汇率的决定与变动

第三章汇率的决定与变动12一、金本位制度下的汇率决定二、纸币流通制度下的汇率决定第一节汇率的决定3一、金本位制度下的汇率决定

金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。(一)价值根底在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量〔goldcontent〕。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为他们的含金量之比，称为铸币平价〔mintparity〕或法定平价〔parofexchange〕，黄金是价值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值根底，它可表示为：1单位A国货币＝A国货币含金量/B国货币含金量=假设干单位B国货币41925～1931年英国规定1英镑金币的重量为123.2744格令〔grains〕，成色为22ｋ〔carats〕，即1英镑含113.0016格令纯金〔123.2744×22/24〕；美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.9000，那么1美元含23.22格令纯金〔25.8×0.9000〕。根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.0016/23.22＝4.8665，即1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1英镑可兑换4.8665美元。按照等价交换的原那么，铸币平价是决定两国货币汇率的根底。5(二)外汇市场的供求

铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。在典型的金币本位制下，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。

6举例：在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.8665美元，那么对美国厂商来说，黄金输送点是：黄金输出点＝4.8665＋0.03＝4.8965(美元)黄金输入点＝4.8665－0.03＝4.8365(美元)7(三)波动规那么在金币本位制下，汇率波动的规那么是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内。89二、纸币流通制度下的汇率决定在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换、黄金不能再进入流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例，即汇率依然有它的价值根底，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的波动也是有一定规那么的。10(一)价值根底在实行纸币流通制度的早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，金平价是决定两国货币汇率的价值根底。但在现实生活中，纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值根底，取而代之的是纸币所实际代表的金量。随着纸币流通制度的演进，纸币的金平价与其实际代表的金量相互脱节现象日趋严重，纸币所实际代表的金量很难确定。此时，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购置力。汇率的决定依然是以价值为根底的，其本质还是两国货币所代表的价值量之比。

11〔二〕外汇市场供求当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率到达均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。1213(三)波动规那么纸币流通制度下的汇率波动规那么因所处国际货币体系的不同而有差异。按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。在布雷顿森林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价，根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制〞。14图3-3布雷顿森林体系下的汇率波动

15在“牙买加体系〞，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动那么是汇率自由涨落，几乎不受限制。16图3-4牙买加体系下的汇率自由浮动

17第二节汇率的变动

一、影响汇率变动的因素二、汇率变动对经济运行的影响18

一、影响汇率变动的因素影响汇率变动的因素国际收支通货膨胀差异国际利差经济增长率外汇市场的投机活动政府干预19〔一〕国际收支国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的根本走势和实际水平。逆差外汇需求增加、供给减少外币升值、本币贬值2021〔二〕通货膨胀差异如果两国的通货膨胀率相同，那么两国货币的名义汇率因通货膨胀的相互抵消，就可能继续保持不变；只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率那么趋于上升。〔3.1〕22通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响:一是通过影响进出口贸易通胀率高----本币购置力下降-----本币对内贬值----本币对外贬值-----外币升值二是国际资本流动通胀率高----本国商品、劳务价格上涨-----进口需求增加-----逆差------外币升值、本币贬值〔影响市场信心和投资者预期〕23〔三〕国际利差当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。(3.2)

2425实际利率＝名义利率－通胀率利率上升资本内流顺差外币贬值、本币升值〔套利行为〕利率下降资本外流逆差外币增值、本币贬值26〔四〕经济增长率如果一国的出口根本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常工程很可能出现逆差，并迫使本国货币的汇率趋于下跌。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常工程的顺差会使本国货币的汇率趋于上升。27〔五〕外汇市场的投机活动外汇市场的投机活动对汇率的变动具有重要影响。一般说来，外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。28〔六〕政府干预出于宏观经济调控的需要，各国政府大多对外汇市场进行官方干预，希望汇率的波动局限于政策目标范围内。政府干预外汇市场的常见方式是：进行公开市场操作〔在外汇市场买卖外汇〕，调整国内货币和财政政策，公开发表能够影响预期的导向性言论，与其它国家进行货币合作等。2930国际收支通货膨胀差异相对经济增长率影响汇率变动因素长期因素短期因素相对利率水平外汇市场的投机活动政府干预31二、汇率变动对经济运行的影响

32〔一〕贬值对国际收支的影响1、贬值对贸易收支的影响一国货币贬值后，该国出口商品的外币价格下降，外国对其出口商品的需求上升，出口规模得以扩大；同时，该国进口商品的本币价格上升，会抑制国内对进口商品的需求，进口规模得以缩小。总之，贬值有利于一国扩大出口，抑制进口，改善其贸易收支状况。判断贬值对进出口贸易产出的影响，还需要注意时滞、弹性。332、贬值对非贸易收支的影响在国内物价水平保持稳定的情况下，本国货币贬值，外国货币在国内的购置力就相对增强，本国的商品、劳务、交通和旅游等费用就变得相对廉价，这就增加了对外国游客的吸引力，促进该国旅游和其它收入的增加。而且，贬值使国外的旅游和其它劳务开支对该国居民来说相对提高，进而抑制了该国的对外劳务支出。总之，贬值有利于改善非贸易收支状况。贬值对非贸易收支的影响同样也存在供求弹性的制约和“时滞〞问题。343、贬值对长期资本流动的影响对国际间的长期资本流动来说，贬值造成的影响比较小，因为长期资本流动遵循的是“高风险，高收益；低风险，低收益〞的决策原那么，注重投资环境总体的好坏。354、贬值对短期资本流动的影响对国际间的短期资本流动来说，贬值造成的影响那么比较大。在贬值后的一段时间内，短期资本流出的规模一般都大于短期资本流入的规模。36〔二〕贬值对国内经济的影响1、贬值对国内物价的影响一国货币贬值，有利于扩大出口、抑制进口。这意味着该国市场上的商品相对减少，而收兑外汇的本币投放相对增加，商品与货币的比照关系因此而改变，很可能导致国内物价的全面上涨。372、贬值对社会总产量的影响一国货币贬值的“奖出限进〞作用，能够扩大该国的出口商品和进口替代品在国内外市场上占有的份额，从而为这些商品生产厂家的开展提供了更广阔的空间。工农业生产的开展和新生产能力的形成，往往又使一国社会总产量明显增加。383、贬值对就业水平的影响一国货币贬值有利于出口商品的生产规模扩大和出口创汇企业的利润水平提高，“牵引〞国内其它行业生产的开展，提高国内就业总水平;同时，贬值后的进口商品本钱增加，其销售价格上升，使对进口商品的需求转向国内生产的产品，促进了内销产品行业的繁荣，创造出更多的就业时机。394、贬值对产业结构的影响一国货币贬值，有利于扩大出口规模，增加出口创汇企业的利润，进而促使生产要素从非出口厂商和部门转向出口厂商和部门。在开放经济的条件下，各种资源较多地流向出口厂商和部门，流向进口替代行业，有助于加快产业结构的升级，优化资源配置，使该国的行业结构更接近国际市场的需求结构。40〔三〕贬值对国际经济关系的影响一国货币贬值带来的国际收支状况改善和经济增长加快，很可能使其贸易伙伴国的国际收支状况恶化和经济增长放慢。从长期看，这对贬值国，乃至世界的经济开展都是有害的。41国内物价社会总产量就业产业结构货币贬值对经济运行的影响（以贬值为例）对国内经济的影响对国际收支的影响贸易收支非贸易收支长期资本流动短期资本流动对国际经济关系的影响42第三节汇率风险及管理

一、汇率风险的概念和类型

43〔一〕汇率风险的概念汇率风险〔ExchangeRisk〕，又称外汇风险〔ExchangeRateRisk〕，是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的一种可能性。44〔二〕汇率风险的类型根据汇率风险的结果不同，可将汇率风险分为三类：1.交易风险交易风险(TransactionRisk)是指运用外币进行计价收付的交易中，经济主体因外汇汇率变动而蒙受损失的可能性。452.折算风险折算风险〔TranslationRisk〕，又称会计风险〔AccountingRisk〕，是指经济主体对资产负债表进行会计处理中，在将功能货币转换成记账货币时，因汇率变动而呈现账面损失的可能。463.经济风险经济风险〔EconomicRisk〕，又称经营风险(OperatingRisk)，是指意料之外的汇率变动通过影响企业生产销售数量、价格、本钱，引起企业未来一定期间收益或现金流量减少的一种潜在损失。47〔二〕汇率风险管理汇率风险管理是指涉外经济主体对外汇市场可能出现的变化采取相应的对策，以防止汇率变动可能造成的损失。48〔一〕交易风险的管理对于交易风险，有以下几类方法供选择：1.签订合同时可采取的防范措施〔1〕选择好合同货币〔2〕调整价格，软硬币搭配〔3〕在合同中加列货币保值条款2.金融市场操作〔1〕现汇交易；〔2〕远期外汇交易；〔3〕期货交易；〔4〕期权交易；〔5〕借款与投资；〔6〕外币票据贴现；〔7〕货币互换〔CurrencySwap〕。

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3.其他管理方法

〔1〕提前或错后收付外汇

〔2〕配对

〔3〕保险50〔二〕折算风险的管理涉外主体对折算风险的管理，通常是实行资产负债表保值。实行资产负债表保值，一般要做到以下几点：1.应清楚资产负债表中各账户、各科目上各种外币的规模，并明确综合折算风险头寸的大小。2.根据风险头寸的性质确定受险资产或受险负债的调整方向。3.在明确调整方向和规模后，要进一步确定对哪些账户、哪些科目进行调整。51〔三〕经济风险的管理1.经营多样化2.财务多样化52一、国际借贷论二、购置力平价理论三、汇兑心理论四、货币主义的汇率理论五、资产组合平衡论六、汇率理论的进一步开展第四节汇率的主要理论53一、国际借贷论

国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英国学者戈森〔G.J.Goschen〕出版了?外汇理论?一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说54在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，那么形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，那么形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。(一)根本观点1.国际借贷关系的变化是汇率变动的原因汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。552.流动借贷是影响汇变动的主要因素根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。固定借贷是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；流动借贷是指已进入实际支付阶段的借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。

3.物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素56(二)评价戈森的国际借贷说〔国际收支论〕以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。但是，戈森仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。57二、购置力平价理论购置力平价理论是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。最早清晰而强有力地对购置力平价理论进行系统阐述的那么是瑞典经济学家卡塞尔。瑞典学者卡塞尔〔G.Cassel〕于1922年出版了?1914年后的货币和外汇?一书，提出“购置力平价说〞。58(一)根本思想卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购置力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，那么是因为这些货币在本国市场上具有购置力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购置力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购置力的比率决定。购置力比率即是购置力平价。59(二)主要内容1.绝对购置力平价绝对购置力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购置力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数，绝对购置力平价的公式可写为：(3.3)60假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律〞〔thelawofoneprice〕，表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不管在什么地方出售〔扣除运输等费用〕，其价格都是相同的。

(3.4)612.相对购置力平价相对购置力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用代表过去或基期的汇率，代表经过时间调整后的汇率，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，由相对购置力平价决定汇率的公式那么是：(3.5)62如果假设为国物价在经过时间后，比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，为国经过时间后，物价上升的幅度，那么有：(3.6)这样，由相对购置力平价决定汇率的公式又可表示为：(3.7)63(三)评价1.奉献(1)该理论通过物价与货币购置力的关系去论证汇率的决定及其根底，这在研究方向上是正确的。(2)该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的根底之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。(3)在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购置力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的根底。(4)该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的开展不无参考意义。642.局限性(1)该理论只是从事物的外表联系出发，认为货币的交换比率取决于货币的购置力之比，这实际上是把货币所代表的价值看成是由纸币的购置力决定的，这种本末倒置的想法使得该理论最终没能揭示汇率的本质。(2)该理论强调货币数量或货币购置力对汇率变动的影响，而无视了生产本钱、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；同时，该理论也无视了汇率变动本身对货币购置力的影响。65(3)该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近。同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。(4)该理论的推论“一价定律〞没有现实根底。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会引起国内价格的变化，使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设〞〔各国的产品不具有均质性，可贸易商品≠一般商品〕。66三、汇兑心理论(一)根本思想汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。该理论的根本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。1927年，法国学者阿夫塔里昂〔A.Aftalion〕运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说〞〔PsychologicalTheoryofExchange〕。67(二)主要内容1.汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购置商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的根底。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价。682.汇率的上下以人们主观评价中边际效用的大小为转移对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质〞与“量〞两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购置力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，各人的主观评价也就提高。693.汇率是外汇供求双方心理活动的综合表达不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合表达。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而到达新的均衡。70(三)评价1.奉献汇兑心理论从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规那么被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。712.局限性汇兑心理论把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力，以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是其运用性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率和其他经济政策之中，仍有待于进一步的探索〔当代心理经济学和实验经济学的兴起〕。72四、货币主义的汇率理论

货币主义的汇率理论形成于70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克等人加以系统阐述的。货币主义汇率理论是由美国经济学家亨利·约翰逊以及Frenkel等人提出并加以分析的。733.存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律〞得以实现，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率是相同的。4.市场参与者能够根据信息和理论模式，对汇率作出合理的预测。(一)假定条件1.存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性。2.存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率。74(二)主要内容货币主义汇率的根本研究方法是把货币数量论与购置力平价理论结合起来，分析汇率决定和变动的主要原因。(3.8)(3.9)(3.10)(3.11)75(3.12)(3.13)(3.14)(3.15)(3.16)76(3.17)公式(3-17)显示，一国汇率的变动取决于三个方面的因素：一是本国名义货币供给存量相对于外国名义货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是本国预期通货膨胀率相对于外国预期通货膨胀率的变化。77当本国名义货币供给增加时，本币汇率必然下跌;当本国实际国民收入增长时，导致本币汇率上涨;当本国名义利率上升时，本币汇率趋于下跌;外国经济变量发生变化，对本国货币的汇率那么会有相反的影响。78(三)评价1.奉献(1)该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用，这是很有见地的。(2)该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，这是符合实际情况的。(3)该理论把“一价定律〞放在汇率研究的重要位置上，有其合理之处。792.局限性(1)该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响，那么没有做必要的研究，这使得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇率的实际变动。(2)该理论的一些根本假定过于绝对化，在现实生活中很难成立。(3)该理论以抽象的数学表达式说明货币存量变化与价格变化之间关系，不易在实践中加以验证和运用。80五、资产组合平衡论

资产组合平衡论出现于70年代中后期。1975年，勃莱逊(W.Branson)提出了一个初步模型，后经霍尔特纳(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人进一步充实和修正。资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。由勃莱逊(W·Branson)、霍尔特纳(H·Halttune)和梅森(P·Masson)等人提出并完善。81(一)根本思想资产组合平衡论综合了传统的和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量、以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。82(二)主要内容资产组合平衡论由以下模型构成：(3.18)(3.19)(3.20)(3.21)83本国债券市场均衡的函数式：(3.22)8485当本币数量〔〕增加时，LM曲线将向右移动，LB曲线将向左移动〔见图3-13-(1)〕，这会引起对本国债券和外国债券的过度需求，导致本国利率下降和汇率上升。当外国利率〔〕上升时，LM和LB曲线将都向右移动〔见图3-13-(2)〕，这会引起本币和本国债券的过度供给和对外国资产的过度需求。为恢复平衡，汇率将会上升。当本国债券〔〕供给增加时，LM曲线将向左移动，LB曲线将向右移动〔见图3-13-(3)〕，这会引起本国债券的过度供给和对本币及外国资产的过度需求，为恢复均衡，本国利率将上升，而汇率的变化那么难以判断。当外国资产〔〕增加时，LM和LB曲线将都向左移动〔见图3-13-(4)〕，这会引起外国资产的过度供给和对本币和本国债券的过度需求，而利率根本稳定，导致汇率下降。8687上述分析说明，人们通常将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于它们的收益大小。当货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时，就会提高或降低不同资产的实际收益，打破原有的资产组合平衡，促使资产进行新的组合。为到达新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。88(三)评价资产组合平衡论一方面成认经常工程失衡对汇率的影响，另一方面也成认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。同时，它提出的假定，如各国资产间的“高度〞替代性，而不是“完全〞替代性等，更加贴近现实，因此对解释汇率的决定具有较强的说服力。89但是，该理论也存在着明显的问题。例如：它在论述经常工程失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；它只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动也会对金融资产的实际收益产生的影响；它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料是有限和不易取得的。90六、汇率理论的进一步开展〔一〕贸易流量与货币数量贸易逆差是通过动用本国的外币存量来融资的，而贸易顺差那么会增加本国的外币存量。因此，随着本国外币存量相对于本币存量的减少〔增加〕，外币的相对价值将上升〔下降〕，即外币的汇率将上升〔下降〕。同时已实现的贸易流量以及随后发生的货币持有量的变化将决定目前的即期汇率，但即期汇率的未来变动，那么受到人们对未来的贸易差额以及与此相关的对货币持有量的预期的影响，而且货币的未来预期的价值变化也会影响目前的即期汇率。9192〔二〕货币替代20世纪80年代以前，货币主义学派在分析汇率决定与变动时都假定国内居民不持有外国货币，即假定各国货币之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制度下，为了减少潜在的汇率变动可能造成的损失，国内居民希望持有外国货币，以用于未来的交易或是将它作为自己资产组合的一局部。随着越来越多国家外汇管制的逐步放松以及金融市场的国际化，使国内居民能够在不同货币之间进行货币替代。格顿和罗珀在1981年首先使用了“货币替代〞这一术语来表达国内居民持有一种以上货币的情况。货币替代的存在使通货膨胀的国际间传递成为可能，并加剧了汇