上市公司并购重组实务与并购基金概论

上市公司并购重组实务与并购基金李鹏程二○一二年三月一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析

重组与并购资产重组经常导致并购并购重组一种产权交易模式改变产权结构控制权发生变化在同一产权结构或控制权下改变公司资产（负债）结构和规模纯粹的重组并非以控制权转移为目标重组也可通过并购来实现优化企业资产结构提升盈利能力实现资本的自由流动及优化配置提高企业资产的质量上市公司并购重组为投资人创造资本利得机会上市公司并购重组的意义上市公司资产重组主要操作模式—定向增发多用于控股股东的整体上市公司业绩的增厚效应；避免关联交易与同业竞争，提升内在价值；对于流通股本较小的上市公司，增加市值与股份流动性。非公开发行股票获得资金的同时收购控股股东的优质资产该模式适用于整体上市存在困难，但控股股东又拥有一定优质资产、且在财务上又存在一定变现要求的上市公司；该模式下，定向增发购买资产应与发行股票筹集资金分开办理。

引入战略投资者或实现并购便捷实现增发，抓住产业机遇；一种简便、快捷、低成本的融资方式；（特别对金融、地产等资本收益率稳定、资本需求量大的行业）公司实现收购并购的重要手段。资产并购型增发与资产收购结合财务型定向增发的三种模式案例：中国远洋发行股票收购大股东资产概要：定向增发与募集资金组合操作、收购中远集团干散货航运核心资产，开创“一日两会双审”。总体操作模式示意中远集团特定投资者中国远洋2.非公开发行股票现金认购发行股份2.以募集资金购买资产1.发行股份购买资产分两次发行第一次向中远总公司发行，价格：20日均价18.49元/股；第二次向特定投资者发行，价格：询价确定、但不低于18.49元/股；（最终发行价30元/股）以新发股票和募集的现金支付购买资产的对价。一日双审模式：根据《非公开发行股票实施细则》，上市公司资产重组和非公开发行募集资金应分开办理；2007年11月29日上午，并购重组委审核中远向特定对象发行股份购买资产；2007年11月29日下午，发审委审核中远非公开发行A股股票；中远首开“双审制”+“一日模式”。7月26日2007—6月26日10月23日11月29日A股上市9月3日停牌讨论非公开发行事宜召开董事会股东大会决议通过上会双审获通过重要时点：期间还取得国资委、商务部、交通部等相关政府部门的批准；从重组策划至证监会最终审核通过，历时仅4个月，可谓高效。单位：千元截至2007年6月30日交易前交易后模拟合并变化率资产总计72,140,149101,951,614+41.3%归属于母公司所有者权益合计32,323,06039,934,123+23.5%资产负债率44.2%52.9%+8.7%营业收入20,407,24840,664,394+99.3%归属于母公司股东的净利润853,8097,047,746+725.4%净资产收益率2.6%18.0%N/A交易前后财务情况对比：注：营业收入和净利润为2007年1-6月数据。除资产负债率有所增加外，中国远洋通过购买集团优质干散货运输资产，盈利能力获得极大提升。资产置换模式的适用上市公司与集团公司的资产存在差异性和互补性——通过置换可突出主业，提高上市公司的竞争力；严重的经营困难、连续亏损、退市压力——通过资产置换来变更上市公司的主营业务、重获新生；通过资产置换短期内达到监管部门的再融资要求。上市公司资产重组主要操作模式—资产置换资产置换的两两种模式：模式一“净壳重组”模式原大股东收购方上市公司1.现金购买持有的股份3.现金购买上市公司置出资产2.整体资产置换1.重组方从原大大股东购买其其持有的部分分或全部股份份，取得上市市公司控制权权；2.重组方用其资资产与上市公公司的全部资资产进行等额额置换；3.原大股东从重重组方买下从从上市公司置置出的全部资资产；模式二部分分资产置换上市公司仅拿拿出一部分资资产与其他企企业的资产进进行等额置换换；案例：中鼎股股份（原飞彩彩股份000887）重大资产置置换概要：资产重重组结合股改改，通过资产产置换及转增增、送股再减减资弥补亏损损的创新方方案，使上市市公司脱胎换换骨。第一步原原控股股东股股权转让飞彩集团飞彩股份（000887.SZ）69.77%中鼎股份飞彩股份（000887.SZ）69.77%转让全部股权转让后转让价格在每股净资产基础上溢价10.37%。第二步重重大资产置换换资产置换后，，上市公司的的主营业务变变更为经营液液压气动密封封件、汽车非非轮胎橡胶制制品（制动、、减震除外））。中鼎股份飞彩股份中鼎密封件公司69.77%100%置出农用车辆辆业务相关主主要资产和负负债置入液压气动动密封件、汽汽车非轮胎橡橡胶制品业务务相关的主要要资产和负债债(万元)2004年2005年主营收入42,70050,056净利润5,536.435,729.612003-2005年农用车业务大大幅滑坡每股收益分别别为：-1.04元、-1.08元、0.0243元置换资产净值值41,186.95万元第三步转增增、送股、减减资弥亏飞彩股份累积积亏损高达7.7亿，如不减资资，10年无法分配利利润转增、送股、、减资2.非流通股股东东将其获增股股份中的1410.5万股转送给流流通股股东1.先以资本公积积金向全体股股东每10股转增21股3.全体股东以每每10股减6.71股的方式减资资弥补亏损转增股本的目目的是为向流流通股股东支支付对价减资弥亏实际际是将所有者者权益项下的的各科目进行行调整，所有有者权益并没没有减少同时完成股改改上市公司资产产重组主要操操作模式—吸收合并吸收合并最早早被监管机构构用于上市公公司吸收合并并各地非法产产权交易中心心挂牌企业的的工作；2004年以后，重新新活跃的上市市公司吸收合合并则明显具具有产业整合合的目标，且且更突出了市市场化的特点点；随着市场的逐逐渐规范，同同一控股股东东下属的存在在同业竞争的的上市公司具具有吸收合并并的内在要求求；吸收合并在实实践中表现为为三种类型：：（1）上市公司之之间的吸收合合并；（如第一百货货吸收合并华华联商厦案例例）（2）上市公司吸吸收合并非上上市公司，非非上市公司通通过反向收购购实现“借壳上市”；（如ST长运吸收合并并西南证券、、成都建投吸吸收合并国金金证券等案例例）（3）非上市公司司吸收合并上上市公司，上上市公司退市市。（如TCL集团吸收合并并TCL通讯使其退市市，再以集团团IPO的方式整体上上市案例）吸收合并的法法律程序董事会提出合并方案或合并计划股东大会表决通过合并决议签订合并合同并编制资产负债表和财产清单实施债权人保护程序办理登记和注销手续自作出合并决决议之日起十十日内通知债债权人，并于于三十日内在在报纸上公告告；债权人自接到到通知书之日日起三十日内内，未接到通通知书的自公公告之日起四四十五日内，，债权人有权权要求公司清清偿债务或者者提供担保；；不清偿债务又又不提供担保保的，公司不不得合并。概要：国金证证券借壳成都都建投、分两两步实现整体体上市：第一步，协议议收购+资产置换，置置入国金证券券51.76%的股份；第二步，成都都建投吸收合合并余下48.24%国金证券股份份，国金整体体上市。案例：国金证证券借壳成都都建投（600109）成都建投47.17%国金证券其他七家股东长沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%47.17%股权转让成都国资局置出全部资产产和负债，与与置入的差价价部分定向发发行不超过7500万股（6.44元/股）置入51.76%国金证券①②第一步资产置换和定定向发行完成成后，长沙九九芝堂持有成成都建投44.76%的股份，为公公司第一大股股东；成都建投同时时实施股权分分置改革。以（1000万现金+置换的成都建建投全部资产产负债）为对对价第二步成都建投国金证券其他七家股东长沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%73.88.%共计发行约21,613万股,发行价格为8.47元/股发行股份购买48.24%股权资产、吸收合并国金证券吸收合并完成成后，原国金金证券依法注注销；成都建投承继继国金证券全全部职工、资资产与业务等等；承接国金金证券相关经经营资质、并并更名为国金金证券股份有有限公司，国国金证券实现现整体上市。。一、并购重组组交易类型二、并购重组组业务操作三、并购重组组的监管四、并购重组组案例分析与与借鉴五、并购重组组市场展望六、并购基金金市场及模式式分析七、PE并购退出案例例分析上市公司并购购重组法规体体系《公司法》、《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》2011-8-1修订《信息披露内容与格式准则26号》等《证券期货法律适用意见4~12号》《关于规范重大资产重组的若干规定》法律部门规章配套规章业务规则《上市公司收购管理办法》2012-2-14修订上市业务办理指南、信息披露备忘录等上交所深交所证监会证监会此外还包括《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等法规，以及财税部门为企业并购重组业务专门出台的相关法规，如《企业重组业务企业所得税管理办法》。《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》上市公司并购购重组操作程程序前期筹划申报材料制作证监会审核阶段实施阶段持续督导阶段公司内部决议前期准备阶段重大重组分阶段流程图图上市公司并购购重组操作程程序(2)前期筹划准备备阶段重要事项涉及的信息披露停复牌时点披露内容1.与重组参与各方签署保密协议，严防重组信息扩散。重组信息泄露或股价波动时公告重组进展和计划、或是澄清重组事项难以保密或已经泄露的应及时申请停牌2.与交易对方签订附条件生效的交易合同（重组董事会召开当日或前一日）N/AN/A1、董事会会议通知前申请连续停牌，直至披露重组预案后复牌;2、重组首次停牌原则上不超过30天，经申请最长可连续停牌三个月3.召开重组董事会董事会决议后次一工作日至少应披露：1、董事会决议及独董意见2、重组预案披露重组预案后复牌4.召开重组临时股东大会股东大会决议后次一工作日1、公告股东大会决议2、三个工作日内向证监会申报、并抄报派出机构临时股东大会当天停牌一天证监会审核阶阶段重要事项涉及的信息披露停复牌时点披露内容1.申报材料的补正未能在收到补正通知后30个工作日内进行补正的次日就未能按时补正的原因及重组进展进行公告N/A2.上市部反馈意见及回复未能在30个工作日内予以回复的，应在到期日的次日公告未能及时回复的原因及重组进展情况N/A3.并购重组委审核收到并购重组委工作会议审核重组申请的通知后立即公告重组方案提交并购重组委审核并购重组委会议期间申请停牌收到并购重组委表决结果后的次一工作日公告表决结果申请复牌收到证监会是否核准决定的次一工作日1、公告证监会的审核结果；2、若重组方案获核准，还需补充披露相关重组信息；N/A注：方案获核核准后，应就就补充或修改改的内容登报报，并将修订订后的重组报报告书及其他他中介机构出出具的文件全全文挂网公告告。上市公司并购购重组操作程程序(3)重组的实施与与持续督导阶阶段重要事项涉及的信息披露备注时点披露内容1.实施情况报告实施完毕之日起三个工作日内1、公告重组实施情况报告书；2、公告独立财务顾问和律师的核查意见；同时向证监会、及其派出机构、交易所报告自收到重组核准文件60日内未实施完毕的，应在期满后次一工作日公告实施进展情况1、同时向证监会、派出机构报告；2、其后每30天公告一次，直至实施完毕；3、重组核准文件的有效期为12个月；2.持续督导重组实施完毕首年年报披露之日起15日内公告独立财务顾问出具的持续督导意见同时向派出机构报告上市公司并购购重组操作程程序(4)注：根据新修修订的重组办办法，借壳上上市类重大资资产重组持续续督导期延长长为3年。一、并购重组组交易类型二、并购重组组业务操作三、并购重组组的监管四、并购重组组案例分析与与借鉴五、并购重组组市场展望六、并购基金金市场及模式式分析七、PE并购退出案例例分析上市公司并购购重组的监管管重组申请的实质性审查现场核查和持续督导信息披露的审查证监会上市部交易所证监局三位一体互为制衡三位一体分工与制衡以信息披露为为中心；以提高透明度度为主线；以合规性监管管为督导的综综合监管体制制；分类审核审核事项审核机制举例第一档：仅需提交内部专题会不需请示可直接审结的简易事项提高透明度、标准公开、程序简化、流程优化行政划转等建议程序的豁免、收购第二档：不需提交重组委审核的申报材料公开标准、完善反馈程序和专题会合议程序一般程序的豁免和收购、不涉及发行股份的重大重组第三档：需提交重组委审核的申报材料严格程序、严格标准、依法审核超过法定比例的重大重组、发行股份购买资产、吸收合并、分立分拆等创新项目重大资产重组组的监管（2）监管机制审核机制正式受理双人分工审核核专题会合议复复核并购重组会审审核职能部门办公厅受理处处上市部并购处处、监管处并购重组委上市部并购处处、监管处审核内容并购处和监管管处分别就法法律和财务问问题实施审核核主要对申报材材料进行形式式审查部门主任或者者分管主任召召集并购处、、监管处全体体审核人员对对前一阶段形形成的初审报报告进行合议议，集体讨论论形成反馈意意见根据上市部的的初审报告独独立审核并表表决递进制约重大资产重组组的监管（3）上市部“三审制”流程目前，证监会会正在积极探探索并购重组组审核新思路路，2012年拟正式推出出“分道制””审核，即依依据四大指标标体系进行评评定，包括交交易主体的评评价体系、财财务顾问的评评价体系、交交易类型和产产业政策的合合规性，分别别实行审批的的“绿色通道道”、“审慎慎通道”和““一般通道””。上市公司购买买和出售的资资产总额同时时达到上一会会计年度经审审计并表期末末资产总额的的70%；上市公司出售售全部经营性性资产，同时时购买其他资资产；上市公司发行行股份购买资资产的。重大资产重组组的监管（4）三种必须“上会”的情形重大资产重组组的监管（5）并购重组委会议表决上市公司是否通过证监会上市部是否核准反馈意见书面回复10日内并购重组委会议表决是是否否否决反馈意见批复文件注1：上市公司接接到证监会对对重组方案不不予核准的通通知后，应在在十日内对是是否修改或终终止本次重组组方案作出决决议并予以公公告；注2：上市公司拟拟重新上报的的，应当召开开董事会或股股东大会进行行表决。（依依前次重组股股东大会的授授权而定）重组委审核流程监管政策最新新动向2011年8月，证监会发发布《关于修改上市市公司重大资资产重组与配配套融资相关关规定的决定定》及相关配套规规定：规范借壳上市市—规定拟借壳经经营实体需持持续经营3年以上，近两两个会计年度度利润为正且且累计超过2000万元，与IPO条件进一步趋趋同。丰富支付手段段，鼓励产业业整合类并购购重组—上市公司以产产业整合或增增强现有业务务协同效应为为目的，在控控制权不变情情况下，可向向控股股东、、实际控制人人以外的特定定对象发行股股份购买资产产；—发行股份不低低于5%，或低于5%但交易金额不不低于1亿元，创业板板上市公司不不低于5000万元。支持上市公司司资产重组与与配套融资同同步操作—明确配套资金金主要用于提提高重组项目目整合绩效，，所配套资金金比例不超过过交易总金额额25%的，融资与重重组一并由并并购重组委审审核；如超过过25%的，则则一并并由发发行审审核委委员会会予以以审核核；—资产重重组与与配套套融资资一次次受理理、一一次核核准，，同步步操作作，进进一步步拓宽宽了并并购融融资渠渠道、、减少少审核核环节节，提提高重重组效效率。。一、并并购重重组交交易类类型二、并并购重重组业业务操操作三、并并购重重组的的监管管四、并并购重重组案案例分分析与与借鉴鉴五、并并购重重组市市场展展望六、并并购基基金市市场及及模式式分析析七、PE并购退退出案案例分分析案例一一、兴兴业集集团借借壳富富龙热热电（（000426）内容提提要：：2010年5月，富富龙热热电披披露重重组预预案，，富龙龙热电电拟与与兴业业集团团进行行重大大资产产置换换，置置入有有色金金属采采选及及冶炼炼类资资产，，置出出上市市公司司除少少数金金融股股权外外的全全部资资产负负债；；置换换差额额部分分由富富龙热热电发发行股股份购购买；；兴业业集团团通过过协议议收购购富龙龙集团团持有有的富富龙热热电存存量股股份及及以资资产认认购富富龙热热电非非公开开发行行股份份的方方式获获取富富龙热热电控控制权权。审核情情况及及原因因分析析：2011年5月，重重组方方案在在首次次并购购重组组委会会议上上未获获通过过，被被否的的重要要原因因之一一很可可能就就是不不符合合新的的借壳壳审核核标准准（当当时仍仍为征征求意意见阶阶段））。兴业集集团2009年年营业业收入入4.29亿元元，亏亏损1120万万元，，2008年营营业收收入6.6亿，，亏损损1.3亿亿元；而拟拟注入入上市市公司司的富富生矿矿业、、锡林林矿业业等资资产，，2009年年净利利润也也呈现现亏损损状态态；拟注入入资产产盈利利能力力存疑疑，不不符合合《关于于修改改上市市公司司重大大资产产重组组与配配套融融资相相关规规定的的决定定（征征求意意见稿稿）》》中提提到的的拟借借壳上上市公公司的的经营营实体体持续续经营营时间间应当当在3年以以上，，最近近2个个会计计年度度净利利润均均为正正数且且累计计超过过2000万元元的规规定。。2011年8月24，调整整后的的重组组方案案二度度申报报上会会，赶赶在““借壳壳新规规”9月1日正式式实施施前成成功过过会。。并购重重组委委上会会被否否典型型案例例分析析案例二二、天天山纺纺织（（000813）重大大资产产重组组内容提提要：：2010年年6月月，天天山纺纺织披披露重重大资资产重重组预预案称称，拟拟以每每股5.66元元的价价格，，向新新疆凯凯迪矿矿业投投资股股份有有限(下称称“凯凯迪矿矿业””)和和青海海雪驰驰科技技技术术有限限(下下称““青海海雪驰驰”)增发发1.23亿股股，购购买两两家公公司分分别持持有的的新疆疆西拓拓矿业业有限限公司司(下下称““西拓拓矿业业”)共计计75%的的股权权标的的资产产估值值为6.96亿亿元。。审核情情况及及原因因分析析：中国证证监会会重组组委于于2011年3月30日日举行行2011年第第6次次并购购重组组委会会议，，对天山纺纺织的的重大大资产产重组组方案案进行行了审审核。。因拟拟注入入的资资产权权属存存在瑕瑕疵等等以下下几方方面的的原因因，重重大资资产方方案被被否决决：未就标标的资资产历历史转转让过过程合合法合合规性性进行行充分分说明明；标的资资产正正常生生产经经营面面临较较大不不确定定性；；资产评评估依依据不不充分分；未就重重组后后上市市公司司是否否存在在管理理双主主业的的能力力进行行说明明。2011年6月，天天山纺纺织调调整了了拟注注入矿矿业资资产的的估值值后再再次上上报重重组方方案，，2011年11月，公公司发发布延延期回回复证证监会会反馈馈意见见的公公告，，至今今仍未未审结结。案例三三、亿亿利科科技（（600277）向控控股股股东发发行股股份购购买资资产内容提提要：：亿利科科技拟拟非公公开发发行42,749万股A股股票票以购购买亿亿利资资源集集团所所持有有的能能源化化工项项目的的相关关股权权资产产，，亿利利科技技主业业将由由无机机化工工、医医药转转向资资本市市场上上炙手手可热热的能能源化化工。。审核情情况及及原因因分析析：2008年2月，重重组方方案在在首次次并购购重组组委会会议上上未获获通过过。可可能的的原因因是：：拟购买买的神神华亿亿利能能源（（49%股份））、亿亿利化化学（（41%股份））和亿亿利冀冀东水水泥（（41%股份））均处处在建建设期期，07年三家家公司司的营营业收收入为为0，项目目的未未来尚尚存在在不确确定性性；亿利科科技本本次拟拟购买买资产产所处处的行行业分分别为为火电电、化化工和和水泥泥均属属于国国家环环保总总局认认定的的高污污染行行业；；本次定定向增增发方方案的的实施施将使使控股股股东东亿利利资源源集团团的持持股比比例升升至85.6%，存在在大股股东控控制的的风险险。2008年6月，二二次上上会的的亿利利科技技重组组方案案获得得并购购重组组委的的有条条件通通过。。案例四四、中中粮屯屯河（（600737）“债转股股”式定向向增发发内容提提要：：中粮屯屯河拟拟以新新增股股份购购买中中粮集集团对对公司司的债债权，，以偿偿还因因公司司债务务重组组和公公司业业务营营运对对中粮粮集团团形成成的122,800万元巨巨额负负债。。重组组后可可大幅幅降低低公司司的资资产负负债率率，从从根本本上减减少与与中粮粮集团团的关关联交交易。。审核情情况及及原因因分析析：2008年2月1日，方方案未未获并并购重重组通通过委委审议议通过过，被被否的的主要要原因因是：：本次增增发的的价格格6.14元/股相比比方案案送审审时25元/股的市市场价价格相相比悬悬殊过过大，，且相比比发行行后股股本增增加2亿股（（增幅幅24.8%），每每股收收益仅仅增厚厚0.012元（增增幅3.85%），上市公公司及及广大大投资资者的的利益益并未未得到到充分分保护护；首次公公告方方案较较为粗粗糙，，对于于本次次交易易相关关重要要事项项的披披露不不到位位；2008年2月25日，修修改后后的方方案获获重组组委审审核通通过。。二次上上会方方案主主要进进行了了以下下调整整：中粮集集团承承诺：：本次次方案案获核核准并并实施施后，，将免除除中粮粮屯河河12.28亿元债债务自自2007年2月28日起（（重组组股东东大会会决议议日））至本本方案案实施施日期期间的的利息息，已收收取的的将5日内返返还给给中粮粮屯河河（约约7500万元））；此外，，二次次上会会方案案中还还补充充披露露了中中粮集集团及及其关关联企企业、、中粮粮屯河河的高高管中中存在在着董董事会会公告告前6个月买买卖上上市公公司股股票的的情况况。案例五五、东东软股股份（（600718）换股股吸收收合并并东软软集团团内容提提要：：东软股股份拟拟通过过换股股吸收收合并并的方方式，，实现现控股股股东东东软软集团团有限限公司司的的的整体体上市市。2007年9月，方方案未未获并并购重重组委委的审审核通通过。。主要要原因因在于于：对东软软集团团员工工信托托持股股的安安排。。由于A股市场场公司司员工工信托托持股股的形形式尚尚无先先例，，监管管部门门在谨谨慎的的原则则下否否定了了公司司方案案；首次推推出的的吸收收合并并方案案中，，工会会信托托持股股安排排为：：东软软集团团工会会共委委托华华宝信信托持持有23.42%的东软软集团团股权权，代代表2655名(含东软股份份等子公司司员工)员工持股。。2008年1月，二次上上会方案获获证监会审审核通过。。二次公告的的方案对工工会持股安安排进行修修改。原方方案中受托托持股的华华宝信托将将其持有的的23.42%东软集团股股权，全部转让给给由143名自然人于于2007年10月29日发起设立的的股份公司司沈阳慧旭旭。案例六、银银星能源（（000862）非公开发发行被否后后终止方案案内容提要：：银星能源拟拟以不低于于4.3元/股的价格非非公开发行行不超过18,000万股，其中中大股东宁宁夏发电集集团以其拥拥有的风电电资产认购购不低于33%的新增股份份，其余部部分向机构构投资者发发行。审核情况及及原因分析析：银星能源非非公开发行行方案于2007年6月25日经股东大大会决议通通过（有效效期一年）），但因公司历历史遗留的的违规担保保问题未能能解决，导导致申报材材料迟迟无无法上报证证监会；2008年6月20日方案未获获并购重组组委审核通通过；2008年7月11日，公司公公告了证监监会不予核核准的决定定、同时公告了了并购重组组委对于不不予核准原原因的反馈馈意见；案例六、银银星能源（（000862）非公开发发行被否后后终止方案案（续）根据公告，，并购重组委委否决方案案的主要原原因为：1.拟购买的资资产中涉及及以划拨用用地出资问问题；2.本次交易前前后，上市市公司资产产负债率均均过高，且且未能提出出有效降低低措施、未未做充分风风险提示；；3.拟购买的资资产评估未未用另一种种方法进行行验证；4.拟购资产买买中宁夏银银仪风力发发电公司成成立已满两两年，注册册资本仍未未缴足；5.未说明和披披露本次拟拟购买资产产的行业背背景、发展展趋势和公公司未来发发展规划；；2008年7月14日，银星能能源发布公公告，因本本次发行股股份购买资资产议案的的有效期至至2008年6月25日，故决定终止止议案。综合分析过过往案例，，可以看出出证监会审审核上市公公司重大资资产重组时时的重点关关注所在。。一、拟注入入资产定价价不公允或或存在瑕疵疵上市公司重重大资产重重组方案中中，拟注入入的资产必必须权属清清晰，不存存在法律上上的瑕疵：（1）购买的资产产为企业股股权的，该该企业应当当不存在出出资不实或或者影响其其合法存续续的情况;（2）上市公司司拟购买的的资产为土土地使用权权、矿业权权等资源类类权利的，，应当已取取得相应的的权属证书书，并具备备相应的开开发或者开开采条件;（3）划拨用地地不能用来来作为出资资和注入上上市公司。。上市公司重重大资产重重组方案中中，拟注入入的资产必必须定价公公允，预估估值或评估估值应适当当，不存在在损害上市市公司和股股东合法权权益的情形形。否则，，方案可能能会被证监监会重组委委否决。资产交易定定价以评估估值为依据据的，应聘聘请具备证证券从业资资格的资产产评估机构构出具资产产评估报告告；对于拟拟注入的资资产，评估估机构应至至少选取两两种以上的的评估方法法相互印证证。财务顾顾问也应关关注其所选选取评估方方法的合理理性。案例借鉴—并购重组的的审核要点点案例、中卫卫国脉（600640）非公开发发行股份购购买资产概要：证监监会并购重重组委于2010年6月审核了中中卫国脉的的重大资产产方案，因因为拟注入入的资产权权属存在瑕瑕疵等以下下几方面的的原因，重重组申请被被否决：标的资产有有明显的违违章建筑，，资产存在在瑕疵；酒店信息化化和土地资资源整合及及房地产开开发两项业业务未来经经营存在较较大的不确确定性，此此外，土地地资源整合合及房地产产开发业务务与国资部部门的政策策要求是否否相符并不不明确；标的资产盈盈利能力薄薄弱，且该该公司托管管24家酒店收入入能否覆盖盖相应的成成本支出、、托管的具具体措施、、各酒店管管理公司的的整合计划划等披露不不清晰。中卫国脉及及前述银星星能源重组组被否是因因拟注入资资产权属瑕瑕疵及评估估方法不符符合审核要要求的典型型案例；此外，ST圣方、国投投华靖、中中卫国脉、、天山纺织织等公司的的重大资产产重组方案案曾被证监监会重组委委否决的主主要原因之之一也是因因为拟注入入的资产权权属存在瑕瑕疵；*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达达经编等公公司的重组组方案则是是因拟注入入的资产定定价不公允允，预估值值或评估值值过高而遭遭到过并购购重组委否否决。二、重组后后上市公司司的资产质质量和财务务状况得到到改善，重重组方应具具有充分的的履约能力力重组应有利利于降低上上市公司的的资产负债债率、提升升公司的资资产质量；；若重组后后并未明显显改善上市市公司之前前较高的负负债率或是是致使负债债率有所上上升，应提提出可行的的解决方案案，并做出出风险提示示；重组后，上上市公司的的主要财务务指标如每每股收益状状况应有显显著的改善善和提高。。在发行股股份购买资资产的重组组案例中，，每股收益益指标与拟拟注入资产产的评估作作价、增发发价格的确确定直接相相关。上市公司通通过重组提提高盈利能能力，保护护上市公司司和股东的的利益是重重组最根本本的目的之之一，也是是监管部门门审核重组组方案的重重点关注所所在。如之之前提到的的中粮屯河河“债转股股”式定向向增发案例例。此外，因适适用收益现现值法等估估值方法而而提供3年盈利预测测的，重组组方应当作作出盈利预预测的逐年年现金补偿偿或者股份份补偿安排排，重组方方还应具备备相应的履履约能力。。案例借鉴—并购重组的的审核要点点（2）案例、*ST科苑（000979，现中弘地地产）两次重组组终获批概要：2008年12月30日，中弘地地产借壳*ST科苑的重大大重组方案案被证监会会重组委否否决，其主主要原因之之一就是因因为重组方方关于业绩绩承诺的履履约能力存存在不确定定性，首次次申请遭否否决原因如如下：重组各方关关于各项承承诺的履约约能力存在在不确定性性；公司重组后后未来盈利利能力及弥弥补资金缺缺口方案存存在不确定定性；申报材料中中未披露重重组后关于于上市公司司股权质押押等问题的的补充约定定，该约定定是否会导导致重组后后公司实际际控制人发发生变化存存在不确定定性。2009年3月，*ST科苑针对上上述问题，，对重组的的各项承诺诺的履约能能力、标的的资产盈利利能力等情情况进行补补充分析、、说明和采采取了担保保措施，并并重新上报报了申请文文件。第二次重大大资产重组组方案2009年9月获得证监监会重组委委通过，并并已成功实实施。三、重组后后上市公司司的持续盈盈利能力和和发展前景景特别是上市市公司通过过重大资产产重组改变变主营业务务、或是涉涉足新的行行业时，应应对新进入入行业的行行业背景、、发展趋势势和盈利前前景进行详详细分析，，并对风险险作出充分分提示；如果拟注入入资产为新新建项目，，或是项目目盈利能力力尚未经过过往业绩证证实的，在在审核中将将会更容易易引起监管管部门的质质疑。如前前述亿利科科技的增发发首次上会会被否。此时，面对对监管部门门对资产注注入后上市市公司未来来盈利能力力的质疑，，可采用资资产注入方方追加业绩绩承诺、设设立补偿机机制、豁免免债务（利利息）等方方法增强方方案审核通通过的机率率。

如鑫鑫茂科技（（000836）向大股东东鑫茂集团团发行股上上市票收购购资产的案案例。（后后续）案例借鉴—并购重组的的审核要点点（3）案例：鑫鑫茂科技（（000836）向控股股股东鑫茂集集团发行股股票收购资资产因注入资产产的持续盈盈利能力受受到质疑，，首次申报的的重组方案案在2008年2月1日未获并购购重组委审审议通过。。二次申报方方案进行了了如下修改改：1.由控股股东东鑫茂集团对对拟注入资资产在2008、2009和2010年的盈利数数额作出承承诺；且拟注入资资产的财务务报告应被被出具标准准无保留的的审计意见见，否则不不计入实际际利润；2.鑫茂集团承诺资产注注入后，上上市公司2008年全面摊薄薄每股收益益不低于0.45元/股（若不实施施资产注入入的08年每股收益益为0.43元）；3.若届时达不不到上述盈盈利预测，，鑫茂集团团承诺将以现金补足足差额部分分。2008年4月21日，修改改后的重重组方案案获并购购重组委委有条件件通过。。此外，航航天科技技、三爱爱富、贵贵航股份份等公司司的重大大资产重重组方案案被证监监会重组组委否决决的主要要原因也也是因为为重组方方案未有有利于上上市公司司提高盈盈利能力力，以及及独立性性和公司司治理结结构等问问题。四、重组组所涉相相关事项项的合法法合规问问题拟注入资资产历史史沿革的的清晰、、合法；；（不存存在出资资不实、、股权权权属纠纷纷等）是否存在在《上市公司司证券发发行管理理办法》第39条规定的的“不得得非公开开发行股股票”的的情形，，如：违违规对外外担保的的情况、、公司高高管受到到调查或或处罚；；（前述述银星能能源的非非公开发发行计划划正是受受阻于违违规对外外担保的的解除而而致使方方案迟迟迟未能上上报证监监会）是否符合合国家有有关土地地、环保保、行业业准入等等规定；；通过重组组成为上上市公司司新股东东的主体体资格是是否适格格，如海海螺水泥泥、东软软股份定定向增发发时均涉涉及到的的员工持持股会和和工会持持股的清清理问题题。案例借鉴鉴—并购重组组的审核核要点（（4）一、并购购重组交交易类型型二、并购购重组业业务操作作三、并购购重组的的监管四、并购购重组案案例分析析与借鉴鉴五、并购购重组市市场展望望六、并购购基金市市场及模模式分析析七、PE并购退出出案例分分析借壳上市市交易被被严格规规范，整整体上市市交易逐逐步增多多房地产业业并购重重组变化化对比情情况近年来，，监管层层明确了了并购重重组的新新的监管管思路，，即：平衡借壳壳上市与与IPO的关系，，鼓励优优质企业业通过重重组交易易实现整整体上市市；以房地产产业为例例，一直直以来，，房地产产企业是是资本市市场借壳壳上市的的主力军军。但自自2010年8月份证监监会开始始全面暂暂缓房地地产企业业并购重重组的申申请与审审批，并并研究制制定借壳壳上市的的新标准准。直至至2011上半年S*ST兰光、S*ST圣方、ST东源等三三家过会会企业得得以获得得证监会会批文。。海外并购购、外资资并购迎迎来新的的发展机机遇在2011年全球经经济不确确定性较较大的整整体环境境下，国国内企业业抓住机机遇在全全球并购购市场独独占鳌头头，活跃跃度显著著上升。。清科数数据显示示：2011年，中国国企业共共完成110起海外并并购交易易，与去去年海外外并购57起相比，，同比增增长93.0%；披露的的并购金金额达到到280.99亿美元，，同比增增长达112.9%。同时，外外资并购购的交易易数量和和金额也也呈现上上升的态态势。2011年，中国国并购市市场共完完成外资资并购案案例66起，与去去年外资资并购44起相比，，同比增增长50.0%；披露金金额的41起案例并并购金额额为68.60亿美元，，同比增增长高达达209.2%。行业整合合、产业业升级以以及国企企重组类类并购稳稳居主导导地位从交易目目的来看看，在““调整经经济结构构、优化化产业结结构”的的政策背背景下，，目前并并购重组组市场出出现了明明显的发发展趋势势：以挽救危危机为交交易目的的的被动动式并购购重组，，已逐步步转向行行业整合合、产业业升级为为交易目目的的积积极式并并购重组组，并占占据市场场主导地地位；从交易主主体性质质来看，，随着央央企集团团以及地地方区域域集团整整合力度度的加强强，国企战略略重组类类并购重重组远远远超出民民营性质质的并购购重组业业务。（1）行业整整合类并并购重组组2006至2010年，共有有129家公司完完成或正正在进行行此类重重组，交交易金额额累计达达到6610亿元；其中，2006年进行的的此类重重组，完完成后上上市公司司三年平平均总资资产、总总收入和和净利润润比重组组前分别别增长了了306%、208%和187%；2007年进行的的此类重重组，完完成后上上市公司司两年平平均总资资产、总总收入和和净利润润比重组组前分别别增长了了62%、60%和45%。（2）产业升升级类并并购重组组2006至2010年，共有有36家公司通通过并购购重组完完成或者者进行了了产业升升级，交交易金额额累计达达到3139亿元；其中，2006年进行的的此类重重组，完完成后上上市公司司三年平平均总资资产、总总收入和和净利润润比重组组前分别别增长了了332%、318%和595%。（3）国企战战略重组组类并购购重组2006年以来，，属于国国资重组组的上市市公司有有145家，交易易金额为为8858亿元；2006年进行的的此类重重组，完完成后上上市公司司三年平平均总资资产、总总收入和和净利润润比重组组前分别别增长了了338%、200%和181%；2007年进行的的此类重重组，完完成后上上市公司司两年平平均总资资产、总总收入和和净利润润比重组组前分别别增长了了74%、67%和65%。一、并购购重组交交易类型型二、并购购重组业业务操作作三、并购购重组的的监管四、并购购重组案案例分析析与借鉴鉴五、并购购重组市市场展望望六、并购购基金市市场及模模式分析析七、PE并购退出出案例分分析PE基金类型型市场PE基金类型型与企业业发展阶阶段高风险、、高收益益适合具有有行业背背景的风风险偏好好型投资资者投资模式式成熟、、风险收收益适中中，目前前国内PE基金主流流；竞争激烈烈，面临临投资价价格飙升升和收益益变窄的的风险成熟资本本市场的的主流PE基金类型型目前国内内专门的的并购整整合基金金尚属发发展初期期受益于产产业转型型和经济济持续发发展，国国内并购购基金前前景向好好初创期成长期成熟期风投基金（VC）成长基金（Pre-IPO）并购基金企业成长长阶段并购基金金属于私私募股权权基金（（PE基金）的的一种，，主要投投资于扩扩张期或或成熟期期的企业业，有时时也会选选择投资资于已上上市的公公司，并并购基金金的退出出往往发发生在企企业完成成一系列列并购重重组交易易之后。。行业面临临洗牌并并购基基金是未未来方向向Pre-IPO阶段投资资发展困困局之一一同质化、、功利化化和高估估值化的的倾向越越来越明明显就像炒煤煤、炒楼楼、炒股股一样，，PE已经成为为资金热热烈追逐逐的对象象，“全全民PE”的背后却却是PE机构一窝窝蜂涌向向Pre-IPO项目，市市场对机机构要求求的不再再是专业业能力，，而是获获得项目目信息、、出高价价抢项目目的能力力；好项目越越来越难难找，要要价越来来越高；；一级市场场上项目目估值从从原来的的8倍-10倍市盈率率，一路路涨到15倍乃至20倍，甚至至高于国国外成熟熟市场二二级市场场的估值值水平；；估值泡沫沫显示出出市场的的非理性性，使得得PE投资的风风险越来来越大，，市场缺缺乏理性性的价值值标杆。。IPO项目否决决率逐渐渐提高，，发行市市盈率越越来越低低根据WIND的统计，，2009年发审委委IPO项目审核核通过率率为84.92%，2010年为82.54%，而2011年全年IPO审核通过过率下降降为77.66%，证监会会审核尺尺度趋严严，拟上上市企业业整体质质量有下下降趋势势。2010年12月发行平平均市盈盈率升至至最高的的75.88倍之后，，IPO项目的首首发市盈盈率以极极快的速速度降低低；2011年全年IPO家数278家，同比比下降20%，平均首首发市盈盈率（发发行后））降为46倍，较2010年的59倍下降近近25%，特别是是2011年下半年年首发市市盈率均均值快速速回落至至37倍。尽管一级级市场上上新股首首发市盈盈率已大大幅走低低，但破破发局面面仍未改改善。PE机构的股股权尚未未解禁面面对的便便是大幅幅下跌的的股价。。Pre-IPO阶段投资资发展困困局之二二行业面临临洗牌并并购基基金是未未来方向向现实困境境发展方向向Pre-IPO投资风险险加大投资机构构数量激激增，恶恶性竞争争加剧，，风险防防范流于于形式证监会审审核趋严严，否决决率逐渐渐升高情情况企业高速速的业绩绩增长越越来越难难以维持持PE行业业进入黄黄金发展展期，但国内市市场80%的PE基金都集集中在争争抢Pre-IPO项目的局局面必然然需要调调整欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，并购基金将是国内PE未来的发展方向。并购交易相对复杂，对基金管理人的专业化要求较高，并购基金不大可能出现数量激增，互相抬价的恶性竞争局面。国家政策层面出台多项鼓励措施，并购活动日趋活跃，并购基金大有可为。Pre-IPO盈利空间间缩小行业面临临洗牌并并购基基金是未未来方向向并购基金金主要特特点并购基金金与其他他类型PE基金的主主要差异异1、投资行行业不特特定，可可投资于于非上市市企业和和上市企企业2、投资企企业一般般具有稳稳定现金金流、相相对成熟熟；或者者为已经经上市的的上市公公司3、可根据据投资企企业或项项目的具具体情况况参股或或控股被被投资企企业4、交易方方案相对对复杂，，退出渠渠道多样样化（IPO、并购、、售出、、管理层层回购等等）。并购基金金1、一般仅仅投资于于非上市市企业，，投资领领域专注注于某一一个或几几个特定定行业2、主要投投资于初初创期或或成长期期的企业业3、参股标标的企业业4、交易方方案较为为简单，，退出渠渠道相对对单一。。其他类型型的PE并购基金金国内市市场环境境具体内容容国企改制制的时代代机遇以以及国内内民营企企业家对对出让控控制权交交易的接接受度较较低；项目资源源有限导导致国内内并购基基金数量量稀少，，2010年国内并并购基金金占全部部PE基金规模模不足5%，国内并并购基金金闻名者者仅有弘弘毅、鼎鼎晖、厚厚朴、建建银国际际等少数数几家。。2010年8月国务院院27号文发布布后，多多部委联联手发布布实质性性落实政政策，促促使本轮轮以产业业结构调调整升级级为主线线的资产产并购重重组迎来来新的高高潮，工工信部推推动八大大重点行行业并购购重组以以及国资资委主导导的央企企资源整整合成为为亮点；；国内并购购市场规规模空前前放量，，2010年完成并并购交易易622宗，披露露价格的的501宗交易并并购总金金额348亿美元，，同比增增长达111.6%；2011年并购交交易量再再创历史史新高，，交易案案例数量量和涉及及金额均均同比实实现100%以上增长。市场和政策环环境Ⅰ、国企改制是是此前国内并并购基金主要要项目资源Ⅱ、并购重组市市场的日趋活活跃为并购基基金发展提供供了肥沃土壤壤并购基金国内内市场环境（（续）具体内容证监会、国资资委、发改委委等部委在国国务院27号文“积极极探索设立专专门的并购基基金等兼并重重组融资新模模式“的要求求下，积极推推动政策型并并购基金的设设立；证监会明确提提出支持包括括设立并购基基金等并购融融资模式的探探索，并拟与发改委委联手牵头共共同推动控股股型和参股型型并购基金组组建，弥补上市公公司此前过多多依赖发行股股份作为并购购支付工具的的方式。鼓励证券公司司做并购基金金试点，证监会对并并购基金采取取试点经营、、积累试点经经验、逐步推推进的原则。。IPO发行市场环境境和审核政策策的变化、PE基金规模和投投资企业数量量的井喷，导致单一的IPO退出通道日益益狭窄，并购将成为为PE基金的重要投投资退出通道道；未来PE并购退出的主要方式将是是上市公司和和非上市公司司之间的重组组并购交易，而上市公司司新增股份将将成为该类并并购的主要支支付手段；类似恒逸石化化借壳ST光华（鼎晖系系）、翔鹭石石化借壳ST黑化（建银国国际）等瞄准准并购退出通通道的基金投投资案例会逐逐渐增多。市场和政策环环境Ⅲ、政府部门鼓鼓励并积极推推动组建并购购基金Ⅳ、PE基金通过并购购重组退出案案例日益增多多并购基金投资资模式Ⅰ、产业/行业重组整合Ⅱ、并购重组及配套融资Ⅲ、控股型并购整合投资主要内容水泥、煤炭、、汽车等传统统成熟行业的的龙头企业具具有较强的整整合需求，并并购基金作为为财务投资人人，为龙头企企业提供资金金支持，共享享整合后协同同效应；中小板、创业业板已上市高高新技术企业业，以超募资资金和股份为为手段，通过过实施横向和和纵向的产业业并购迅速做做大做强，并并购基金提前前介入被整合合对象，并通通过上市公司司的整合收购购行为溢价退退出。通常模式即““借壳上市””，并购基金为为拟借壳企业业提供资金支支持并获取股股权，待借壳壳上市或上市市公司发行股股票购买资产产方案获得证证监会批准实实施后，基金金持有的标的的公司股权变变为上市公司司股票，在限限售期过后通通过二级市场场减持获利；；A股上市公司发发行股份购买买资产可同步步配以部分现现金融资（配套融资），并购基金金可参与认购购上市公司新新发行股份，，可受益于资资产注入带来来的业绩和股股价提升。此种模式下并并购基金直接接以“整合者者”角色介入入并购重组交交易，强调获得并购购标的的控制制权，并以此此主导目标企企业的整合、、重组及运营营；控股型并购能能最大限度地地提高并购效效率和资金使使用效率，是是美国并购基基金的主流模模式；控股型并购意意味着需要对对标的企业进进行全方位经经营整合，现现阶段国内PE基金普遍缺乏乏该种能力。。投资模式一典型交易结构构基金提前入股股业务发展良良好，且具有有行业并购整整合前景的标标的公司，并并在标的公司司出售给上市市公司时，通通过换股或定定增交易将标标的公司股权权转换为上市市公司股权而而获得退出通通道。由于并购整合合类交易方式式灵活，基金金也可通过向向产业整合者者（上市公司司）提供资金金并最终换取取其股份，由由整合后的协协同效应获取取增值收益。。该类投资的核核心在于对行行业发展趋势势的把握，对对并购重组交交易的专业理理解，以及主主动寻找整合合标的和创造造交易的能力力。产业并购/整合模式说明明近期典型案例如中信产业基金携手三一重工共同出资3.6亿欧元（其中中信基金占10%）收购德国“大象”100%股权。上市公司产业并购/整合标的公司并购基金①②入股上市公司产业并购/整合标的公司并购基金参股标的公司其他股东控制上市公司原股东交易后出售投资模式二2011年8日，证监会公公布《关于修改上市市公司重大资资产重组与配配套融资相关关规定的决定定》，规定“上市市公司发行股股份购买资产产的，可以同同时募集部分分配套资金，，其定价方式式按照现行相相关规定办理理。”基金参与该类类交易的盈利利模式在于为为上市公司的的并购整合直直接提供资金金支持并换取取股票，并由由上市公司并并购整合协同同效应及二级级市场股价上上涨获取收益益。目前上市公司司重大资产购购买交易中，，所购买资产产的未来业绩绩一般均有业业绩补偿协议议作为未来盈盈利承诺的保保证，因此，，基金参与该该类交易的增增值前景较有有保障。典型交易结构构标的公司上市公司并购基金①②现金认购现金+股票收购上市公司标的公司并购基金持股上市公司其他股东控制交易后并购重组配套套融资模式说说明目前市场已有不少PE基金通过所投企业借壳或资产重组方式实现投资退出，如鼎晖系参与恒逸石化借壳ST光华案例；但在配套融资交易上，由于新政策实施时间尚短，还未有披露的PE基金参与案例。投资模式三典型交易结构构控股买入—运营增值—出售退出“三三部曲”是并并购基金控股股型投资的典典型模式；控股型并购的的时机通常是是标的企业经经营困难或是是出现事件驱驱动类投资良良机，标的企企业原股东出出售意愿较强强，并购基金金较易获得企企业控制权；；该模式下，并并购基金获益益源自于标的的公司经营改改善带来的价价值提升，因因此并购基金金是否具有经经营管理、整整合决策的专专业团队，是是否能够有效效提升标的公公司的运营效效率和价值则则至关重要。。控股型投资模模式说明标的公司（价值提升）标的公司并购基金①②控股收购经营整合、管理提升独立上市或出售③并购基金增值退出典型案例如新桥投资深发展案例；以及中信资本参与ST亚华重大资产重组案例，其借助外部重组方（浙商集团）力量成功将ST亚华优质乳业资产私有化，并置入其预设的境外架构下独立运营，以谋求日后境外上市退出。现阶段并购基基金发展瓶颈颈并购融资渠道道单一仍将制制约并购基金金运作效率成熟市场并购购基金采用杠杠杆收购方式式，利用银行行贷款、垃圾圾债券等资金金提高交易杠杠杆率，扩大大并购基金收收益率，而国国内目前并购购贷款、债券券等融资渠道道仍存在诸多多限制；融资手段不足足和融资效率率低下直接导导致国内并购购基金只能依