2022年宏观投资策略报告

2022年宏观投资策略报告1

短期基本面：“胀”的压力相对可控，而增长中枢下移是更需要关注的风险2022

年，能耗双控约束下降，叠加需求端放缓或意味着中国通胀的压力相

对可控。但受消费复苏的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，经

济增长放缓或是更需要关注的风险。2021

年年初以来，中国经济经历了疫情后的快速反弹和高点回落。从当前的宏观

环境来看，经济增速已经回落至一个较低的平台，而价格上涨和通胀的持续性引发

了市场的担忧。短期来看，我们认为，2022

年国内“胀”的压力可能相对可控，而

经济增速放缓可能是更值得关注的风险。国内“胀”的压力相对可控与海外通胀不同，本轮国内通胀的持续性或不长。2021

年下半年以来，市

场对于国内、海外“类滞胀”的讨论日渐升温，然而本轮国内外通胀供需两

端的成因均不同，海外通胀可能仍需延续一段时间，但国内通胀的持续性或不会太长。供给端来看，2022

年供需紧平衡状态或会缓解。2021

年下半年以来，供给

侧制约是造成生产端通胀上行的主要原因。9

月能耗双控等政策逐渐趋严，

部分地区实施限电限产或进一步推动了通胀上行。我们估算了能耗双控目

标对经济增长的长期约束，在能耗强度是慢变量硬约束的前提下，煤炭供给

的目标限制了经济增长的天花板。在煤炭供给正常的情况下，GDP增速的

约束大约为

7%-8%，但由于

2020

年低基数的影响以及疫后经济的快速反

弹，2021

年实际

GDP增速相对较高，叠加“双碳”对煤炭供给的限制以及

进口的减少，引发了较为严重的供需紧平衡。然而，随着

2022

年经济增速

下降，煤炭供给将回归正常水平，此外近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保

供积极推进，预计

2022

年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解。当然，“双

碳”目标下能耗双控可能是一个长期约束，但是短期的供给约束或有望得到

缓解。需求端来看，本轮形成大规模通胀的路径不通畅。在今年

PPI通胀大幅上

行之时，市场担心会出现类似

2008

年全球金融危机后

2010~2011

年中国持

续性通胀压力。然而，中国本轮冲击之后的复苏路径和

2009

年最大的不同

是，2009

年之后，中国通过“银行贷款—基建+房地产项目—工程款—工人

工资”的方式使得多数人的收入有所增加，居民购买消费品，导致通胀压力

上升。本轮则明显不同，本轮美国进行了大规模财政刺激，而中国在需求端

的刺激非常谨慎。因此，与

2009

年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在

中上游生产资料的涨价，下游生活资料涨价则不明显，PPI-CPI剪刀差创历

史新高。叠加

2022

年经济增长中枢或将下移，需求或进一步回落，上游涨

价向下游传导的路径并不通畅。2022

年增长中枢下移是更需要关注的风险疫情对消费影响的持续时间存在不确定性。疫情以来的经济恢复阶段，消

费在“三驾马车”中恢复进度较为缓慢，当前消费同比增速距疫情前中枢仍

有一定缺口尚未回补。2021

年以来，在疲弱的消费数据背后，消费意愿弱、

工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。央行城镇储户调查问卷数据

显示，居民消费意愿在经历疫情冲击之后，一直难以恢复至疫情前水平；西

南财经大学联合蚂蚁金服的调查数据也显示，居民对于工作稳定性的预期

当前处于疲弱状态。此外，在

2021

年

1

季度和

3

季度，国内两波局部疫情

期间，居民消费意愿和工作稳定性预期都受到明显冲击。往后看，疫情形势

仍不明朗，疫情反复可能会对消费意愿和消费偏好带来持续性改变，2022

年

疫情对消费影响的持续时间存在不确定性。短期出口有支撑，但在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归。

短期来看，无论是海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品

的需求仍有支撑；还是全球疫情周期性反复背景下，中国产业链韧性维持；

均意味着短期中国出口增速仍有韧性。但在

2021

年高基数的背景下，2022

年出口增速大概率会出现前高后低走势，对经济拉动很难继续上升。从近期

数据看，如果剔除价格因素的拉动之后，中国出口量的增速已经出现放缓。此外，2022

年

海外经济复苏重心将进一步由商品部门转向服务部门。而且，尽管全球疫情

并未平息，但近期部分发达经济体似乎开始选择“与疫情共存”，开始重新

开放经济，服务贸易的复苏可能会成为

2022

年海外经济复苏的主要动力之

一。但考虑到海外重新开放的拉动领域主要是当地服务业以及当地就业，其

对中国的直接拉动作用很小。而从跨境服务贸易角度来看，中国作为

G20

中最大的服务贸易逆差国，或难直接受益于海外重新开放。中长期看，在疫

情逐步平息之后，全球跨国企业会如何调整其产业链可能是中国出口产业

链所面临的挑战。地产政策定力持续，2022

年地产投资下行压力大概率大于

2018

年。从

2020

年

8

月房企“三条红线”出台，到

2021

年

10

月全国人大授权国务院在部

分地区开展房地产税改革试点工作，均指向在“共同富裕”百年目标之下，

本轮地产调控政策定力持续，这也意味着本轮地产行业面临的融资收紧的

力度、全面性、持续时间均大于过去几轮地产调控周期。对比上一轮调控的

2018

年，尽管当时的建安投资较弱，但是大地产商趁小地产商资金链紧张

而扩大份额，结果导致土地购置费同比仍然为正，支撑地产投资的扩张。但

是，本轮集中供地和地产融资政策全方位收紧提高了地产开发商拿地的资

金成本，土地购置费同步转负。整体来看，地产融资环境收紧的持续性预

期，将限制整体地产开发商的投资意愿。预计

2022

年地产投资增速可能出

现负增长。制造业投资或是

2022

年可期的小亮点，但可能不会像之前一样大幅启动。

2021

年以来，在地产调控加强以及宏观政策逆周期调控诉求不强背景下，

制造业投资成为支撑投资的基本盘。往后看，我们认为制造业投资的结构性

亮点或来自于两个角度：一是在长期的“双碳”目标之下，在上游涨价的过

程中，将倒逼下游产业的转型，无论是不同行业之间的调整，还是企业内部

的转型升级，可能都会带来投资需求的上升；二是当前，地缘政治环境依然

处于“百年未有之大变局”，在此背景下，为“加快发展现代产业体系，巩

固壮大实体经济根基”，部分有利于提升中国竞争力及经济稳健性的制造业

行业或将加大投资力度。当然，站在现在的时点，并不能简单用以往周期的眼光去看待制造业投资的

启动。从整体投资角度来看，上一轮繁荣期，企业思维惯式是短期需求有延

续性，因此短期需求好会带来整体投资的扩张。但在经历了

2012-2015

年长

期通缩之后，企业形成的新思维惯式是对于长期需求预期较为谨慎。因此，

我们认为制造业投资会有结构性的亮点，但并不是简单重复以往的投资周

期。2022

年初或有财政前置适度托底，但高质量发展阶段大幅托底或难再有。

在

2021

年

3

季度经济增速大幅下行之后，市场对于

2022

年政策托底的预

期明显升温。但在政策强调高质量发展中促进共同富裕的背景下，政策托

底不会是传统“大开大合”的模式。基准情景下，我们预计

2022

年固定资产投资增速在

4%左右。而在非常乐

观情景下，如果我们考虑政策在新型城镇化领域的保障性安居工程、传统

基建领域以类似

2009

年的力度进行项目投放、新基建和“双碳”投资三个

方面发力，能够额外拉动投资增长的空间或仅约

3-4

个百分点（具体测算请

参见附录）。而考虑到政策发力大概率不会“大开大合”，适度托底情景下或

明显低于这一幅度。整体来看，2022

年中国经济“胀”的压力不大，但经济增长放缓或是更需

要关注的风险。从节奏来看，2022

年初能耗双控对经济约束或将下降，财

政政策要求“推动今年底明年初形成实物工作量”或会使得

2022

年初财政

有所前置，2022

年

1

季度不排除经济增速会有所反弹。但受上述消费复苏

的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，2022

年

2

季度经济增速或

会转向下行。而

2022

年

3-4

季度在低基数的影响下，经济增速或再次反弹。2

中长期经济前景两大不确定性中长期来看，中国经济增长前景或面临两方面不确定性，一是疫情过后，

全球企业对供应链韧性的重新思考，或使得中期存在“去全球化”风险；二

是地产降温背景下，金融风险、债务处置问题或是长期过程，或长期抑制

传统部门企业投资意愿。根据前述对中国经济短期基本面的分析，从“三驾马车”来看，2022

年中国经济增

速面临下行压力。但回顾

2008

年全球金融危机之后，尽管到

2011

年中国经济增速

下行已是一致预期，但对于

2011

年之后中国经济增速中枢一路下移的预期仍然不

足。因此，站在当前时点，疫后经济增长中枢中长期如何变化可能是更加值得关注

的问题。中长期来看，国内外两方面因素可能影响中国经济增长中枢。中长期经济前景不确定性之一：全球产业链重构过去两年，中国经济快速复苏一定程度得益于中国生产端的韧性，使得全

球生产、投资向中国倾斜。2020

年下半年以来，中国生产端快速复苏，并

且在全球疫情的反复中表现出明显的稳定性优势，这使得全球生产、投资向

中国倾斜。从数据来看，中国出口份额及

FDI份额明显上升。2019

年，中

国出口占全球份额

13.4%；疫情爆发初期，中国出口份额快速上行，2020

年

下半年以来，中国出口份额中枢仍然明显高于疫情前。与其他主要出口经济

体对比来看，中国出口份额上升的幅度明显高于其他经济体。2020

年，中

国

FDI增长也明显走强，在全球的份额也有明显提升。但

2021

年下半年以来，全球供应链的“堵点”从生产环节转向物流环节。

过去两年，全球疫情呈现周期性反复爆发的特征，中国生产端的韧性优势是

其他经济体不可比拟的。然而，2021

年以来，随着疫苗覆盖率提高，全球

各经济体生产逐步恢复，但全球供应链问题依然存在，全球供应链的“堵

点”由生产环节转向物流环节，表现为全球物流环节的价格持续飙升，各经

济体

PMI中的供应商交货时间出现不同程度的延长。疫后，全球供应链是否会由“全球化”转向“区域化”是值得关注的问题。

美国和欧洲是本轮受困于供应链问题最为严重的两个区域，而这也是过去

全球化过程中将供应链外包（Offshoring）最重要的跨国公司来源地。过去

两年，美欧供应链的短缺反映的问题在于，过去全球化的过程中，很多产业

链过长，一旦原材料生产、中间品生产以及中间的运输任一环节出问题，都

会导致终端需求无法满足。因此，疫后，发达经济体跨国公司是否为了降低

物流的影响，将部分产业链本地化（Onshoring）、“做备份”、“区域化”或

近端化（Nearshoring），以分散风险，是值得关注的问题。从这个角度来看，

中国作为曾经的“世界工厂”，在疫后全球产业链重构中是否会出现重要性

的下降（如下降至“区域工厂”）是需关注的风险。中美关系不确定性也或对中国产业链继续形成压力。2019

年中国出口在全

球份额趋势下滑，可能受到中美贸易战对中国出口的冲击。从

Google的词

汇搜索统计来看，对于“去全球化”、“脱钩”等词汇的搜索热度于

2018

年

快速走高，美国的举动已经带来了全球对“脱钩”的担忧。而

2020

年疫情

以来，美国供应链层面遭受巨大压力，似乎也为美国继续“祸水东引”提供

了借口。但是，对于生产和需求都高度依赖中国的企业、行业，脱钩也并非易事。对

于跨国企业而言，过去“全球化”过程中，其产业链布局是综合考虑了市场

导向和生产效率这两个方面。但过去两年供应链出现的问题，使得疫后跨国

企业可能会在市场导向和生产效率中更偏向市场导向，即企业会倾向于更

从终端需求角度缩短供应链。这对于部分需求端对中国市场依赖不高、但生

产端依赖较高的行业而言是不利的，但对于销售和生产均高度依赖中国的

行业而言，其与中国脱钩并非易事。中长期经济前景不确定性之二：地产下行及债务周期“共同富裕”百年目标下，“房住不炒”将是中长期地产行业政策的主基调。

恒大事件爆发后，央行及银保监会于

2021

年

9

月

30

日召开房地产金融工

作座谈会，要求“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权

益”，并且部分省份的居民地产贷款政策有一定放松。但是，在“共同富裕”

百年目标下，“房住不炒”仍将是

2021

年和

2022

年的主要政策基调。2021

年

10

月

23

日，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革

试点工作，也表明“房住不炒”仍将是未来的主基调。地产周期下行背后是中国经济不再由投资驱动，其意味着部分行业面临持

续的债务问题。2015

年之后投资对于中国经济的拉动已逐步开始见顶，尤

其是

2018

年之后，表外融资压降使得基建投资出现系统性回落，但为了缓

解地方政府的压力，地产部门略有放松，地产投资起到了一定的对冲作用。

而随着地产投资增速趋势性回落，中国将进一步摆脱投资驱动，这意味着此

前依托投资扩张的传统行业的经济动能将进一步减弱，其营业利润或难以

覆盖此前快速扩产能所产生的存量债务的本息。因此，即使新增债务并未有

明显增加，盈利能力减弱叠加存量债务压力较大也将导致传统行业持续面

临债务压力。90

年代的经验显示债务处置是一个复杂而漫长的过程，或持续抑制传统部

门的投资意愿。从上述分析可以看出，本轮债务问题的背后实际上是经济转

型，而上一次出现类似的情况是在

20

世纪

90

年代，当时的国企债务问题

的处置经验显示，其初期经历了几年的中央层面、地方政府层面以及金融机

构之间多方博弈的过程。而当前负债主体更为多元化，私企

的占比更高，这使得政府直接救助的阈值更高，因此本轮债务问题的处置将

是一个复杂而漫长的过程。这一过程中，可能持续抑制传统部门的投资意

愿，进而拖累整体的经济增速。债务问题处置过程中，相对确定的是货币政策“易松难紧”。如前所述，在

中国经济逐渐摆脱投资依赖这一发展方式的过程中，传统依靠投资发展的

行业将面临较大的债务压力，而

2020

年新冠疫情的冲击则进一步推升了中

国实体部门杠杆率。在这一背景下，相比于通过财政政策覆盖高债务企业的

债务本金，通过利率中枢下移降低付息成本是“性价比”更高的政策选择。3

新“新常态”：中国经济增长中枢下移背景下，寻找经济的结构性亮点短期来看，新“新常态”下，经济增长中枢下移或意味着企业盈利预期面临

下调压力。但中长期来看，经济结构调整将带来部分行业企业盈利能力的

韧性。建议从四个角度寻找本轮经济转型的结构性亮点：“新”上游、“新”

基建、“新”消费、“新”融资。新“新常态”下，企业盈利预期面临下调压力经济增长中枢下移，也意味着企业盈利增速中枢的下移，且弹性更大，企

业盈利增速预期面临下修压力。回顾

2011

年时，经济增速下行虽然已是一

致预期，但

2011

年实际

GDP增速逐季下台阶仍然一定程度超市场预期。

而到了

2011

年底，市场对于

2012

年尚在讨论“保八”的问题，但实际上

2012

年实际

GDP增速直接下降至

8%以下，A股企业盈利也在

2008

年之

后再次出现负增长。尽管

2021

年

3

季度

GDP增速低于预期，使得市场关

注中长期经济增速放缓的可能性，但过去两年企业盈利在量、价两方面因素

的作用下保持了高增长，不排除市场对于企业盈利预期调整存在不足的可

能性。经济下行阶段，企业维持利润韧性的海外经验与中国

路径海外经验：中长期经济增速下行时，企业盈利增速与经济增速之间的关系

并不一致。如果我们考察美国、日本、韩国三个经济体会发现，韩国在经济

增速下行时，其企业盈利增速下行几乎是同步的。但美国与日本有所不同，

美国的长期经济增速周期性波动大于长期中枢的变化，因此其企业盈利增

速也呈现出类似的特征。如果把时间拉短一点，美国经济增速在

2000

年前

后有一次下台阶，但企业盈利增速中枢在

2008

年全球金融危机之前几乎维

持不变。日本的企业盈利增速一度跟随经济增速降台阶，但在日本泡沫破裂

之后，自

90

年代中期开始，企业盈利增速相比经济增速保持了一定的韧性。从逻辑上来看，经济增速下行时，企业盈利保持韧性的三种途径：靠结构调

整、靠分配、靠海外收入。一是依靠结构调整，通过产业集中度提升，从“价”

上填补“量”上的下行压力，这一路径最为典型的是

2016-2017

年经历了供

给侧改革之后的中国，原先受产能过剩拖累的上中游出现了明显的利润改

善；二是依靠收入分配，从收入法角度来看，经济增长的红利由政府、居民

和企业三方面分配，在整体的“饼”扩张变慢之后，压低居民报酬也是提升

企业盈利增速的路径之一，这一路径最为典型的是美国；三是依靠海外收

入，新兴

经济体大多处在“用劳动力赚钱”的模式，而发达经济体——如美国、日本

更多的是“用资本赚钱”，其商品贸易余额甚至可能为逆差，但其初次收入

余额（即通过对外直接投资或组合投资获得的投资收益）是大幅顺差。中国路径：产业结构调整带来的企业盈利的韧性。从中国的角度来看，一方

面，美国所走的企业势力扩大、压低雇员报酬分配比例进而提升企业盈利的

做法，显然不符合中国“要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中

促进共同富裕”的发展目标。另一方面，正如第二部分所讨论的，当前的外

部环境以及中国企业现有的海外资本还尚不足以支撑较大规模的海外收

入。而中国在

2015-2016

年的供给侧改革已经证明，中国巨大的内需市场

下，结构调整使得中国企业盈利已体现出明显的韧性。与前几轮中国经济下

行时制造业

ROIC同步恶化不同，本轮制造业企业的盈利能力仍处于高位。中国经济增速中枢下移背景下，结构重构的四个亮点中国经济增速中枢下移背景下，关注经济结构重构中的四大亮点。参考

2012

年以来的经验，尽管经济下行阶段，整体利润增速放缓，但也有亮点——行

业分化并呈现结构性特征。具体来看，2012

年中国经济增速下台阶，出口

和地产相关行业对经济的拉动下降。在这一过程中，进一步出现了部分上游

采掘业出现亏损，但计算机及电子、医药等行业利润增速则出现上升。而在

本轮经济增速中枢下移过程中，或存在以下四大亮点：“新”上游、“新”基

建、“新”消费、“新”融资。“新”上游：政策结构性调整或导致行业利润再次向上游倾斜，倒逼下游

减碳转型。自

2000

年之后，在“制造强国”的思路指引下，招商引资背后

的核心着力点是将企业成本降下来。实际上，可以看到过去很长一段时间，

中国一直是以较便宜的中上游成本（包括水价、电价、环境价格等）来营造

一个比较好的营商环境，换句话说，下游的招商引资，对上游资源价格保持

在低位提出了一定的诉求。在这过程中，上游利润不断压低带动了下游制造

业的扩张，但现阶段政策已出现相应的调整。具体来看，可以分为以下几个

阶段：1）在

2000-2008

年期间，上游资源品是整个制造链条的瓶颈所在，

制造业一旦发展上游就会出现煤电油的紧张；2）在

2009

年大规模投资之

后则出现了产能过剩，这种上游的产能过剩使得价格被压低，反过来说，使

得下游的企业能享受一个比较低的上游成本而扩张了利润率；3）自

2015-

2016

年供给侧结构性改革开始，上游产能过剩的行业产能已开始逐渐收缩；

4）自

2020

年中国首次提出“二氧化碳排放力争于

2030

年前达到峰值，努

力争取

2060

年前实现碳中和”后，政策呈现结构性调整。在“双碳”的目

标下，通过上游价格的高企来倒逼下游的结构转型，使得下游使用资源能源

的行为发生变化，进而反过来使得对于上游资源品的需求下降，可能是一个

长期的战略。“新”基建：“新基建”、“战略性新兴产业”、“双碳”或意味着制造业投资

仍将保持韧性。自

2018

年中央经济工作会议首次提出“新基建”概念，此

后每年政府工作报告均指出要加强“新基建”建设，尤其是

2020、2021

年

先后提出重点支持、推进“两新一重”建设，“两新”为新型基础设施建设，

新型城镇化建设；“一重”为交通、水利等重大工程建设。而从“新基建”

的七大领域来看，5G、大数据中心、人工智能、新能源汽车等领域可能需

要制造业投资相配合。除此之外，“十四五”规划等政府重要文件也明确了

重点关注先进制造、“双碳”等领域。整体来看，包括“新基建”、“先进制

造”、“双碳”在内的政策重点关注领域意味着在这些领域将加强相关投资及

建设，尤其是较多领域可能与制造业相关或意味着制造业投资也将保持韧

性。以“双碳”为例，在“双碳”要求下，如果下游被倒逼要进行结构性改

革，对其生产环节、设备更新可能都提出了更多的要求，也意味着存在更多

潜在的机会。换句话说，环境成本上升或意味着下游将进行再一轮的投资。“新”消费：部分消费回归公共服务属性后，或释放其他非公共类的消费

空间。过去，市场对于医疗、教育等服务、消费行业比较青睐，但近年来可

以看到相关政策层面出现了一些变化，比如医疗集采政策的推行，背后反映

的是部分行业由于其特殊属性可能并不能完全市场化。医疗、教育这类行业

具有公共服务的属性，同时买卖双方议价并不对等，如果完全市场化，结果

可能会导致接受到的服务变少，价格会上升更多。以美国为例，根据

BLS的统计，20

世纪

80

年代至

2011

年期间，美国居民医疗支出增长了

226%，

其中价格上涨了

297%，而量实际上还萎缩了接近

20%，换句话说，在将近

30

年时间里美国居民接受医疗服务的绝对的量是下降的。而在中国进入老

龄化的过程中，让更多人享受到普惠式的服务可能是政策层面更偏好的选

择，这就意味着公共消费属性行业的底层逻辑可能会进行调整。从效果来

看，此前居民的很多消费被抑制在教育和医疗领域，这使得文化娱乐等可选消费受到了一定的抑制。短期之内，结构调整或不能很快，但中期来看，如

果居民意识到教育医疗长期可能不用投入太多可支配收入及资源，不排除

一部分消费可能会重返至可选消费。“新”融资：直接融资市场、多层次资本市场仍是金融服务经济转型的主

要着力点。2021

年

9

月在

2021

年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上致辞“我们

将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打

造服务创新型中小企业主阵地”。整体来看，在这一轮经济转型过程中，直

接融资市场、多层次资本市场仍是金