PPI与工业企业利润分析框架及2022年展望

PPI与工业企业利润分析框架及2022年展望1.

产业链视角下的

PPI“双主线”框架1.1

PPI双主线：石油化工产业链

VS煤炭冶金产业链PPI隐藏着上下游价格传导关系的线索。从工业品生产流程看，采掘是生产的上

游环节；可归类为上游：采掘工业（5%）。之后采掘获得的矿石和能源被用于钢铁、

有色金属原材料以及炼油等制品生产，构成原材料环节；进一步地，原材料在经加工

后成为计算机通信电子设备、电气机械等工业制品，构成加工环节；可归类为中游：

原材料工业（19%）、加工工业（51%）。加工制成品直接用于固定资产投资，或

进一步加工形成下游的生活资料，占比较大的行业包括汽车制造、电力热力生产供应、

医药制造、食品制造等。可归类为下游：食品类（9%）、耐用消费品类（6%）、一

般日用品类（6%）、衣着类（4%）。权重较大的行业及其上下游分类列于下图之中。令“上下游传导链条”清晰化尤为关键，此时我们需要依赖价格线索更明朗的十

五大工业部门分类。划分为“石油化工产业链”和“煤炭冶金产业链”双主线。上下

游价格传导机制的存在，意味着判断

PPI需要注意“狭义行业的广义影响”和“价格

和利润变化对货币政策的结构性影响”两大问题。因此，令“上下游传导链条”清晰

化尤为关键，而生产/生活资料分类和七大中类分类都包含衡量范围较广、权重较大、

难以细化分析的分项，因此我们参考统计局公布的十五大工业部门分类进行精细化的

价格传导分析。选取其中权重和价格波动较大的

8

个工业部门，整理出两条价格传

导线索。1）煤炭冶金产业链，包括介于采掘和原材料之间的煤炭及炼焦工业，属于

原材料的冶金工业，包括黑色冶金工业和有色冶金工业，以及介于加工和生活资料之

间的机械工业；此外，水泥构成建材工业的主要行业，也处于煤炭产业链的下游。2）

石油化工产业链，包括介于采掘和原材料之间的石油工业、介于原材料和加工之间的

化学工业，以及进一步向下游加工环节传导的纺织工业，此外化学工业同样传导至介

于加工和生活资料之间的机械工业。我们将

7

大部门的估算权重、价格波动性和上下游传导关系呈现在同一张图中，

可以得到一个比较直观的感受。在下图中，每个圆圈代表

1

个主要工业部门，圆圈

的大小代表该部门的权重，圆圈的颜色越深则代表该部门的价格波动性越大（参考标

准差/均值的绝对值），箭头则指示工业部门之间的上下游传导关系。1.2

PPI三大阶段：需求主导、供给主导与供需深度重构我们测算的双主线

PPI，可以解释真实

PPI98%以上的波动，也能据此比较直

观的将真实影响中国

PPI阶段性变化的因素，与需求拉动、供给主导、疫情以来全

球供需深度重构的宏观经济阶段性特征连接起来，更贴近经济事实。01

年以来，我

国

PPI呈现三大阶段：1）01

年-11

年：需求主导期，旺盛需求拉动双主线

PPI高增期，遇上全球金

融危机导致需求短期剧烈调整。01

年底中国加入

WTO以来，中国制造业产能承接

广阔的外需红利，并形成外需拉动制造业投资高增的良性正向循环，内需亦同步蓬勃

扩张，中国经济经历“黄金时代”，GDP增速在大部分时间处于

10%以上。旺盛的

需求一方面拉动煤炭、钢铁价格高增，传导为煤炭冶金产业链

PPI趋于上行，同时也

为全球原油需求带来了新的增长极，原油价格也整体明显抬升，带动石油化工产业链

PPI也明显走高。两者在

08

年

8

月达到极致高点，推升

PPI达到

10.1%的高位水平。

而此后又遇上了全球金融危机对需求侧短期剧烈冲击，双主线

PPI在

09

年上半年陷

入深度通缩区间。但后续伴随国内外宽松的经济政策刺激，需求快速调整，在

10

年

后双主线

PPI重回正贡献，并支撑整体

PPI至

11

年一直维持在

6%左右的水平。2）12

年-19

年：供给主导期，全球工业品需求未再出现大的变化，但供给因素

逐渐走向前台，海外能源与国内大宗供给逐步过剩令双主线

PPI一度深度通缩，而

后伴随供给侧改革、原油冻产协议逐步回正。12

年之后，虽然全球整体工业品需求

并未再出现大的调整。但供给对价格的影响线索逐渐走向前台。美国页岩油产量开始

快速扩张，OPEC等传统产油国面临愈加严峻的“保份额”压力，并在

14

年下半年

集中演变为竞争性增产，导致原油供给逐步过剩，价格大幅下跌，传导至石油化工产

业链

PPI进入通缩区间。与此同时，国内“四万亿刺激”计划退潮后产能过剩问题愈

加严峻，煤炭、钢铁价格进入持续下行过程，导致煤炭冶金产业链

PPI也明显回落到

深度通缩区间。共同导致

12-15

年

PPI持续运行于-3%的通缩区间。而

16

年开始，

为应对国内愈加严峻的产能过剩问题，供给侧改革开始严格执行，国内上游工业品集

中度开始提高、清退过剩产能，煤炭钢铁价格出现明显上涨。与此同时，16

年底

OPEC+达成原油冻产协议，油价也开始逐步回升。分别带动煤炭冶金产业链和石油

化工产业链

PPI由通缩区间走出，17

年后支撑整体

PPI基本运行于正数区间。3）20

年以来：突发疫情令全球产业链、能源供需深度重构，加之连带着的全球

市场对大宗供需预期的极限博弈，PPI短短两年时间经历深度通缩和高温通胀。20

年初，突发的新冠肺炎疫情逐渐演变为全球大流行特征，短期对经济需求形成明显冲

击，在供给短期相对刚性背景下，反映为

PPI向深度通缩区间滑落。而此后主要发

达经济体出台非常规的货币宽松政策，以及“拜登基建计划”的屡次反复，对全球产

业链、能源供需深度重构，也同步深刻影响全球市场对供需的预期判断，导致价格一

度出现脱离供需基本面的预期博弈特征式上涨。而在

21

年以来，海外滞胀愈演愈烈，

国内一度经历运动式“减碳”，PPI于

10

月达到

13.5%的有月度数以来新高水平。2.

石油化工产业链：油价明年底将回落至

702.1

原油实体供需缺口与预期博弈，决定油价变化从长周期来看，油价波动离不开原油实际供需缺口的变化，而全球市场会对未来

的原油供需做预判，预期博弈也将是短期影响油价变化的主要因素，表现为油价波动

领先

EIA库存变化。从长周期来看，表征供需缺口的

OECD原油库存变化能较好的

匹配油价走势。尤其是

20

年以来，在全球疫情深刻影响全球产业链、能源供需的背

景下，OECD整体库存变化基本上与油价走势高度负相关。但在此过程中，全球市场

会对未来的原油供需格局形成预期，尤其是针对高频的库存数据进行判断，因此也表

现为油价变化短期或出现领先高频

EIA原油库存变化的情况。2.2

原油“供需非对称调整—预期博弈—供给偏紧”过程20

年以来油价上涨呈现三大阶段，经历“供需非对称调整——预期博弈——供

给偏紧”的阶段性转换。1）21Q1-Q4：供需非对称调整，供给过剩一度导致“负油价”出现，此后油

价伴随供给收缩、需求恢复逐步回升至

45

美元/桶的合理水平附近。突发的新冠肺

炎疫情对全球原油供需产生非对称影响，一方面即期大幅冲击全球需求，原油需求两

年平均增速在

20Q2

跌至-7.9%的极低水平。但原油供给短期相对刚性，供给虽趋于

收缩但回落幅度小于需求，令二季度原油面临严重的供给过剩问题，客观导致

20

年

4

月

20

日

WTI期货负油价（-37.63

美元/桶）的史无前例的情况出现。此后伴随全

球需求逐步恢复，而供给受制于严格的临时性减产协议趋于收缩，油价重新开始回升。

至

20

年四季度回到

45

美元/桶的合理水平。2）21Q1：油价经历短时间快速飙升，更多是疫苗加速推进带来全球市场关于

需求预期极限博弈，而非反映原油供需矛盾已在快速恶化。我们在此前专题报告通

胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？中指出，21Q1

的一轮油价

短时间快速飙升，更多是全球市场对服务消费“爆发式增长”的乐观预期极限博弈结

果。在此期间，原油供需两侧整体并未再出现疫情初发冲击时的剧烈波动，OPEC+

临时性减产协议开始步入逐步退坡过程，美国寒潮对页岩油生产的冲击也仅持续不到

一个月，全球原油需求增速两年平均增速

21Q1

甚至回落

0.4pct至-3.1%。但是原

油价格却由

20Q4

40

美元/桶左右快速冲高、一度达接近

70

美元/桶，甚至超过之前

更强减产力度时的油价上涨速度，而这反映的就是全球市场对服务消费“爆发式”恢

复的乐观预期。而此预期的形成，恰恰是

20Q4

以来同步进行的疫苗加速推进过程。3）21Q2

至今：原油价格再度上行，则在反映真实的原油供给相对偏紧，当前

原油价格已冲高至

85

美元/桶附近。21Q2

以来，虽然美国寒潮对页岩油的冲击消退，

但是拜登政府“清洁能源”的执政理念令页岩油产量持续低位运行，一直处于

1200

万桶/日以下。与此同时，OPEC+增产节奏也持续偏慢、不及市场预期，令原油供需

缺口趋于恶化，21Q2

开始原油供给两年平均增速持续低于原油需求，且裂口逐步扩

大。原油供需缺口（供给-需求）也由

21Q1

11

万桶/日，快速恶化至

21Q2（-162

万桶/日）、21Q3（-256

万桶/日）。2.3

原油供给偏紧，系于海外滞胀下的页岩油生产弱恢复三季度原油经历最大的供给偏紧压力，供需缺口达到-256

万桶/日，客观造成油

价持续高企。而供给偏紧的背后，充分显示海外滞胀背景下，页岩油生产弱恢复和

OPEC产量策略“放大波动”特性的深刻影响，主要表现为两大链条。需求链条：过度财政补贴拉动发达经济体过热的消费需求，甚至演化出的“滞胀”

环境，通过

CPI向

PPI的传导，令原油等能源需求过于旺盛。在疫情冲击发生之后，

美国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在

经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入水平的异常高增，从去年延续至今；而疫情

又恰恰非对称地冲击服务消费（和与之同步的服务业供给），从而令美国居民商品消

费需求反常超强增长。商品消费对于美国实际居民消费支出（PCE）两年平均增速的

贡献，在

2020

年下半年和今年前

8

个月更是分别达到

2.1、3.2

个百分点，而在

2019

年仅为

1.3

个百分点。过于旺盛的消费需求，通过拉动

CPI、进而向上拉动

PPI的链

条，令原油等能源需求过于旺盛，是当期原油供给相对需求偏紧的第一大原因。供给链条：页岩油生产恢复持续偏慢，令

OPEC等主要产油国有了“放大供给

波动”可乘之机，OPEC等主要产油国可受益于“限产保价”、恢复财政收入，供给

释放节奏持续偏慢。作为全球主要的产油国寡头，OPEC长期以来遵循利益最大化的

战略思路，在战术上也呈现出“放大供给波动”的特征、以满足战略目标。在主要竞

争对手增产时，OPEC会竞争性增产“保份额”，放大供给波动、打压油价、挤出竞

争对手，典型案例就是针对美国页岩油的竞争性增产，14-15

年

OPEC一度竞争性

增产，以及

20

年疫情初期沙特在达成减产协议后单月释放出史上最高原油产量。而

在主要竞争对手产能被挤出、产量下滑期，OPEC会逐步采取阶段性“限产保价”、

受益于自身财政收入恢复的思路，这也是为何

OPEC+临时性减产协议直至美国同意

加入后才达成的原因。而当前，美国拜登政府倡导“清洁能源”执政理念，令页岩油

生产持续恢复偏慢，与此同时，沙特财政收入中原油收入的贡献才刚刚由

21Q2

的负

数区间转正（3.7

个百分点），且与

18-19

年平均

20

个百分点的贡献相比相较甚远。

因此，沙特再度选择了“放大供给波动”，供给释放节奏持续偏慢，进一步加剧供给

偏紧的格局。2.4

年内原油供给仍将偏紧，油价或维持在

80

以上当前并无严格的减产协议约束、具备增产可能的非

OPEC+（除美国）已增产至

疫情前高点水平，后续增产空间较小。而有潜在原油供给的传统产油国寡头仍采取“限

产保价”策略，意味着能源供给短期仍将偏紧。当前原油价格的主要矛盾并非在需求，

全球疫情持续复杂化背景下，不应对服务消费的快速恢复抱有过高期待，与此同时，

OPEC月报对全球原油需求的节奏预判也基本处于温和回升的态势，两年平均增速由

21Q3

-0.4%逐步回升至

22Q4

0.7%，回升幅度并不大。主导油价更多的是供给端的

变化。而当前，在能源供给紧缺、持续高油价背景下，较为松散、但占比较大的全球

除

OPEC+以外的国家（除美国）已持续增产至

4167

万桶/日，已经达到疫情前的高

点水平，后续再释放增量原油供给的空间已经不大。而与此同时，传统产油国却持续

严格执行减产协议，其中除了沙特、俄罗斯增产偏慢以外，目前产量较基线产量仍偏

少

7%-9%左右，此外

OPEC10

国中除沙特外的其他国家产量更是持续处于

1300

万桶/日的低位、与基线产量相比偏少

16.2%。传统产油国不急于增产的很大原因在

于美国页岩油产量因拜登“清洁能源”理念而恢复偏慢。在此背景下，四季度原油仍

将处于供需偏紧的格局中。预计四季度原油供需缺口为-133

万桶/日，虽好于三季度

-256

万桶/日，但仍处于供给紧张的态势之中，对应于原油价格仍将维持在

80

美元

/桶左右。2.5

22

年供给释放确定性强，油价或回落至

70

左右而展望明年，当前需求恢复的幅度低于每月

40

万桶/日的

OPEC+增产节奏，且

22

年

5

月

OPEC+将一次性大幅提高原油产量。我们测算即使美国页岩油仍恢复偏

慢，原油供给紧张的格局也将明显缓解。在讨论

22

年油价走势的过程中，我们必须

回到原油定价的供需缺口测算，厘清原油供给的恢复在定量上与需求节奏的差异，表征供需缺口的

OECD库存也与油价呈现高度的相关走势，判断

2022

年供需缺口是

预判油价相对最可靠的方式。而当前即使

OPEC+

12

月月会并不采取进一步的增产

行动，仍维持每月增产

40

万桶/日、直至

580

万桶/日的减产幅度全部回补，22

年

原油供给的恢复速度也将快于

OPEC月报预计的需求。而在此基础上，22

年

5

月

OPEC+将一次性的提高减产基线产量

163

万桶/日至

4548.5

万桶/日，这意味原油

供给释放的确定性和幅度将更大。即使假设美国页岩油因拜登“清洁能源”政策持续

恢复偏慢、持平

1200

万桶/日的水平，非

OPEC+国家不贡献增量产量，原油供需缺

口也会快速收窄。此外如果考虑到油价持续偏高或使美国降低对伊朗的经济制裁，原

油供给释放的幅度将更大。目前我们测算明年四个季度原油供需缺口分别为

242

万

桶/日、282

万桶/日、216

万桶/日和

239

万桶/日，对应于布伦特原油价格四个季

度分别为

79

美元/桶、74

美元/桶、73

美元/桶、70

美元/桶。伴随原油价格逐步回落，石化产业链

PPI将逐步降温。基于我们明年年底布油

价格回落至

70

美元/桶的判断，对应于石油化工产业链

PPI将逐步降温。预计

22

年

四个季度石油化工产业链

PPI分别为

16.4%、9.0%、5.1%、-1.3%。全年平均

7.3%。2.6

石化链“非闭环”明显，油价推升

PPI≠盈利改善中国石化产业链更靠近中下游，且对原油进口的依赖度呈现逐年递增的趋势，上

游在国外、中下游在国内的“非闭环”特征突出。中国原油产量相对较低、潜在产能

扩张空间不大，原油年产量长期基本维持在

1.5~2

亿吨左右，在世界原油产量中仅

占

4%。但与此同时，中国石油化工产业链更偏中下游，伴随中国

GDP在全球占比

持续提升、2020

年达到

17.9%，石化中下游催生出愈加庞大的原油需求，与相对短

缺的原油供给形成强烈反差，客观造成中国对外进口原油的格局，且伴随中国经济持

续增长，中国原油进口依赖度也持续提高，由

01

年

27.7%大幅上升至

20

年

73.6%。因此，油价上行导致的

PPI上行并不意味着中国盈利改善。合理幅度的油价提

升和短期过快幅度的油价下跌均不利于石化产业链盈利。中国石化产业链中国内的行

业更偏中下游，所以海外原油合理幅度涨价将直接体现为中国石化产业链整体性的成

本压力。数据上也表现为石油加工、化学原料制品等石化中下游成本率与油价呈现同

向而非反向变动。此外，短期油价过快下跌其实并不会带来石化产业链盈利改善，在

FIFO的成本核算体制下，油价过快下跌导致石化制品出厂价格回落，而存货成本之

高则会被间接凸显出来，成本率也会明显抬升，也不利于盈利改善。3.

煤炭冶金产业链:

“双碳目标”的真实路线图3.1

煤炭钢铁供需两侧均在国内，定价基于国内供需作为煤炭冶金产业链最靠近中上游、最具有代表性之一的大宗商品，中国煤炭钢

铁供给和需求均占全世界比例一半左右，供需两侧均在国内，定价也相应跟随国内供

需。00

年以来，制造业投资和基建地产投资先后大幅推升了资本形成，中国资本形

成占

GDP的比例远高于整体发达经济体，国内煤炭钢铁企业凭借优厚的资源禀赋匹

配需求、并持续扩张产能，中国煤炭、钢铁产量在世界中占比由

00

年

29%、15%，

分别大幅提升

16.3、38.1

个百分点至

45.7%（2018

年）、53.1%。需求量在全球

占比也同步大幅上行至

50%，供需占比也基本匹配，也进而说明中国是世界最大的

煤炭钢铁生产国和需求国，煤炭钢铁供需两侧均在国内，定价跟随国内供需。而在煤炭冶金产业链中，仅铁矿石和铜相对较为依赖自外进口。但铁矿石的“非

稀缺”属性以及需求主要存在于中国国内的特征，意味着定价权实质上也掌握在中国

手中，铜矿石定价权虽在海外、但权重较低，对整体

PPI影响不大。虽然铁矿石进

口依赖度（57%）较高，但并不具备煤炭等能源的“稀缺”属性，中国选择较大规模

从国外进口，更多只是因为国外铁矿石品相较好、且相对廉价。而当海外供给收缩时，

我们产量也能很快补充。此外，由于中国投资需求相对旺盛，铁矿石的最终需求存在

于国内、并非海外，这也意味着铁矿石的定价权实质上也掌握在中国手中，近期伴随

国内投资需求偏弱、高耗能行业部分停产限产的情况，导致全球铁矿石价格大幅下跌，

就非常鲜明的体现出铁矿石定价权在中国的属性。而虽然铜的依赖度更高、达到

90%

以上，但由于铜在整体工业产值中占比不到

5%，因此对整体

PPI的影响其实不大。因此，煤炭冶金产业链供需两侧基本上均在国内，这也意味着该链条上的价格波

动和利润分配是国内经济政策可以直接管控的。尤其是煤炭、钢铁行业仍处于产能过

剩的状态，也意味着“保供稳价”等供给调整的空间是比较大的，而调整的强度系于

未来“双碳目标”的真实路线图。3.2

经济发展导向下“双碳目标”的真实路线图人均碳排放规模上限代表着一个国家工业化带动经济发展的权利和空间，中国在

过去

20

多年时间里参与国际气候谈判的主线思路，就是“共同但有区别的责任原则”，

恰恰就是为了保证中国未来仍有持续制造业高级化带动经济增长的可能性。中国过去

20

多年的气候谈判可分为三个阶段：1）1992-2002

年：中国领导发展中国家维护

自身合理的经济发展权益，确立“共同但有区别的责任原则”。2）2003

年-2009

年：中国逐渐成为世界最大碳排放国，而美国游离于京都协议书之外，中国主动

彰显大国担当，协调全球进行国际气候谈判，提出“保障经济发展为核心”的“有条

件的应对气候变化”。3）2010

年至今：全球气候谈判一度陷入僵局，但面对日益

严峻的环境问题，中美两国重回谈判桌，通过自下而上的“国家自主贡献”为原则的

巴黎协定，且中国减排路线图更多基于技术进步的角度，而非“运动式‘减碳’”。而在巴黎协定签署后，中国也拉开了供给侧改革的序幕，恰恰是中国为了应

对气候变化的同时、保障经济合理增长“双目标”的平衡选择。一方面，从技术升级

的角度淘汰无效供给，16

年针对煤炭行业出台“去产量”政策，但也同时强调“先

进产能

16

年

10-12

月可按照

330

个工作日生产”，同时钢铁行业并未出台严格的“去产量”政策，而是聚焦“去产能”，尤其是去化

1.4

亿吨地条钢等无效产能。另

一方面，促进上游工业品有效供给稳定增加，维护价格稳定，保障经济合理增长。针

对无效供给出清时带来上游工业品价格大幅上行的情况，“稳价”政策屡次出台，2016

年

11

月

16

日放宽煤炭生产限制，此后未再出台严格的“去产量”政策，18

年后

焦炭、钢材产量向社会效用最大化方向稳定增加。同期煤炭钢铁价格也趋于平稳。3.3

面对部分地区运动式“减碳”，保供稳价政策再加码虽然

5

月以来保供稳价政策开始密集出台，但部分地方自下而上制定出超出当

前经济发展阶段的“双碳”路线图，加之煤炭严格执行核定产能计划，以及“囤煤炒

作”等情况持续演绎，煤炭价格大幅飙升。运动式“减碳”在煤炭冶金产业链体现的

非常明显，尤其是在中上游的煤炭领域。在煤炭核定产能计划严格执行的背景下，今

年

4

月以来，原煤产量出现了一轮大幅下行，两年复合年化增速（下同）由

4

月

2.3%

正常水平，大幅回落至

7

月-2.6%负值区间。拖累主要源自前期内蒙古鄂尔多斯等地

多处煤矿因安全生产问题先后停工，此后陕西等地也出现煤矿停产现象，进一步加剧

了全国原煤产量增速回落的态势。与此同时，煤价飙升激发了产煤和贸易环节“囤煤

炒作”，导致电厂煤炭库存降幅>贸易商库存>煤炭生产企业库存的情况愈加明显，

进一步加剧了电厂库存偏紧的事实，在

9

月集中表现为多地“拉闸限电”等极端现象。

动力煤价格一度飙升至接近

2600

元/吨的水平。在此背景下，9

月以来能源保供政策再度实质性强化，推动能源供给加速释放，

同时通过价格管制等方式，遏制煤价不合理上涨，当前动力煤价格已经回落至

1100

元/吨附近。一方面，基于煤企生产成本情况，发改委研究建立“基准价+上下浮动”

的煤炭市场价格长效机制，多家煤企承诺

5500

大卡动力煤坑口价不超过

1200

元/

吨。另一方面，聚焦能源保供的政策持续强化，发改委进一步打击“囤煤炒作”，供

煤环节煤炭产量、以及用煤环节电厂存煤均已积极改善。截止

11

月

9

日，全国统调

电厂存煤已突破

1.2

亿吨，可用天数达到

21

天，达到常年正常水平。11

月

9

日产量

达到1182.5万吨，为近年来第三高位。在此背景下，动力煤价格已经重新回落至

1000

元/吨附近，后续煤炭供需关系仍将趋于正常化，意味着煤价仍有下行空间。3.4

明年上游供给系于碳达峰路线图，后者节奏相对温和“双控”政策自上而下的总体导向并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品

产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速

来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。从“双

控”政策的总体导向出发，可以发现虽然强调对能耗强度和能源消费总量的双重调控，

但更多聚焦引导地方政府发展先进产能的形式“降低能耗强度”，而非通过限产直接

“降低能源消费总量”。“双控”方案强调“增加能耗强度降低指标考核权重，合理

设置能源消费总量指标考核权重”，同时据发改委新闻发言人强调，能耗强度降低是

约束性指标，而能源消费总量是引导性指标。同时“对能耗强度降低达到国家下达激

励目标的省（自治区、直辖市），其能源消费总量在五年规划当期能耗双控考核中免

予考核”。这说明“双控”政策更多是通过引导地方政府发展先进产能、替代传统“高

耗能行业”的方式完成经济转型、降低能耗强度，而并非旨在令地方政府直接限产、

通过牺牲经济增速的方式来降低“能源消费总量”，而考虑到短期先进产能难以快速

形成相当规模的情况，“双控”政策甚至强调“对完成五年规划当期能耗双控进度目

标的地区，可视为完成能耗双控年度目标。”，这意味着只要在五年内完成中央下达

的总体能耗双控进度目标，即视为五年内每年地方上报的双控年度目标达标，一方面

显示“双控”政策中长期的把控思路，同时也意味着地方政府不必过度“短视化”，

恰恰是防止地方政府运动式“减碳”。发改委也屡次敦促煤炭增产增供，并非旨在进

一步扭曲上游工业品供需关系。

根据关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，中国

至

2030

年的碳达峰路线图实质上相对温和、并非运动式减碳，也意味着上游工业品

供给并非如此前市场的偏紧预期。根据意见，高度强调“内外畅通、防范风险”、

一方面指出“统筹做好应对气候变化对外斗争与合作，不断增强国际影响力和话语权，

坚决维护中国发展权益。”，实质上延续了上文提到的中国捍卫自身的碳排放权、经

济发展权的合理权益。此外意见突出强调“处理好减污降碳和能源安全、产业链

供应链安全、粮食安全、群众正常生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经

济、金融、社会风险，防止过度反应，确保安全降碳。”而在具体的减碳目标方面，

实质上设置也较为温和，到

2025

年单位

GDP能耗比

2020

年下降

13.5%，低于十二五（18.2%）、十三五（13.7%）的降幅。与此同时，到

2025

年单位

GDP二氧

化碳排放量比

2020

年下降

18%，亦低于十二五（22.6%）、十三五（19.8%）。此

外，至

2030

年，并未提出单位

GDP能耗降低的量化目标，仅提出单位

GDP二氧化

碳排放量比

2005

年下降

65%以上，我们基于此测算十五五时期单位

GDP二氧化碳

排放量降幅为

12.2%，较十四五明显下降。这意味着，未来十年中国碳达峰路线图

其实能耗降低节奏是较为温和的，年均单位GDP二氧化碳排放量降低幅度为3.2%，

而十三五期间单位

GDP二氧化碳排放量年均降低幅度为

4.3%。而且需要注意的是，我们测算显示，为了达到经济发展二〇三五远景目标，2030

年后的“碳中和”过程难以依靠大幅收缩上游工业品供给，更多需要依靠“碳捕捉”

技术的更广泛普及。实质上，中国未来

40

年的双碳目标路径是“先达峰、再中和”，

而非运动式减碳“先中和”。此外需要特别注意的是，我们经过测算，为了达到经济

发展二〇三五远景目标，中国未来

15

年的

GDP增速均值需在

5%以上。这也意味着，

要使得

2030

年后能源消费总量逐步下降，必须采取更大的能耗强度降低手段。而实

质上，中国“十五五”（年均

1.89%降幅）的能耗强度降低幅度较“十四五”（年

均

2.86%降幅）将明显缩小，这也是过去二十年来中国经济发展的内生规律。而在

此基础上，若要实现能源消费总量

2030

年后趋于下降，我们必须在

2030

年开始将

年均能耗强度降低幅度大幅提高至

4.5%。而且不能直接通过收缩上游工业品产能、

牺牲经济增速的办法，不然二〇三五远景目标难以达成，这意味着，我们更多需要依

靠“碳捕捉”技术等更广泛的普及。3.5

大宗供需关系有望逐步理顺，价格或将趋于降温煤炭钢铁等大宗工业品供需关系可以“供需缺口”定量测算，落地于后续工业品

价格判断。煤炭、钢铁价格方向性的走势可根据供给和需求定性方向判断做出预判。

但价格变化幅度需要量化的真实的供需缺口进行测算。因此，我们构建煤炭钢铁的供

需缺口指标，以当前大宗涨价最为主要的领域——煤炭为例，我们以全社会用电量

作为煤炭需求，原煤产量为供给，以原煤产量增速-全社会用电量增速作为供需缺口

的代理指标，两者变化最终反映为煤炭生产企业库存的变化，进而定量影响煤价走势。而需要注意的是，由于煤炭库存的结构性特征，最终影响煤价并非生产企业库存，

而是用煤环节电厂煤炭库存，今年二季度以来煤价飙升过程中体现的尤为明显，煤炭

库存呈现电厂库存降幅>贸易商库存（港口库存）>生产企业库存情况，显示产煤和

贸易环节“囤煤炒作”、令用煤环节煤炭库存偏紧，造成煤价飙升。尤其

9

月煤炭

生产企业、贸易商库存降幅已在收窄，但电厂库存降幅仍在扩大，导致各地出现“拉

闸限电”的极端现象，煤价同时也大幅飙升。因此也表现为电厂煤炭库存变化与煤价

走势更匹配、而非生产企业库存，此外，钢价走势也基本与钢材库存走势基本匹配。当前煤炭电厂库存已经恢复政正常，加之碳达峰路线图实质上是相对有序的能耗

强度降低节奏，明年上游工业品供给也难再大幅收紧，煤炭钢铁供需关系有望趋于正

常化，在此过程中价格逐步向合理水平降温，带动煤炭冶金产业链

PPI趋于回落。

旨在纠正运动式“减碳”的保供稳价政策持续推进，且聚焦遏制“价格不合理上涨”，

透露出“碳中和”行动并不等同于“短期快速压降上游工业品产量”的政策意图，更

多聚焦稳定有效供给，这与供给侧改革后形成的“淘汰无效供给缓解碳排放、稳定有

效供给保障经济增长”的“双目标”具有高度一贯性。在此背景下，截止

11

月

9

日

全国统调电厂存煤已突破

1.2

亿吨，可用天数达到

21

天，恢复到常年正常水平。与

此同时，碳达峰路线图能耗强度降低的幅度是低于十三五、而非高于前期水平，且整

体节奏相对平稳有序，充分考虑与经济发展阶段的匹配特征。在此背景下，预计明年

上游工业品供需关系也难再大幅扭曲，而煤价、钢价走势与供需缺口的替代指标（库

存）也较为匹配。基于此，预计明年煤炭、钢铁库存仍将处于正常水平之中，对应于

煤炭钢铁价格继续向合理水平降温，带动煤炭冶金产业链

PPI趋于回落。预计

22

年

四个季度煤炭冶金产业链

PPI分别为

12.3%、3.2%、-2.0%、-6.0%。全年平均

1.9%。3.6

煤炭冶金链条国内闭环，其推升的

PPI利于盈利改善中国煤炭冶金产业链供需两侧均在国内、形成闭环的属性，喻示着在总需求不变

的假设下，上游大宗涨价只会影响盈利在产业链中的分配，并不会带来整体产业链的

成本压力，表现为二季度以来煤价一度飙升，但煤炭冶金产业链成本率基本稳定。我

国煤炭冶金产业链最上游的生产环节、需求环节均在国内，国内供需定价、产业链闭

环的属性突出，这除了意味着中国有较大的价格调控空间和能力之外，还意味着即使

产业链中下游不涨价，在总需求不变的假设下，上游大宗涨价向下游传导