商贸零售行业研究及2022年投资策略

商贸零售行业研究及2022年投资策略1.

疫情影响持续，低基数效应消退，消费仍处于弱复苏1.1.

疫情扰动下，消费预计将持续弱复苏2021

前三季度

GDP增速持续放缓，预计全年

GDP增速

8%左右，两年复合增速

5.1%。受疫情影响，2020

年全年

GDP增速逐季恢复，在这样的基数之下，2021

年

GDP增速前高后低走势明确，2021

年一季度

GDP增速迎来短期高点，之后逐

季走低，预计全年

GDP增速在

8%左右。从

GDP两年复合增速来看，前三季度分

别为

5%、5.3%、4.9%，三季度增速明显放缓，主要受三季度部分地区出现暴雨等

地质灾害、散发疫情、拉闸限电措施等多因素叠加所致。随着前期不利因素消除，

政策端放松，预计

2021

年四季度

GDP两年平均增速将回升到

5%左右，2021

全年

实现

GDP两年复合增速

5.1%左右。消费对

GDP增速贡献率持续提高。分别从投资、出口、消费对疫情后

GDP增速

的贡献来看，疫情发生后消费对

GDP的增速贡献快速回落，与此同时出口及投资

对

GDP的增速贡献不断提升。出口对

GDP增速贡献的增加主要由于国内疫情控制

良好，社会生产快速恢复，但同期国外疫情不断恶化，海外订单不断涌入国内带

来出口数据的亮眼表现。但我们看到

2021

年一季度开始，消费对

GDP增速的贡献

开始超过投资对

GDP增速贡献，到三季度消费已经成为

GDP增长的核心动力，对

GDP增速贡献率达到

78.8%。上年基数效应下，2021

年全年消费增速高位回落，预计

2021Q4

到

2022

年消费整

体维持弱复苏状态，但仍然受疫情因素扰动。受新冠疫情影响，2020

年全年消费

在一季度受到严重影响后逐月恢复。在上年基数影响下，2021

年前三季度消费增

速逐月回落。从前三季度零售总额来看，社零总额为

31.8

万亿元，同比增速

16.4%，两年平均增长

3.9%。其中三季度增速下滑明显，8

月份最低增速仅为

2.5%，

主要也是受疫情及地方性暴雨导致的自然灾害影响。但

9

月份以来，随着疫情控制

良好，以及中秋、国庆、双十一等节假日促进消费作用明显，终端消费得到一定

回复，但是总体来看，消费仍然较弱，尚未恢复到往年增速区间。近期海外变异

毒株奥密克戎已经传播至多个国家，由于具有高传染性及免疫逃脱可能，国内对

于疫情防控有加强趋势，预计国内消费仍将维持弱复苏态势。2021

年必选消费高位回落，整体稳步增长，进入正常增速区间。2020

年后疫情时代，随着疫情防控常态化，全国仅有部分地区散发病例，居民日常工作生活逐步

恢复正常，需求得到一定释放。表现在消费端是必选消费高位回落，可选消费逐

步复苏。2021

年以来，在上年基数效应下，消费全年呈现前高后低趋势，下半年

消费增速逐步进入正常增长区间。由于必选消费品具有消费韧性，受整体消费环

境影响较小，我们看到与超市销售相关的必选消费品（粮油食品、饮料、烟酒）

实现稳步增长。但是必选消费内部也出现了一定分化。增速高位回落下，烟酒类、

粮油食品类、饮料类均回归到疫情前正常增速区间。而日用品类消费增速三季度

以来持续低迷。2021

年可选消费全年前高后低趋势下，内部仍然会有所分化。2021

年一季度，黄

金珠宝、化妆品、服装在低基数及终端消费旺盛下迎来爆发，实现高速增长；二

季度后基数效应逐步减弱，尤其是三季度以来可选消费出现较大分化。黄金珠宝

类维持在较高的景气度，显示出高端消费需求强劲。化妆品类八月份增速降到最

低后开始反弹，10

月份同比增速为

7.2%。服装鞋帽类三季度开始出现断崖式下跌，

8

月份开始连续三个月同比负增长。

与住房相关的消费品类仍然受上年低基数影响，其中建筑建材类三季度仍然维持

双位数以上增长，而家电及家具类消费增速已经回落到个位数。

与汽车相关的消费品增长受多因素扰动。其中汽车销售增速三季度以来明显下滑，

主要由于海外疫情持续，汽车芯片产能受限，影响到终端汽车交付。与此相反，

石油及制品类产品受益于上年低基数，同期实现

20%+的增长。1.2.

商贸零售行业

2021

年前三季度业绩回顾：必选消费低位回升，可

选消费持续弱复苏在上年基数效应下，2021

年前三季度商贸零售行业业绩高位回落。我们采用中信

行业分类标准，对商贸零售行业

116

家上市公司前三季度业绩进行统计。从营收增

速来看，2021

上半年商贸零售行业受益于上年低基数影响实现近

30%左右增长，

但三季度以来，基数效应减退，营收增速快速回落到

3.66%，显示出整体消费的疲

软态势。从净利润增速来看，低基数影响下，2021

年一季度实现

176%的高增长。

二季度之后净利润增速快速降为负增长，三季度降幅进一步扩大，显示出整个商

贸零售行业利润规模的下滑。超市行业营收增速边际改善，利润增速受多因素影响处于低位。2020

年疫情中超

市板块受益于疫情导致的居家消费上升，业绩在

2020Q1

出现短期明显上涨。居家

生活时间的增加导致必选消费品的需求上升，叠加同期

CPI处于高位，超市行业

2020Q1

整体同店录得双位数以上增长。但进入二季度后，由于疫情影响减弱，一

季度消费者的囤货行为，CPI的走低，一季度新店拓展暂停，超市行业的营收增速

有所下滑，但是超市行业利润端仍然维持高速增长。2021Q1

在高基数影响下，超

市行业营收及利润增速均出现大幅下滑。在上年营收增速逐季下滑的基数之上，

2021

年前三季度超市行业营收增速边际逐季改善，但受新租赁准则实施、整体消

费环境低迷、社区团购新业态加剧竞争等多重因素影响，超市盈利能力逐季出现

大幅下滑，二季度以来甚至出现较大规模亏损。黄金珠宝板块景气度较高。黄金珠宝终端消费自

2018

年

4

季度以来呈现复苏趋势，

但受到新冠肺炎疫情冲击，2020

上半年婚庆基本处于停滞状态，黄金珠宝终端消

费呈现断崖式下跌。但随着国内疫情有效控制，婚庆逐渐恢复，叠加促消费政策，

黄金珠宝终端消费快速复苏。2021Q1

黄金珠宝行业在低基数及终端消费的复苏下

实现大幅增长。在上年基数影响下，行业增速逐季下滑，但仍维持双位数以上增

长。从净利润增速来看，一季度是短期高点，之后逐季下滑，到三季度在金价同

比压力之下，行业整体利润增速出现负增长。电商及电商服务方面，下行趋势明显。受线上流量红利消退及整体消费环境低迷

影响，电商及电商服务整体呈现下行趋势。从营收增速来看，2021

年下半年以来，

连续两个季度取得负增长。从净利润增速来看，2021

年三季度已经下滑至-25.34%。

我们认为随着四季度进入消费旺季，在国庆、双十一等节假日活动带动下，线上

增速将有所恢复，但行业整体下行趋势预计难以逆转。1.3.

商贸零售板块市场表现：跟随大势，机构持仓比例低从年初至今走势来看，商贸零售指数基本跟随

A股整体趋势。具体来看，年初至

11

月份，商贸零售指数下跌

0.42%，同期上证指数上涨

2.61%。从年初以来各行业

涨幅排名来看，在中信行业分类

30

个子行业中，商贸零售排名

19。受短期业绩压制，行业整体估值处于历史分位下。具体来看，超市行业估值处于

底部区域，由于

2021

年超市行业多数企业出现亏损，我们选取

PS（市销率）作为

评估行业估值指标，自

2020

年

8

月高点以来，超市行业整体估值持续走低，主要

受同期业绩增速持续下滑影响。百货行业估值处于历史平均百分位上，逐步回落

到均值，主要由于行业营收在疫情后大幅下滑，另一方面行业估值受免税牌照申

请有所提升，但

2020

年

8

月份以来持续下滑到历史均值水平。2.

线上流量见顶，消费供给回归理性，需求分化2.1.

线上流量见顶，流量持续去中心化随着中国移动互联网渗透率见顶，互联网月活跃用户规模增速放缓。根据

QuestMobile数据显示，截止到

2021

年

6

月，中国移动互联网月活跃用户达到

11.64

亿，

相比上年仅增加

962

万，显示出在网络使用全民普及下，线上化流量红利正逐渐消

失，整个线上用户市场进入存量时代。而随着移动互联网用户的见顶，线上购物

APP月活人数达

10.71

亿，渗透率达

92.1%，预计后续渗透率提升将大幅减缓。2.2.

Z世代新消费需求引领品类变革2.2.1.

Z世代正在成为消费主力，逐渐引领消费新风潮以

95

后为代表的新一代消费者，被称为

Z世代。他们逐渐进入社会，正在以惊人

的成长速度和庞大的人群规模，接棒成为贡献消费的主力人群。他们伴随着互联

网成长，是出生即入网的第一代，他们思想多元而独立，随着进入职场，在经济

上逐渐独立，他们的生活及消费理念正引导着整个社会。与前代消费者不同，Z世代线上线下兼爱。一方面，

95

后偏爱线上购物，在服装、

消费电子产品、杂货、家居用品以及健康和美容产品等消费品类上，依赖网购的

95

后比例均高于

80

后和

90

后。而且在进行网购时，95

后更青睐的工具是电脑而

不是手机。另一方面，95

后消费者也喜欢在线下实体门店购物，他们在门店购物

时非常看重数字化体验，会借助多渠道/多媒体，或使用移动设备比较价格。Z世代偏向个性化消费。95

后出生在中国改革开放的成果时期，伴随着他们成长

的是互联网的大范围普及，他们经济富足、思想开放、文化多元、需求个性，他

们对于消费品的倾向也更加向有自我主张，创造独特的品牌转变。而且，由于

95

后普遍对于新事物的接受能力较强。95

后对于奢侈品的需求并不局限于传统大牌，

只要能满足他们个性化需求，他们也更加愿意尝新。比如

95

后的美妆偏好品牌中，

高端品牌和平价品牌分布均匀，单从口红品牌来看，既有高端品牌

YSL，也有较

新的国货品牌玛丽黛佳等。2.2.2.

爱美需求带动轻医美行业高速增长随着年轻群体和中产阶级的不断扩容，网红文化和社交媒体快速传播，他们对于

美的需求更强，叠加医美产品、技术、器械、方案的日益成熟，中国医美市场用

户规模及市场规模高速增长。根据艾瑞咨询的数据显示，2020

年中国医美市场用

户达到

1520

万人，近五年

CAGR达到

52.6%。2020

年中国医美市场规模达到

1975

亿元，近五年

CAGR达到

28.7%，预计到

2023

年市场规模将突破

3000

亿元。从渗

透率上看，中国医美行业距离欧美日韩仍然有较大差距，根据佛若斯特莎莉文的

数据显示，2019

年中国医美项目的渗透率仅有

3.6%，而同期韩国、美国、日本的

渗透率是

20%/16.5%/11%，因此可以预见的是，中国医美市场前景广阔，将迎来

行业高速发展的黄金阶段。2.2.3.

养生的

Z世代带动形式茶饮、无糖气泡水高速增长“享受+养生”成为年轻一代新的生活方式。疫情后消费者对于健康有更深的理解

和追求，在选择饮品时会更加倾向于健康、营养、天然等要求，而年轻一代消费

者，尤其是“Z世代消费者”对于饮品的风味、内容、颜值有更高的诉求。新式茶

饮和新式无糖饮料完美契合年轻群体“享受+养生”的需求。新式茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿。新式茶饮作为中国传统饮品的现代

化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同时能够与多种配料组合实

现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然/求新/求异/个性化的偏好，

同时由于产品具备一定的成瘾性，新式茶饮消费高频/粘性强：超过

53%的消费者

每周消费在

2

杯及以上，新式茶饮成为年轻一代的生活方式。2015-2020

年新式饮

行业市场规模由

422

亿元增长至

1136

亿元，CAGR达到

21.9%。2.2.4.

悦己性需求带动潮玩、小众服饰等品类高速增长95

后年轻一代成长于中国改革开放高速发展阶段，他们没有吃饱穿暖的担忧，随

着他们步入社会，往往进行随心所欲的率性消费。与前几代消费者相比，他们在

价值观念、生活态度、消费方式上具有明显区别，乐于尝新试鲜、追求购物体验、

乐享消费快感，是新一代年轻消费者的追求。如今悦己型消费在国内年轻消费者

中日渐兴起。潮玩盲盒、二次元服饰（洛丽塔、汉服、JK）、轻奢首饰等产品契合

了年轻一代消费者个性化的悦己需求，市场规模正快速放大。2.3.

消费分级持续，新业态错位竞争改革开放四十余年里，中国居民人均可支配收入不断增长，消费水平和认知也不

断提升，不同阶段的消费者收入水平不同，消费特点也不同。收入水平较低时，

消费者消费认知能力也不高，此时处于大众消费阶段，消费者对产品的要求较低；

随着消费者的收入有了较大程度的提升，品牌化意识逐渐加强，此时为品牌化消

费阶段；随着消费者消费认知能力不断提升，进入了品质化、定制化时代，消费

者需求更加个性化。消费升级与消费降级并存。中国市场广阔，纵向从农村到城市具有多级的深度，

而消费也呈现梯度升级。高线城市消费市场往中高端方向发展，低线城市消费市

场也正在高速发展，具有巨大的潜力。一方面，近年高端奢侈品例如黄金珠宝、

名牌包、高端化妆品等景气度高升，销量节节攀升，说明高净值人群消费不断升

级。另一方面，随着拼多多、社区团购等拼团平台的出现，低端商品大卖。也说

明一部分人群的消费开始回归理性，产品单纯的使用价值成为他们关注的重点。前置仓定位一二线城市，社区团购定位下沉市场。一二线城市消费者生活与工作

节奏较快，人均可支配收入较高，普遍愿意且有能力为节省时间付出一定成本。

基于对生活品质的要求，一二线消费者对于生鲜质量的要求也更高。前置仓的目

标客户正是一二线快节奏生活的年轻高收入消费者。低线城市及农村消费者人均

可支配收入较低，生活节奏较慢，对商品价格更加敏感，对配送速度的要求下降，

他们的要求是物好价廉，满足生活基本需求即可。社区团购能够匹配低线消费者

物美价廉的基本需求。2.3.1.

同城零售，高速增长，兼顾效率同城即时配送市场规模不断扩大，市场渗透率不足

1%，有较大提升空间。作为消

费频率最高的刚需行业，生鲜市场有着万亿级别的体量，2020

年生鲜零售市场规

模达到

5

万亿元，根据艾瑞咨询的测算，到

2025

年生鲜零售市场将达到

6.8

万亿

元，而随着新冠疫情的影响，生鲜电商市场快速发展，2020

年生鲜电商市场规模

达到

4584.9

亿元，而即时配送的生鲜电商平台在疫情之中及之后也迎来了爆发式

的增长，2018

年至

2020

年，以前置仓为代表的即时生鲜配送市场规模从

81

亿元

增加至

337

亿元，年复合增速达到

107%。从数据可以看出，虽然中国生鲜市场庞

大，而生鲜线上化占比仍然较低，而以前置仓为代表的即时生鲜配送市场占比更

是微乎其微，2020

年其市场渗透率不足

1%，具有较大上升空间。且与生鲜电商整

体市场增速相比，前置仓市场增速远高于整体。2.3.2.

社区团购回归理性，下沉市场仍存在巨大机会政策监管加强，补贴退去，社区团购回归理性。自从

2020

年底国家市场监管部门

对社区团购平台提出规范经营的要求以来，多家社区团购平台因违反政策规定遭

受处罚，其中包括橙心优选、多多买菜、美团优选、兴盛优选、食享会等主流社

区团购平台。各地方性市场监督管理部门也陆续对不规范经营的社区团购平台进

行出处罚。2021

年

11

月，国家市场监督管理总局进一步对社区团购的问题进行界

定，认为各大互联网平台进入社区团购市场，破坏了现有供应链产业的正常发展，

低价倾销行为扰乱了市场价格秩序，利用平台资金、数据、流量优势挤压小摊主、

小商贩的就业空间，影响社会稳定。我们认为社区团购的野蛮发展阶段已经过去，

后续发展将得到政府监管部门的严格监督。社区团购市场迅速降温。一方面政策对于社区团购平台的规范经营要求愈加严格，

另一方面，各大社区团购平台对终端的补贴导致了大额亏损，一大批中小社区团

购平台无法产生正常现金流支撑业务发展，而头部社区团购平台也迫于业绩压力

减少对终端补贴，运营重点开始从规模转向效率。我们看到

2021

年下半年以来，

社区团购市场迅速降温。7

月以来，橙心优选对组织架构进行调整，经营区域从

9大区

31

省缩减至

3

大区

9

省；8

月十荟团宣布关停全国

21

城市业务，专注两湖、

江西核心区域；9

月美菜网进行裁员和业务范围收缩；京东旗下京喜拼拼接连关停

六省市业务，进行区域收缩。目前行业内进行正常业务布局的主要社区团购平台

仅剩美团、拼多多、兴盛优选。3.

回归零售本质，以消费者为核心重构价值链消费相对进入存量时代，消费者也更加趋于理性，更注重体验，这要求零售渠道

也作出相应的改变。零售逐渐回归本质，如何聚焦消费者，为消费者提供物美价

廉的商品，同时更加注重购物体验始终是零售者的核心，各零售渠道也更加注重

丰富前端体验和优化后端运营。新零售概念已经提出多年，目前众多经济和市场

力量正在重塑新零售领域，品牌和零售商正试图在巩固现有能力和为实现新零售

而进行战略投资之间找到平衡。中国零售市场经历了从传统的商品导向向渠道导向演变后，正在向以消费者为导

向的业务模式转型。传统的渠道导向型是供应商提供什么产品就卖什么产品，价

值定位上主要依托上游供应商促进渠道商品流通，实现上游价值最大化，缺少对下游消费者的关注。而消费者导向型是聚焦于消费者需求，价值定位上主要以下

游消费者为导向，追求客户价值的最大化，业务模式上主要建立在市场洞察的基

础上，根据消费者需求，精准实现商品规划，以采销为主，实现消费者价值最大

化。以消费者为中心的价值链重构。前面讲到中国消费者呈现了多种差异化的需求，

如何才能满足他们多样化的需求，这就需要以消费者为中心进行价值的构筑。首

先，从采购和生产上，更加注重创新，以消费者需求出发设计和生产。其次，在

供应链建设上，提高供应链效率，打造平台型供应链日益重要。然后，市场营销

上，根据消费者信息接收渠道的不同采用各具特色且适宜的营销策略。最后，销

售渠道上，需要注重满足消费者消费全场景的建设，线上线下、到家到店、即时

延时各方面全方位满足。以“人”为中心的全面数字化转型。中国消费群体的消费升级，消费分级特征明

显。如何构建以消费者为核心的零售系统愈加困难，数字化转型为零售商提供了

一个方向。随着大数据技术与信息化技术在零售终端的大范围运用，打造一个以

消费者为中心的数字化零售系统成为越来越多零售企业的选择。然而零售的数字

化，并不仅仅是企业的系统升级或者拓展线上渠道，而是通过大数据技术实现业

务和经营管理的深度融合，围绕顾客价值实现来打造整个零售的价值链和生态系

统。中国零售企业数字化经过三个阶段。在第一个阶段，是数字化需求，主要体现在消费者端，以数字化互动、数字化营销、移动互联为主；第二个阶段零售企

业端的数字化供给，体现在数字化运营、数据驱动业务和运营决策、数字化供应

链、数字化人才。第三个阶段，是数字化“智链企业”，也就是打通消费者和企业

的全面数字化。以顾客为中心进行全渠道数字化建设。目前零售企业发展的趋势是从单一渠道到

多渠道，再到全渠道建设，终端渠道体系正在从简单的一维渠道体系向多维的网

络型渠道体系演变，消费者在不同的时间和地点可能会选择不同的渠道进行消费。

已经不能再按照传统办法来预测顾客的消费路径和动向，这就需要零售商构建全

渠道的智能化网络协同，以顾客为中心提供无缝式的全渠道购物体验，持续满足

跨越所有实体和数字触点的不断变化的顾客需求，智能化的零售系统能够满足消

费者这种跳跃式的购物需求，给他们提供一如既往的优质的购物