航空行业专题报告

航空行业专题报告一、关注需求：最大利好尚未兑现1、疫情波动难改需求复苏趋势（1）新冠疫情对全球航空业前所未有的冲击航空业是受新冠疫情冲击最大的行业之一，且由于疫情传播范围的扩大和时间的延长，航空业的复苏之路道阻且长。

2020

年全球航空旅客人数相比

2019

年大降

60%，2021

年有所恢复，但仍然只有疫情前约

5

成。这种程度的需求崩

塌在历史上看是前所未有的。受此影响，2020

年全球航空业净亏损

1377

亿美元，国际航协（IATA）预计

2021

年行

业将继续亏损

518

亿美元。中国航空业亦受到同样冲击。2020

年中国民航旅客运输量相比

2019

年下降

37%，2021

年相比

2019

年下降

33%。

由于疫情的反复扰动，2021

年相比

2020

年的恢复程度有限，延后了航空业全面复苏的预期时点。从航线结构分布上

看，国内航线虽历经波折、大起大落，但总体在恢复之路上；国际航线（以及港澳台航线）的迟迟难以放开才是中国

市场恢复的最大瓶颈，目前中国国际航线需求不到疫情前的

5%。受此影响，中国航司在过去两年录得大幅亏损，而

在恢复之路上出现分化：国际航线占比大的中国国航亏损最为显著，而专注国内市场的航司则恢复更快。（2）疫情以来国内需求四次探底，但韧性突显从复苏节奏上看，中国航空市场国内恢复快于国际，但疫情反复对恢复进程造成扰动。疫情发生以来，国内运输量在

2020

年

2

月中旬探底，仅为疫情前同期的

10%；2020

年

3-10

月，随着国内疫情迅速得到控制，国内需求一路攀升，

一度恢复至疫情前水平；

2020

年

11

月至

2021

年

2

月，冬季到来、局部地区疫情爆发、春运等一系列因素使得政

府加强了出行管控、呼吁“就地过年”，航空需求再次探底；3-5

月，春节过后国内需求快速反弹，直至五一黄金周，

需求表现超出疫情前同期，给市场带来强大信心；6-8

月，广深疫情、南京疫情爆发，被寄予厚望的暑运旺季不复存

在，需求再探底；9-10

月，随着疫情得到控制，需求再次复苏，但恢复进程再次被

11-12

月的局部疫情打断。短期来

看，国内需求受到疫情和较严格的出行管制影响，仍在相对低位。国内疫情多点爆发、重大活动和会议等原因导致冬

春季更严格的出行限制。疫情导致的出行管制造成国内需求的四次探底，即

2020

年

2

月和

2021

年

2

月、8

月、11

月，分别为疫情前同期的

10%、25%、30%、26%。2021

年波动次数增加，主要是

Delta和

Omicron变异病毒传播导致的。通过复盘这个恢

复进程，我们观察到：1）在疫情只是局部爆发的情况下，国内需求底部不太可能突破

2020

年

2

月的水平，即行业

需求底部相对明确；2）每次探底后，一旦疫情缓和、出行管控放松，被抑制的需求将迅速地反弹，如今年

3-5

月和

7

月前三周的情况，恢复程度已接近或超过疫情前的水平。数次需求反弹的速度和力度缓解了疫情可能会永久冲击航空

需求的担忧。国内航空需求呈现出强韧性，短期波动难改整体趋势。我们预计

2022

年中国国内需求有望恢复至

2019

年水平，2023

年继续小幅增长。2、国际线开放预期提升航空市场恢复的关键在于国际线的开放。我们认为航空业的恢复将遵循供给恢复——需求恢复——客座率/票价恢复

三个阶段，各阶段之间可能同步进行，目前行业正处在第二阶段反复受干扰的情形下。单从票价上看，2021

年票价

水平接近或超过

2019

年水平，但这与中国航空

2017

年以来的票价市场化提价有关；从飞机利用小时数和客座率来

看，由于国际线的难以放开，国内市场整体还处于供过于求的状态。目前全国飞机利用率不到

7

小时/日，疫情以来

最高点（2021

年

4

月）是

8.6

小时/日，而疫情前普遍在

9

小时/日以上；国内客座率处于历史同期低位，相较疫情前

下降

17

个百分点左右。因此，国际线的放开不仅关系到国际线的收入，也间接影响了国内线的恢复质量。短期看中国国际线难以完全开放。自疫情发生以来，中国实行动态清零的防疫政策，在严控疫情传播的前提下，国内

的生产生活能够有序恢复。但就海外而言，各国不平衡的防疫政策和疫苗接种水平导致疫情难以被完全控制，尤其是

Delta和

Omicron变异病毒的传播，使得疫情一再超出预期。在中国防疫政策的指导下，航空国际线方面一直沿用“五

个一”政策，边际上由于各国疫情状况的不同有放松或收紧，但总体一直处于严控状态。目前三大航的国际线供给仅

为疫情前

5%，需求仅为疫情前

4%。考虑到短期将有春运、冬奥会、两会、二十大等一系列重大活动和会议，在海

外疫情没有得到有效控制的情况下，国际线难以完全放开。国际线的开放根本上取决于疫情的发展，而疫情有望在

2022

年出现缓和。中国的航空政策不是独立存在的，而是服

务于整个防疫大局，也就是动态清零的防疫政策，而防疫政策取决于全球疫情的发展。如果全球疫情没有明显好转，

国际线开放的可能性相对较低。Omicron变异病毒阻挠了全球从疫情中恢复，全球新冠确诊人数再度大幅上升，但就

目前观察来看，疫苗覆盖率的提升有效降低了重症率和死亡率，且近期美国、英国等国的新增确诊人数出现拐点。截

至今年

1

月

19

日，中国/美国/英国/以色列的疫苗接种率（包括全程接种和部分接种）达到

88%/75%/76%/72%。疫

苗加强针的加速覆盖、特效药上市等前景有望在接下来的一年缓和疫情，提振全球政府和民众的信心。世卫组织表示，

2022

年必须终止全球新冠大流行。国际线开放预期在提升。1

月

20

日，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，其中提出及时研判国内外新冠疫情

防控形势、国际环境发展变化，科学调整有关人员来华管理措施，适时启动入境旅游促进行动。我们认为这表明在扩

内需的主线下，旅游业的复苏被提上日程，而与入境旅游息息相关的航空国际线开放也可能被摆上日程。2022

年是

政治大年，这意味着一方面防疫仍然是重中之重，但另一方面经济稳增长也是年度主线。一旦社会流动恢复，航空业

也将迎来转折点。欧美地区在国际线的开放进度上领先，全球航空市场恢复进度出现分化。2021

年

2、3

季度，欧美地区疫苗覆盖率大

幅提升，下半年以来英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。2021

年

年中时，美国国际航线供给已恢复至疫情前

50%。今年

1

月至今，美国机场安检人数为

2019

年同期的

80%左右，

保持在疫情以来相对高的恢复水平上，相对

Omicron出现前没有大幅回落。相比之下，亚太地区国家如中国、澳大

利亚因更严格的防疫政策，国际线恢复进度显著更慢。根据

IATA统计，截至

2021

年

11

月，全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前

75%，而国际线需求仅为疫情前

40%，

国际线恢复在

2021

年下半年提速，但仍显著落后于国内线。从

OAG计划航班数据看，2022

年一季度，全球航司国

内线和国际线都在继续恢复中。预计

2022/23

年中国航空需求年均增长

30%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。我们预计随着疫

情的缓和，在中国防疫政策指导下，中国国际线的重新开放将是一个逐步的过程，国际线的恢复也将构成

2022-24

年行业修复的主线。我们假设

2022-24

年，中国国内线需求分别恢复至

2019

年的

100%/110%/118%，国际线需求分

别恢复至

2019

年的

30%/50%/80%，总需求分别恢复至

2019

年的

81%/94%/109%；其中

2022/23

年需求年均增长

30%。即使

2022

年国际线仍然不能放开，从

2021

年

4-5

月和

7

月前三周的情况看，国内线的恢复也有望助推航司

实现大幅扭亏至盈亏平衡；对于以国内航线为主的航司，也有望实现盈利。二、需求之外：供给与票价有望增强盈利弹性1、长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量长期来看，疫情过后中国航空出行需求有望持续稳定增长。我们认为增长动力有三：1）GDP和人均可支配收入的提升是航空出现需求增长的根本动力。随着

GDP和人均可支配收入的提升，中国航空

旅客出行长期处于稳步增长态势，2020

年虽受疫情冲击大幅萎缩，但

2021

年同比有明显恢复，预计疫情后随着出行

管控的放松将会继续恢复；根据民航局“十四五”民用航空发展规划，到

2025

年中国民航客运输量达

9.3

亿人次，

相比

2020

年年均复合增长

17.2%；撇除疫情影响，以

2019

年为基期，则“十四五”期间中国民航客运量预计年均

复合增长

5.9%。2）中国航空出行渗透率的提升空间巨大。相对于发达国家，中国航空出行普渗透率仍然很低，澳大利亚的人均乘机

次数为

3

次，美国为

2.6

次，而中国人均乘机次数仅为

0.47

次，提升空间巨大。

从

2021

年到

2035

年，中国人均航空出行次数预计超过

1

次。随着各地机场的投建，尤其是中西部和二三线城市的

机场建设，航空渗透率有望在下沉市场获得提升；3）航空出行大众化，低线城市贡献增量。航空旅客日趋大众化，因私出行比例已过半，在一线城市供给端受限的情

况下，我们看到低线城市机场旅客吞吐量增速远高于一线，为市场带来新增需求。票价更低的低成本航空有望受益于

此。2、供给增速有望迎来收缩中国航空业供给受民航局高度管制，政策呈现监管放松和收紧周期交替出现。

2002-07

年，国务院批准通过民航

体制改革方案，民营资本第一次进入中国民航业，监管放松，供给扩张；2007-13

年，为加强行业宏观调控、抑制

民航业过快增长、保障飞行安全，民航局决定暂停受理设立新航空公司的申请，监管趋严，供给收缩；2013-16

年，

为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多，期间批准

筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度

开启，但速度明显放缓，安全性成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局

已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司；2016-19

年，民航局严格实施控总量调结构的总方针，提

升市场准入门槛，严控飞机引进。基数提升叠加疫情冲击，航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞

机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势（“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为

10.4%、13.1%、10.7%、8.1%）；另一方面，疫情中民航业普遍负债率高增，且对需求的悲观预期使得中国航司一

度停止下单购买飞机；运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来

1-2

年的战略选择。根据各

航司已披露的飞机引进计划，撇除

B737MAX，2021-23

年机队年均增速为

3.4%，显著低于疫情前增速；其中三大航

的增速将明显低于其他航司。展望远期，根据波音公司预测，2021-40

年中国机队将年均复合增长

4.6%，大幅慢于

2016-20

年的

8.1%增速；其中

2021-40

年客机年均复合增长

4.4%。疫情冲击或将影响未来

2-3

年的飞机交付。从飞机产能和交付情况看，疫情对全球供应链产生巨大冲击，航空业受重创也

导致全球航司延后或取消飞机订单。2020

年空客和波音的飞机交付量相比

2019

年分别下降

34%和

59%，2021

年波音交

付恢复明显，空客交付基本持平于

2020

年。截至

2021

年

12

月，空客的产能相比疫情前缩减了

40%，预计要到

2023

年

才能完全恢复；波音受到

B737MAX复飞不确定性的影响，产能和交付恢复的可预见性更低。此外，中国航司在疫情间下

单购买飞机非常谨慎，考虑到飞机有

2-3

年的交付周期，即使在国际线恢复后中国航司再次大笔下单购买飞机，这部分飞

机交付也将发生在

2024

年以后。2022-23

年中国民航供需可能偏紧。航空供给主要由飞机数量、单机座位数、飞机时速、飞机利用小时数共同决定，基于：

1）根据六大航披露引进计划，假设

2022/23

年中国客机机队（除去

B737MAX）年均增速为

3%；2）目前中国停飞的

B737MAX有

97

架，占

2020

年末中国总机队的

2.5%；波音公司库存未交付的

B737MAX有

370

架，

其中约

1/3

是中国客户订单，即约

123

架，占

2020

年末中国总机队的

3.2%；我们认为中国航司将根据实际需求恢复情况

复飞和引进

B737MAX，不太可能短时间大规模复飞，因此假设

2022/23

年停飞或未交付的

B737MAX分别有

50%/50%补

充进机队。计入

B737MAX后，预计

2022/23

年中国客机机队年均增速

6%；3）假设飞机利用小时数在

2023

年恢复至疫情前水平，即

2022-23

年年均增长

16%；4）假设单机座位数和飞机时速持平；

综合以上假设，我们预计

2022/23

年中国航空供给年均增长

22%。结合上文我们的假设

2022/23

年需求年均增长

30%，则

在

2022-23

年，中国航空需求-供给增速可能有

8

个百分点的差额。3、票价市场化趋势延续，盈利弹性开启在疫情后期供需关系偏紧的情况下，我们认为票价有望有超预期表现，且票价市场化趋势有望进一步推动行情。近期

京沪线完成自

2017

年机票价格市场化以来的第五次提价，目前全票价经济舱已从

2017

年的

1240

元人民币提价至

1960

元人民币，涨幅

58%。2017

年民用航空国内运输市场价格行为规则允许航司进行市场化调价，每家航司每

航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的

15%，每条航线每航季可上调价格不得超过

10%；同

年关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，规定

5

家以上（含

5

家）航司参与运营的国

内航线可进行调价，即

1030

条可市场化调价航线；2020

年关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的

通知，将可调价航线范围扩大至

3

家航司参与运营的国内航线，即新增

370

条航线。疫情对航空业的冲击虽然拖累

了两年来的票价市场化进程，但长期来看，中国航空市场机票价格市场化是趋势，疫情后随着需求复苏，票价弹性有

望为航司带来更大盈利弹性。三、积极布局航空板块整体性机会1、基本面大幅改善带来的板块整体机会长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航

2008

年以来

H股

表现为例，我们看到三次大的上行行情：1）2008

年

11

月-2010

年

10

月：三大航录得绝对涨幅

463%，相对涨幅

396%。此次行情由基本面反转推动，2008

年金

融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从

2007

年的

18%降至

3%。随着各类经济刺激政策出台，

金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10

年三大航

RPK分别同比增长

12%/28%，

ASK分别同比增长

10%/21%，RPK-ASK差额分别有

2

个百分点和

7

个百分点，供需逆转明显；在此期间布伦特油价也大

幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑；2）2014

年

5

月-2015

年

6

月：三大航录得绝对涨幅

171%，相对涨幅

157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动，同期布

伦特油价下挫

45%；3）2016

年

12

月-2018

年

2

月：三大航录得绝对涨幅

132%，相对涨幅

92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业

供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。三大航股价在

2020

年疫情爆发之初遭遇重创，到达底部。2020

年春季至今，航空股价表现随着疫情演绎及基本面修

复情况，呈现波动式上升，其中

2020

年更多的是上升，而

2021

年更加波动。回顾历史，我们看到由供需推动的大

行情相对少见，而本轮疫情则与

2008

年情况一样，需求将经历一轮大反转。立足当下，我们认为行业：1）中期需

求恢复确定性较强，最大利好——国际线的放开——仍未落地；2）供给增速有望放缓，有望再次演绎需求-供给增速

差反转；3）票价市场化带来强于

2008

年的盈利弹性。2、中国国航：困境反转，凤凰涅槃中国国航

2020/21

年受疫情影响明显。国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势，作为航空业的

龙头之一，国航在

16-19

年保持稳健增长态势。2020

年，新冠肺炎疫情全球蔓延，航空运输业遭受重创，国航

ASK同比下滑

84%，其中国内航班

ASK同比下降

18%，而国际航线

ASK同比下降

83%。20

年虽然国内航空客运市场

加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处于低位，其股权投资受海外疫情影响亏损拖累业绩，国航的归母净利润同

比

2019

年大幅下降。2021

年，受零星疫情复发影响，国航前三季度业绩仍然承压，累计亏损达

103

亿元。中国国航卡位优质干线时刻，收益品质较优。中国国航构筑了以北京首都机场为主的四角菱形网络，同时卡位优质航

线和时刻等核心资源，从而提高自身竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。前

15

大航线中公司市占率占比最高

有

9

条、占比第二位的有

6

条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。从收益品质来看，中国国航的单位座公

里收益较优，过去

5

年中有三年领跑上市航司，2020

年/21

年分别达到

0.485、0.505

元/座公里。中国国航有望最受益于国际线的放开。中期来看，随着疫苗接种比例提升以及新冠特效药陆续上市，中国国航业绩有

望实现边际改善。另外中国国航国际航线占比较高，一旦国际疫情有好转趋势，乐观情绪有望催化股价表现。我们预

测公司

21/22/23

年归母净利润为-133/11/

77

亿元，EPS为-0.91/0.08/0.53

元。3、春秋航空：危中寻机，困中破局疫情中，春秋航空优势突显。自疫情爆发以来，低成本航司龙头春秋航空恢复相对较快。2021

年

Q1/Q2，公司整体

ASK与

19

年同期相比分别为-2%/10%，而三大航

ASK降幅普遍为

40%+/20%+。春秋航空的率先复苏主要取决以下

三点：1）坚持单一窄体机队，疫情时期有利于把国际运力转回国内，实现灵活调度；2）较低的单位运营成本有利于

航班恢复；3）资产负债率较低，现金流健康，抗风险能力更强。内循环战略下旅游需求爆发，公司有望受益于下沉市场渗透率的提升。在新冠疫情全球蔓延、中美战略博弈加剧的背

景下，中国明确提出内循环发展战略。航空需求出现了结构性变化，一方面，中国城镇化进程加快，中西部地区发展

加速，支撑二三四线航空需求。另一方面，因私出行成航空需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。2020

年

中国低成本航空占国内航线市场份额仅为

11.1%，基于全球低成本航空的发展趋势，预计

2030

年中国低成本航空市

场份额有望达到

20%-30%。春秋航空坚守低成本经营攻略，公司单位成本在上市航司中保持最低，抵抗风险能力强。在疫情下，春秋航空充分显

示出自身的竞争优势，航班恢复在上市航司中最快。展望十四五期间，伴随国内大循环战略以及机场产能释放，二、

三、四线城市航空出行潜力有待提升，公司有望抓住机遇扩大下沉市场布局，未来

5

年成长空间广阔。预计公司

21-23

年归母净利润分别为

2.6、11.4、15.1

亿元。中长期来看，春秋航空运营优势明显，盈利稳定性强且兼具高成长预期。4、

油价和汇率油价在经历了

2021

年的大幅攀升后，2022

年初随着全球对

Omicron的担忧缓解，油价再次上涨，刷新疫情以来高

点。截至目前布伦特油价已升至

90

美元/桶。考虑到目前全球原油供需情况，预计短期全球原油价格中枢将维持在相

对高位；更长期来说供给端仍存在不确定性。汇率方面，疫情以来美元汇率不断走低，人民币升值趋势延续。目前美元仍然相对疲软，短期人民币大幅贬值可能性

不大。四、机场：需求在曲折中复苏，中长期格局向好与航空相似，疫情下机场板块复苏也遭遇挑战。受去年同期低基数的影响，2021Q1

除首都机场外，其余机场运营数

据出现一定好转。Q2

机场运营指标有所复苏，但如旅客吞吐量、飞机起降架次等核心指标尚未恢复到

2019

年同期

水平。

Q3

受南京疫情扩散影响，机场运营指标再次下