2023年港股互联网行业策略前瞻

5-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-80%2021/3/12022/4/1

2022/5/1 2022/6/1

2022/7/1 2022/8/1 2022/9/12022/10/1

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2022/1/1 2022/2/1

2022/3/1腾讯控股 美团-W 阿里巴巴-SW估值角度：互联网板块估值情绪受政策影响，近期监管力度趋缓wind，中国政府网，国家新闻出版署，中国日报网，信用中国，市场监管总局，国务院，蓝鲸TMT，中国质量新闻网，腾讯新闻，中国网，央视网，36氪，澎湃新闻，21世纪经济报道，中国电子报，新华社，证券时报，界面新闻，北京商报，人民网，第一财经，财经网，华夏时报，财联社，国海证券研究所2021年3月以来港股互联网代表公司股价走势2021/11/2021/11/262022/1/122022/3/162022/041《

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市场监管总国务院发布国务院金融政治局会信息保护局发布《

互《“十四五”稳定发展委议提出平法》正式联网广告管数字经济发员会召开专台经济整生效理办法》展规划》题会议改措施2022/05政协召开数字经济专题协商会2022/5/31国务院出台政策和平台经济具体措施行业监管2021/4/13

国家市场监督管理总局召开互2021/8/30国家新闻出版署印发《关于进一步严格管理

切2021/9/11工

信部召开“屏蔽网址链接问题行政政策联网平台企业行政指导会实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》指导会”，

推进互联互通2021年3月12日,监管总局对美团控制的成都美更美收购望家欢案进行反垄断处罚2021年4月30日,腾讯收购易车股权案构成违法实施经营者集中被罚50万2021年7月7日,腾讯因违法实施经营者集中被罚款2021年7月7日,阿里因违法实施经营者集中被罚款腾讯8月3日发布公告称,将从《王者荣耀》试点,逐步面向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”的七条新举措。10月8日,美团因实施“二选一”垄断行为,被市场监管总局依法处以34.42亿元的罚款2021年3月12日，监管总局对腾讯收购猿辅导案进行垄断处罚2021年4月10日,市场监管总局对阿里案作出行政处罚182亿决定2021年4月30日,监管总局对美团控制的上海汉涛收购领健案进行反垄断处罚7月7日,美团因违法实施经营者集中案件被处以50万元人民币罚款7月10日,市场监7月24日,腾管总局宣布对腾讯被责令解讯申报的虎牙与除网络音乐斗鱼合并案依法独家版权禁止9月17日,微信宣布调整外部链接管理措施称,分阶段分步骤实施,第一阶段将于9月17日起开始执行。11月15日,国家市场监管总局公布“防止大型互联网公司利用网络团购形成市场垄断进入市县基层地区,严重影响群众利益”建议的复文2月18日发改委出台了《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》3月12日，蚂蚁集团旗下投资主体API向美国证券交易委员会（SEC）提供备案文件，已将其持有的36氪公司15.1%的股份全部出售，彻底退出其股东序列。7月26日,市场监管局等七部委联合印发《关于落实网络餐饮平台责任

切实维护外卖送餐员权益的指导意见》11月30日,在微信个人会话中打开外部链接已经不受限制,在微信群当中打开电商链接已经不受限制3月1日，美团宣布今年3月到12月，对疫情中高风险地区经营困难的中小商户，实行技术服务费（佣金）减半优惠7月12日，国家新闻出版署发布7月国产网络游戏审批信息，腾讯、网易未在其中7月21日，国务院常务会议提出，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务8月1日，国家新闻出版署发布8月游戏版号，仍无腾讯、网易8月24日，人民网发布《规范行业发展，保障外卖骑手劳动权益》文章2022/8/16

发改委提出，推动平台经济规范健康持续发展，集中推出一批"绿灯"投资案例2022/10/14

银保监会表示“全面叫停新设网络小额贷款从业机构”9月22日，美团负责人表示，今年1月至8月，美团承接数十个省市区的48个政府消费券项目，协助政府发放近6亿元电子消费券9月13日，国家新闻出版署发布版号，多家腾讯参投公司拿到版号6估值角度：11月初以来港股科技板块估值回调，主要由资金面驱动，证券时报，国海证券研究所当前A/H溢价位于历史较高水平：截至12月9日，恒生AH股溢价指数为141.3，位于历史均值（2018年1月至今，均值为132.95）以上0.88倍标准差。11月以来港股科技板块估值回调：今年3月以来国内外多重不利因素叠加，港股科技估值承压。8月国内疫情好转+政策边际放松，估值小幅回调。9月-10月由于美元走强和中美审计监管波折，估值再次呈现下滑趋势。11月初以来，港股科技板块估值回调，主要由于外资机构加仓、回购资金增持以及港股ETF交投活跃，净流入资金持续加大。目前恒生科技PE-TTM为49.92，处于历史均值以上1.57倍标准差；

PS-TTM为2.08倍，处于历史均值-0.29倍标准差。2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02恒生AH股溢价指数160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.00-0.501.001.502.002.503.003.50-10.0020.0030.0040.0050.0060.002021-11-012021-11-112021-11-232021-12-032021-12-152021-12-272022-01-072022-01-192022-02-072022-02-172022-03-012022-03-112022-03-232022-04-062022-04-182022-04-282022-05-132022-05-252022-06-072022-06-172022-06-292022-07-112022-07-212022-08-022022-08-122022-08-242022-09-052022-09-162022-09-282022-10-172022-10-272022-11-082022-11-182022-11-30恒生科技

(HSTECH.HK)

历史估值分析PE-TTMPS-TTM（右）7估值角度：目前多数头部互联网企业估值处于历史低位公司名称市值（亿人民币）2022年12月09日2022年收入预测（亿元）2021-2023年收入CAGR预测2022年经调整净利润预测（亿元）2021-2023年经调整净利润CAGR预测2022年PS预测2022PE预测腾讯控股27,88555816%11808%5.023.8美团10,428217824%25-4.8-快手2,69792914%-66-3.4-网易3,30296912%23912%3.416.0哔哩哔哩70221919%-65-3.2-京东6,6111044613%26440%0.664.3阿里巴巴17,38889568%13001%2.031.6拼多多7,893133134%38877%6.028.220181614121086420010203040506025%分位 75%分位 当前PE部分互联网公司历史PE-BAND（TTM）腾讯控股 网易，各公司财报，国海证券研究所（注：阿里巴巴FY2022财年对应2021自然年）部分互联网公司历史PS-BAND（TTM）美团快手25%分位 75%分位 当前PSbilibili 京东拼多多百度8海外流动性：后续美联储加息幅度或将放缓，对港股的负面影响将逐渐减弱，新华社，每日经济新闻，国海证券研究所4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-1-12016-1-12016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-302021-12-302022年11月2日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点至3.75%-4.00%，达到2008年1月以来联邦基金利率的最高值，此次加息与

前三次会议的加息幅度持平，较为符合市场预期。自2022年3月以来，美联储已累计加息375个基点，美联储声明提到将继续适当上调联邦基金利率目标区间，在确定未来加息步伐时，将考虑货币政策的累积紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展。同时，美联储将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，坚决致力于将通胀率降至2%的长期目标。美联储主席鲍威尔也表示美联储于2022年12

月和2023年1月可能放缓加息速度，不再保持75个基点的大幅加息步伐，因此我们预计后续美联储加息幅度将在一定程度上放缓，对港

股的负面影响有望逐渐减弱。美国联邦基金目标利率趋势（%）9资金角度：南向资金持续流入，消费+周期板块配置占比提升，国海证券研究所55.453.158.360.258.059.356.855.954.246.239.435.833.628.228.929.932.129.429.310.611.610.410.011.511.111.112.011.414.518.820.817.620.919.132.229.833.032.114.413.510.010.010.911.113.013.616.420.321.524.129.028.927.214.814.113.614.14.96.05.04.44.64.84.54.14.03.93.33.09.08.68.37.28.49.010.35.45.45.67.78.07.06.69.58.66.86.87.46.610.410.611.010.19.94.79.09.712.011.913.913.314.54.35.25.25.35.04.92.84.24.53.33.33.410090807060504030201002018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31

2019/3/312019/6/302021/6/302021/9/302021/12/31

2022/3/312022/6/302022/9/302019/9/302019/12/31

2020/3/31金融地产 消费2020/6/30科技 医药2020/9/302020/12/31

2021/3/31周期 其他14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,00025,00020,00015,00010,0005,0000南向资金流入情况（亿人民币）港股通与陆股通累计买入成交净额差值(右) 港股通:累计买入成交净额港股通分行业配置占比(%)陆股通：累计买入成交净额10资金角度：部分互联网公司港股通持股比例有所增加，南向资金推动作用显著，国海证券研究所201816141210864202022-01-032022-01-062022-01-112022-01-142022-01-192022-01-242022-01-272022-02-042022-02-092022-02-142022-02-172022-02-222022-02-252022-03-022022-03-072022-03-102022-03-152022-03-182022-03-232022-03-282022-03-312022-04-062022-04-112022-04-142022-04-212022-04-262022-04-292022-05-052022-05-112022-05-162022-05-192022-05-242022-05-272022-06-012022-06-072022-06-102022-06-152022-06-202022-06-232022-06-282022-07-042022-07-072022-07-122022-07-152022-07-202022-07-252022-07-282022-08-022022-08-052022-08-102022-08-152022-08-182022-08-232022-08-262022-08-312022-09-052022-09-082022-09-142022-09-192022-09-222022-09-272022-09-302022-10-062022-10-112022-10-142022-10-192022-10-242022-10-272022-11-012022-11-042022-11-092022-11-142022-11-172022-11-222022-11-25腾讯快手美团金蝶国际

自2022年10月开始，部分互联网公司港股通持股占比明显提升。2022/10/1至2022/11/28，腾讯控股、快手、美团、金蝶国际的港股通持

股比例分别提高1.56/1.92/0.15/2.88pct，11月28日港股通持股占比达到9.34%/10.22%/9.11%/16.84%，因此，我们认为10月、11月

南向资金流入对于股价具有重要推动作用。从卖空比例来看，11月29日，腾讯控股卖空交易占比低于9%，而阿里巴巴、美团、京东集团、快手、哔哩哔哩卖空交易占比介于10%-25%之间。重点互联网公司港股通持股占比流通股本趋势（%）股票代码公司名称11月29日卖空股数（百万股）11月29日卖空量占成交量比率11月29日卖空金额（百万港元）11月29日卖空金额占成交金额比率0700.HK腾讯控股5.758.63%1,590.279%3690.HK美团-W23.0219.87%3,405.0020%9988.HK阿里巴巴-SW29.1118.14%2,193.8418%9618.HK京东集团-SW3.2014.12%640.0814%1024.HK快手-W7.8215.21%415.2016%9999.HK网易-S3.2525.16%339.1925%0268.HK金蝶国际6.269.91%77.4510%9626.HK哔哩哔哩-W2.1322.25%213.4522%11政策：近期相关表述显著趋缓，平台经济整改效果或已接近政策目标2020/92020/122021/12021/32021/42021/72021/122022/32022/42022/52022/5/312022/6/242022/11/3党的十九届五中全会经济工作会议中央政法工作会议央财经委员会第九次会议政治局会议政治局会议经济工作会议国务院金融委会议政治局会议全国政协专题会议国务院扎实稳住经济一揽子政策措施十三届全国人大常委会第三十五次会议工业互联网系统功能架构国际标准平台经济反垄断提高国际竞争 具体措力。 施。“十四五”强化反垄断和围绕营造我国平台经济发展的总要加强和改进要提振市场主体信心，深入推有关部门要按要促进“推动数字经济持续出台支持平台议表决通过了规划和2035防止资本无序市场化法体态势是好的、作用是平台经济监管，进公平竞争政策实施，加强反照市场化、法平台经健康发展”专题协商经济健康发展全国人大常委年远景目标扩张。完善平治化国际积极的，同时也存在一促进公平竞争。垄断和反不正当竞争，以公正治化、国际化济健康会上，刘鹤指出，全的具体措施，会关于修改建议提出，台企业垄断认化营商环些突出问题，一些平台监管保障公平竞争。要正确认的方针完善既发展，球数字经济正呈现智在防止资本无《中华人民共“促进平台定、数据收集境，推动企业发展不规范、存在识和把握资本的特性和行为规定方案，坚持完成平能化、量子化、跨界序扩张的前提和国反垄断法》经济、共享使用管理、消健全相关风险，平台经济发展不律。社会主义市场经济中必然稳中求进，通台经济融合等新特征。要努下设置红绿灯。的决定。修改经济健康发费者权益保护法律法规，充分、存在短板，监管会有各种形态的资本，要发挥过规范、透明、专项整力适应数字经济带来维护市场竞争后的反垄断法展”，“健等方面的法律依法严惩体制不适应的问题也较资本作为生产要素的积极作用，可预期的监管，改，实的全方位变革，打好秩序，以公平将于8月1日起全公平竞争规范。相关犯罪，为突出。习近平强调，同时有效控制其消极作用。要稳妥推进并尽施常态关键核心技术攻坚战，竞争促进平台施行，该法律审查机制，加强反垄我国平台经济发展正处为资本设置“红绿灯”，依法快完成大型平化监管，支持平台经济、民营经济规范健康规定经营者不加强反垄断断和反不在关键时期，要着眼长加强对资本的有效监管，防止台公司整改工出台支经济持续健康发展，发展。得利用数据和和反不正当正当竞争远、兼顾当前，补齐短资本野蛮生长。要支持和引导作，红灯、绿持平台处理好政府和市场关算法、技术、竞争执法司执法司法。板、强化弱项，营造创资本规范健康发展，坚持和完灯都要设置好，经济规系，支持数字企业在资本优势以及法，提升市新环境，解决突出矛盾善社会主义基本经济制度，毫促进平台经济范健康国内外资本市场上市，平台规则等从场综合监管和问题，推动平台经济不动摇巩固和发展公有制经济，平稳健康发展，发展的以开放促竞争，以事本法禁止的能力”。规范健康持续发展。毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。竞争促创新。垄断行为”。产业互联网/数字经济要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。建设现代物流体系，统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设。要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要强化科技创新和产业链供应链韧性。将实施科技体制改革三年行动方案，制定实施基础研究十年规划。产出更多基础研究科技成果，加速科技成果转化。要强化企业创新主体地位，深化产学研用结合。完善优化科技创新生态，形成扎实的科研作风。鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域技术研发突破。国际电工委员会正式发布由我国牵头组织制定的《面向工业自动化应用的工业互联网系统功能架构》，该标准成为全球首个工业互联网系统功能架构国际标准。完善职业技术教育体系，促进重点群强化就业优先政策，做好高校毕业强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外解决好高校毕业生等青年就业问题，健全灵活就业劳动用工和社会保障政策。就体多渠道就生等重点群出就业渠道，推进基本养老保险全国统业业。体就业。改进对灵活就筹。业人员的劳动者权益保障。稳定和扩大就业充分发挥平台经济的稳就业作用，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期，以平台企业发展带动中小微企业纾困。《“十四五”规划和2035年远景目标》，澎湃新闻，证券时报网，潇湘晨报，人民网，新华社，新华网，经济形势报告网，政府网，中国人大网，市场监管总局，国海证券研究所12互联网板块整体判断：内外因素均迎来边际改善，市场底部逐步明朗平台经济垄断扰乱市场秩序侵害用户权益威胁数据安全互联网金融侵害劳动者权益危害未成年人健康成长影响税收机制禁止平台经济领域经营者达成垄断协议、禁止滥用市场支配地位、禁止经营者集中，典型的比如阿里、美团因商户二选一被处罚、腾讯被责令解除网络音乐独家版权等已有较大程度落地打破垄断所带来的超额收益政策关注点具体细则落地情况主要影响点重点整治恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业产品或服务运行等问题，包括无正当理由限制其他网址链接的正常访问、实施歧视性屏蔽措施等场景→互联互通逐步推进中，需要一定时间影响平台间的竞争格局、用户获取、商业变现等重点整治应用软件启动弹窗欺骗误导用户、强制提供个性化服务等问题，包括弹窗整屏为跳转链接、定向推送时提供虚假关闭按钮等场景→《个人信息保护法》《互联网广告管理办法（征集意见稿）》等逐步推进中，需要一定时间影响互联网平台内容推送效率及广告变现效率，对互联网平台广告格局产生影响重点整治企业在数据收集、传输、存储及对外提供等环节，未按要求采取必要的管理和技术措施等问题，包括数据传输时未对敏感信息加密、向第三方提供数据前未征得用户同意等场景→《个人信息保护法》《数据安全法》等八部门共同印发《关于维护新就业形式劳动者保障权益的指导意见》，督促企业制定修订平台进入退出、订单分配、计件单价、抽成比例、报酬构成及支付、工作时间、奖惩等直接涉及劳动者的制度规则和平台算法，要充分听取公会或劳动者代表的意见建议，以及颁布的全面保障外卖送餐员正当权益的指导意见严格游戏未成年人防沉迷系统，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务；《互联网广告管理办法（征集意见稿）》严格未成年人平台广告管理税收优惠政策门槛提高，针对软件企业及重点软件企业的认证条件趋严，主要包括高新技术企业、（重点）软件企业认证等针对互联网金融强化监管，防范金融风险、避免资本无序扩张。针对蚂蚁进行五大方面整改，包括：纠正支付业务不正当竞争行为、打破信息垄断、设置独立金控公司等，后续对腾讯金融业务也有可能采取相应举措逐步推进中，需要一定时间影响互联网平台内容推送效率及广告变现效率，对互联网平台广告格局产生影响逐步推进中，需要一定时间影响偏劳动力密集型的互联网平台盈利能力游戏已落实影响游戏活跃用户但对头部游戏公司流水影响相对有限逐步落实影响部分互联网公司的税率及盈利能力逐步落实影响互联网金融增值业务变现能力资料来源：央视网，人民法治，21世纪经济报道，中国青年网，证券时报，潇湘晨报，人社部，澎湃新闻，中国发展网，中华人民共和国工业和信息化部，第一财经，国海证券研究所13政策：重点关注标志性整改案例蚂蚁金服落地情况资料来源：专家调研，澎湃新闻，新华社，国海证券研究所蚂蚁金服业务层与数据层整改已基本完成，目前金控层选择“大金控”方案的概率较大：业务层面：以消金牌照为主体的整改内容，包括以花呗、借呗为主的消费信贷等数据层面：以数据断直连以及数据对外开放为主的整改内容金控层面：分为“大金控”与“小金控”两种方案，因监管希望金控集团尽快落地，因此选择“大金控”方案的概率更高“小金控”方案金融板块（信贷、理财、保险）优点：监管部门可直接套用原有监管体系，从宏观审慎的角度去监控整体杠杆率或者从微观审慎的角度去监控不同牌照的具体运作情况，都相对而言更加简单、易监管。缺点：与支付宝或科技公司等将产生较多关联交易。“大金控”方案支付板块 + 金融板块 + 科技板块优点：实现业务全覆盖，监管部门获取的集团信息更为清楚、完整，且集团对外关联交易较少。缺点：不适用于传统金控监管体系、限制支付宝作为独立APP的发展，限制科技板块对外投资。因传统金控要求主营业务占比85%以上，但“大金控”方案下，金融业务占比无法达到要求，且持有金控牌照后，未来非金融投资需要经过监管部门层层审批，周期较长。VS蚂蚁金服后续若再上市预计大概率会选择整体上市的方案，上市时间预期可能在2023年：蚂蚁金服整改与上市计划同步进行，但上市与金控方案落地并不是强相关，考虑到金控层面监管会较大概率选择“大金控”方案，因此后续上市计划将调整为整体上市，还需等待监管的明确信号。整体来看，我们认为蚂蚁金服将作为互联网监管的标志性案例之一，整改落地也将表明互联网金融进入常态化监管，政策底信号将进一步明确：2022年7月中共中央政治局会议提到“完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”，我们预期蚂蚁金服本身可能作为一个“绿灯”投资案例，获得再上市的许可。14近期中美签署审计监管合作协议：对后续合作及中概股避免退市持乐观态度资料来源：央视新闻，新浪财经，彭博，第一财经，福布斯中国，专家调研，国海证券研究所中国证监会、财政部与美国PCAOB签署审计监管合作协议近期政策信号：中国证监会、财政部于2022年8月26日与美国PCAOB签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。合作协议依据两国法律法规，尊重国际通行做法，按照对等互利原则，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。1）合作协议的签署为后续开展进一步合作并最终解决中概股监管问题提供了可能，缓解了中概股退市风险。《外国公司问责法案》给上市公司提供了三年的缓冲期，对于大部分在美上市公司来说，需满足要求的最后一个财年是2024财年。此次合作协议的签署，表明相关协商已从口头推进至实质，可以在很大程度上缓解市场的担忧情绪和公司退市的风险。2）通过促成中美监管合作，帮助在美上市中国企业获取对外融资机会，对畅通中国企业跨境融资渠道、保护投资者利益都有积极意义。美股市场流动性强，对成长初期甚至仍在亏损的企业容忍度高，是中资初创企业、尤其是创新类企业的重要融资渠道，2010年以来累计345家中概股赴美上市，截至8月27日，今年仍有13家中概股赴美上市，涉及公司面广、市值总值高。3）后续仍需关注合作进展，包括审计底稿提供范围以及审核标准要求。中美虽然已经签署合作协议，但只是进行后续监管合作的第一步。在具体执行过程中，PCAOB要求在选择审查公司及内容方面拥有完全的自由裁量权、查看包含所有信息的完整审计工作底稿、有权直接访问所有与PCAOB检查或调查的审计工作有关的人员。但中方对此表示，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询，因此，最终在多大程度和范围内提供审计底稿，仍将是后续双方监管合作的关键。关键时间节点预测1）2022年年末：11月陆续出具审查结果，12月有望汇总2021年底稿的全部审查结果；2）2022年年底到2023年3月：若PCAOB的审查范围延展到2022年，2022年年报信息至少在2023年上半年公布，因此PCAOB将会持续跟踪。整体来看，我们认为中美签署审计监管合作协议释放较大积极信号，也对中美后续合作及中概股避免自美被动退市持乐观态度：1）中美采取较为折中的方案，选择在香港审查审计底稿。因现有法律规定PCAOB在检查其他国家在美上市的公司底稿时，必须在境外做检查，但PCAOB做出一定让步，同意在香港进行审查，同时中国允许PCAOB前来现场审查，也表明双方为后续合作迈出重要一步；2）据调研，内部预计PCAOB重点抽查的行业及公司包括生物制药、互联网、央企国企。据彭博报道，首批被抽查公司包括阿里巴巴、百度、京东、网易、百胜中国等中概股公司。央企国企方面，若PCAOB坚持要求提供敏感信息，央企国企大概率会选择退市，但中概股公司整体退市的概率较小。15港股二次上市和双重上市梳理：哔哩哔哩寻求双重上市后续可纳入港股通中概股企业回归港股可以有不同路径，主要分为：1）私有化退市后再来港申请上市；2）在香港主要上市（双重上市）；3）二次上市。由于私有化退市成本较高，且退市后重新上市面临一定的不确定性，双重上市和二次上市较为主流。双重上市二次上市概念两个资本市场均为第一上市地。已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository

Receipts，简称DR）的形式存在。次公开发行股份的公司要求完全一致，两市场股票无法跨市场流在定价上，对应DR是以定价日当天，公司在原市场的市价作为参考价进行折算，并由发通，股价表现相对独立，可能产生价差。2022年3月16日，哔哩哔哩港股盘后发布公告，争取自愿转换至在香港联合交易所有限公司主板双重主要上市。香港交易的行人与承销商协定后确定一个价格，是阿里巴巴、百度、网易等大多数中概股回港选择的二次上市方式。哔哩哔哩股票活跃度会提升，美股的投资者仍然可以有香港市场可以进行交易，既保护哔哩哔哩的利益、也保障美股投资者的利益。发行相比二次上市，双重上市需要同时满足两地对于上市公司联交所审核标准相对宽松，而且有多项豁免和优待政策。政策的各项管理要求，整体要求会严格许多。若企业选择在香港作双重主要上市，其须遵守的规则与对在香港首次公开发行股份二次上市要求上市公司可保留现行VIE结构及不同投票权架构需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为：的公司要求没有不同，必须遵守港交所的所有相关《上市规则》。1)必须已在合格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2)

上市时市值至少400

亿港元，或上市时至少100

亿港元，且最近一个会计审计年度收入至少10亿港元。流通性两地上市股票无法跨市场流通，通常两个市场需要分别定价，如「A+H股」。中概股发行的ADR

(美国存托凭证)

与港股完全可兑换的属性使二次上市股在香港市场价格与美国市场紧密相连。由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。优劣势优势：完全满足两地监管要求，和本地上市没有太大区别，更容易被国际投资者接受，也更易于符合A股市场监管纳入港股通以及为之后回A股市场三次上市奠定基础。扩大股东基础，提升影优势：监管上需要满足的要求比较简单，相对双重上市有较多豁免优待条款，上市成本较低。如果公司以融资型DR二次上市，基础股份来源是公司新发行的普通股。劣势：定价和原市场基本一致，认购时如果原市场价格波动，跌出定价区间，则打新破发风险较响力，使公司可以在其他证券市场上进行融资。高；另一个劣势是未来被纳入港股通难度较大（内地曾与港交所达成过一项协议，协议的内容包劣势：需要同时满足两地监管要求，上市流程更加复杂，需要花括将第二上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外，除非上交所、深交所、香港费更多的时间和成本。联交所重新修改协议）。资料来源：新浪财经头条，封面新闻，第一财经，国海证券研究所16多家互联网公司今年以来持续回购，腾讯回购力度超过往年3月以来多家中国互联网企业宣布大规模回购计划。其中腾讯今年回购力度远远大于往年，截至2022年10月14日，腾讯今年以来累计回购共计76次，累计回购金额共计245亿港元，远超去年全年26亿港元的回购规模。我们认为回购计划是回馈股东、提振市场信心的有效方式，对股价起到一定的支撑作用。从历史来看，股票回购大幅增加可能是中期市场底部的一个有效且实用的领先指标，考虑到目前互联网平台公司估值大都处于历史低位，我们看好政策回暖、后续疫情和宏观边际改善后的业绩提振，以及中长期增长动力。时间部分代表公司回购计划3月9日BOSS直聘BOSS直聘将在未来12个月内最多回购1.5亿美元的股票3月初哔哩哔哩哔哩哔哩宣布将于未来24个月内进行5亿美元的股票回购计划，截至3月31日，哔哩哔哩已根据该计划回购约140万股美国存托股，总成本约为3000万美元。3月22日阿里巴巴称董事会对本公司未来持续增长充满信心并已授权将股份回购计划总额从150亿美元上调至250亿美元。本次公布的股份回购计划有效期为两年至2024年3月止。受此消息影响，截至3月22日美股收盘，阿里巴巴股价上涨11%，报收每股114.99美元。3月22日小米集团发布公告称，董事会正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场购回股份。3月21日腾讯音乐公司于2021年3月公布的10亿美元股票回购计划已完成过半，该计划的剩余部分也将在2022年推进完成。3月25日腾讯控股腾讯控股在港交所发布公告称，3月25日，公司以每股352.8港元至265港元的价格回购了83.8万股，耗资约3亿港元。3月28日京东健康董事会已批准公司于未来两年内，在公开市场回购价值不超过30亿港元的上市公司股份。2022年4月先后实施了8次股份回购，当月累计回购332.535万股。于5月份已累计回购754.67万股，总耗资约3.18亿港元。3月31日唯品会唯品会表示，公司董事会已批准一项新的股票回购计划，公司将在未来24个月内回购至多10亿美元ADS或A类普通股。该公司预计将从现有现金余额中为回购提供资金。3月31日微博微博也宣布，公司董事会已授权一项股票回购计划，公司可在未来12个月内回购至多5亿美元的ADS，回购期至2023年3月31日。该公司预计将从现有现金余额中为回购提供资金。3月31日迅雷迅雷宣布，该公司董事会已批准一项新的股票回购计划，在未来12个月内回购至多2000万美元的公司股票。该公司预计将从现有现金余额中为回购提供资金。3月31日金山云金山云宣布，其董事会已经授权一项股票回购计划。按照这一计划，公司可在12个月内以ADS的形式回购至多1亿美元的股票。5月31日贝壳拟在12个月内回购最多10亿美元的美国存托凭证，前提条件是在股东大会上获得公司股东的一般性授权。6月28日腾讯控股当日回购股份83万股，金额约3.01亿港元；由此开启新一轮回购浪潮，日均回购逾3亿港元持续至7月14日8月19日腾讯控股当日回购股份111万股，金额3.51亿港元，持续至9月6日9月1日贝壳当天回购14.5万股ADS(美国存托股份)，金额约246.3万美元9月5日小米当日回购450万股，金额4890万港元9月6日知乎当日回购26.71万股，金额67.38万美元21世纪经济报道，第一财经，羊城晚报，财联社，电商报，迅雷官网，智通财经，蓝鲸财经，金融界，各公司公告，国海证券研究所17从历史案例看，大规模回购有利于支撑股价、彰显公司信心从历史案例看公司大规模回购的意义：在部分情景下财报静默期后回购或对公司股票流动性构成短期支撑。如近期较为典型的为1月21日大量期权交割，1月25日一周微软、苹果陆续公布业绩并度过静默期后，纳斯达克形成一定反弹。大规模回购可向市场和内部员工释放积极信号，传递发展向好信心。从众多海外公司的回购案例可以看到，公司主动的大规模回购一般发生在公司业务转型、股价承压的阶段，此时公司认为其市场价值被低估，通过股票回购，可以向市场传递积极信息，提升投资者信心，有利于公司进行市值管理。另一方面，企业回购股票用于员工持股计划或者股权激励计划，亦可以传递管理层对企业发展前景良好的信心。当公司可支配的现金流较为充裕时，可以用自由现金流进行股票回购，有助于增加每股盈利水平。苹果和亚马逊的回购计划都大幅增厚每股收益，预计谷歌股票继续在20至30倍的市盈率范围内交易，回购计划有助于促进每股收益增长。代表海外互联网公司回购案例微软微软在整个2004-2013年（鲍尔默执掌微软期间），每年的回购平均价均在25-31美元之间，呈现非常稳定的“托底”，其中2007年回购271亿美元，回购金额最高。自2014年纳德拉上任，微软云转型大获成功以后，微软的回购金额更趋稳定，主要根据当年盈利决定。苹果苹果最近十年以标普500成分股中规模最大的回购而闻名。其回购亦成为其股价持续上行的坚实推动力之一。苹果从2012年3月开始支付季度股息并回购股票。根据标普全球市场情报公司（S&P

Global

MarketIntelligence）的数据，从那以后一直到2021年夏天，苹果已经在股票回购上花费了超过4,500亿美元。亚马逊亚马逊在2016年宣布50亿股票回购计划，但进展到2021年进度尚未过半，且在2019-2021年未回购公司股票。2022年3月10日，亚马逊公司周三宣布，董事会已经批准了一项1:20拆股计划，并宣布回购至多100亿美元普通股。受此消息提振，亚马逊股价收盘涨幅5.41%。Meta（脸书）2022年2月以来，Meta估值达到了2018年以来历史最低。与此同时，Meta

在2021第四季度加大了股票回购力度，回购了

190

亿美元的股票，占2021

年总回购额450

亿美元的40%

以上。谷歌2021年以来谷歌的大多数新业务，包括硬件，订阅和云，都走上了盈利的道路，从而减少了囤积现金的需求。谷歌宣布最终可能会在这十年内花费近一万亿美元用于回购，除非有针对这种做法的重大立法。资料来源：深圳商报，36氪，盈立智投，新浪科技，各公司公告，国海证券研究所18业绩：整体营收2022Q2为全年低点，季度盈利能力逐步提升资料来源：各公司财报，国海证券研究所

（注：按人民币计价）单位：百万元2022Q12022Q2腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩收入135,47146,26921,067239,655204,05223,7945,054134,03450,93821,695267,600205,55531,4404,909yoy0%25%24%18%9%7%30%-3%16%13%5%1%36%10%毛利润57,07410,7408,78233,44665,10716,63480756,15715,5749,77035,89475,89823,478738.285yoy-9%49%26%15%5%46%-14%-10%24%17%13%-7%55%-25%净利润23,733-5,703-6,207-3,518-18,3572,599-2,28419,230-1,116-3,1764,02920,2988,896-2,010yoy-52%-18%-4%-197%-140%189%-152%-55%67%55%744%-53%268%-79%经调整净利润36,538-3,586-3,7224,03219,7994,200-1,65528,1392,058-1,3126,48930,25210,7761,964yoy-15%8%-24%2%-24%322%-149%-17%193%72%40%-30%161%-129%经调整净利润率27%-8%-18%2%10%18%-33%21%4%-6%2%15%34%-40%2022Q32022Q4E腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩收入140,09362,61923,128243,535207,17635,5045,794148,46857,98227,042293,826245,56842,4006,156yoy-2%28%13%11%3%65%11%3%17%11%7%1%56%6%毛利润61,98318,50510,70336,19675,96628,0901,05461,82913,27812,41239,755101,01033,0721,225yoy-1%72%26%16%7%88%4%7%11%22%7%0%60%12%净利润39,9431,217-2715,959-22,46710,589-1,71624,458-1,445-173,24031,1789,705-1,685yoy1%112%62%744%-765%546%36%-79%73%72%161%62%47%20%经调整净利润32,2543,527-67210,04033,82012,447-1,71332,079467-3705,79338,01811,423-1,681yoy2%164%86%99%19%295%-9%29%112%90%63%-15%35%17%经调整净利润率23%6%-3%4%16%35%-30%22%1%-1%2%15%27%-22%19资料来源：各公司财报，国海证券研究所

（注：按人民币计价）单位：百万元FY2022EFY2023E腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩腾讯美团快手京东阿里巴巴拼多多哔哩哔哩收入558,066217,80892,9331,044,616895,611133,13821,913624,025273,873105,1261,204,3921,002,237167,72127,398yoy0%22%15%10%5%42%13%12%26%13%15%12%26%25%毛利润238,75358,09741,667145,291324,549101,2743,766273,35666,60150,564164,266348,593129,1457,057yoy-3%37%22%13%3%63%-7%14%15%21%13%7%28%87%净利润106,510-7,047-13,8659,71050,74431,790-7,754125,4465,263-7,31024,00192,54135,949-3,348yoy-53%70%82%317%8%309%-14%18%175%47%147%82%13%57%经调整净利润118,0172,465-6,55526,354129,96338,847-6,551144,16014,3061,57733,725138,54143,481-2,483yoy-5%116%65%53%-5%181%-19%22%480%124%28%7%12%62%经调整净利润率21%1.1%-7%3%15%29%-30%23%5.2%1%3%14%26%-9%业绩：2023年业绩修复弹性有望进一步提升20部分典型互联网公司2022Q2业绩相较于Bloomberg

consensus情况%-1.20.4%4.7%4.7%%2.333.1%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%0100020003000腾讯网易快手美团京东拼多多2022Q2实际收入

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彭博一致预期收入2022Q2实际收入（亿元）2022Q2彭博预测收入（亿元）surprise%65.7-11.1%38.2%65.6%135.3%205.7%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%4003002001000-100腾讯网易快手美团京东拼多多2022Q2实际净利润

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彭博一致预期净利润2022Q2实际净利润（亿元）2022Q2彭博预测净利润（亿元）surprise15.4%54.9%195.5%47.7%156.9%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%250.0%-1000100200300腾讯11.6%网易快手美团京东拼多多2022Q2实际经调整净利润

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彭博一致预期经调整净利润2022Q2经调整净利润（亿元）2022Q2彭博预测经调整净利润（亿元）surprise资料来源：各公司财报，彭博，国海证券研究所（注：按人民币计价）21部分典型互联网公司2022Q3业绩相较于Bloomberg

consensus情况资料来源：各公司财报，彭博，国海证券研究所（注：按人民币计价）%1.90.2%2.5%0.3%%0.214.9%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0100020003000腾讯网易快手美团京东拼多多2022Q3实际收入

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彭博一致预期收入2022Q3实际收入（亿元）2022Q3彭博预测收入（亿元）surprise58.6%46.6%27.3%192.3%30.4%86.0%0.0%100.0%200.0%300.0%-2000200400600腾讯网易快手美团京东拼多多2022Q3实际净利润

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彭博一致预期净利润2022Q3实际净利润（亿元）2022Q3彭博预测净利润（亿元）surprise7.1%51.5%61.5%337.5%40.8%74.6%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%4003002001000-100腾讯网易快手美团京东拼多多2022Q3实际经调整净利润

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彭博一致预期经调整净利润2022Q3经调整净利润（亿元）2022Q3彭博预测经调整净利润（亿元）surprise22电商板块：4-5月受疫情影响短期承压，Q4受益于疫情恢复及电商大促有所修复备注：阿里巴巴GMV包含淘宝+天猫，拼多多为3P模式数据资料来源：各公司财报，国海证券研究所

（注：按人民币计价）2022Q12022Q2阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手GMV（十亿）1,6557816201751,678888691191.2yoy-3%13%21%48%-6%3%27%31%整体货币化率3.80%4.51%4.00%3.20%4.31%4.68%4.54%3.00%电商整体收入（百万元）63,42135,23923,7501,72372,26341,58031,3891,911yoy0%26%39%55%-10%22%49%7%2022Q32022Q4E阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手GMV（十亿）1,6878397832232,3321,093930324.4yoy-3%9%26%27%-3%12%22%35%整体货币化率3.94%5.54%4.53%1.94%3.98%4.92%4.55%2.05%电商整体收入（百万元）66,49746,50835,4482,35892,80053,75542,3353,082yoy-7%42%65%22%-7%30%56%31%FY2022EFY2023E阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手GMV（十亿）7,4343,6003,0329137,8764,3143,5491,162yoy-2%10%25%34%6%20%17%27%整体货币化率3.99%4.92%4.38%3.15%4.04%5.16%4.72%3.19%电商整体收入（百万元）296,780177,082132,9229,075318,509222,538167,54312,308yoy-6%13%30%34%7%26%26%39%23广告板块：疫情及宏观环境下短期承压，2022年Q4有望迎来增速回暖单位：百万元2022Q12022Q2腾讯快手哔哩哔哩腾讯快手哔哩哔哩非自有电商广告收入17,9887,2651,04118,6386,4941,158yoy-18%27%46%-18%3%10%2022Q32022Q4E腾讯快手哔哩哔哩腾讯快手哔哩哔哩非自有电商广告收入21,4436,7221,35522,2788,1201,588yoy-5%-1%16%4%-1%0%单位：百万元2022Q12022Q2阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入44,39517,67618,1584,08752,39120,74225,1734,513GMV广告货币化率2.70%2.30%3.10%2.33%3.12%1.76%3.78%2.36%yoy3%25%29%45%-9%9%39%22%2022Q32022Q4E阿里巴巴京东拼多多快手阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入48,92318,55428,4264,86872,78325,91833,4366,228GMV广告货币化率2.90%2.05%3.82%2.19%2.90%2.19%3.80%1.92%yoy-5%11%58%17%1%17%49%24%资料来源：各公司财报，国海证券研究所

（注：按人民币计价）24资料来源：各公司财报，国海证券研究所

（注：按人民币计价）单位：百万元FY2022E腾讯快手哔哩哔哩非自有电商广告收入80,34728,6015,154yoy-9%6%14%FY2023E腾讯快手哔哩哔哩非自有电商广告收入92,61133,6146,837yoy15%18%33%单位：百万元FY2022E阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入209,26981,509105,19219,695GMV广告货币化率2.82%2.26%3.65%2.20%yoy-7%13%45%26%FY2023E阿里巴巴京东拼多多快手自有电商广告收入226,37895,299130,23624,732GMV广告货币化率2.87%2.21%3.92%2.10%yoy8%17%24%26%广告板块：2022年为低基数，2023年增速有望提振25资料来源：国家新闻出版署官网，澎湃新闻，国海证券研究所11月17日，国家新闻出版署发布2022年11月份国产网络游戏审批信息，共70款游戏获批。在此次获批版号的游戏中，重点游戏包括腾讯的《合金弹头：觉醒》、网易的《大话西游：归来》等。1、版号获批常态化，供给端回升为低估值游戏板块后续整体业绩增长提供更多确定性。当前游戏行业整体估值处于历史低位，港股游戏板块前期受到市场、政策等多种因素影响回撤明显。据我们统计自今年4月版号重启发放以来，2022年4/6/7/8/9/11月分别有45/60/67/69/73/70款游戏获得版号，释放积极信号。2、此次游戏大厂腾讯、网易作为直接运营单位均获得新版号，有助于稳定投资者预期。9月获批版号中，网易旗下《全明星街球派对》、腾讯旗下《健康保卫战》在列；11月获批版号中，腾讯获得版号游戏《合金弹头：觉醒》为SNK制作发行的知名2D横版过关射击系列游戏IP改编，网易获得版号游戏《大话西游：归来》为公司经典畅销端游IP改编，均具备一定商业化能力。行业版号审批情况国产版号2022年4月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年11月合计手游405864646968363端游41624724页游0101002主机1012105合计456067697370384游戏版号：回归常态化审批节奏，腾讯、网易等大厂获新版号有助于稳定预期26游戏板块：国内游戏版号发放相对有