期权期货与金融衍生品课件

深南电事件Contents事件经过解读合约背景分析---宏观和微观模型的不合理性解读建议和启示contents2008年10月到11月2008年10月2008年前半年2008年3月12日深南电与杰润公司曾就协议进行了多次交涉，但结果无法让双方满意随着原油期货价格跌破60美元，按照条约，深南电应向杰瑞公司支付巨额的赔款。自3月1日实施合约以来的7个月内深南电至少获得了两百万美元的收益。深南电与高盛全资子公司杰润公司，签订了两份期货合约确认书。事件经过深南电2009年年报显示，杰润公司要求深南电支付因违约而给杰润公司造成的损失近8000万美元，及利息合计近8370万美元。之后，杰润公司又给深南电发函，提出分13期付款，免除利息，只支付近8000万美元的和解方案。据接近深南电与杰润法律纠纷的人士介绍，高盛方面虽然仍按期发出催款单，保证自己的诉讼权力，但目前未有起诉意向。深南电即将在4月13日公布2009年年报，与杰润之间的法律纠纷并未进入损益表。事件经过-----最新进展解读合约第一份确认书第二份确认书有效期为2008

年3

月3

日－12

月31

日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5

美元/桶时，公司每月可获30

万美元的收益（20万桶×1.5

美元/桶）；浮动价低于63.5

美元/桶，高于62

美元/桶时，公司每月可得(浮动价－62

美元/桶)×20

万桶的收益；浮动价低于62

美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与(62

美元/桶－浮动价)×40

万桶等额的美元。

有效期为2009

年1

月1

日－2010

年10

月31

日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008

年12

月30

日18

点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于66.5

美元/桶时，公司每月可获34

万美元的收益（20

万桶×1.7

美元/桶）；浮动价高于64.8

美元/桶，低于66.5

美元/桶时，公司每月可获（浮动价－64.8

美元/桶）×20

万桶的收益；浮动价低于64.5

美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与(64.5

美元/桶－浮动价)×40

万桶等额的美元。解读合约实质：两个看跌期权买方：杰润（高盛）卖方：深南电两份合约的差异在于第二份多了一个选择权，所以以第一份合约为例进行分析。期权1：63.5美元|桶期权2：62美元|桶期权费：1.5美元|份背景分析宏观层面微观层面背景分析影响原油价格的因素07-08年原油价格走势及原因分析宏观层面分析010203供求关系决定油价方向，决定原油价格长期走势的主要是原油供需基本面因素。历史上对战略资源的争夺始终非常激烈，战争、能源外交、政局动荡、罢工事件等地缘政治风险都会影响到资源的获取。供求关系决定着油价的基本走向，石油的金融属性对油价剧烈波动起到了非常重要的推波助澜作用；美元币值的变化对油价的影响。商品属性政治属性金融属性影响原油价格的因素07-08年原油价格走势及原因分析

2007年以来，国际油价呈现出触底反弹、先抑后扬的走势。2008年，国际油价总体上呈现出暴涨暴跌、急剧波动的走势。2007年到2008年油价走势分析20072008年初国际油价出现大幅下挫3月份国际油价开始稳步持续反弹下半年开始国际油价加速反弹并屡创新高7月中旬前国际油价单边暴涨7月中旬以后国际油价出现急速暴跌0102032007年油价疯狂上扬07年七月中旬以后的2008年3月处于油价上涨最后的疯狂里1.次贷危机引发的投机狂潮2.美元持续走软3.07年世界GDP假象和投行鼓吹宏观分析综述深南电的经营困境深南电自2003年起其净资产收益率、销售净利率、主营业务净利率与主营业务毛利率几乎同步下降，并且在2005年降幅最大。深南电的经营困境深南电主营业务毛利率下降的主要原因一方面是由于主营业务收入出现了明显下降，另一方面是由于主营业务成本显著上升。深南电的经营困境深南电在2007年年报中确定了“在保证发电燃料及时供应的基础上，实施燃料油采购的套期保值，合理控制并降低燃料成本”的目标，并把燃料油采购套期保值作为控制电力业务成本的一项重要手段。选择卖出看跌的原因从业绩评价的角度,卖出看跌可即时提高公司业绩。深南电选择这一策略的原因是为了获取期权费,获得账面收益,即便价格下跌也是虚亏;而买入期权需支付期权费,一旦成交,账面即为支出。今年3月，石油期货价格牛气冲天，达到100美元附近，并呈现一路上冲的走势，高盛预测石油价格要到150美元，并可能超过200美元，深南电这份合约似乎可以每月稳赚30万美元，油价回到62美元之下在当时概率很小。高盛角度-----两个角色合约设计及油价预测者——由高盛的销售及研究部门扮演合约的对赌方及投机者——由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（杰润）和旗下的对冲基金扮演合约对赌方及投机者以低价购买看跌期权两份合约中的互为反向的标的份额上的微妙变化旗下的对冲基金在其中也有获利作为一个顶级投行完全可能设计另一个合约来对冲风险对于看跌期权的估值，采取Blask-Scholes模型进行分析Blask-Scholes模型进行分析其中，K为行权价，F为现货价，t为距离行权日的时间，σ为波动率。根据合约规定，双方按照NYMEX原油期货当月合约的月内结算价的算术平均价作为结算依据，双方签订合约时该合约的价格（即F）为109美元/桶；行权价（即K）分别为63.5美元/桶与62美元/桶，无风险利率（即r）根据合约我们采用的是伦敦银行同业拆放利率；对波动率σ的估计采用原油期货的年均价的标准差代替，时间范围为1997年2007年Blask-Scholes模型进行分析根据计算我们的结果是2.75美元由此可见，深南电所获取的期权费用1.5美元/桶，远远低于该合约的公允价值。任何期权合约，如果该合约距离到期日越久，一般来讲其价值越高。但从计算结果看，价值最低的3月份合约，其总价都达到了2.75美元/桶，要高于合约定价1.5美元/桶达50%；而深南电对远月合约仍然标价1.5美元，与该合约的实际价值相去甚远。因此说，从估值的角度讲，本次事件的本质是深南电将价值量巨大的两份系列原油看跌期权组合，以非常低廉的价格提供给了杰润。合约低估的价值相当于（68.95-1.5*10）*20万=1079万美元。深南电所签的期权合约存在如下问题假设燃油价格下跌到P（P）深南电每月需要向杰润公司支付的金额为（62-P）*40由于价格下降的支出节约（62-P）*52.42期权合约支出抵消了燃料成本下降带来的收益程度（62-P）*40/（62-P）*52.42=76.31%虽然燃油价格以及燃料成本下降能够弥补深南电的期权合约支出，但期权合约支出也部分的抵消了燃料成本下降带来的收益，并且抵消程度超过了合约收入对燃油价格增加的补偿程度。2Step1Step2Step3取2008年2月1日——2008年3月1日的WTI原油期货价格，计算出原油期货价格变化的标准差为4.819564。同理，取08年2月份的大庆原油现货价格，算得其标准差为2.3727025。计算出二者之间相关系数为0.878365。最佳的套期率为构造新的套保组合【最佳套保率】又因为深南电平均每月的原油需求量约52.42万桶，所以深南电应该购买22.6677万桶的原油期货。ClicktoaddTextClicktoaddTextClicktoaddTextClicktoaddTitle

购买远期或期货

卖出看跌期权（基于原有合约的修正）

购买看涨期权我们的建议购买远期或期货签订远期合约优点：可协商性缺点：流动性风险违约风险等购买石油期货优点：交易对手易寻

流动性较好缺点：财务压力大 （保证金）远期或期货使用看涨期权做多基于现货资产的看涨期权（头寸应尽可能接近52.42万桶）优点：能规避价格上涨的所带来的绝大部分风险缺点:成本高做多基于石油期货合约的看涨期（头寸应当接近22.6677万桶的原油期货）优点：能规避价格上涨的所带来的绝大部分风险缺点:成本高看涨期权基于原合约的修正对冲原有的看跌期权头寸

在适当的点位上做空同等数量的NYMEX原油期货即可

以2008年12月为例，深南电为规避石油期货下跌所面临的期权头寸所带来的巨额损失，其可在12月初卖空40万桶的石油期货，但实际中由于期货合约的标准化，其期货所提供的头寸不一定能完全满足深南电的需求，因而其风险不一定能完全对冲，此处只是提供一种思维方式。Clicktoedittitlestyle在深南电对石油期货看涨的基础上选择牛市价差期权交易策略卖出执行价格=63.5美元、标的资产为22.6677万桶轻质石油期货的看跌期