PPP项目物有所值定量分析

PPP项目物有所值的定量分析一、引言随着PPP项目近年来在国内的大规模实，对PPP项目的物有所值评价日益受到重视，特别是物有所值的定量分析对PPP项目的实际经济效益起着重要的评估作用，有必要进一步地进行探讨和分析，本文总分五个部分，第一部分PPP概况，第二部分物有所值评价的概念，第三部分物有所值评价定量分析的探讨，第四部分定量分析的步骤，第五部分案例分析。二、PPP概况 PPP项目的英文全称是publicprivatepartnership翻译过来的就是政府和私人(企业)的合作,准确一点讲就是政府和社会资本共同出资经营项目的意思,政府的出资在这里可以是资金也可以一种特许经营权,PPP项目所针对的项目产品主要是政府主导的公共产品,比如基础设施、医疗和教育等。从历史上讲PPP项目最早起源于英国，十九世纪初，随着英国产业革命的进行，经济高速增长，对基础设施特别是公路的需求大增，于是英国政府便开始推出带有特许经营权的收费公路，这种公路由政府公开招标，中标企业负责投资建设并在一定特许期限内收费经营，收费收入归企业。特许期满公路交还政府。显然这种模式有利于政府取得更多的公共产品服务社会，于是得到了迅速的推广，许多国家在不同的时期都运用个这种PPP模式。（一）PPP的分类PPP模式经过不断完善，现在一般包括几种具体形式，即特许合作模式（BOT）、私有加特许合作模式（TOT、BOOT、BOO），及委托管理（OM）。1、特许合作模式（BOT）的特点是企业负责融资建设,产品的所有权归政府，企业取得一定期限的特许经营权，特许期限内经营收入归企业,在必要的时候还能取得一定的政府补贴，期限结束产品移交政府。2、私有加特许合作模式（BOOT、TOT、BOO）的特点是企业负责融资建设或支付一定的转让费用，政府将一定期限的所有权和特许经营权全部交付企业，特许期限内经营收入归企业，期限结束产品移交政府，或不规定具体期限。3、委托管理OM的特点是政府不仅拥有项目产品的所有权，还同时获得项目经营的收入，企业只是收政府委托取得一定的管理费用。具体分类见下表。PPP模式分类表序号名称英文中文特许期所有权归属特许收入归属建设融资特许期限一特许经营模式BOTbuildoprationtrasfer建设运营移交政府企业企业一定二私有加特许经营模式BOOTbuildownoprationtrasfer建设拥有运营移交企业企业企业一定TOTtrasferoprationtrasfer转让运营移交企业企业政府一定BOObuildownopration建设拥有运营企业企业企业不定三委托管理OMoprationmamagement运营管理政府政府政府一定（二）、我国PPP的发展我国的PPP项目模式最早开始于上个世纪九十年代的广深高速公路，这是第一条BOT模式的高速公路，随后公路的BOT项目在全国铺开，在很大程度上促进了我国的高速公路路网建设，但是由于在风险分担运作模式方面没有完全和国际接轨，政策和法规不全，政府和企业之间的权责利划分不清，2005年以后公路BOT逐步减少，整个PPP模式由热转冷。2014年随着财政部财金（2014）113号《关于印发政府和社会资本合作模式操作（试行）指南的通知》和发改委发改投资（2014）2724号《国家发展改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》的出台，PPP模式重新掀起热潮，随着政策的推进，近几年PPP模式项目已履盖公路、轨道交通、能源等基础设施的各个领域，2016年PPP签约项目达二万亿元，较2015年增长50%。占到当年基础设施投资的15%。当前我国PPP项目主要以BOT模式为主，按照收益来源分类，BOT项目有使用者付费(CP)，使用者加政府付费(GCP)，政府付费三类（GP），使用者加政府付费(GCP)是目前我国BOT项目的主流，只所以GCP会成为主流主要是因PPP项目一般均为公共产品，本身收入水平较低，政府提供一定的补贴，一方面保证正常运行，另一方面吸收社会资本参与其中，同时也对风险进行了合理的分担。三、物有所值评价的概念。2014年财政部财金（2014）113号《关于印发政府和社会资本合作模式操作（试行）指南的通知》中明确提出要对PPP项目进行物有所值评价，物所有所值评价的英文是Valueformoney，意思是说针对同一项目或产品在不同的生产组织形式下的收益进行比较，从而决定生产组织形式的先择。物所有所值评价一般分为定性分析和定量分析，国际上定量分析的主要方法是净现值法，所谓净现值法，就是在项目或产品的整个生命周期（建设期加运营期），以每年运营收入与支出（建设和运营支出）这差作为净现金量，然后以一定的折现率将每年的净现金流折现到基年（第一年）并加总得到一个合值这个值称为净现值（NPV），净现值越高说明生产组织方式越优。PPP项目作为公共产品也可以采用净现值法，但是由于公共产品和市场产品相比，大多不是财政上的盈利项目，一般情况支出都大于收入，所以在净现值法上一般不用净现值NPV而是直接用支出现值（CPV），也就是将每年的支出现金流折现到基年后加总后的值，支出现值越低，生产组织方式越优。2015年12月财政部《关于印发PPP项目物有所值评价指引（试行）的通知》对PPP项目的物有所值评价进行了规范性的指导，评价同样分为定性和定量分析，这里着重对定量分析进行介绍。《指引》中明确定量评价是在假定采用PPP模式与政府传统投资方式产出绩效相同的前提下，通过对PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本。这里的PPP值就是上文提到的CPV值，公共部门比较值（PSC值）又是什么呢，《指引》中的解释如下：PSC值是三项成本的全生命周期现值之和：参照项目的建设和运营维护净成本，竞争性中立调整值；项目全部风险成本。参照项目可根据具体情况确定为：假设政府采用现实可行的、最有效的传统投资方式实施的、与PPP项目产出相同的虚拟项目；或者最近五年内，相同或相似地区采用政府传统投资方式实施的、与PPP项目产出相同或非常相似的项目。中立调整值主要是采用政府传统投资方式比采用PPP模式实施项目少支出的费用，通常包括少支出的土地费用、行政审批费用、有关税费等。项目全风险成本包括转移给社会资本的风险承担成本和政府自留风险的承担成本。通俗地讲就是政府的全部风险。《指引》没有对全风险成本进行测算上的界定，在《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号），也只做了简单的解读，风险成本可以有三种方法，比例法、情境法和概率法，如何计算没有明确。以上基本可以看出尽管国内物有所值评价的定量分析已有相关规定，但由于在参照项目，风险成本等方面缺乏必要的可执行的操作性规定，定量分析目前没有很好地开展起来，急需切实可行易于操作的方法。四、定量分析的进一步探讨物有所值评价是对比选择的评价，但我们应当注意到这一评价所针对的是同一项目在不同生产组织形式下的表现，也就是说物有所值是项目的方案比选而不是不同项目之间的比选。PPP模式本身只是公共产品生产的一种方式，确切地讲是一种融资模式，物有所值评价实际上要回答的是公共产品生产在不同融资模式下政府的支出。这种支出的主体应当是同一产品或项目，因为只有这样不同方式的支出才真正具有可比性，《指引》提到，“参照项目可根据具体情况确定为：假设政府采用现实可行的、最有效的传统投资方式实施的、与PPP项目产出相同的虚拟项目；”这里参照项目准确地讲就是公共产品在传统模式下的表现形式，虚拟项目就是项目本身在PPP以外的另一种表现形式。当一个公共产品的生产由传统模式转变为PPP模式到底改变了什么，或都当一个公共产品从PPP模式返回到传统模式时又改变了什么，我们弄清这一点也就完全了解了参照项目的具体界定和操作。1、两种模式的比较我们已经提到传统模式和PPP模式，只是融资模式的改变，本质上讲就是换了投资人来提供同一产品，产品的功能效果不会改变，产品的使用者不会改变，使用者付费不会改变，另一方面由于技术的公开和市场招标竟争机制的引入,不论是建设成本还是运营成本理论上也不会改变，但由于两种模式下要求的回报机制不同，有一样东西却改变了，这就是项目的现金流，这一改变最终导致了政府支出的改变。公共产品在传统模式下的生产原则是保持项目的基本财务存续能力，什么意思呢，首先公共产品大多是非盈利的，主要是为社会提供服务，因此只要收支平衡就行了，这叫基本财务存续能力，其次，公共产品的建设资金一般情况下是政府自有资金加债务融资，债务融资主要是银行贷款，需要还本付息，这样在传统模式下项目的自有现金流表如下：自有资金现金流量表（传统模式）序号年份建设期运营期123456……项目1现金流入I1+S1I1+S1I1+S11.1使用都付费收入I1I1I11.2政府补贴1S1S1S12现金流出C1C1C12.1固定资产自有资金C1C1C12.2借款本金偿还C2C2C22.3借款利息支付C3C3C32.4经营成本C4C4C43净现金流量;-C1;-C1;-C1000从上表可以看出以建设期社会资本支出自已的自有资金C1，在运营期政府要向银行还本付息C2、C3，还要维持日常经营成本的支出C4，运营期的收入来自使用者付费I1和政府补贴1S1，为什么要有政府补贴1呢，因为运营期要维持基本的财务存续能力，要保持收支平衡，也就是说当使用都付费不足以偿付银行借款本息或经营成本时，政府要以补贴的形式维持项目的现金流，保持净现金流为零。由此我们可以以看出政府在传统模式下的支出实际上是就是C1和S1。公共产品在PPP模式下由于引进了社会资本，而社会资本是要以盈利为前提的，所以PPP模式的生产原则是保持项目的基本财务盈利能力，什么意思呢，就是在原来传统模式下收支平衡的基础上加上一定的收益，没有这个收益社会资本不会来，前面我们已经提到了投资人的改变不会增加使用都付费，所以收益只能来源于政府增加补贴，其次，公共产品的建设资金一般情况下由政府自有资金加债务融资，变成了社会资本加债务融资,目前一般采用政府自有资金加社会资本作为项目全部自有资金，然后再加债务融资,债务融资依然是银行贷款，需要还本付息，还本付息的责任由社会资本承担，这样在PPP模式下项目的自有现金流表如下自有资金现金流量表（PPP模式）序号年份建设期运营期123456……项目1现金流入I1+S1I1+S1I1+S11.1使用都付费收入I1I1I11.2政府补贴1S1S1S11.3政府补贴2S2S2S22现金流出P1+P2P1+P2P1+P22.1固定资产自有资金P1+P2P1+P2P1+P2C2+…C6C2+…C6C2+…C62.2借款本金偿还C2C2C22.3借款利息支付C3C3C32.4经营成本C4C4C42.5增值税及附加C5C5C52.6所得税C6C6C63净现金流量;-(P1+P2);-(P1+P2);-(P1+P2)BBB从上表可以看出以建设期自有资资金由两部分组成一部分是政府自有资金P1另一部分是社会资本自已的自有资金P2，在运营期社会资本要向银行还本付息C2、C3，还要维持日常经营成本的支出C4，运营期的收入来自使用者付费I1和政府补贴1S1和政府补贴2S2，为什么要有政府补贴2呢，因为在PPP模式下运营期要维持的是基本的财务盈利能力，不仅要保持收支平衡，偿付银行借款本息或经营成本，还要使项目的净现金流出现一个B，这个B是收入减支后的一个正值，并且B的累加要大于P1的累加，也就是说社会资体的收益大于它的资本支出。由此我们可以看出政府在PPP模式下的支出实际上就是P1、S1和S2。于是两种模式下政府的支出就清晰了，传统模式下政府支出自有资金，同时在运营期支出补贴1以维持项目财务的基本存续能力，而在PPP模式下政府支出一部分自有资金，同时在运营期支出补贴1和补贴2以保持项目财务一定的盈利能力。政府支出表传统模式PPP模式自有资金C1自有资金P1补贴1S1补贴1S1补贴2S2因此，可以看出我实际要比较的是自有资资金的减少和补贴的增加之间的差值，由于自有资金是建设期投入的，而补贴是运营期投入，时间上有差异，因此要考虑现金流的折现，用到支出现值（CPV），具体来讲就是，政府在传统模式下的支出现金流的现值和在PPP模式下的支出现金流的现值进行比较：传统模式CPV=∑（C1+S1）/(1+i)nPPP模式CPV=∑（P1+S1+S2）/(1+i)ni:折现率n:折现年数PPP模式CPV<传统模式CPV，从定量角度上讲PPP模式可行。2、风险成本及中立调整值探讨风险成本之前必须再次明确风险的定义，所谓风险就是对目标值的偏离，偏离越多风险越大，对于公共产品来说什么是主要的风险，或者说什么是最重要的风险呢，其实公共产品最重要的风险也是可能发生的风险就是产品生产出来没有使用者，因为公共产品就是为公众提供服务，没人使用便偏离的目标和预期从而形成风险，再明确一点就是没有使用都付费，不论是传统模式还是PPP模式，我们都会对一项公共产品的使用者进行预测并计算使用者付费，使用者付费达不到预期，传统模式下政府要维持财务存续能力需增加补贴，PPP模式下要维持盈利能力政府要增加补贴，社会资本也要增加支出，从而形成风险成本。具体地讲，政府在在两种模式下的风险成本是不一样的，在传统模式下政府要承担全部风险成本，在PPP模式下又是怎样的呢，按照目前PPP的运行模式，自有资金一般是政府和社会资本各占50%，如果收费达不到预期，有两种方式分担风险，一是按股权比例一边一半，二是下降一定比例以内社会资本承担（比如20%），超过这一比例政府分段承担超过部分。可以看出不论那种方式，政府的风险支出都减少了，如果使用者付费和总支出相比占比较大，则风险的影响就会增大，反之则会减少，在经济评价中风险属于敏感性分析的范畴，在这里也应当增加敏感性分析，也就是说正常情况下CPV情况和如发生风险时CPV的情况结合考虑。再说一下《指引》里提到的中立调整值，这里主要指税收和土地费用，先说税收，首先是所得税，先说一下PPP模式，按照我国的所得税法，政府补贴形成的所得是不须交所得税的，但是PPP项目的项目法人尽管有政府参与但一般是社会资本控股，是以盈利为目的的实体，政府补贴最终影响了项目法人的损益，所以所得税还是应当交的，现在实践中一般施行的是所得税三减三减半，也就运营头三年全免，后三年减一半，而在传统模式下情况稍有不同，一种是政府为一公共项目成立一个建设指挥部，这是没有任何税收的，还有一种是将项目交付一个国有独资的项目法人进行建设运营，现在后者居多，比如各地的地铁公司，高速公路发展公司等，这种情况下所得税也是不能免除的。然后是增值税，按照规定PPP模式下补贴形成的收入不用交增值税，使用者付费要交增值税，但按照目前的实践建设期进项税基本上可以分期全部抵扣销项税，即使不能抵扣完也无调整的必要，税收正是体现两种模式的区别，还有就是土地费用，公共产品在传统模式和PPP模式下的土地费用主要是征地拆迁费，不是土地拍卖价，也就是补偿土地上住户的费用，这个费用两种模式下其实是一样的，总之从税收和土地费用来看，两种模式下政府支出没有本质上的区区别，既使有不同，也应忠实反映，而不必调整。五、定量分析的步骤1、步骤定量分析首先就是要收集基础资料，这里最核心的就是项目的工程可行性研究（以下简称工可），工可一般由政府委托设计咨询机构提供，反映项目初步的总体设计方案、建设投资，建设管理，运营成本、运营收入（使用者付费），运营组织管理、经济评价等是项目实施的总体规划。第二是依据工可的建设运营数据资料建立传统模式和PPP模式下的FCFE财务模型，也就是传统模式和PPP模式下的自有资金现金流量表。传统模式下FCFE财务模型维持基本财务存续能力，支出主要是建设支出的自有资金部分（C1），运营支出及还本和付息，收入则是使用都付费和基本补贴（S1），现金流在运营期达到收支平衡。政府支出为C1+S1。PPP式下FCFE财务模型维持基本财务盈利能力，支出主要是建设支出的政府和社会资本自有资金之和（P1+P2），运营支出、税收、还本和付息，收入则是使用都付费和基本补贴（S1），和盈利补贴（S2），现金流在运营期实现收大于支。政府支出为P1+S1+S2。最后是依据现金流量表计算两种模式下政府支出现值也就是CPV，同时做收入变动影响CPV的敏感性分析。收入变动下降幅度一般控制在20%。对两种模式的CPV进行比较，如PPP<传统模式（PSC），则PPP模式可行。传统模式CPV=∑（C1+S1）/(1+i)nPPP模式CPV=∑（P1+S1+S2）/(1+i)ni:折现率n:折现年数六、案例分析以北京兴延高速公路为例对物有所值的定量分析进行一个简要的介绍。1、基础资料依据工可资料，北京兴延高速公路南起西六环北延庆营城子立交、全长42.2公里项目总投资141.8亿元，自有资金占总投资的51%，其中社会资本26%,首发集团代表政府出资25%，其余为贷款资金。双方共同组建项目法人，政府出资部分不计算投资收益，本项目为第一个公开招标的公路PPP项目，2015年8月，正式发布招标公告。（1）总投资及评价期项目总投资为1418964万元。建设期3.25年，运营期25年共28.25年，2016年开工建设。运营2019至2043年（2）融资结构根据招标文件的要求，本项目贷款总额为总投资的49%，其余为自有资金。社会资本26%，368977万元,首发集团代表政府出资25%，354507万元。政府出资不参与收益分配。（3）运营收入车流量以工可数据为准，票价确定为0.51元/车公里,2019年基年运营收入为17802万.运营收入归社会资本，实际车流量与工可100%-80%的差距由社会资本承担，低于工可80%，由政府补足。服务区广告收入按类似公路数据,2019年基年确定为534万。每年按3%增长。运营成本包括养护费用、职工薪酬、运营及管理费依据工可，2019年基年运营成本6800万元。每年按3%增长。大修每十年一次，第一次16880万，第二次21110万。利率、税率贷款利率按银行初步协议，贷款基准利率4.9%计算。营运销项增值税11%,附营销项增值税率6%，建设及成本进项增值税11%，项目公司所得税25%。基准折现率参照国内公路数据并结合国际惯例，以资产定价模型（CAPM）进行计算，同时参考国家发改委《关于印发建设项目经济评价方法与参数的通知》的要求和工可提供的数据确定为6%。同时也作为社会资本的合理收益率。还本方式等额本息20年，（8）折旧经营年限内，按直线法全部计提2、财务模型依据工可的建设运营数据资料建立传统模式和PPP模式下的FCFE财务模型（自有资金现金流），传统模式下FCFE财务模型维持基本财务存续能力，计算政府支出的现值，PSC主要是建设支出的自有资金部分（C1）和基本补贴（S1）的现值。PPP式下FCFE财务模型维持基本财务盈利能力，满足社会资本自有资金内部收益率达到6%的前提下，计算政府支出的现值PPP，主要是建设支出的政府自有资金P1和基本补贴（S1）盈利补贴（S2）。同时做收入变动影响政府支出现值的敏感性分析.传统模式CPV=∑（C1+S1）/(1+i)nPPP模式CPV=∑（P1+S1+S2）/(1+i)ni:折现率n:折现年数（1）传统模式下保持财务基本存续能力的自有现金流量表自有现金流量表(传统模式)单位:万元序号年份2015201620172018201920322038203920402041204220431现金流入000062098652848832254537553555618557028578841.1运营收入18336432515373154537553555618557028578841.2其它(补贴）437612203334591000002现金流出11860427500316286316701462098652848832212282126511303013421138242.1资产投资自有资金1186042750031628631670142.2借款本金偿还0000212423956252714000002.3借款利息支付34055157362583000002.7经营成本0000680099873302412282126511303013421138242.8增值税及附加000000002.9所得税000000003净现金流量-118604-275003-162863-1670140004225542705431554360744060从上表可以看出，运营期前20年收支相抵，支出主要为经营成本、还体付息，增值税由于抵扣的原因不需交纳，项目维持基本财务存续能力，政府补贴主要用于还本付息的不足部分。后5年由于还本结束，运营收入超过了运营成本，政府不需补贴并产生了盈余。静态补贴总数610158，扣除最后5年收益，实际补贴394390万元。（2）PPP模式下保持财务基本盈利能力（IRR6%）的自有现金流量表自有现金流量表(PPP模式)序号年份201520162017201820192020202120222038203920431现金流入0000521965629160706654671529491552431647701.1运营收入183361977521326229985373154537578841.2其它(补贴）33859365163938042468992181007061068862现金流出6048814025183060851776209862302625126272810313376868375302.1资产投资自有资金1186042750031628631670142.2借款本金偿还000021242218072259223621507824136502.3借款利息支付340553349032706316764515202702.4基金收益支付00000002.6扣减政府出资5811613475179803818372.7经营成本000068007004721574313302412282138242.8增值税及附加00000002.9所得税00001481121194237063净现金流量-60488-14