第章公司并购管理4

第12章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。

二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、、效效率率理理论论1.差别别效效率率理理论论2.无效效率率的的管管理理者者理理论论3.经营营协协同同效效应应理理论论4.多元元化化经经营营理理论论5.财务务协协同同效效应应理理论论6.价值值低低估估理理论论1.差别别效效率率理理论论差别别效效率率理理论论是是并并购购理理论论中中的的管管理理协协同同假假说说。。该该假假说说认认为为，，如如果果一一家家公公司司拥拥有有一一个个高高效效率率的的管管理理团团队队，，其其管管理理能能力力超超过过了了公公司司日日常常的的管管理理需需求求，，该该公公司司便便可可以以通通过过收收购购一一家家管管理理效效率率较较低低的的公公司司来来使使其其额额外外的的管管理理资资源源得得以以充充分分利利用用。。公公司司并并购购可可以以产产生生管管理理协协同同效效应应，，因因为为并并购购活活动动使使目目标标公公司司非非管管理理性性的的组组织织资资源源与与收收购购公公司司过过剩剩的的管管理理资资源源有有机机地地结结合合起起来来，，从从而而使使经经营营活活动动效效率率得得到到提提升升。。2.无效效率率的的管管理理者者理理论论无效效率率的的管管理理者者理理论论认认为为，，由由于于公公司司股股权权过过度度分分散散或或者者有有能能力力的的管管理理者者稀稀缺缺等等原原因因，，股股东东难难以以直直接接通通过过““用用手手投投票票””的的方方式式更更换换无无效效率率的的管管理理者者，，只只能能通通过过外外部部接接管管来来解解决决这这个个问问题题。。因因此此，，该该理理论论对对公公司司并并购购动动因因的的解解释释就就是是通通过过并并购购来来更更换换无无效效率率的的管管理理者者，，认认为为另另一一个个管管理理团团队队可可能能会会更更有有效效地地管管理理该该公公司司的的资资产产。。3.经营协同同效应理理论经营协同同效应理理论认为为公司的的经营活活动存在在着规模模经济，，通常在在公司合合并之前前，公司司的经营营活动达达不到实实现规模模经济的的潜在要要求，因因而通过过横向、、纵向或或混合并并购可以以获得规规模经济济，实现现经营协协同效应应。4.多元化经经营理论论多元化经经营理论论认为公公司并购购可以实实现多元元化经营营，这有有利于提提高公司司价值，，其原因因在于：：公司多元元化经营营可以给给公司管管理者和和其他雇雇员提供供工作的的安全感感和晋升升的机会会，并且且在其他他条件不不变的情情况下，，降低公公司的劳劳动力成成本。多元化经经营可以以保证公公司业务务活动的的平稳有有效过渡渡以及公公司团队队的连续续性，从从而提高高对人力力资源的的利用效效率。多元化经经营有利利于保护护公司的的商业声声誉，提提高公司司价值。。多元化经经营可以以提高公公司的举举债能力力，并且且降低由由于并购购活动而而引起的的现金流流量的波波动，给给公司带带来财务务协同效效应和税税收上的的利益。。5.财务协同同效应理理论财务协同同效应理理论认为为，由于于交易成成本和股股利的税税收因素素，公司司内部融融资与外外部融资资存在成成本上的的差异，，通常外外部融资资的成本本要大于于内部融融资的成成本。通过并购购形成的的混合经经营的公公司，各各个部门门无法留留存多余余的盈利利和现金金流量，，公司会会根据各各个部门门的未来来收益前前景对资资本进行行重新配配置，在在这个意意义上，，相当于于在混合合经营的的公司中中形成一一个“内内部资本本市场””，把通通常属于于外部资资本市场场的资本本供给职职能予以以内部化化了。通通过这种种“内部部资本市市场”的的资源分分配，可可以有效效地克服服外部融融资存在在的各种种融资约约束，降降低了融融资成本本，从而而提高了了公司价价值。公司通过过并购可可以实现现资本从从边际利利润率较较低的生生产活动动向边际际利润率率较高的的生产活活动转移移，从而而提高了了公司资资本分配配效率，，实现了了财务协协同效应应，这为为混合并并购提供供了现实实的解释释。6.价值低估估理论价值低估估理论认认为，公公司并购购的主要要动因是是被收购购公司的的市场价价值被低低估。以下原因因可能导导致公司司价值被被低估：：（1）管理层层无法使使公司的的经营潜潜力得以以充分发发挥；（（2）可能收收购者拥拥有内幕幕消息，，会给股股票一个个高于市市场价格格的估价价；（3）可能是是资产市市场价值值与重置置价值之之间的差差异。价值低估估理论不不可能独独立存在在，它仍仍然可以以从效率率方面的的基本原原理加以以解释。。二、代理理理论1.并购解决决代理问问题2.管理主义义3.管理层自自负假说说4.自由现金金流量假假说1.并购解决决代理问问题公司中的的代理问问题可以以通过公公司内部部治理结结构和外外部市场场机制来来得到有有效控制制。完善的公公司治理理结构为为解决股股东与管管理者之之间的代代理问题题提供了了一套行行之有效效的制度度安排。。资本市场场的并购购活动也也成为解解决代理理问题的的一种重重要机制制。代理理论论认为公公司并购购是解决决公司中中代理问问题的一一种重要要途径，，可以降降低代理理成本。。2.管理主义义穆勒（Muller）于1969年提出一一种假说说，认为为管理者者的报酬酬取决于于公司的的规模大大小，因因此管理理者有动动机通过过收购来来扩大公公司的规规模，从从而忽视视公司的的实际投投资报酬酬率。这这种观点点被称为为管理主主义。可可见，管管理主义义与前面面的并购购可以解解决代理理问题的的观点相相反，该该理论认认为公司司并购是是代理问问题的一一种表现现形式，，而不是是解决办办法。代理理论论认为并并购可以以解决目目标公司司存在的的代理问问题；而而管理主主义则认认为并购购活动正正是并购购公司本本身代理理问题的的一种表表现形式式。3.管理层自自负假说说罗尔（Roll）认为在在公司并并购过程程中，目目标公司司的价值值增加是是由于并并购公司司的管理理层在评评估目标标公司价价值时过过于乐观观和自负负所犯的的错误所所致，实实际上该该项交易易可能并并无投资资价值。。如果接管管是毫无无价值的的话，为为什么会会有公司司进行竞竞价收购购呢？罗罗尔认为为可以用用并购公公司管理理层的自自负来解解释他们们为什么么要竞价价。4.自由现金金流量假假说自由现金金流量是是指公司司所持有有的超过过投资所所有净现现值为正正的项目目所需资资本的剩剩余现金金。减少自由由现金流流量可以以解决公公司的代代理问题题，缓解解管理层层与股东东之间的的利益冲冲突，而而公司并并购是减减少自由由现金流流量的一一种重要要方式，，从这个个角度来来说，并并购可以以解决公公司中的的代理问问题，降降低代理理成本，，提高公公司价值值。三、税收收效应理理论税收效应应理论认认为公司司并购的的目的是是可以获获得税收收方面的的好处。。通过公公司并购购可以获获得的税税收利益益主要体体现在以以下几个个方面：：并购亏损损公司带带来的税税收利益益并购享有有税收减减免优惠惠的公司司带来的的税收利利益资本利得得税代替替一般所所得税带带来的税税收利益益第3节公司司并购的的价值评评估一、目标标公司价价值评估估的步骤骤二、成本本法三、市场场比较法法四、现金金流量折折现法五、换股股并购估估价法一、目标标公司价价值评估估的步骤骤1.考察目标标公司的的基本状状况2.分析影响响目标公公司价值值的主要要因素一是公司司的资产产价值二是公司司的风险险三是公司司的预期期盈利能能力3.确定价值值评估的的方法主要有：：成本法法、市场场比较法法、现金金流量折折现法和和换股并并购估价价法。二、成本本法成本法，，也称资资产基础础法，是是指以目目标公司司的资产产价值为为基础对对目标公公司价值值进行评评估的方方法。账面价值值法是根据会会计账簿簿中记录录的公司司净资产产的价值值作为公公司价值值的方法法。市场价值值法是资产评评估中所所使用的的一个重重要价值值类型，，也是评评估师在在评估业业务中使使用最多多的价值值类型。。清算价值值法是指在评评估对象象处于被被迫出售售、快速速变现等等非正常常市场条条件下的的价值估估计数额额。三、市场场比较法法市场比较较法，也也称相对对价值法法，是以以资本市市场上与与目标公公司的经经营业绩绩和风险险水平相相当的公公司的平平均市场场价值作作为参照照标准，，以此来来估算目目标公司司价值的的一种价价值评估估方法。。市盈率法法市净率法法市销率法法市盈率法法例12-1：奥华公公司计划划收购A公司的全全部股份份，根据据A公司的实实际情况况，奥华华公司管管理层认认为采用用市盈率率法对A公司价值值进行评评估比较较合适。。经调查查研究发发现，资资本市场场上与A公司具有有可比性性的公司司主要有有三家，，这三家家公司的的近期平平均市盈盈率为16倍。奥华华公司管管理层认认为采用用16倍的市盈盈率评估估A公司价值值比较合合理。奥奥华公司司确定的的决策期期间为未未来5年，经测测算，A公司在未未来的5年中预计计年均可可实现净净利润5500万元。A公司价值值计算如如下：V=16×5500=88000（万元））市净率法法例12-2：神龙汽汽车股份份有限公公司是一一家整车车制造企企业，该该公司计计划收购购一家轮轮胎生产产企业B公司。经经调查发发现，轮轮胎制造造行业的的平均市市净率为为1.8倍。由于于B公司技术术先进，，管理水水平较高高，其成成长性和和盈利能能力都高高于行业业平均水水平，因因此，可可以适当当调高市市净率到到1.9倍。神龙龙公司确确定的决决策期间间为未来来6年，经预预测，B公司未来来6年的平均均每股净净资产为为2.5元。神龙龙公司采采用市净净率法评评估B公司每股股价值。。B公司的每每股价值值可计算算如下：：V=1.9×2.5=4.75（元）市销率法法例12-3：联想集集团公司司计划收收购M公司，需需对M公司进行行价值评评估。M公司的股股票市场场价值的的影响因因素主要要有销售售收入、、股东权权益和净净利润。。经研究究发现，，市场中中存在三三个与M公司相类类似的公公司：A公司、B公司和C公司，三三个公司司的有关关指标如如表12-1所示。市销率法法经财务人人员预测测，目标标公司M公司在未未来决策策期内年年均销售售收入预预计为1500万元，年年均净资资产预计计为1100万元，年年均净利利润预计计为92万元。采采用市场场比较法法，利用用类比公公司的平平均市盈盈率、平平均市净净率和平平均市销销率评估估M公司价值值,如表12-2所示。四、现金金流量折折现法1.基本原理理与模型型2.评估价值值的影响响因素3.公司自由由现金流流量折现现模型4.股权自由由现金流流量折现现模型1.基本原理理与模型型现金流量量折现法法的基本本原理是是：资产产价值等等于以投投资者要要求的必必要投资资报酬率率为折现现率，对对该项资资产预期期未来的的现金流流量进行行折现所所计算出出的现值值之和。。基本模型型2.评估价值值的影响响因素现金流量量是指在一一定期限限内目标标公司的的现金流流入量减减去现金金流出量量后的净净额，即即净现金金流量。。期限是指现金金流量的的预测期期限，即即预测目目标公司司现金流流量的持持续时间间，通常常以年为为时间单单位。折现率价值评估估一般采采用资本本成本作作为折现现率。3.公司自由由现金流流量折现现模型公司自由由现金流流量公司自由由现金流流量=息前税后后利润+折旧-资本性支支出-营运资本本增加额额公司自由由现金流流量=息税前利利润-利息费用用+折旧-资本性性支出出-营运资资本增增加额额模型例12-4：长征电电器集集团公公司计计划收收购海海虹电电子股股份有有限公公司，，需对对海虹虹公司司价值值进行行评估估。根根据会会计资资料，，海虹虹公司司普通通股总总股数数为1亿股，，2008年度的的销售售收入入为26500万元，，不包包含折折旧和和利息息费用用的经经营成成本为为12300万元，，折旧旧额为为1850万元，，利息息费用用为200万元，，资本本性支支出为为1000万元，，营运运资本本占销销售收收入的的比例例为20%，所得得税税税率为为25%。海虹虹公司司的成成长性性预期期可分分为两两个阶阶段，，第一一阶段段为今今后5年，公公司每每年销销售收收入的的增长长率为为10%，经营营成本本、折折旧、、资本本性支支出和和营运运资本本以相相同的的比例例增长长，该该阶段段预计计公司司的加加权平平均资资本成成本为为15%；第二二阶段段为5年后，，公司司进入入零增增长阶阶段，，销售售收入入、经经营成成本、、折旧旧、资资本性性支出出和营营运资资本均均保持持不变变，该该阶段段预计计公司司的加加权平平均资资本成成本为为10%。假定定利息息费用用在各各年保保持不不变，，均为为200万元。。（计计算结结果四四舍五五入取取整数数。））海虹公公司2009-2013年各年年公司司自由由现金金流量量的计计算如如表12-3所示。。2014年以后后海虹虹公司司进入入零增增长阶阶段，，每年年的公公司自自由现现金流流量与与2013年相同同。海虹公公司的的价值值计算算如下下：海虹公公司普普通股股每股股价值值为：：4.股权自自由现现金流流量折折现模模型股权自自由现现金流流量股权自自由现现金流流量=净利润润+折旧-资本性性支出出-营运资资本增增加额额-债务本本金偿偿还+新增债债务-优先股股股利利模型例12-5红豆股股份有有限公公司是是一家家服装装生产产公司司，公公司2007-2008年的有有关会会计数数据如如表12-4所示。。2008年固定定资产产投资资为800万元，，当年年偿还还债务务300万元，，新增增债务务250万元，，营运运资本本2007年为520万元，，2008年为580万元。。红豆豆公司司从2008年以后后进入入稳定定增长长时期期，预预计以以后每每年的的股权权自由由现金金流量量的增增长率率为4%。公司司所得得税税税率为为25%，股权权资本本成本本为12%。2008年末华华翔服服装有有限责责任公公司计计划收收购红红豆公公司全全部股股权，，需对对红豆豆公司司进行行价值值评估估。红豆公公司2008年的股股权自自由现现金流流量计计算如如下：：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（万元元）根据股股权自自由现现金流流量固固定增增长模模型，，红豆豆公司司的公公司价价值计计算如如下：：五、换换股并并购估估价法法采用换换股并并购时时，对对目标标公司司的价价值评评估主主要体体现在在换股股比例例的大大小。。换股股比例例是指指1股目标标公司司的股股票交交换并并购公公司股股票的的股数数。A公司并并购B公司，，则并并购后后公司司的股股票价价格可可用下下列公公式表表示：：最高换换股比比例最低换换股比比例例12-62009年初,东方公公司计计划并并购红红星公公司，，经双双方谈谈判，，同意意以换换股方方式进进行并并购。。并购购前东东方公公司的的2008年度净净利润润为800万元，，普通通股总总股数数为1000万股，，目前前股价价为16元/股；并并购前前红星星公司司的2008年度净净利润润为400万元，，普通通股总总股数数为800万股，，目前前股价价为10元/股。经经预测测，并并购后后实现现协同同效应应所带带来的的利润润增加加额为为200万元，，并购购后公公司的的市盈盈率可可达到到20倍。最高换换股比比例为为：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此时，，并购购后股股价应应为16元/股。最低换换股比比例为为：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此时，，并购购后股股价应应为10/0.5=20元/股。因此，，东方方公司司并购购红星星公司司的换换股比比例应应当在在0.5～0.9375之间。。如果果换股股比例例低于于0.5，则红红星公公司股股东财财富受受损，，其股股东不不会接接受并并购方方案；；如果果换股股比例例高于于0.9375，则东东方公公司股股东财财富受受损，，其股股东也也不会会接受受并购购方案案。第4节公公司并并购的的支付付方式式一、现现金支支付方方式二、股股票支支付方方式三、混混合证证券支支付方方式一、现现金支支付方方式1.现金支支付方方式的的概念念是并购购公司司以现现金为为支付付手段段完成成对目目标公公司收收购的的一种种并购购支付付方式式。2.现金支支付方方式的的优点点现金支支付方方式简简便、、快捷捷，易易于为为并购购双方方所接接受。。现金支支付方方式可可以保保证并并购公公司的的股权权结构构不受受影响响。目标公公司的的股东东可以以即时时收到到现金金，比比其他他支付付方式式所承承担的的风险险要小小。一、现现金支支付方方式3.现金支支付方方式的的缺点点容易导导致并并购公公司现现金流流量紧紧张，，可能能会形形成较较沉