第章-公司价值

第10章公司价值分析第一节基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法（价格乘子法） 股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。 常用：市盈率、市净率、市销率、价格现金比率二、绝对估值法 股利贴现模型DDM

自由现金流贴现模型DCF一、相对估值法1、市盈率（P/E） 市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率（trailingP/E）：

每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（trailingP/E）： 每股收益为未来一年的预测收益数据市盈率的估计市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率稳定成长公司的市盈率市盈率市盈率是所有比率中用得最多的是将公司股票价格和盈利状况联系在一起的一种直观统计比率易于计算，容易得到，易于比较能够作为公司其他一些特征的代表市盈率也最常被误用的认为使用市盈率可以避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率的假设市盈率模型判断股票价格的高估或低估根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率（理论P/E）。股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；（应卖出）当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。（应买入）判断PE的标准同行业内，风险因素和经营状况相似企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值市场指数的P/E值

市盈率会由于证券所处市场不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企业，市盈率较低。高成长行业的企业市盈率较高，如信息技术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、能源、银行等；处于行业龙头公司的市盈率一般较高。市盈率模型的优缺点优点：(1)市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数较少，经济含义直观明了，计算简便。(2)可直接用于不同收益水平的股票价格之间比较。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。缺点：(1)市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。(2)对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义；（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动举例P2142、市净净率（PB)市净率是指股票票价格P与每股股净资产产（BVPS)的比率率，反映映了市场场对于上上市公司司净资产产经营能能力的溢溢价判断断。PB=1+（ROE-k)/(k-g)ROE——权益资资本收入入k—权益益资本成成本g—长期期稳定增增长率市净率是是国际通通用的企企业估值值水平的的重要指指标。该指标用用法与市市盈率相相似，利利用该指指标进行行投资决决策的思思路与市市盈率方方法基本本相同。。二、绝对对估值法法绝对估值值法的核核心理念念是“股票是未未来预期期现金流流以合理理贴现率率进行贴贴现的现现值”。绝对对估值法法的关键键在于对对股票未未来现金金流的预预测和股股票合理理贴现率率的确定定。1、基于于股利的的股利贴贴现模型型DDMDividenddiscountmodels股票的内内在价值值（intrinsicvalue)等等于下一期的的红利和和股价之之和的折折现值，，所有将来来红利的的折现值值股利贴现现模型（（DDM）：股票在在t时期期的现金金流（股股利）k：股票票的要求求收益率率在此模型型中有很很多不定定因素（（）），因此此要对股股息的增增长率做做某些假假设。零增长模模型假设，，即股股息保持持固定金金额。零增长模模型为例如，假假定投资资者预期期某公司司每期支支付的股股息将永永久性地地固定为为1.15美元元/每股股，并且且贴现率率定为13.4%，那那么，该该公司股股票的内内在价值值等于8.58美元，，计算过过程如下下：如果该公公司股票票当前的的市场价价格等于于10.58美美元，说说明它的的净现值值等于负负的2美美元。由由于其净净现值小小于零，，所以该该公司的的股票被被高估了了2美元元。如果果投资者者认为其其持有的的该公司司股票处处于高估估的价位位，他们们可能抛抛售该公公司的股股票。使用说明明对股息的的假设使使该模型型的使用用受到严严格的限限制适用于高等级级优先股的内内在价值的评评估通常情况下按按固定数目支支付股息不会因每股收收益的变化而而变化Gordon模型假设未来股息息在很长时间间内以某一稳稳定的速度增增长。D0为现在已支付付股息，预期期股息增长率率g，即：Gordon模型如果，，上式可可以简化为：：投资者对于股股票价格的预预期是所有期期望发放的股股利的现值之之和。贴现率为企业业权益资产的的必要收益率率，给定的股股利发放政策策不变，企业业的必要收益益率越高，则则企业股价越越低。给定企业风险险不变，股利利增长速度越越高，股价越越高。例如，某公司股票初初期的股息为为1.8美元元/每股。经经预测该公司司股票未来的的股息增长率率将永久性地地保持在5%的水平，假假定贴现率为为11%。那那么，该公司司股票的内在在价值应该等等于31.50美元。如果该公司股股票当前的市市场价格等于于40美元，，则该股票的的净现值等于于负的8.50美元，说说明该股票处处于被高估的的价位。投资资者可以考虑虑抛出所持有有的该公司股股票。DDM中的参参数k的估计计利用公式：k=d/p+gCAPMmodel历史数据中的的平均收益率率利用公司长期期债券的到期期收益率来估估计。模型的局限不适用于没有股利发放放历史或未来没有明明确股利发放放政策的上市市公司；不适于股利发放与企企业收益没有有直接联系的上市公司；；没有交易历史史的上市公司，，无法估计必必要收益率，，无法使用此此模型。股利发放不稳稳定的公司，需要要对模型进行行修改，利用用两阶段、三三阶段或者其其他模型来解解决。基于有限持有有期的股票定定价股利折现模型型似乎只适用用与永远持有有股票的投资资者对于打算持有有股票一年的的投资者，如如何估价？将在持有期内内预期得到的的现金流（股股利加预期的的售价）进行行折现2、基于自由由现金流的贴贴现模型自由现金流贴贴现模型认为为：企业的价值在在于其创造的的自由现金流流(FCF)FCF自由现金流(FreeCashFlow)作为一种企业业价值评估的的新方法和体体系，最早是是由美国西北北大学拉巴波波特、哈佛大大学詹森等学学者于20世世纪80年代代提出的，经经历20多年年的发展，特特别在以美国国安然、世通通等为代表的的之前在财务务报告中利润润指标完美无无瑕的所谓绩绩优公司纷纷纷破产后，已已成为企业价价值评估领域域使用最广泛泛，理论最健健全的指标，，美国证监会会更是要求公公司年报中必必须披露这一一指标。自由现金流量量(FCF)是指企业经经营活动产生生的现金流量量扣除资本性性支出(CapitalExpenditures，CE)的差额额。自由现金流是是一种财务方方法，用来衡衡量企业实际际持有的能够够回报股东的的现金。指在在不危及公司司生存与发展展的前提下可可供分配给股股东(和债权权人)的最大大现金额。自由现金流表表示的是公司司可以自由支支配的现金。。如果自由现现金流丰富，，则公司可以以偿还债务、、开发新产品品、回购股票票、增加股息息支付。同时时，丰富的自自由现金流也也使得公司成成为并购对象象。金融学意义上上的自由现金金流：

企业业自由现金流流（FCFF）—企业价价值，

股东东自由现金流流（FCFE）—股东价价值。贴现率：加权权资本成本（（WACC））。企业自由现金金流量

(FCFF,FreeCashFlowofFirm)FCFF是公公司支付了所所有营运费用用、进行了必必需的固定资资产与营运资资产投资后可可以向所有投投资者分派的的税后现金流流量。FCFF是公公司所有权利利要求者，包包括普通股股股东、优先股股股东和债权权人的现金流流总和，其计计算公式为:FCFF=息息税前利润x(1-税税率)+折旧旧一资本性支支出一追加营营运资本股东自由现金金流量

(FCFE,FreeCashFlowofEquity)FCFE是公公司支付所有有营运费用，，再投资支出出，所得税和和净债务支付付(即利息、、本金支付减减发行新债务务的净额)后后可分配给公公司股东的剩剩余现金流量量，其计算公公式为:FCFE=净净收益十折旧旧一资本性支支出一营运资资本追加额一一债务本金偿偿还+新发行行债务FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing-NetDeteRepayment净收益+折旧旧并不一定是是CFO，确确切的说应该该是净收益+非现金项目目。）两者的关系FCFE=FCFF-Interests(1-t)+NetBorrowingNetBorrowing为企业业净借贷部分分两种现金流的的使用方法是是相同的.加权资本成本本（WACC）对于与FCFF匹配的贴贴现率，需要要引入加权资资本成本的概概念。加权资本成本本是指以各种资资本来源的比比例为权重的的加权成本。。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt权益资本和债债务资本比例例也称为资本结构。对于同一家家企业，存在在现有资本结结构和目标资资本机构两种种度量方法，，一般优先使使用目标资本结构构作为WACC的权重。举例P225注释当公司高层管管理人员进行行本公司的资资本预算或者者寻求并购对对象时，通常常使用上述自自由现金流分分析法来评估估相关公司的的股权价值自由现金流分分析法中的资资本化率与股股息贴现模型型、市盈率模模型中的资本本化率略有差差异。前者适适用于评估存存在负债情况况下的权益(Leveragedequity)，后两者适适用于评估没没有负债时的的权益(Unleveragedequity)。由于杠杆杆率会影响股股票的贝塔系系数，所以两两个资本化率率并非完全相相同。第二节资本本结构—企业业价值与股权权价值1、资本结构构决策是否增增加公司价值值——经典MM定理的证明明MM定理的基基本结论是资本结构无关关论，即在假设条条件下，企业业采取何种资资本结构对其其总价值是没没有影响的。。外部融资与MM理论MM理论：莫迪利亚尼和和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如如果考虑到到公司的未来来投资，那么么该未来投资资的融资方式式不会影响普普通股的内在在价值。理由股票的内在价价值取决于股股东所能得到到的净现金流流的现值和公公司未来再投投资资金的净净现值。前者者产生于公司司现有的资产产。对于后者者，公司的股股利政策和融融资政策都仅仅仅影响股东东取得投资回回报的形式(即股息或或者资本利得得)，而不会会影响投资回回报的现值。。2.考虑不不对称信息的的融资顺序理理论[1]不对称信息的的存在将影响响企业的融资资选择，使企企业在需要资资金时按如下下顺利选择：：首先是内源源融资，也就就是企业的未未分配利润；；其次是外源源融资中的债债务；最后是是股本融资。。[1]S.C.Myers,““TheCapitalStructurePuzzle,”JournalofFinance39(July1984),pp.581-582.第三节股股权结构与股股权分置改革革股权分置也称称为股权分裂裂，是指上市市公司的一部部分股份上市市流通，另一一部分股份暂暂时不上市流流通。前者主主要称为流通通股，主要成成分为社会公公众股；后者者为非流通股股，大多为国国有股和法人人股。1.股权分分置的危害股权分置造成成了股东之间间的利益冲突突，损害了资资本市场的定定价功能，使使中国资本市市场不可能形形成有助于企企业长期发展展的科学考核核标准和有效效激励机制。。参考资料吴晓求:股股权分裂的八八大危害（2004.1）第一大危害是是使得上市公公司股东之间间的利益不协协调，矛盾和和冲突。第二，中国市市场是全球关关联交易、内内幕交易最多多的市场。这这是因为控股股股东没有利利益，只有通通过关联交易易获得利益。。公司业绩好好了，流通股股东得益，控控股股东没有有得到。为了了弥补失衡的的心理一般都都会进行内幕幕交易。第三，股权流流动性分裂导导致资本市场场所有信息失失真。最典型型就是市盈率率，中国市场场的市盈率是是不能完全反反映市场的指指标。第四，股权流流动性的分裂裂必然导致上上市公司实际际控制人独特特的战略行为为。它可以无无限制膨胀，，可以搞所谓谓的多元化战战略，为了实实现这个战略略，就要通过过关联交易。。第五，导致上上市公司疯狂狂追求高溢价价的股权融资资方式。在中中国市场有一一个特征就是是股权融资排排队，这违背背了公司的优优化结构理论论，任何排队队背后都表明明这个制度是是有缺陷。第六，股权流流动性分裂造造成股市利益益分配不公平平，利益分配配机制处在不不均衡状态。。流通股股东东排斥现金分分配，控股股股东喜欢现金金分配。第七，股权流流