润禾材料-300727-投资价值分析报告-立足硅油基本盘技术赋能转型高端

证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明立足硅油基本盘，技术赋能转型高端公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随公司新增产能立足硅油基本盘，技术赋能转型高端公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随公司新增产能释放，预计高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.01/1.33/1.80亿元，对应EPS为0.79/1.05/1.42元。参考可比公司PE估值与DCF估值方法，给予公司目标价34元，对应2023年32倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。▍公司为有机硅新材料深加工企业，盈利能力稳步提升。公司主营有机硅深加工产品，产品领域包括热管理、个人护理、纺织印染、新能源等16个领域。2022年公司产能增长，在三季度传统主业纺织助剂景气度下滑的影响下，第三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，彰显发展韧性。公司未来两年规划王喆能源化工行业首席0727.SZ)投资价值分析报告|2023.1.4核心观点中信证券研究部分析师买入(首次) 新增产能较多，我们看好公司产能释放后盈利能力的稳步提升。▍新增产能高端布局，产品结构不断优化。2022-2024年公司新增产能合计约3万吨，在现有深加工产能基础上翻倍增长，公司新增产能主要包括高端化妆品用硅油、导热界面材料、金属压铸用脱模剂、光学与集成电路材料，同时瞄准高景气、高潜力赛道，布局高附加值产品。随产能逐步释放，公司产品结构将不断优化。公司于九江星火有机硅工业园布局新产能，充分利用园区内有机硅原材料资源，降低运输成本，看好公司毛利率进一步提升。▍纺织助剂有望回暖，出货量有望稳定增长。公司纺织助剂基本盘稳定，主要生产嵌段硅油乳液等高端产品。2021年公司纺织助剂产能增长48%，自用中间体同步扩产，产业链进一步完善，2022年公司扩产三防整理剂等高端纺织助剂，优化产品结构。随我国经济趋势向好，纺织服装行业景气度有望回升，据中国纺织产业经济研究院预计，22Q4纺织行业景气预期指数为53.8%，环比提升9.5pcts。公司纺织印染助剂有望实现稳定增长。▍公司高端深加工脱颖而出，原材料低位扩大盈利空间。2022年公司化妆品低粘%。未来随高端有机硅新材料产品如新型化妆品硅油、电子级硅油、光学用压敏胶、导热界面材料等放量，公司单吨有机硅深加工产品毛利有望提升。且目前有机硅中间体行业大幅扩容，产能过剩，公司主要外购原料DMC价格有望回落，原材料价格处于低位，产品盈利空间有望扩大，我们预计公司2022-2024年毛利率为22.8%、23.8%、24.1%，公司有望凭借高端深加工能力在行业内脱颖而出。▍风险因素：宏观经济波动剧烈；纺织助剂行业扩产引发价格战；公司有机硅新材料推广不及预期；公司新增产能建设进度低于预期；主要原材料价格波动的风险；新增产能折旧及摊销导致利润下滑的风险；安全生产风险。▍投资建议：公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随新增产能释放，我们预计公司高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.01/1.33/1.80亿元，对应EPS预测为0.79/1.05/1.42元。参考可比公司PE估值水平与年32倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。度EEE元)%%百万元)务必阅读正文之后的免责条款和声明2%%%%每股净资产(元).72.7.4EV/EBITDA请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 深耕硅油，拓展延伸产品矩阵 5 信心 7断扩容 8有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长 8加工产品，产能逐步扩张 12公司立足高端助剂，基本盘稳步扩张 14新材料布局加速，扩容化妆品、新能源、热界面材料 15个人护理用硅油增量显著，公司高端突破 16新能源应用放量，公司加速布局 17 利预测、估值与评级： 22 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图5：2020-2021年公司分季度毛利率与原材料成本情况 7 图7：2022年三季度部分有机硅企业营收及归母净利润环比 7图8：公司股权结构(截至2022Q3) 8 021年中国有机硅单体产能及表观消费量 9 0图12：纺织印染助剂在染整工序中的应用 1022年分季度纺织行业景气指数 11图14：2019-2022年纺织印染助剂进出口数量及单价 11 图16：公司有机硅深加工产品营收占比稳定 15 图18：铝合金高压压铸及脱模工艺 18 表格目录 表3：2020-2025E中国纺织印染助剂市场规模预测 12 3 4表6：公司可转债募投新产品经济性论证 14 6表8：个人护理用品中硅油等有机硅产品的应用 16 表10：硅油在热界面材料中的应用 19 表12：2021-2025E年汽车粘胶剂及制件行业空间测算 20 2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5▍润禾材料：技术赋能，有机硅新材料企业深耕硅油，拓展延伸产品矩阵润禾材料为有机硅细分材料高新技术企业。公司于2000年成立至今，现已成为国内知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商，公司技术积淀深厚，产品应用领域不断拓宽。公司专业从事有机硅深加工产品研发、生产和销售，产品涵盖热管理、光学、个人护理助剂、农药助剂、纺织助剂等，终端领域包括新能源、轨道交通、复合材料、个人护理、农药、纺织等。公司本部及生产型全资子公司德清润禾均为高新技术企业，两个企业研发中心分别获得“省级高新技术企业研究开发中心”和“省级企业研究院”称号。官网，中信证券研究部深耕硅油产业链，不断拓宽产品矩阵。公司产品主要为有机硅深加工产品，主要涵盖硅油类产品，包括纺织印染助剂、脱模剂、个人护理助剂等，公司通过产能扩张，依托硅油改性技术，延伸有机硅橡胶、有机硅树脂等产品，布局热管理、光学、集成电路、新能源等新方向，产品种类不断拓宽，公司目前产品覆盖16大应用领域，未来料将在各个领域内不断求索，致力于成为卓越的有机硅新材料供应商。品概述举例品织品与服装整理剂助剂扩散性强、移染性优越剂物油、高分子类助剂、棉、尼龙及其混纺织物的三防整理机硅类产品合能力实现不同领域的功能与增效助剂导性，耐雨水冲刷性，使农药增效减量。剂、脱模性、憎水性、相溶性及可涂印性。用助剂载体消泡助剂平效果好，防缩孔能力强；优异的消泡性与抑泡性，适用于系消除微泡胶缘、水晶工艺制模、服饰箱包等领域粘剂等被集成电路封装括光学树脂、集成电路三防漆官网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6定增长，保持向好趋势2017-2021年公司营收保持稳定增长。自公司2017年上市以来，公司产能稳步扩张，营收稳定增长，归母净利润表现基本与营收保持一致。营业收入(百万元)同比0000归母净利润(百万元)同比2021年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。2021年三季度末，主要原材料DMC价格大幅上升，公司相应提高对外售价，2021年公司实现净利润0.93亿元，同比+72%，业绩增长显著。产品纺织印染助剂产品3.52.51.50.50可转债审核问询函回复，中信证券研究部2021年原材料有机硅环体DMC价格大幅提升，公司产品定价传导不畅导致毛利率下行。据公司公告，公司成本结构中，DMC占比均超40%，2021年因有机硅环体DMC价格大幅上升，公司纺织印染助剂毛利率下降，有机硅深加工产品毛利率上升。公司纺织印染助剂价格传导滞后性较强，导致整体毛利率下行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7DMC市场均价(元/吨)有机硅深加工产品毛利率纺织印染助剂毛利率0000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q40%可转债审核问询函回复，中信证券研究部2022年公司产能增长，业绩保持向好趋势。公司2021Q3实现历史最佳单季度业绩，有机硅原材料价格快速攀升，公司调价顺利，单季度实现归母净利润3195万元，同比+36%。2021Q4-22Q3有机硅原材料价格环比持续下行，公司产品售价跟随下调，盈利水平整体呈现回落趋势。2022年公司产能增长，以量补价，在有机硅景气快速回落的背景下，第三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，相较于大多数有机硅上市企业出现亏损，公司仍实现归母净利润环比增长。考虑到公司未来仍有较多产能释放，我们对公司未来发展保持乐观态度。归母净利润(百万元)营归母净利润(百万元)30230230630025225223021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-10%Wind券研究部股权结构稳定，股权激励彰显发展信心公司实控人为叶剑平、俞彩娟夫妇，股权结构稳定。叶剑平自2000年12月至2015年10月担任润禾有限董事长、总经理；2015年11月至今担任公司董事长、总经理，同时兼任德清润禾董事长、总经理，杭州润禾执行董事、总经理。公司股权结构稳定，为公司稳定健康发展奠定坚实基础。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8022Q3)激励机制较为完善，员工持股平台、股权激励双抓手。公司激励机制较为完善，通过员工持股平台宁海协润投资、宁海咏春投资持有润禾材料股份，绑定核心技术骨干和管理员工积极性。数量(万股)制性股票总数司股本总额9许银根副总经理、技术总监徐小骏副总经理、董事会秘书人)公告，中信证券研究部▍公司纺织印染助剂领先，产品矩阵不断扩容有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有Si-C键，且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。我国有机硅消费量稳步增长，根据卓创资讯数据，2016-2021年，中国有机硅单体表观消费量CAGR为11%。我国有机硅75%~80%的高位。00表观消费量/千吨单体产能/千吨表观消费量同比20172018201920202021%硅油作为有机硅助剂，在不同工艺领域应用广泛。硅油在室温状态下保持液体状态的线型聚硅氧烷产品，一般分为甲基硅油和改性硅油两大类。在我国硅油用量仅次于硅橡胶，是第二大类有机硅下游深加工产品。在工业中主要应用为脱模剂、减震油、消泡剂、润滑剂、表面活性剂等。改性硅油是指以其他有机基团代替甲基硅油中的部分甲基，以改进硅油某种性能的产品，包括氨基硅油、苯基硅油、含氢硅油等。改性硅油主要应用于纺织工业、涂料工业和石油工业等。文之后的免责条款和声明10%1.3%7.6%33.5%7.9%21.4%纺织机械化工消泡其他SAGSI券研究部纺织印染为硅油引用最大领域，主要用于后整理工序。纺织印染助剂产品作为纺织印染工序中的添加剂，是纺织品精加工过程的重要组成部分。按其工序中的作用可分为前处理助剂、染色印花助剂、后整理助剂等。后整理助剂可以再染色印花过程后改进纺织品的外观与质量，同时赋予纺织品抗静电、防菌防霉等特殊功能。硅油在纺织领域主要用于后整理阶段，典型产品有氨基硅油、含氢硅油、嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等，可作为织物柔顺剂、纤维平滑剂、深色加工助剂等。公司公告，中信证券研究部2022年不利因素影响，纺织行业景气度下行，预计四季度有所缓解。2022年以来，受国内疫情散发多发、地缘风险升级等因素的影响，我国纺织行业景气度持续回落，据中纺联产业经济研究院统计，2022Q1-Q3我国纺织行业景气指数相较2021年出现大幅度回落，第三季度新订单指数为44.7%，环比增加1.9pcts，原材料购进价格指数随原油价格回落降低至57.4%，环比降低13.9pcts。考虑到疫情防控科学优化、年底节日消费趋旺，中国纺联产业经济研究院预计2022Q4我国纺织行业景气预期指数可达53.8%，恢复至荣枯分水岭之上。文之后的免责条款和声明11%%%%%62.3%53.8%.6%46.3%.6%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源：中国纺联产业经济研究院(含22Q4预期值)，中信证券研究部我国纺织印染助剂进出口保持基本稳定。根据海关总署数据，2022H1我国纺织印染助剂进口为2.7万吨，出口为1.8万吨，分别同比下降12.5%、15.6%。2019-2021年整体进出口量基本保持平稳。2019-2022H1进出口单价持续提升，主要系行业产能结构调整，低端产品淘汰加速与原材料涨价与海运费涨价推高产品价格。全球传统纺织国家如越南、孟加拉国、泰国等的纺织行业逐渐复苏，对于纺织印染逐渐的出口有望增加，我们预计随着疫情影响因素缓解，我国纺织印染助剂出口量将回升至2019-2021年平均水平。进口量(万吨，左轴)进口单价(美元/吨，右轴)出口单价(美元/吨，右轴)765432102019202020212022H1000中信证券研究部预计我国化纤产量2022-2025年增速放缓。根据国家统计局数据，我国2021年化纤产量为6708万吨，2015-2021年产量CAGR为6.5%。2022年受到局部地区疫情反复及全球经济下行的影响，根据1-9月产量线性推算，我们预计2022年我国化纤产量为6776万吨，增速为1%。我们保守预计，随疫情影响因素缓解，2023-2025年我国化纤产量增速分别为2%、4%、4%，2021-2025年产量增速CAGR为2.7%，明显低于2015-2021年平均增速。我国纺织印染助剂消耗水平仍有提升空间。根据润禾材料招股说明书及上海市印染技术研究所数据，2015年发达国家的纺织印染助剂与纤维产量比为15:100，全球平均水平文之后的免责条款和声明12为5:100，我国2015-2019年纺织印染助剂产量与化纤产量比值由3.1%提升至4.0%。随我国纺服工艺发展，对服装印染质量及多样化需求升级，我们预计我国纺织印染助剂消耗水平将稳步提升，2025年可达4.5:100。结合上述数据与假设，我们对2020-2025年中国纺织印染助剂市场规模做测算及预测，预计2025年中国纺织印染助剂市场规模约为400亿元，2022-2025年CAGR为5.7%。项目/年份单位2020E2021E2022E2023E2024E2025E-.0%.2%.3%.4%.5%4--.4%资料来源：国家统计局、上海市印染技术研究所、海关总署，中信证券研究部测算及预测注：平均单价为中信证券研究部根据海关总署出口耗比例、印染助剂需求量及印染助剂市场空间为中信证券研究部测公司专注于有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品。公司依靠在有机硅细分领域多年积累的经验和技术，产品涉及硅橡胶、硅油、硅树脂，同时将硅油应用继续向下游延伸，与其他化学助剂合成纺织印染助剂。印染助剂应用于防护品的前处理、印染和后处理阶段。说明书，中信证券研究部公司产能逐步扩张，扩大优势品类产能。公司近年新增产能较多，据我们统计，公司在建及拟建产能约5.5万吨，扩张迅速。公司在优势品类上进行产能扩张与应用延伸，产能瞄准高端应用与高技术门槛产品，如化妆品用硅油、嵌段硅油、特种改性硅油，同时硅油可用于硅橡胶生产，公司布局8kt胶黏剂产能，丰富产品应用途径。文之后的免责条款和声明13基地称年产2.5万吨有机硅扩建项目面活性剂年产5kt有机硅新材项目三硅氧烷00体年产2000吨有机硅新改项目2cs二甲基硅油(化妆品)3cs二甲基硅油(化妆品)项目剂硅油浙江润禾有机硅新材料有限公司新增年产14000吨新型有机硅项目2cs二甲基硅油(化妆品硅油)投资150百万元，计划投产时间为3cs二甲基硅油(化妆品硅油)油硅油烯基硅油聚硅氧烷年产1万吨有机硅新项目牌胶改项目)验收面活性剂中间体(精制D4)0(中间体，生产端环氧硅油)硅油8kt/a有机硅胶黏剂及目有机硅密封胶项目，属于可转债募资项目有机硅粘合剂热灌封胶硅胶黏剂九江润禾合成材料有基硅油胶压敏胶油项目，属于可转债募资项目三硅氧烷聚醚文之后的免责条款和声明14基地称备注体树脂年产1.5万吨有机硅浴除油剂散匀染剂低泡精炼剂宁波润禾高新材料科技股份有限公司搬迁项目织物柔软剂(复配)新型织物柔软剂(复配)新型丝光平滑剂(复配)00软片(合成)高粘度特种侧乙烯基硅油(合成)00氨基改性硅油(合成)00嵌段硅油(合成)公司立足高端助剂，基本盘稳步扩张公司纺织助剂基本盘稳定，主要为嵌段硅油乳液等高端产品。氨基硅油为纺织印染助剂体量最大的后整理剂，可改善织物手感，但是存在易黄变缺点，难以在浅色、高端织物中使用。公司开发有机硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，兼具聚醚硅油整理后的透气性提升优点与氨基硅油整理后的柔软性提升优点，同时避免了黄变、漂油等缺点，性能优品硅油基团基优优优优公司募投项目向上游延伸，进一步提升原材料自给能力。公司募投项目35kt有机硅新材料(一期)中包含七甲基三硅氧烷、含氢硅油、氨基改性聚醚等，向上游产品拓展。其中七甲基三硅氧烷可作为表面活性剂原料，氨基改性聚醚可做为嵌段硅油改性的原材料。公司向上游布局，能够进一步节约采购成本，提升产品盈利能力。产品价(元/kg)本(元/kg)预测毛利率外采纯贸易预计毛体.13-树脂.727%胶、加成4-聚醚-可转债募集说明书，中信证券研究部文之后的免责条款和声明15公司所产纺织助剂主要为有机硅整理剂，盈利能力稳定。相较于可比公司德美化工、传化智联，公司纺织印染助剂整体销售体量最低，产能处于可比公司末位。德美化工2022年有机硅整理剂产能为6万吨，在纺织助剂产能中占比约30%。公司有机硅纺织助剂占据绝大多数产能，单位价值较高。从市场占有率来看，目前传化智联和德美化工占据较大市场份额，公司专注于有机硅纺织助剂研发生产，基本盘稳定。我们认为公司上游材料自给能力提升，盈利能力有望保持稳定。公司扩产高端三防整理剂，市占率有望进一步提升。三防整理剂可赋予织物防水、防油、防污的纺织后整理剂，公司九江润禾7kt新材料项目中包含三防整理剂3000吨，包含环保类含氟C6及不含氟C8类产品，属于高端类三防整理剂。公司采用乳化、反应、复配方式实现三防整理剂生产，有望实现市占率进一步提升。公司巩固自身纺织硅油竞争力，拓展特种硅油，布局有机硅新材料品类。公司以传统纺织硅油为基础，不断向化妆品用硅油、电子级有机硅材料、热管理类有机硅材料等布局，拓展应用领域及市场空间。公司可转债募投项目35kt/a有机硅新材料项目(一期)、8kt/a有机硅胶黏剂及配套项目投产建成后，公司产能将增加3.3万吨，有机硅新材料占比进一步提升。产品营收占比201720182019202020212022H1中信证券研究部预计公司高端有机硅新材料产能占比将超50%。根据公司已有的产能规划，公司高端新材料2022-2024年产能规划合计为2.1万吨，公司2021年有机硅深加工产品产量为1.95万吨，以产能利用率为100%计算，公司高端有机硅新材料产能将逐步提升，预计2024年占比将超50%。文之后的免责条款和声明16个人护理用硅油增量显著，公司高端突破硅油可提升个人护理产品使用体验。各种化妆品用粉体经硅油处理后，可以改善化妆品在皮肤上的展开性，由于粉体具有疏水性，化妆后能保持较长时间。硅油可赋予个人护理产品轻柔、防水等性质，提升个人护理产品使用体验。体赋予轻柔、光滑感光泽性、涂抹平滑性挥发油，助于成膜硅油在化妆品等个护产品中被广泛应用，添加广泛。硅油赋予个护产品爽滑感，使化妆品其它组份易于在皮肤上扩散成薄膜，且无粘稠感，作为化妆品载体，可以迅速消散而使其它化妆品组份成均匀分布的薄膜，其具体应用包含粉底液、彩妆品、防晒霜、洗发水及护发素等。据国家食品药监局数据，甲基硅油、烷基改性硅油、氨基改性硅油等可以在个护产品中应用。根据美国食品药物管理局，硅油在1%-30%间可作为活性成分保护皮肤。名称/有机硅产品A甲基硅氧烷挥发PEG/PPG-18/18聚二甲基硅氧烷放溢彩持妆粉底液120硅氧烷调理剂硅酸酯剂强根防掉型硅氧烷华液基硅氧烷尚高订彩妆盘硅氧烷品监督管理局，中信证券研究部公司化妆品硅油升级，向低粘度硅油突破。随着聚合度的增加，二甲基硅油的粘度也会增加，低粘度二甲基硅油一般包括5、10、20cs三个粘度。与常规的中粘度二甲基硅油 感更清爽。信越的二甲基硅油粘度可以从0.65cs-100万cs，公司瞄准高端化妆品硅油市材料项目中包含3000吨低粘度化妆品硅油，进一步扩大优势产品产能。化妆品MDM硅油配方改良，向安全性迈进。D4及D5环体硅氧烷在欧盟地区存在安全性争议，我国尚未出台二者在化妆品内的添加禁令，公司布局MDM新型硅油，包含MD2M和MD3M，满足欧美市场对产品安全性的要求，出口不受限制。产品定制化程度、技术门槛均较高，具有较高的附加值，公司预计其MDM硅油毛利率可达39%，远高于公司2018-2021年毛利率，体现出较高的盈利水平。公司扩张化妆品用硅油，在新产品新品类中不断扩张，我们看好公司在高端硅油领域的拓展表现。文之后的免责条款和声明17原有产能(吨)扩建产能(吨)cs油(MDM)硅油cs(MDM)硅油M00公司目前市占率约为4%，提升空间较大，预计扩产产能消化顺利。MDM产品用于生产化妆品用溶剂，单吨MDM可生产1.33吨化妆品溶剂，公司目前MDM产能为1500吨/年，扩产为4500吨/年。公司于可转债发行问询函回复中预计2022年化妆品溶剂市场规模约5万吨，公司目前市占率仅占4%，随化妆品市场空间扩张与公司产能逐步扩张，公司市场规模有望扩大，我们预计扩产产能能够顺利消化。一体压铸蔚然成风，行业变革受追捧。一体压铸工艺为汽车制程中的颠覆技术，由特斯拉引领，有望使得汽车车体制造工艺从钣金冲压+焊接逐渐转变至一体压铸。国内新势力蔚来、小鹏和高合，以及海外主机厂大众、奔驰和沃尔沃均开始一体铸造技术的前期研发，且大多数公司已决定推动将这一技术量产。一体压铸技术已成行业未来的大趋势。高压铸造为铝合金材料的高效成型方法。高压铸造(压铸)为将熔化状态的金属在模具内加压冷却成型的精密铸造方法，压铸属于特种铸造范畴，适合铸造结构复杂、薄壁、车、家电、航空等诸多行业。压铸过程中，脱模为关键工序。充型金属液在高速反复冲击模具时会使得模具钢表面与铸造合金产生反应，在模具表面形成反应层，导致铸件粘模。压铸件粘模会导致表面粗糙度提升，甚至会引发脱皮、拉伤、漏气等现象，降低铸件表面质量和尺寸精度，同时还会增加模具修复的成本。脱模剂的机理是在铸件和模具之间形成一层防护膜，同时防止铝文之后的免责条款和声明18合金液与模具表面直接接触。这就要求脱模剂要有足够的强度来承受铝合金液的分离与冲硅油类脱模剂应用广泛。油蜡类产品为脱模剂中比重最高的有效成分，主要为硅油、矿物油、合成油和动植物油等，硅油具有很好的耐高温性能，特别适合大型、复杂的压铸件，与一体压铸工艺相匹配。为提高硅油的耐温性能与润滑性，硅油可改性为苯基硅油、长链烷基硅油等，以适配高温环境与复杂铸件。公司布局脱模剂，扩大烷基苯基硅油产能。烷基苯基硅油耐热性高，相比于常规的甲基硅油，用于金属压铸件的脱模优势更加明显。公司于九江新基地布局3000吨苯基硅油，加码脱模剂产能。我们预期公司硅油脱模剂新增产能顺利消化，此部分业绩有望实现快速。热界面材料空间广阔，公司积极扩产热界面材料可提高电子设备散热效率。热界面材料(TIM)能够提升电子设备散热效率和效果，其将电子设备中的空气完全排除，在电子元器件和散热期间中起到高效的热传导功能，可提高散热性能。热界面材料可分为导热硅脂、导热凝胶、相变材料、导热垫片等材料。有机硅材料性能优异，为优越的密封、导热材料。有机硅电气绝缘性能优势、阻燃、耐腐蚀、耐极端温度(-70℃-250℃)，为绝佳的密封和导热材料。导热硅脂为一种以硅油为聚合物基体、导热粉体为填料制得的导热界面材料，用于电子热管理系统，缩短传热路文之后的免责条款和声明19径，降低接触热阻。以日本信越X-23-7772-4为例，其以硅酮油为基础油，填充高导热填料制成的合成油。由于热传导性良好，此产品为主芯片等的主要热界面材料TIM的理想产品、防水性优越、耐氧化性稳定。传统的聚合物基热界面材料仍为主流品种，所用硅油种类较多。根据《热界面材料可其中有机硅为主流产品，硅油的种类、粘度、改性方式、交联剂、补强剂和催化剂的使用都对热界面材料的可靠性能影响较大，所用硅油主要有甲基硅油、含氢硅油、乙烯基硅油类的铺展性、耐高温性、耐辐射性，作为基础油油，可作为热界面材料的交联剂成型液体硅胶、有机硅凝胶的主要成分系数更高、抗压缩性能更好升反应性能较低，可作为结构控制剂与热界面材料的扩链剂部热界面材料发展政策给予相应支持。热界面材料在电子行业应用广泛，国家出台相应政策予以扶持，2016年国家科技部启动“战略性先进电子材料”专项，布局“高功率密度电子器件热管理材料与应用”，其中包含“用于高功率密度热管理的高性能热界面材料”项目。2020年，“战略性电子先进材料”重点专项指南中，“封装基板材料在新能源汽车电驱模块上的应用”面向新能源汽车电驱模块的高效热管理需求进行研发。名称展重点人民政府成树脂、导电(热)胶”域用石墨烯基高性能热界面材前沿新材料中的发展重点《关于加快新材料产业创新发展革、部面材料技术和产业发展进电管理的高性能热界面大基础研究机构-深圳先材料国际创新研究院五大重点研发方向之一进电块高效热管理需网、政府机构官网，中信证券研究部新能车电池与智能化所用热界面材料需求广阔。新能源汽车中，动力电池是汽车“心脏”，其在充放电过程中，随化学反应释放出一定热量，热量积聚将会导致危险，需要通过热管理材料进行散热。动力电池在组装中需要用到导热胶、灌封胶、结构胶等品类胶黏剂，其中PACK密封、结构导热、电池灌封等均需要导热胶将电芯与模组的热量传递出去，请务必阅读正文之后的免责条款和声明20其中对于导热胶的导热系数、耐老化性能、电气绝缘性能、阻燃性能都有较高的要求，有机硅因其优异的性质在动力电池中广泛使用。三电系统中，动力电池集成程度进一步提升，导热胶等功能性胶用量有望提升。根据我们调研，目前单个电池包功能性胶在2.2kg左右，灌封胶用量在1kg左右，密封胶用量而导热、导电等功能性胶将承担如灌封、结构支撑等更多功能，预计其用量将会增加。据德邦科技招股说明书，随下游新能源汽车快速发展，动力电池用结构胶、导热材料等需求快速提升，2020-2021年动力电池材料平均销售单价约为4.2万元/吨，导热界面材料平均销售单价约为9万元/吨。受益CTP电池放量，动力电池高性能用胶市场空间迅速增长。在新能源汽车的发展中，传统电池包的成组销量是电池系统能量密度提升的瓶颈。CTP与刀片电池(GCTP)的新工艺在原有的电池化学体系基础上，将原有的“单体-模组-电池包”三层结构改进为由大电池/大模组的“单体-电池包”两层结构。由于CTP中模组组数下降，导致导热硅橡胶需求量大幅上升，未来导热硅橡胶市场潜力巨大。根据中信证券研究部新能源汽车组测算，预计至2025年，全球及全国汽车粘胶剂及制件行业空间有望达到154/342亿元左右，其中新能车板块对应的空间达到88/143亿元。年份20212022E2023E2024E2025E汽车传统汽车粘胶剂及制件用量(kg)3粘胶剂单价(元/kg)传统汽车粘胶及制件价值量(元/辆)全国汽车销量(万辆)全国传统汽车粘胶及制件市场空间(亿元)全球传统汽车粘胶及制件市场空间(亿元)新能源汽车(三电系统等增量)动力电池粘胶剂用量(kg/辆)..2胶粘剂单价(元/kg)动力电池胶粘剂价值量(kg/量)其他(电驱动等)粘胶剂用量(kg/辆)胶粘剂单价(元/kg)其他(电驱动等)胶粘剂价值量(元/辆)动力电池结构结构制件价值量(元/辆)0新能源汽车胶粘剂及制件价值量(增量)(元/59全国新能源汽车销量(万辆)全国新能源汽车粘胶剂及制件市场空间(增量)(亿元)全球新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车粘胶剂及制件市场空间(增量)(亿元)全国胶粘剂及制件合计(含新能车)(亿元)全球胶粘剂及制件合计(含新能车)(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款和声明21公司在热管理材料方面进展顺利，募投产能持续布局。公司主要开发了相变导热材料、导热凝胶用硅树脂、导热硅脂，导热电子材料公司依托自身硅油改性的技术优势，提升硅油基体和填料的混杂填充效率，提升导热电子材料的导热效率。公司可转债项目8kt/a有机硅胶黏剂及配套项目中布局导热硅脂200吨、加成型导热灌封胶800吨，进一步扩大公司热管理材料的产能，募投产能释放将实现公司热管理材料业绩提升。1)宏观经济波动剧烈。目前国内经济仍面临局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。公司业务主要涉及纺织服装行业，与宏观经济息息相关，宏观经济波动剧烈将导致下游需求不及预期。2)纺织助剂行业扩产引发价格战。目前有机硅类纺织助剂公司市场份额占比仍较少，同行企业如德美化工在建有机硅整理剂为1万吨，传化化学在建2.6万吨有机硅纺织助剂，市场竞争日渐激烈，行业供给充足，若产能释放超出市场需求，有可能会引发价格战，导致公司有机硅纺织整理剂盈利水平降低。3)公司有机硅新材料推广进度不及预期。公司布局有机硅类密封胶、导热胶、化妆品硅油、脱模剂等产能，均需要经过下游客户验证、导入步骤可实现稳定销售。若公司新材料产品如产品质量参数、技术指标等不能达到下游客户需求，开拓下游客户、产品送样验证进度不及预期，将影响有机硅新材料的新增产能的有效释放，使得公司有机硅新材料产销量低于我们预期，继而降低公司的盈利能力。4)新增产能建设进度低于预期。公司目前资本开支较多，我们基于公司披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，将对业绩预期造成一定影响。5)主要原材料价格波动的风险。公司产品的主要原材料包括DMC、MM等，如若纺织印染助剂业务、有机硅深加工业务受原材料价格波动影响，可能会对公司综合业务毛利率产生不利影响，进而对公司盈利能力产生不利影响。6)新增产能折旧及摊销导致利润下滑的风险。公司新增产能较多，资本开支较高，项目建成之后，新增固定资产及无形资产折旧摊销等金额占公司当期营业收入及净利润规模比例可能较大，在项目建设期及产能爬坡期，公司产能尚未完全释放，公司新增固定资产、无形资产折旧摊销等金额占当期实现营业收入和净利润的比例可能较高。7)安全生产风险。公司本部和生产型子公司德清润禾分别被宁波市安全生产监督管理局和湖州市安全生产监督管理局认定为“安全生产标准化三级企业”，公司产品并未被列入《危险化学品目录》。但是公司部分生产工序处于一定的高温和压力环境，有一定的危险性。如果公司安全管理某个环节发生疏忽，或员工操作不当，或物品保管不当，或自请务必阅读正文之后的免责条款和声明22然灾害等原因，均可能发生火灾、爆炸等安全事故，影响公司的生产经营甚至是持续运营，并可能造成较大的经济损失。▍盈利预测、估值与评级：主营业务预测：有机硅深加工产品业务：公司2019-2021年有机硅深加工产品销量为1.69、1.75、25560、24898、33689元/吨，产品销售均价-DMC采购均价到历史最高水平，导致2021年公司产品价差缩窄。2022年自一季度开始原材料价格持续回落，公司2022年1-9月单季度整体毛利率分别为21.33%、22.8%、24.0%，呈现上升态势，公司有机硅深加工产品业务毛利率也有所回升。我们基于公司招股说明书披露数据以及可转债发行问询函回复安徽项目、可转债2022年跟踪评级报告、公司历年年度报告以及招股说明书中产品产销情况，参考百川盈孚、卓创资讯等原材料与产品价格信息对公司有机硅深加工产品进行毛利率与价格数据预测。考虑到2022年下半年有机硅DMC原材料价格持续回落，2023-2024年行业内新增产能较多，预计其价格将处于历史较低水平。原材料价格回落，公司单吨成本有望逐渐降低，加之新增产能高端化，单吨产品附加值与综合毛利率有望提升。考虑到公司新增产能规划，我们预计公司2022-2024年有机硅深加工产品产能分别为4.4、6.1、7.3万吨，公司销量分别为2.6、4.0、5.2万吨。2022年下半年有机硅原材料价格回落，公司产品相应予以调价，销售价格相对降低，但是随公司新增高端产能逐渐释放，公司产品整体销售均价有望回升，我们预计公司2022-2024年有机硅深加工产品销售均价约为30500、28500、29000纺织助剂业务：公司纺织助剂新增产能较少，根据公司当前产能规划，新增产能为300024年纺织助剂产量将小幅上涨，分别为2.7、2.9、3.0万吨。纺织助剂销售价格与有机硅材料销售价格趋势相近，考虑到纺织行业景气度较弱，保守预计公司2022-2024年纺织助剂销售均价为15000、12000、11500元/吨，毛利率分别为25.3%、25.0%、24.4%。表13：分业务板块盈利预测(百万元)年份202020212022H12022E2023E2024E有机硅深加工材料6.18.60%%%染助剂产品64.175.000请务必阅读正文之后的免责条款和声明23HEEE%%%%%费用率预测：销售费用率：最新的会计准则下，公司将运输费用纳入成本，2021-2022H1公司销售费用率为5.37%/4.75%。预计公司2022-2023年新增产品种类较多，需要投入较多精力拓展新客户。我们预计公司2022-2024年销售费用率为5.0%/4.9%/4.8%。管理费用率：公司经营稳定，产能体量增加，在九江永修工业园布局新基地，积极实行降本增效，公司2021-2022H1管理费用率为3.88%/4.19%。我们预计公司2022-2024年管理费用率为4.2%/4.1%/4.0%。研发费用率：公司积极推进新产品开发，增加导热胶、MDM、苯基硅油等新产品，公司在向有机硅下游高附加值材料拓展过程中，需要不断精进产品生产技术，公司2021-2022H1研发费用率为3.36%/3.70%。我们预计2022-2024年公司新增产能包含较多新产品，研发费用率将保持基本稳定以匹配现有的技术发展需要，为3.90%/3.80%/3.80%。资本支出预测：根据公司可转债募集说明书及相关项目建设环境影响报告书，公司新产能项目较多，包含年产35kt/a有机硅新材料项目(一期)、8kt有机硅胶黏剂及配套项目、年产1.4万吨新型有机硅材料项目、7kt有机硅技改项目。公司资本开支负担较重，2022年通过公开发行可转换债券募资2.86亿元，减轻资本开支压力，2022年截至3季度，公司财务费用为-5.14百万元，经营稳定，产生稳定的现金流，能够缓解后续新项目的资金压力。根据公1.02/2.52/0.51亿元。在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计2022-2024年归母净利润分别为1.01/1.33/1.80亿元，对应EPS预测分别为0.79/1.05/1.42元。度EEE万元)%%(百万元)%%%%每股净资产(元).72.7请务必阅读正文之后的免责条款和声明24值及投资评级从业绩成长性来说：公司新增有机硅新材料产能均为高端类产品，包括化妆品用硅油、导热胶、导热硅脂等热界面材料、苯基脱模剂、光学用压敏胶等高附加值产品，多面布局，以有机硅细分领域高端产品为切入点，提升盈利能力。公司有机硅深加工产品营收占比逐渐提升，传统纺织助剂营收占比下降，高端新材料属性日益明晰。按照PE估值，给予公司目标价为34元。公司发展瞄准有机硅下游细分领域中高端产品，目前国内主要竞争对手为回天新材(有机硅胶及热界面材料)、硅宝科技(有机硅建筑胶)、德邦科技(热界面材料)等。基于2023年1月3日Wind一致预期，可比公司2022年PE估值区间为19-54倍，2023年PE估值区间为14-30倍。考虑到公司目前业绩体量较小，高端新材料业务增量明显，我们给予公司2023年32倍PE，对应公司目标2022E2023E收盘价(元)21A2022E2023E收盘价(元)21A2024E2021AEE回天新材17.160.530.751.001.3334.923.017.112.9硅宝科技16.070.680.841.151.5728.919.114.010.3德邦科技55.000.531.031.812.760.053.630.419.9-平均值为34倍，相较于历史平均水平有所回落。我们认为公司2023年高端新材料业务体量提升较为显著，估值水平有望提升。基于审慎考虑给予公司目标价为34元，对应公司2023年PE约为32倍，低于公司历史PE平均估值水平。PE-TTM均值均值+标准差均值-标准差/1/4/1/4/1/4/1/4/1/4dDCF标价区间为29.5~40.2元。考虑到公司稳请务必阅读正文之后的免责条款和声明251)Rf：为无风险利率，参考近一年10年期国债利率平均水平，为2.77%。2)Rm：为市场投资组合预期收益率，参考沪深300指数基日以来的平均收益率为8.07%。3)β系数：参考可比公司回天新材、硅宝科技、德邦科技近一年相对于沪深300指数的β系数分别为1.30、1.21、0.56，平均值为1.03，公司相对于沪深300指数的β系数5)Kd：即公司债权收益率。公司目前负债为可转换债券中负债成分，其到期收益率为4.08%(以发行日计算)，在贷款市场报价利率LPR的基础上适度上浮，最近1年(2021年1月20日-2022年12月20日)发布的共计12月的1年期贷款市场报价利率LPR平均值为3.68%。综合考虑市场收益率和公司可转换债券到期收益率，假设公司债券收益率6)所得税率：公司享有高新技术企业相关的优惠政策，按照15%的所得税率征收企业所得税，考虑到公司未来新增产能高端化，我们假设公司远期仍能保持高新技术企业资格，所得税率保持为15%。7)D/(D+E)：2019-2021年公司有息负债/总资产比例均低于3%，公司目前有息负债主要为2022年8月发行的可转换债券，其中负债成分为2.33亿元，有息负债/总资产约为15.5%，综合考虑到未来负债偿还及可转换债券转股、未来产销规模扩大可能继续采用债券等融资渠道获取进行资本开支的所需资金，假设公司目