和邦生物研究报告

和邦生物研究报告1.

主业持续高景气，进军光伏材料提估值促成长1.1.

和邦生物：一体化盐气化工成本引领者公司依托自有盐矿储量

9800

万吨的盐矿及西南地区天然气供应优势，目前已发展形成

联碱、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大传统业务板块。公司纯碱、玻璃、蛋氨酸、玻璃为销

区龙头，双甘膦为全球龙头、草甘膦为全国

IDA法最大生产商。2020

年，公司子公司武

骏光能投资在重庆投资

8GW光伏封装材料，包括

1000

吨/天玻璃面板、900

吨/天玻璃

背板。再于攀枝花投产

8GW光伏封装材料，正式切入光伏材料。2021

年

10

月，公司成

立孙公司阜兴科技，拟投资

10GW超高效

N型硅片，进一步加码光伏材料，提升估值、

加速成长。截至

2021

年三季报，和邦集团持有公司

25.24%股权，是公司控股股东。公司董事长贺

正刚直接及间接持有公司股份

29.66%，是公司实际控制人。截至

2021

半年报公司产能

包括，联碱板块：纯碱、氯化铵各

110

万吨，并参股

49%的顺城盐品现有工业盐、食用

盐产能

60

万吨；草甘膦板块：双甘膦

15

万吨、草甘膦

5

万吨；玻璃板块：公司现有玻

璃产能

46.5

万吨、镀膜玻璃

430

万

m2，在建光伏玻璃

1900t/d；蛋氨酸板块：当前液

体蛋氨酸项目已顺利投产，现有产能

7

万吨；光伏硅片板块：在建

10GW高效

N型硅

片。目前公司通过工艺优化，技术改造，各板块产能利用率都有较大提升。1.2.

依托良好的费用控制水平，盈利能力领跑行业受益于纯碱、草甘膦等传统业务景气度的大幅提升，公司利润体量实现大幅增长。2021

年

Q3

公司实现营业收入

70.68

亿元，同比增长

81.52%；实现扣非归母净利润

20.13

亿

元，同比增长

1112.42%。盈利能力方面，2021

年

Q3

公司毛利率和净利率分别增长至40.44%和

28.63%。同时，得益于良好的费用控制能力，公司期间费用率自上市以来持

续下降。2.

立足纯碱产能构建一体化光伏玻璃产业链纯碱可分为重质纯碱（密度约

1000-1200kg/m3）、轻质纯碱（密度约

500-600kg/m3），

其中重质纯碱主要用于生产玻璃，下游占比约

70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光

伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地产建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需

求比重约

8%。未来，光伏玻璃和碳酸锂有望打开纯碱增量空间。供给侧约束+下游光伏玻璃扩张，纯碱有望维持紧平衡。纯碱是一类传统的基础化工产

品，供应端受到去产能政策影响，2014

至

2021

年中国纯碱产能仅增加

256

万吨，占总

产能

8%。过去

5

年中国纯碱产量维持稳定，年产量约

2500-2700

万吨，供给端扩张缓

慢。根据百川盈孚、卓创资讯，2021

下半年至

2023

年中国纯碱新增产能规划较少，3

年新增产能不足

150

万吨。预计

2021

年中国纯碱需求增长

9%、供给增长

5%。未来在

光伏玻璃和碳酸锂的拉动下，行业或将维持供需紧平衡。2.1.

光伏装机拉动下，纯碱-光伏玻璃产业链持续扩张尤瓦尔·赫拉利在人类简史中写道：“工业革命的核心，其实就是能源转换的革命”。

一方面，中国作为世界第一的碳排放大国，在

2030

年碳达峰、2060

年碳中和的目标下

面临重大挑战，而光伏是最具发展前景的清洁能源。另一方面，中国对于传统不可再生

能源石油的进口依存度超过

70%，且在持续增加。摆脱对石油的依赖，建立中国具有优

势的可再生能源体系至关重要，而光伏是最符合中国国情的可再生能源，原因如下：1）储量大：太阳能是中国储量最大的可再生能源。从能源储备上来看，中国太阳能、风

能、水能占比约为

30：10：1。其中太阳能技术可开发量约

156

亿

kW，2020

年底已开

发

2.5

亿

kW，仅占总资源储量的

1.6%；风能可开发量约

55

亿

kW，已开发占比

5.1%；

水能可开发量约

5

亿

kW，已开发占比约

74%。由于太阳能资源与国土面积与日照强度

相关，因此相比于风能于水能，太阳能在中国具有更高的开发上限。中国太阳能资源的

主要集中于西北地区，新疆、青海、内蒙古、甘肃、西藏是光伏储量最高的

5

个省份，

西北地区开发光伏产业优势有以下几点：1）日照强度以及日照时数较高；2）气候适宜，

阴雨天气较少；3）未开发土地面积大，可用于建设大规模光伏电站。2）LCOE（全生命度电成本）低且仍在持续下降：

LCOE即全寿命度电成本，用于综合

衡量能源项目经济性，LCOE值越低，能源项目经济性越高。根据

Lazard对光伏、风电、

核电、火电四种发电方式度电成本整理，过去

10

年光伏发电成本下降幅度最大，LCOE由

2009

年的

359

美元/MWh下降至

2019

年的

40

美元/KWh，目前已成为经济性最高的

发电方式之一，2019

年光伏、风电、火电、核电

LCOE分别为

40、41、109、155

美元

/MWh。和传统煤电方式相比，光伏具有较为明显的度电成本优势。光伏玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技术难度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃

有以下性能要求：1）光学性能更优：普通玻璃透射比约

88%、光伏玻璃透射比>91%；

2）强度更高：普通玻璃未经钢化，而光伏玻璃经过钢化，因此抗冲击性更强；3）更耐

高温：普通玻璃可承受

80℃高温，光伏玻璃可承受

250℃高温。为保证光伏玻璃兼具透

射率、强度、抗腐蚀功能，要求光伏玻璃做到“低铁高透”。低铁，就是光伏玻璃要具有

更低的

Fe2O3

含量。国标规定超白压花玻璃

Fe2O3

含量应不高于

0.015%，而普通玻璃的

铁含量约为

10

倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非镀膜

3.2mm、镀膜

3.2mm超白压花玻璃光伏透射比分别应不低于

91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的

透射比一般低于光伏玻璃

5%-7%。因此，光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技术壁垒。

并且，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线。双玻组件有望持续渗透，拉动光伏玻璃需求。光伏组件分为普通单玻组件与双玻组件，

两类组件结构上较为相似，从外而内依次由光伏玻璃、EVA胶膜、电池片、EVA胶膜组

成，不同点在于普通单玻组件内层为背板，而双玻组件内层为第二片光伏玻璃。从物理

性质来看，双玻组件具有抗

PID性能、机械性能、耐候性能等优势；从功效来看，双面

组件能吸收地面反射光、折射光，实现正背面同时发电（背光光电转换效率约为正面60%-

90%）。集成发电系统后，双面组件发电较传统单面发电增益

4.4%-15.7%。另外，由于

N型电池双面率提高（P型

80%、N型

90%、HJT双面率

95%），N型电池的渗透将加

速双玻结构的渗透率。根据中国光伏工业协会（CPIA），2020

年国内传统单玻及双玻组

件占比分别为

75%/25%，CPIA预计

2025

年双玻占比将达到至

60%。3.

N型电池迎来渗透拐点，进军

N型硅片打开成长空间3.1.

硅片是光伏组件核心功能性成分、光伏材料的主战场在整条光伏产业链中，硅片赋能设备发电、逆变器赋能直流电转化为交流电便于上网，

其余所有组成部分皆起到辅助作用，用于保障设备的安全、寿命、稳定。从价值量角度

来看，硅在各个环节的完全成本占比均大于

65%，原料成本占比高于

80%。因此我们应

当明确，硅片产业链是光伏材料的主战场。硅片是光伏组件核心原材料。硅片是电池片的主要成分，通过光照下的电子跃迁在硅两

侧产生电压从而形成电流，从而将光能转化为电能。硅片可分为

P型（Positive）与

N型

（Negative）两种。P型硅片掺杂硼，硼外层电子数为

3，而硅外层电子数为

4，因此具

有多余的空穴，用于接收电子。而

N型硅片掺杂磷，磷外层电子数为

5，因此具有多余

的电子，用于发射电子。P型电池使用

P型硅片作为基底，N型电池使用

N型硅片作为

基底。目前由于

N型电池处在渗透初期，目前存量硅片产能以

P型为主。3.2.

N型电池进入渗透拐点，拉动

N型硅片需求光伏电池技术迭代，提效、降本是两大核心诉求。光伏电池片是一类技术迭代速度较快

的产品，过去

10

年产业内经历多次迭代，包括多晶电池统治时代、单晶

P型电池替代

时代、N型电池崛起时代。光伏电池迭代所追求的终极目标是单位

GW成本的最小化，

实现的方式有两种：1）在分子端降低成本，对应非硅成本的下降，来自规模效应以及设

备的国产化渗透；2）在分母端提升转化效率，对应两种方式，第一是对传统电池效率的

提升（目前多晶电池、P型单晶电池转化效率已接近天花板，提升空间有限），第二是推

广新型高效

N型电池。下游电池片迭代倒逼上游硅片迭代，代际更迭下的设备不兼容带来新型硅片供应端的结

构性断层。硅片作为光伏电池片的主要原料，是一种非标准化的产品，中长期来看，硅

片性能及结构需求高度跟随下游电池片环节产业趋势。目前电池片产业面临三大趋势：

1）由

P型向

N型迭代；2）由小尺寸向大尺寸（210mm、182mm）迭代；3）由高

厚度向低厚度（120-130μm）迭代。2021

年以来，下游电池片厂商纷纷布局新型结构

电池（大尺寸轻薄化

N型电池），市场对此具有一致预期。然而我们看到电池片的迭代最

终将倒逼上游硅片环节的迭代，而硅片环节的迭代将带来一系列不兼容问题，如

P型硅

片设备与

N型硅片设备的不兼容、小尺寸单晶炉与大尺寸单晶炉的不兼容等，从而出现

供应端的结构性断层。

3.2.1.

性能端：N型电池优势显著，与

P型转化效率差值扩大

N型、P型电池转化效率差值扩大，N型电池迎来扩张拐点。N型电池包括

TOPCon、

HJT（异质结）、IBC（背接触）等技术路线。N型电池杂质少、纯度高、少子寿命高（有

利于对外输出电流）及电阻率容易控制，因此转化效率高于

P型电池。从技术进步空间

来看，PERC电池目前转化效率已接近性能天花板，而

N型电池如

TOPCon的理论效率

可达

28.7%以上。2021

年

10

月，隆基股份

HJT异质结电池通过德国

ISFH研究所测试，

转化效率达到

25.82%，刷新世界记录。预计未来随着头部电池企业的持续投入研发，N型电池的转化效率将长期维持增长。提升转化效率是光伏电池产业的永恒目标和趋势，

2019

年

N型、P型电池转化效率差值不足

1%（根据

CPIA：2019

年

PERC转化效率

22.3%、HJT转化效率

23%），目前随着两类电池转化效率差值的扩大，N型电池性价比

优势持续放大。3.2.2.

成本端：N型电池设备成本下降空间大根据全球光伏，目前

HJT电池生产成本在

0.9

元/W以下，高于

PERC电池的成本

0.7

元

/W。然而，HJT电池工艺流程更加简化，成本下降空间更大。HJR仅需

4

道即可完成，

而

TOPCon需要

10

道工序、PERC需要

8

道工序。在设备、硅片、银浆三方面成本下降

趋势下，全球光伏预计

2022

年

HJT电池成本有望较目前下降超过

40%：

银浆成本：HJT电池银浆单耗超过

230

毫克/片，是

PERC电池的数倍，因此

HJT电

池浆料成本显著高于

PERC电池。然而，随着中国低温银浆实现国产化，银包铜技

术从实验室向量产线转换，银浆用量、单价均将显著下降。并且，多主栅技术、高

精度无接触新型印刷技术将降低银浆用量。HJT电池的非硅成本较

PERC电池有更

大的下降空间，使得未来二者成本将更加接近，其中银浆成本的下降功不可没；

设备成本：P型电池工艺路线包括清洗制绒、扩散、刻蚀、背部钝化、丝网印刷等环

节，各环节已实现国产化；TOPCon电池基于

P型工艺，增加了硼扩散、隧道结制

备等环节，目前国内厂商基本实现技术突破；HJT电池工艺流程不同于

P型及

TOPCon，包括非晶硅沉积、TCO薄膜沉积等步骤，技术壁垒较高。2021

年前中国

HJT产线主要采用德国进口设备，根据

EnergyTrend数据，进口

HJT产线单

GW投

资约

8-10

亿，国产设备单

GW投资约

5-6

亿。目前

HJT电池国产设备已取得突破

性进展，壁垒最高的非晶硅沉积、TCO薄膜沉积环节已有捷佳伟创、北方华创、钧

石等企业成功完成攻克。2020

年

10

月通威股份规划

1GWHJT电池的

4

条招标线

中，已出现纯国产化的产线。3.2.3.

与

N型化同步进行的硅片迭代趋势：大尺寸化、薄片化“大尺寸化”是光伏产业的趋势，210

是未来

5-10

年内主流排产型号。复盘过去

20

年

全球光伏组件市场，主流电池片尺寸经历了由小到大的持续性迭代，由

2002

年的

125mm提升至

2021

年的

210mm。由于光伏的核心度量为单位

GW的成本最低性，而大尺寸光

伏组件相比小尺寸设备具备功率优势，而成本可以被技术进步和规模效应摊薄，从而在

技术、成本两要素达到拐点时促成了一次次电池片尺寸的换代。从目前趋势来看，210

电

池片将成为未来

5-10

年的主流排产型号。

210

大尺寸硅片是未来长期产业趋势，2023

年市占率提升至

51%。根据中国光伏业

协会，未来

3

年为中国

210

电池的高速渗透期，预计市占率将由

2020

年的

3%提升至

2023

年的

51%。210

大尺寸电池的高速渗透主要由电池发电的经济性因素衡量，预计

未来排产的新产能将以

210

尺寸电池为主。电池的功率与尺寸大小成正相关性，根据光

伏测试网，M2（156.75mm）、G1（158.75mm）、M6（166mm）、M12（210mm）四类

P型单晶电池片功率分别为

5.4W、5.6W、6.2W、10W。由于功率的提升，最新

M12

电

池（210

尺寸）的单位发电量对应成本更低，其中电池片成本较

M6

下降

14%、硅片成

本较

M6

下降

21%。受电池片大尺寸化趋势影响，上游硅片环节将迎来更迭期。大尺寸

与小尺寸硅片设备具有不兼容性，由于小尺寸硅片所用的单晶炉体积有限，无法满足

210

及以上尺寸硅片的生产。目前市场上存量硅片产能所用的单晶炉为

210mm以内的规格，随着未来

210

硅片市占率的高速提升，原有设备将面临淘汰风险。4.

农化板块：聚焦格局良好的优质赛道4.1.

草甘膦格局好景气度高，公司作为国内最大

IDA法厂商将受益草甘膦学名为

N-(磷酸甲基)甘氨酸，是全球使用量最大的除草剂品种，主要用于转基因

农作物。草甘膦工艺路线包括甘氨酸法与

IDA（亚氨基二乙酸）法，IDA法工艺具备两

大核心优势：1）原料成本可控：IDA法生产企业大都配备原料双甘膦，成本受上游价格

影响较小，而甘氨酸法原料甘氨酸近年价格涨幅较大，由

2021

年初的

1.5

万/吨上涨至11

月的

2.9

万/吨；2）绿色环保：甘氨酸法草甘膦三废较高，吨副产废液

5

吨，而

IDA法属于环境友好工艺，环保成本小于甘氨酸法。公司是全球双甘膦龙头，且是国内

IDA法草甘膦最大制造商，具有

15

万吨双甘膦产能，预计今年草甘膦产量将达到

5.8

万吨。供给端，由于草甘膦生产环节三废较高，2013

年国家质检总局颁布农药产品生产许可

证实施细则，将草甘膦原药生产装置列入限制新建类别，同年环保部发布关于开展草

甘膦（双甘膦）生产企业环保核查工作的通知，对草甘膦产能进行严格限制。受供给限

制影响，2016-2021

年中国草甘膦产能由

76.5

万吨小幅下降至

76

万吨。未来新增产能

项目较少，仅有内蒙古兴发

5

万吨产能预计明年投产。在当前环保、能耗、安全要求趋

严的趋势下，预计未来草甘膦行业整体产能将保持稳定或持续收紧。4.2.

国内唯二液体蛋氨酸厂商之一，优势显著蛋氨酸是动物体内无法合成的必需氨基酸，必须通过饲料来补充。蛋氨酸在动物的生长

发育和新陈代谢过程中被大量消耗，然而无法在体内自然合成，必须通过采食摄取。目

前，饲料中添加的主要为

DL⁃蛋氨酸、蛋氨酸羟基类似物等，在动物体内转化为

L-蛋氨

酸被吸收利用。

公司是国内继安迪苏后第二家生产液体蛋氨酸的厂商。2020

年中国蛋氨酸出口数量为

4.96

万吨，较

2014

年增加了

4.85

万吨；2020

年蛋氨酸进口数量为

20.67

万吨，相较

2014

年进口数量增长约

57.8%。2020

年进出口数量差达

15.71

万吨，造成贸易逆差

3.28

亿美元。全球蛋氨酸

CR4

高达

86%且均为国外企业，行业国产化替代空间较大。液体蛋

氨酸较副产物少、成本低、环保。在全球蛋氨酸市场，固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的占比分别为

60%、40%，在美国等成熟市场，液体蛋氨酸的渗透率达

60%，在中国，液体蛋

氨酸渗透率仅

30%。目前和邦生物

7

万吨/年液体