物流行业分析

物流行业分析1.

通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动1.1.

行业需求确定性增长，龙头份额持续扩张需求旺盛叠加低基数效应，2021Q1

快递行业件量高增长。2020

年初的疫情对快递企业全网

产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊”

模式满足需求，2021Q1

全国快递行业完成业务量

219.3

亿件，同比增长

75.0%。

4

月行业增速回归常态，保持稳健增长。4

月份行业件量同比增长

30.8%，环比

3

月增速回

落

16.7pts，2020

年疫情带来的低基数效应逐渐消退，行业件量回归稳健增长趋势。在线上渗透率持续提升背景下，主流电商平台稳健增长，社交电商、短视频等新模式快速发

展，预计快递需求确定性增长。以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长，2020

年阿里/京东/拼多多

GMV分别达到

8.1/2.6/1.7

万亿元，同比+15%/+25%/+66%。以抖音、

快手为代表的新兴社交电商平台规模快速增长。2021

年

1-4

月线上

网购社零占比

22.2%（实物网购规模增速

23.1%），随着线上网购渗透率的持续提升，我们

认为快递行业上游需求确定性较强。通达系快递龙头

2021Q1

件量平均增速约

90%。2021Q1

中通、韵达、圆通、申通件量分别

为

44.8、36.0、31.5、21.4

亿件，对应增速分别为

88.5%、88.6%、88.9%、91.0%。从日

均件量来看，2021Q1

中通、韵达、圆通、申通日均件量分别为

4972、4003、3494、2377

万单。龙头份额持续扩张，2021Q1

CR6

下滑主要由于行业新进入者分流。2021Q1

各家业务量市

场份额情况：顺丰

11.30%，中通

20.4%、韵达

16.43%，圆通

14.34%，申通

9.75%，百世

8.1%（假设

Q1

件量增速

35%），行业龙头的份额总体维持扩张趋势。2021Q1

行业

CR6（件

量口径）为

80.3%，较

2020

年回落

2.8pts，主要由于行业新进入者极兔分流。1.2.

单票收入持续下滑，短期价格竞争放缓2020

年以来行业价格竞争加剧，单票收入降幅扩大。2020

年快递行业价格竞争加剧，从单

票收入降幅来看，2020

年中通-20.4%、韵达-29.8%、圆通-23%、申通-22.6%、百世-20.7%。

2020

年行业价格竞争加剧的原因有：1）各快递企业抢量消化产能；2）疫情成本红利让利

给商家；3）行业新进入者加剧竞争。2021Q1

快递价格降幅有所收窄：2021Q1

各家单票收入降幅：中通-12.4%、韵达-19.0%、

圆通-12.8%、申通-22.8%。4

月以来，行业监管层强化监管，遏制低价竞争，行业价格竞争

缓解。4

月份韵达、圆通、申通单价同比变化分别为-4.67%、-8.28%、-16.47%，环比-7.0%、

-4.3%、-5.4%；从同比降幅角度来看，韵达、圆通、申通单价降幅分别较上月收窄

8.8pts、

2.8pts、11.2pts，降幅均明显收窄，我们认为一方面是基数原因（去年

Q2

开始价格竞争激

烈），另外与浙江地区出台的限制低价倾销的监管政策有关。1.3.

单票成本持续优化，盈利分化显著各快递企业单票成本持续优化，中通、韵达单票成本保持同行领先。2020

年快递企业单票

成本（运输+中心操作）：中通

0.82

元，韵达

0.88

元，圆通

0.95

元（统计口径或有差异），

申通

0.96

元，百世

1.03

元。单票成本降幅来看：中通-14%、韵达-20%、圆通-25%、申通

-21%、百世-15%。头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。头部企业通过提升车辆直营率、替换大运力车

型、路由优化、提升车辆装载率等多种手段降低运输成本。2020

年单票运输成本：中通

0.51

元，韵达

0.55

元，圆通

0.51

元，百世

0.64

元。单票运输成本降幅：中通-17%、韵达-25%、

圆通-26%、百世-16%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行。中转成本总体差异较小，圆通改善显著。2020

年单票中转成本：中通

0.31

元，韵达

0,33

元，圆通

0.31

元，百世

0.39

元。中转运输成本降幅：中通-9%、韵达-11%、圆通-13%、百

世-13%。圆通中转成本改善显著或由于加强精细化、数字化管理，百世中转成本较高或因转

运中心租赁成本较高所致。快递企业单票净利润不断下滑，龙头盈利能力分化显著。2020

年各快递公司单票扣非净利：

中通

0.27

元，韵达

0.09

元，圆通

0.12

元，申通-0.004

元，百世-0.18

元。2021Q1

各快递

公司单票扣非净利：中通

0.17

元、韵达

0.05

元，圆通

0.11

元，申通-0.04

元。中通单票净

利仍相对最高，圆通航空及货代增厚盈利，而申通、百世单票盈利亏损。若行业价格战缓解，

则企业单票盈利有望迎来改善。1.4.

顺丰进入投入期，关注长期竞争力提升顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。2021Q1

顺丰时效件营收规模

同比+1.2%，时效快递增速放缓，主要原因包括

2020

年同期高基数效应、以及今年同行在

春节期间分流散单业务。考虑到顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健

增长。2021Q1

顺丰经济件营收规模同比+44.9%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅

猛，我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。公司进入投入期，短期面临成本压力，静待成本改善，中长期竞争力有望加强。2021Q1

顺

丰资本支出为

42.5

亿元，同比+114.5%，公司从

2020Q4

以来持续加快资本开支（2020Q4

资本支出

62

亿元，同比+231%），主要与资源的前臵投入有关，包括投入土地、仓库、分拣

中心、车辆等资源和工程项目。根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大

小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前公司正在进行四

网融通项目建设投入，短期资本开支的提速一方面将导致经营成本上升，另一方面则巩固公

司长期竞争力。人工、运力等成本上升，叠加产品结构变化，毛利率下滑。在投入较快的影响下，2021Q1

顺丰人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为

48.3%、31.6%、13.0%，其中人工和

运力成本提升较快，Q1顺丰综合毛利率为7.2%，同比下降8.8pts，环比2020Q4回落4.8pts。

除了成本增长较快外，电商特惠件占比提升、其他新业务占比提升也降低了毛利率。2.

行业变量一：供给端的竞争不断2.1.

极兔的崛起东南亚快递巨头极兔在国内快速崛起，超出市场预期。2015年8月，极兔快递（J&TExpress）

在东南亚起网，仅用两年的时间做到了印尼全国快递第二，仅用四年时间覆盖东南亚七国；

2020

年

3

月极兔进入中国市场，仅用一年时间便在国内完成起网。对于极兔在国内的成功起网，我们认为离不开

3

点要素：流量、网络、资本。（1）流量：目前极兔在全国拥有近

20

个快速下单渠道，包括

3

个官方渠道和

14

个电商渠

道，考虑到极兔创始人为

OPPO印尼创始人（OPPO前身步步高视听电子公司由步步高创

始人段永平创立），根据网点调研反馈，拼多多占到极兔大部分的单量来源。（2）网络：步步高体系在极兔次快速崛起中发挥了重要作用。在中国市场，极兔速递采取

“直营+加盟”的运营方式，主要的转运中心采取直营的方式，由极兔直接投资，OV系团队

负责统筹；其余大部分网点则吸纳加盟商进行运作，极兔的加盟商大部分是从

OV系手机代

理商转型而来，资金实力雄厚。此外，快递行业人员流动性强，极兔也一定程度上快速学习、

借鉴了通达系的网络管理。（3）资本：极兔快递具有雄厚的资本实力，极兔速递在

2021

年

4

月前已完成一笔

18

亿美元的融资，由博裕资本领投

5.8

亿美元，红杉资本和高瓴同时

跟投，投后估值

78

亿美元。在资本加持下，极兔在国内快递市场采取低价竞争和补贴的运

营策略。对于极兔未来的影响，我们认为重点关注其迭代优化情况，主要从件量和盈利质量两个角度

来看：（1）极兔快递过去一年件量快速增长，关注产能扩张速度。2021

年

1

月，极兔快递在国内平均每日配送突破

2000

万件包裹，过去一年极兔快递件量快速增

长，我们认为极兔或已达到现有产能的瓶颈。考虑到公司的融资能力和产能扩张速度，未来

具备继续冲量的能力，我们认为今年

618

及双

11

旺季，极兔将不断突破日均件量峰值。（2）极兔快递在国内处于亏损状态，短期发展重点应当是优化经营，降低成本。根据我们

的测算，极兔快递当前日均件量约

1700

万票，考虑到其轻资产运营模式和件量规模，我们

选取百世快递

2019H1

的经营数据作为参照（百世

2019H1

日均业务量约

1800

万），测算极

兔快递单票收入约

2.5

元，单票成本约

3.5

元，单票亏损在

1

元左右。在快递行业激烈的竞

争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环，极兔快递依靠低价竞争和补贴的模式

或将逐步改变，极兔快递或以扩张产能、优化运营为主要方向。从

2020

年

3

月全国起网至今，极兔凭借电商流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营

思维下的迭代更新能力，公司迅速崛起，展望未来，我们认为极兔仍将面临以下挑战与机遇：1）网络基础能力建设能否跟上业务量的快速增长，尤其是转运中心的自建进度与末端网点

的铺设密度，目前来看公司在资本支持下，具备再投入能力，关键是公司投入的决心，当前

极兔需要与时间赛跑；2）公司能否持续降本增效，同时服务与时效能否追赶同行？我们认为这一点能否实现，取

决于第一点公司的基础网络能力建设的推进；3）我们认为公司具备海外快递经营背景，在快递差异化竞争中有望率先突围，尤其在跨境

电商、跨境贸易等领域；另外，今日头条、快手等二类电商的崛起，也将给极兔带来新的流

量支撑。2.2.

快递龙头持续的投入在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业选择重资产持续投入的发展路径，其

目的大致包括：1）扩充产能、匹配需求；2）自动化、智能化升级，提升效率；3）通过固

定资产（场站、设备、车辆）的投入提升行业准入门槛。2020

年通达系资本开支提速，2021Q1

延续高速增长，龙头中通显著领先。2020

年通达系

各家积极投入资产建设，资本开支整体大幅增长，中通

92.08

亿元（+76.18%），韵达

60.04

亿元（+37.16%），圆通

52.13

亿元（+55.19%），申通

23.98

亿元（+20.72%），百世

15.87

亿元（+5.66%）。2021Q1

各家资本开支保持高速增长态势，中通

22.8

亿元（+31.26%），

韵达

12.75

亿元（+36.23%），圆通

10.98

亿元（+75.39%），申通

7.04

亿元（+13.21%）。

龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。转运中心、车辆为最主要资本投入方向。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设

为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车

辆、信息设备、土地购臵。通达系快递企业在手资金尚充裕，头部公司资金优势明显。以

2021Q1（百世取

2020Q4

数

据）货币资金+短期理财产品余额+受限资金看，中通

170

亿元、韵达

83

亿元、圆通

51

亿

元、申通

38

亿元、百世

37

亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业

在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。2.3.

多种物流模式的共存2020

年社区团购伴随疫情呈爆发性增长，其

“中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社

区自提”的物流供应链模式对传统快递造成了新的挑战。同时，伴随着京东物流的

IPO，以

京东物流为代表的仓配模式也获得市场的关注，我们认为在商品流通领域将长期存在多种物

流模式共存的场景。不同物流模式存在较大履约成本差异。我们测算京东仓配单票成本约

12

元，随着规模效应

增加和效率改进，京东物流的降本空间较大（仓储、运输、末端配送）；网络快递全链路单

票履约成本约

2.3

元，主要与规模效应有关；社区团购单票履约费用约

0.97

元，由于供应链

流程较短（中心仓-网格仓-社区），且前端中心仓集采发挥规模效应，后端团长配送或消费者

自提，创造了极致的履约成本。商流决定物流，SKU的差异、客单价的差异决定多物流模式共存。我们认为仓配模式主要适

用于标品，通常客单价较高，周转快，具有一定的时效要求，SKU较少，例如家电、3C电

子产品、快消品等；网络快递适用于非标品，时效要求相对不高、对履约成本敏感度高，SKU较多，例如服装、食品、日用品等；社区团购

SKU较少，聚焦在高频、刚需的家庭生鲜食

品领域，消费频次高，客单价低，消费者价格敏感性也高。降本是商流的核心诉求，在商流剧烈变化的过程中，国内快递物流企业将比拼综合能力。近

年来，拼多多崛起、即时配送市场快速扩容、社区团购如火如荼。站在供应链的视角，商家

倾向于选择成本最优、效率最高的物流服务。仓配在标品、高客单价用户中具有吸引力，网

络快递在多

SKU、成本敏感性高的客户中具有优势，未来的快递物流企业将比拼综合能力，

正如我们看到京东物流走向社会化综合服务，而通达系、顺丰等快递龙头也在打造自己的仓

配网络。3.

行业变量二：浙江产粮区价格强监管4

月

22

日，浙江省政府第

70

次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例（草案），后

续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提

供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快

递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。3.1.

监管趋严，义乌产粮区价格企稳草案对行业价格竞争有一定缓解作用，尤其遏止了部分市场的无序价格竞争。近年来，快递

行业的价格竞争愈演愈烈，快递员派费下降、网点经营难度加大，本次监管层面加强对行业

的价格监督，意图引导行业有序发展，遏止不当竞争，化解快递行业重大经营风险及社会风

险，考虑到浙江为全国重要“产粮区”，对当前的行业价格竞争有一定缓解作用。价格政策之后，义乌价格企稳，预计今年义乌地区价格