001.000.00-2.00-3.00较慢日本:商业销售额:零售:同比19年日本:CPI:飞机票价:同比19年日本:CPI日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:外出用餐:同比19年 日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:娱乐服务:同比19年5.8%2021-052021-072021-091.52021-052021-072021-091.5%2020-112021-0122020-112021-012021-03日本:CPI:服务:同比19年日本:核心CPI:同比19年9恢复•机场：免税店主要为自营模式，01/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/2022中国内地韩国中国台湾中国香港泰国澳大利亚菲律宾马来西亚越南新加坡英国印度尼西亚加拿大德国意大利其他01/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/2022中国内地韩国中国台湾中国香港泰国澳大利亚菲律宾马来西亚越南新加坡英国印度尼西亚加拿大德国意大利其他90 制 4% 1%1% 7%5%5%5%2%38%20%9%2.1•疫情前日本入境旅客中，亚洲旅客占比84%，其中中国内地旅客占整体的比重达30%。•11月访日游客人数达到10月的约1.9倍，恢复至19年同期的4成左右。北美7%其他0%南美洲北美7%其他0%南美洲非洲0%2%欧洲6%亚洲84%入境旅客(万人)入境旅客较19年的恢复率(右轴)游80706050403020045%40%35%30%25%20%5%0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%2019年入境旅客占比2022.11入境旅客较19年的恢复率(右轴)15154%80%62%3%57%57%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%01/202003/202005/202007/202009/202001/202103/202105/202107/202109/202101/202003/202005/202007/202009/202001/202103/202105/202107/202109/202101/202203/202205/202207/202209/20222.2780760740720700680660640620600105%120%100%80%60%40%20%0%97%56%666r2)全日空控股：旗下包含ANA(全日空航空)+LCC(乐桃航空)。2021年6月，全日空控股的2家日本中型航空公司AIRDO、SolaseedAir宣布合并经营。量恢复至19年的97%量恢复至19年的97%添加标题日本民航机队数量(架)航班数量航班数量：本土航班数量：日本民航机队数量(架)7617612019年末22019年末01/202003/202005/202007/202009/202001/202103/202105/202107/202109/202101/202003/202005/202007/202009/202001/202103/202105/202107/202109/202101/202203/202205/202207/202209/2022120%100%80%60%40%20%0%83%39%2.2K•10月旅客量恢复至19年的83%，其中国内、国际航线旅客量分别恢复至19年的92%、39%。国际航线恢复节奏主要跟随入境RPK的83%结构国际航线国际航线国内航线82%国内航线国内航线49%国际航线51%国际航班旅客量旅客运输量国际航班旅客量旅客运输量92%Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0QRPK60%全日空控股ASK较19年的恢复率domesticinternational87% 68%48%RPK势一致Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q2281%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000营收恢复率(较19年，右轴))56%55%59%62%47%43%40%41%31%25%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg、全日空公司官网，浙商证券研究所iinternational49%domestic51%恢复领先22Q2收入较19年恢复率22Q3收入较19年恢复率19H1收入占国际旅客收入比重(%,右轴)79%74%44%7%北美欧洲中国亚太夏威夷注：图中时间均为自然季度、而非财报季度。3530252050100%80%60%40%100%80%60%40%20%0%74%60%46%GAAP净利润(亿美元)0.10.4 -0.4-5.4-4.7-4.3-5.4-7.5-9.04Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222.2单位成本：受高油价、低利用率拖累全日空控股单位座收(日元)较19年恢复率(右轴)10.8单位燃油成本(日元)同比19年(右轴)全日空控股单位客收(日元)较19年恢复率(右轴)12.0120%10.098%100%8.080%6.060%4.040%2.020%0.00%80%60%40%20%0%-20%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0140%130%120%110%100%90%80%70%60%62%20.015.010.05.00.0110%ANA：国际：单位客收：较19年的恢复率ANA：国际：单位座收：较19年的恢复率ANA：国内：单位座收：较19年的恢复率同比19年(右轴)300%250%200%150%160%140%120%100%80%60%40.035.030.025.020.015.010.05.00.0150%100%50%0%20.0ANA：国内：单位客收：较19年的恢复率15.015.010.010.0100%50%0%5.05.00.00.0CANALCC15.9客客收：受通胀影响Q至19年的98%Q座收超过19年Q9年+10%Q单位客收较19年+25%ASK油成本资料来源：全日空官网，浙商证券研究所Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214QQ2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22120%100%80%60%40%20%0%RPK较19年恢复率国内国际100%80%60%40%20%0%84%72%% 58500-500QRPK2%ASK较19年恢复率国内国际99% 85%66%40%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22营业收入(亿日元)较19年的恢复率(右轴)450040003500300025002000500000500087%87%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%净利润(亿日元)622200319260-260-288-342-260-288-579-713-706-839-9391Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22而非财报季度。而非财报季度。4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q2024Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222.2单位成本：受高油价、低利用率拖累Q复至19年的93%QFSC:国际:座收:较19年恢复率(右轴)FSC:国内:座收:较19年恢复率(右轴)120%100%80%60%40%20%0%单位座收(日元)较19年恢复率(右轴)100%80%60%40%20%0%16.014.012.010.08.06.04.02.00.020.015.010.05.00.0111%80%93%ASK成本单位燃油成本(日元)同比19年(右轴)56%4.03.02.00.0单位非油成本(日元)同比19年(右轴)5%300%250%200%150%100%50%0%-50%45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.080%60%40%20%0%-20%-40%-60%5.020.015.010.05.00.0140%120%100%80%60%40%20%0%客客收：受通胀影响Q年+10%单位客收(日元)较19年恢复率(右轴)%%Q位客收较19年+25%150%100%50%0%25.020.0150%100%50%0%25.020.015.010.05.00.0FSC:国内:客收:较19年恢复率(右轴)图中时间均为自然季度、而非财报季度。资料来源：日本航空公司官网，浙商证券研究所图中时间均为自然季度、而非财报季度。10000900080007000100009000800070006000500040003000200036707642.3%。%。图：2019年羽田机场、成田机场旅客量结构(万人次)国内航线旅客量国际航线旅客量8546838羽田机场成羽田机场羽田机场：旅客成田机场：旅客添加标题 羽田机场：旅客：本土成田机场：旅客：本土120%100%80%60%40%20%0%01/202102/202103/202104/2021001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/20225832.33%64%3%3%5832.33%64%3%3%60%3%6%31%45%3%4%34%43%3%图：疫情前羽田机场免税店Netsales图：疫情前成田机场免税店Netsales 中国(不含台湾)日本韩国中国台湾其他大国际机场为东京羽田、东京成田、关西机场的大部分机场免税店均由日本本土机场或航空公司成立联营或合营企业经营。次。免税店净销售额约531.6亿日元，其中中国(不含台湾)消费者贡献43%。次。机场直接管理的商店和精品店(免税)净销售额约118.8亿日元，其中中国(不含台湾)消费者贡献60%。中国(不含台湾)日本韩国中国台湾其他100%80%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%FY2018FY20190%FY2018FY2019FY2018FYFY2018单价单价单价 0008006004002000FY2019免税店客单价(元人民币，按2020.3.31汇率换算)8846羽田机场成田机场羽田机场资料来源：JapanAirportTerminal官网、Wind，浙商证券研究所注：2019财年末(2020.3.31资料来源：JapanAirportTerminal官网、Wind，浙商证券研究所Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q222.Q2Q193Q194Q19Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q222.3 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0%300250200150100080%70%60%50%40%30%20%0%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2236%20013%20%营业收入(亿日元)较19年的恢复率(右轴)80070%80%70070%60060%50050%10%00%Q大幅收窄314020314020 -20 -40 -60 -802922-7-27-36-27-36-48-59-71-73-97-97Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22其他商品销售其他商品销售收入8%国际航站楼商品销售收入35%国际航站楼商品销售收入35%国内航站楼商品销售收入年的恢复率 设施运营商品销售餐饮100%68%80%68%60%35%35%19%20%0%资料来源：Bloomberg、羽田机场公司官网，浙商证券研究所注：图中横轴为自然季度、而非财报季度。Q销售额仅恢复至15%国际航站楼商品销售收入(亿日元)较19年的恢复率(右轴)57%1%2%5%4%3%6%5%4%9%Q额恢复至19年的23%国内航站楼商品销售收入较19年的恢复率 其他商品销售收入较19年的恢复率23%231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2242%归母净利润(亿日元)3002000-200-300-400-500205601H182H181H192H191H20242%归母净利润(亿日元)3002000-200-300-400-500205601H182H181H192H191H202H201H212H211H22-230-289-294-425构：零售业务收入占比构：零售业务收入占比40%成田机场营业利润结构：零售业务贡献60%铁道业务2%空港运营6铁道业务2%空港运营6%设施贷款业务其他零售收入4%一般商户的租金5%设施贷款业务3务32%46%机场直营的商零售6零售60%收入31%H场亏损环比收窄 图：22H1成田机场营业收入恢复至19H场亏损环比收窄 4002000008006004002000空港运营收入空港运营收入设施贷款收入营业收益较19年的恢复率(右轴)铁道收入552255265519442739%35%32%26%3374464424481H182H181H192H191H202H201H212H211H2245%40%35%30%25%20%5%0%资料来源：成田机场官网，浙商证券研究资料来源：成田机场官网，浙商证券研究120%100%80%60%40%20%0%99%99%94%91%77%45%42%37%34%28%2.3120%100%80%60%40%20%0%99%99%94%91%77%45%42%37%34%28%p际航线旅客量占比83%。p22H1，成田机场空港运营收入恢复至19年的45%，与旅客量恢复情况挂钩；零售收入恢复至19年的19%；设施贷款、铁道收入基本不受疫情影响。恢复率入空港运营收入设施贷款收入铁道收入100%100%100%100%100%7%7%1H202H201H212H211H22图：疫情前成田机场内商业零售额(亿日元)8007006005004003002000 机场内免税店、有税店及餐饮销售额(亿日元)同比(右轴)15H115H216H116H217H117H21H182H181H192H1925%20%5%0%-5%-20%01/202103/202105/202107/202109/202101/202203/202205/202207/202209/202201/202103/202105/202107/202109/202101/202203/202205/202207/202209/202201/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/202210/2022100%90%80%70%60%50%40%30%p根据日经中文网、STR数据，2022年10月日本酒店ADR接近1.4万日元(较上月提升9.6%)，恢复到19年同期的9成以上。酒店客人人数已使用客房数92%91%酒店客房入住率%较198080%80%5670%60%50%40%30%20%10%0%60504030200资料来源：FUJITAKANKO官网，浙商证券研究所2440035030025020015010002622668402465666040035030025020015010002622668402465666038820 -20 -40 -60 -80-48-2664%59%46%53%51%34%21% (住宿为主)占比55%，Luxury&Banquet业务(婚宴为主)占比33%，度假村业务占比8%。2019年集团接待入境客人190万人次(中国人占46%)，占日本入境旅客的6%左右。p22H1末，集团净销售额183亿日元，恢复至19年同期的54%。其中在细分业务净销售额恢复率上，度假村84%>Luxury&Banquet业务59%>WHG酒店业务46%。•度假村业务：2019年收入占比8%。在该部分业务收入中，住宿占67%，休闲设施及其他占33%。22H1末，该分部拥有12家度酒店业务占比55%(亿日元)WHG酒店Luxury&Banquet度假村其他2919H119H221H121H222H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%WHG酒店Luxury&Banquet度假村其他 添加标题WHG酒店业务Luxury&Banquet度假村业务其他82%64%82%64%56%82%--7321H121H222H119H119H221H21H121H222H1020-20-30-40-50 2.4FUJITA020-20-30-40-50pFUJITAKANKO藤田观光集团WHG酒店业务：2019年收入占比55%。22H1末WHG酒店旗下拥有2个酒店品牌，共开业36家酒店、提供10827间客房。其中，商务经济型酒店WashingtonHotel开业21家(6618间客房)，针对旅游观光客的HotelGracery开业11家(3198间客房)。evPAR经营损失为26亿日元，环比收窄22亿日元。FUJITAKANKO证券研究所WHG酒店奢华酒店度假村1度假村2添19标题-0.6-24.77.9Occ同比19年%ADROcc同比19年%06040207.5423.606040207.5423.654.68.444.46.331.971%64%63%59%28%pFUJITAKANKO藤田观光集团Luxury&Banquet业务：2019年收入占比33%。在该部分业务收入中，婚宴占45%、宴会占21%、餐饮占17%、住宿占10%。H•22H1该分部净销售额恢复至19年同期的59%，其中细分业务恢复率：休闲设施>住宿>婚宴>餐饮>宴会。77.320.225.477.531.019H119H221H121H222H1FUJITAKANKO证券研究所120%100%80%60%40%20%0%yBanquet22H1净销售额较19年的恢复率10103%住宿婚宴宴会餐饮其他整体注：“其他”包括打高尔夫等休闲设施。复复苏启示趋势二：低成本航司恢复好于全服务航司趋势三：通胀拉高机票价格，国际航线涨幅高于国内航线01/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202112/202101/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/2022客人人数：青年旅社客人人数：度假酒店添客人人数：商务酒店客人人数：城市酒店120%100%80%60%40%20%0%p11月日本酒店整体客人数恢复至19年同期的92%，其中休闲需求反弹领先商务需求。•疫情前2019年各类型酒店客人数占比：商务酒店45.7%>青年旅社16.0%>城市酒店15.8%>度假酒店13.9%。•2022年11月客人人数较19年同期恢复率：酒店客人整体恢复至92%，其中，城市酒店114%>度假酒店95%>商务酒店89%>青年旅社84%。其他其他8.6%青年旅社商务酒店45.7%度假酒店13.9%城市酒店15.8%16.0%01/201903/201905/201907/201909/201901/201903/201905/201907/201909/201901/202003/202005/202007/202009/202001/202103/202105/202107/202109/202101/202203/202205/202207/202209/202201/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/2022p11月日本酒店整体入住率恢复至19年同期的85%，其中休闲需求反弹领先商务需求。•疫情前2019年各类型酒店入住率：酒店整体入住率超过60%，其中，城市酒店>商务酒店>度假酒店>青年旅社。•2022年11月酒店入住率较19年的恢复率：酒店整体入住率56%、恢复至19年同期的85%，其中，青年旅社99%>度假酒店91%>城市酒店83%>商务酒店81%。酒店客房入住率：度假酒店酒店客房入住率：城市酒店酒店客房入住率：度假酒店酒店客房入住率：城市酒店酒店客房入住率：商务酒店90807060504030200120%100%80%60%40%20%0% 酒店客房入住率：青 酒店客房入住率：青年旅社酒店客房入住率：度假酒店酒店客房入住率：商务酒店酒店客房入住率：城市酒店99%91%83%81%20202020212121212222222Q3Q4Q2Q3Q4Q2Q3QQ2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q20202020212121212222222Q3Q4Q2Q3Q4Q2Q3QQ2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22Q2Q203Q204Q20Q2Q213Q214Q21Q2Q223Q22120%100%80%60%40%20%0%图：全日空控股ASK较19年恢复率图：全日空控股RPK较19年恢复率全日空旗下拥有FSC全日空航空、航班量因出入境管控大幅下降，导致票价畸高。考虑到乐桃航空仅运收、客收时，我们仅将LCC与FSC国内航线相比较。率120%100%80%60%40%20%0%FSC整体FSC-国内LCCFSCLCC86%1086%64% 64%64%添加标题1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q264%添加标题全日空控股单位座收较19年恢复率图：全日空控股单位客收较19年恢复率FSC客运收入LCC客运收入99%12.010.064%8.06.04.02.00.0FSC座收(日元)LCC座收较19年的恢复率(右轴)FSC国内座收较19年的恢复率(右轴)94%84%84%100%80%60%40%20%0%120%120%100%80%60%40%20%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSC客收(日元)LCC客收较19年的恢复率(右轴) FSC国内客收较19年的恢复率(右轴)20.0140%15.0115%120%100%20.0140%15.097%80%10.05.00.060%40%20%5.00.0添添加标题 3.2趋势二：低成本航司LCC恢复比全服务航司FSC更好p日本低成本航司运力恢复小幅领先于全服务航司。•根据OAG数据，2022.12月底日本航空计划运力恢复至19年同期的82%左右。分类型来看，疫情前日本低成本航司份额约为力份额约为23%。趋势三：通胀拉高票价，国际航线票价涨幅高于国内航线p票价涨幅高于国内航线涨幅：•22Q3全日空控股旗下FSC全日空航空国际线、国内线单位客收较19年同期分别+25%、-2%，LCC(全为国内线)单位客收较19年同期+15%。•22Q3日本航空旗下FSC国际航线、国内航线单位客收较19年同期分别+25%、-6%。线全日空：国际：单位客收：较19年的恢复率 全日空：国内：单位客收：较19年的恢复率LCC：国内：单位客收：较19年的恢复率125%115%98%150%150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 FSC:国际:客收:较19年恢复率加标题FSC:国内:客收:较19年恢复率125%94%130%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2232•股价领先基本面•出行链市值均已超过疫情前•机场相对更稳健2020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-0101012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-0101012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-0101012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-0101014.110.11全面放开图：2019末至今累计涨跌幅(截至2022年末)60值均已超过疫情前。60值均已超过疫情前。 32%>日本航空25%>羽田机场24%>全日空控股16%，日经225指数-3%。12.31)累计涨幅来看，羽田机场+4%>全日空控股0.2%>KANJITAKANKO全日空控股日本航空羽田机场严格指数(右)日经225FUJITAKANKO(酒店)50403020030%20%0%-20%-30%-40%-50%-60%时间 阶段日经225绝对收益相对收益FUJITAKANKO(酒店)全日空控股日本航空羽田机场FUJITAKANKO(酒店)全日空控股日本航空羽田机场放开前6个月3%放开前5个月32%0%26%4%放开前4个月%0.1%0.1%放开前3个月3%%0.02%0.2%放开前2个月4%%1%%0%放开前1个月3%%7%%0%3%放开至今0.2%4%3%4%4%%添添加标题 4.2放开后，东京证交所股价指数中航空指数涨幅排名21/334.2p放开前6个月至今(2022.4-12)累计涨幅来看，航空指数+20.12%，排名第2。放开后至今，航空指数-1.96%，排名21/33。图：2022年东京证交所各成分指数回报率(截至2022年末)图：2022年东京证交所各成分指数回报率(单阶段)投投资建议重点标的：•三大航/春秋航空/华夏航空•上海机场/白云机场数据来源：Wind，浙商证券研究所5.1投资主线1：休闲或好于商旅，推荐春秋航空、华夏航空5.1p从海外复苏情况来看，普遍出现休闲需求恢复好于商旅的特征，我们认为这与海外办公方式发生一定变化有关，我国有望出现休闲、商旅需求两旺。疫情下，休闲需求受损程度大于相对刚性的商务需求，我们认为出行放开后休闲需求有望显现高弹性。此外，疫情以来我国仍然保持线下办公，虽然部分线下需求被线上取代，但整体影响非常有限。•中期公司增速将快于行业，成长性相对突出。我们根据上市航司21年报/22中报披露计划测算得，若剔除737MAX、国产飞机新引入影响，五大上市航司19-24年机队规模CAGR约为2%，而春秋有望达到10.9%。•疫情前公司旅游团包机包座收入占比约为10%-20%，考虑自由行，我们预计休闲旅需求为公司贡献20%以上的收入，在上市航司中保持领