租赁住宅行业深度研究报告：被忽视的供给革新高成长的产业机遇

证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明被忽视的供给革新，高成长被忽视的供给革新，高成长的产业机遇中信证券研究部我们预计，机构化租赁房源的中期租金总额将超过8,000亿元。保障性租赁住房为核心的供给侧改革，改变了我国住宅租赁回报率过低的历史难题。REITs市场的发展，又提供了原始权益人投融管退的通路。我们相信，在新的供给规则之下，规模化可持续的长租平台将破土而出。我们推荐奉行一体两翼策略、积极深耕长租领域、主业也受益复苏的贝壳，推荐在集中式长租领域累积房源、并可能受益于REITs市场发展的万科企业、龙湖集团和华润置地。▍租赁房产业发展明显落后，未来空间广阔。相比其他细分领域，我国租赁房开发、建设、运营和管理产业显著落后。到2021年，市场化机构租赁住房占租房市场总体比例不到10%，在国际上处于很低的水平。承租人保护机制尚不健全，尤其是住宅租金回报率明显低于社会无风险利率，使得持有运营住宅租赁为核心的商业模式，无论是轻资产，中资产还是重资产，都很难持续做强。▍租赁房产业需求持续上行，市场容量广阔。我们测算，到2030年我国住宅总租金规模将超过4万亿，其中机构化提供房源的市场容量预计超过8000亿，陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师S120047核心观点张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S050001房地产和物业服务行业评级强于大市(维持)C2C的租赁合同也存在撮合和提供服务的业务空间。在租售并举的背景之下，我们认为租赁房产业需求旺盛应该是资本市场的共识。▍保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇。“保障性租赁住房”的名称颇具迷惑性，实际上保障性租赁住房不是廉租房，其租金和市场租金基本接轨，略有折扣，且折扣保证了高出租率。保租房开发建设和长期持有本身有利可图，具备市场化和规模化运营的空间。我们认为，保障性租赁住房是将双轨制住房供给规范化和制度化的创新，并以让渡土地红利，引入存量房转用途机制的方式，切实改变了住房租赁租金回报率极低的现状，开创了只租不售、回报率符合市场要求的底层资产。保障性租赁住房成为改革重点，等于开辟了租赁房产业发展的广阔大道。▍“纳保”证明市场化路径可行，保租房聚焦核心城市。ICCRA统计，2022年上半年全国长租公寓合计纳保就达到6.9万套，个别机构的累计纳保比例甚至超过存量房源的50%。企业积极主动“纳保”，恰说明保障性租赁住房具备市场化生命力。当然，可以市场化推广的保租房只分布在少数一二线城市。这不仅因为只有少数核心城市有充裕的外来人口，更因为这些城市地价占房价的比例较高。▍轻重皆可，规模化运营破土。过去十年，无论是重资产的租赁房持有者，中资产的房源整合者还是轻资产的服务提供者，长租业务发展都举步维艰。产权和用途不明确或租金回报率过低，都限制了房源规模化扩张。我们预计，2023年后供给侧改革将彻底改变行业面貌，无论是重资产，中资产还是轻资产，无论集中式或是分散式，都具备发展空间。企业精细化运营能力，平台房源数量，充分利用REITs市场的能力，都是决定企业成败的关键。我们推荐一体两翼战略日渐明确的贝壳和集中式长租公寓龙头，如万科企业、龙湖集团和华润置地等，也建议投资者关注已经充分调整的长租房REITs配置价值。▍风险提示：REITs市场整体调整风险。面对地方国资竞争，市场化的长租企业后续房源获取困难的风险。租赁行业比开发业更强调聚焦高能级城市，企业下沉二三线可能意味着经营风险。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重点公司盈利预测、估值及投资评级(交易AA地.14.53.930.25.80国.1份集团请务必阅读正文之后的免责条款和声明3租房领域机构化产业化发展显著落后 7租房人口占比较低，机构化运营未普及 7制度因素：现有政策法规有待完善 8市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低 9 需求上行可期，市场容量广阔 12租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分 12需求视角：人口结构变化支撑需求长期稳定增长 13 被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇 17 被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受 19 市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市 25一边建设，一边吸纳——“纳保”潮流证明保障性租赁住房的市场化本色 25市场化运作的城市能级要求很高 29 土，轻重皆可 35头部房企，化历史包袱为发展起点 35政策驱动的行业，规模化运营的果实即将成熟 36贝壳：一体两翼布局合理，省心租兼顾社会责任和企业发展 36万科A：集中式长租公寓龙头，纳保积极业务弹性可期 37红土深圳安居REIT：供需不平衡中的稀缺资产 38 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：全球主要城市租赁住宅占住宅总量的比例 7图2：全球主要国家市场化机构类租赁住房在整体租赁市场中的占比 7 图4：2021年部分国家和地区住房空置率情况 9图5：6个样本城市二手住宅月租金回报率变化 9REITs 10REITs 10 图9：美国市值最大的5只住宅类REITs持有房间数及总市值 11图10：2021年全球主要市场长租公寓在大宗物业投资总额中的占比 11图11：2000-2020年我国城镇家庭户租赁住宅情况 13图12：2000-2020年我国城镇家庭户住房来源 13图13：调查无自有住房流动人口居住方式 13 图15：全国城镇人口及城镇化率(含预测) 14 14 图18：一线城市贝壳平台平均购房年龄 15图19：一线城市就业的高校毕业生购房时间计划预期 15图20：全国城镇家庭租金支出占比 15 图22：全国城镇租房人口及其占常住人口比例(含预测) 16图23：全国城镇租赁住房需求(含预测) 16图24：2022年全国不同类型涉租赁用地供应比例 20图25：2017-2022年全国纯租赁用地成交规划建面和成交宗数 20图26：2022年部分城市成交涉租赁用地建面及占成交住宅类用地的比例 20图27：全国纯租赁用地和住宅类用地成交楼面价变化 21图28：租赁住宅用地和普通住宅用地投资建设租赁住房模拟项目年累计现金流测算...22 图30：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数 23图31：中国REITs市场总市值构成占比(按资产类别) 24图32：中国REITs市场流通市值构成占比(按资产类别) 24图33：租赁住房行业发展要素总结 24图34：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例 25图35：部分城市“十四五”规划新增保障性租赁住房及占新增住房供应的比例..........25图36：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 26图37：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 26图38：样本城市年新增保租房建设和纳保规模预测 27图39：样本城市保租房年租金规模和资本化价值预测 27图40：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例 27图41：分省及直辖市城镇租房家庭户占比(Y轴)、地区流动人口占比(X轴)、地区人均GDP(气泡面积) 3042：2020年月租房费用高于2000元的城镇家庭户分布 30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图43：2021年不同类型集中式租赁住房城市分布 30图44：部分头部长租公寓企业分城市能级业务布局情况 31图45：样本城市2019-2021年集中式租赁住房规模增长情况 31图46：样本城市2019-2021年集中式租赁住房出租率增长情况 31图47：样本城市常住人口占全国人口比例(Y轴)、GDP占全国GDP比例(X轴)、房价收入比(气泡面积) 32 图51：一线城市各类物业租金指数(以2019年四季度为基期) 332：2022年重点城市职住平衡指数 34图53：2021年贝壳平台全国重点40城租赁成交房屋房龄分布 34长租公寓存量及2025年预测 34图55：全国租赁住房市场长租公寓渗透率及预测 34图56：A股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计及同比 35 图59：全国及一线城市近3次人口普查常住人口年均增长率 39图60：一线城市年成交住宅类用地规划建筑面积占成交土地总规划建筑面积的比例...39图61：红土深圳安居REIT项目租金、周边可比项目租赁参考价及定价比例 39图62：红土深圳安居REIT项目评估价、周边可比项目参考价及定价比例 40请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表格目录表1：部分国家针对住房租赁相关法律规定 8 表3：我国租赁住房市场主要发展历程 12表4：2030年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测 16 表6：保障性租赁住房申请及运营要求 17表7：部分面向租赁住宅行业不同主体的税收优惠政策 18表8：部分地区出台的保障租购同权的政策 18 表11：证监会为进一步推动REITs常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的工 表12：部分地区2022年保障性住房筹建进度 26表13：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策 28表14：40个样本城市保租房市场空间测算 29表15：中央财政支持住房租赁市场的城市范围 29表16：样本企业存量长租公寓规模 35表17：部分A股房企持有性资产出表产生利润测算 36表18：贝壳(02423.Hk/BEKE.N)盈利预测 37 表20：红土深圳安居REIT(180501.SZ)盈利预测 40请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍租房领域机构化产业化发展显著落后租房人口占比较低，机构化运营未普及与发达国家成熟市场相比，我国租赁住房占比仍有提升空间，供给结构尚待优化。当前我国一线城市租赁住宅约占住宅总量20%，而发达国家核心城市租赁住宅占比普遍超过50%。我国租赁住房市场仍以个人房源为主，截至2021年全国市场化机构类租赁住房占比仍不足10%，与德国、荷兰、美国等国相比仍处于起步发展阶段。机构化运作模式有助于提升住房租赁市场整体运营水平，降低成本，实现较高租户满意度。与此同时，较高的机构化占比也将有利于监管部门对行业进行监管与规范，有助于构建长期稳定的租赁住房发展模式。0%资料来源：《国际大都市租赁住房发展的模式与启示——基于15个国际大都市的分析》(田莉，夏菁)，0%资料来源：ICCRA，中信证券研究部注：中国数据统计区间为2019-2021年，其余国家统计区间为2010-租赁住房占比的最高值。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8制度因素：现有政策法规有待完善发达国家租赁住房市场发展历史悠久，相关政策法规完善。欧美主要国家普遍从租约解约和租金限制角度制定住房租赁相关规定，核心主要为保护承租人，限制出租人，并结合各国实际情况制定针对性条例。领域(1)承租人连续2个月未交房租；(2)承租人严重损坏出租住房或未(3)承租人严重违反合同约定：(4)出租人要将房屋用于自住；(5)出租人计划拆除、改建住房，租。期限不等，出租人需提前未明确租赁期限，承租人可终止理由的情况下书面通知出出租人要求终止租约，需说明通知承租人。不受驱逐，各州均有相关规西州规定房东基于正当理由驱州规定在没有驱逐令或其他法，房东采取更换门锁等方式及非法驱逐。房改造后，租金调整额度不租金管理委员会提交申请对租行评估，如果租金评估结果为则出租人会被要求降低房租。物价指数决定该年租金最大特区规定对于困难群体最高限制因住房改善而产生的租度，公寓的租金每年只允许升租金涨幅。租赁合同继续有需继承原出租人所有权利收入低于政府规定的家庭，会住房租赁给收入较高但有急视法禁止房东基于对。国内承租人权益保护相关法规仍有待完善。当前我国缺乏租赁住房市场整体全面的监管政策，地方政策主要从规范租赁住房建设标准和保障租房流程合规等视角开展。租售同权作为国内建立租购并举住房供应体系的重要目标之一，在各地也有开展不同程度的试点。总体而言，国内针对承租人稳定居住权保护的相关政策仍有待完善，一定程度上阻碍了我国租赁住房市场发展。租人不得向未提供身份证明材料的人出租住房，不得采取非法方式，强迫承租人变更、解除住房租赁合同，提前收回本。展请务必阅读正文之后的免责条款和声明9圳京州门津连州南京成都州东莞阳州肥庆锡山坊圳京州门津连州南京成都州东莞阳州肥庆锡山坊-01-09-05-01-095-05-016-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09理案。委官网，中信证券研究部市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低较高的空置率和较低的二手住宅租金回报率使得租赁住宅投资模型长期难以成立。据贝壳研究院调研统计，2022年全国28个大中城市平均住房空置率达12.1%，在国际比较中处于较高水平，其中一线城市、二线城市、三线城市住房空置率逐步提升，平均分别为7%、12%和16%。中原地产统计，6个样本核心城市平均二手住宅租金回报率由2012年初2.7%下降至2022年10月的1.5%，不仅显著低于同期商品房按揭贷款利率，也低于国际平均水平。两者叠加导致以重资产形式持有运营租赁住宅投资模型长期难以形成，轻资产模式在缺乏租金持续上涨的预期的前提下也挑战不断。一线城市三线城市二一线城市三线城市%%)Wind城市包请务必阅读正文之后的免责条款和声明10化公类业类业零售住宅类数据中心基础设施类场度假村化公类业类业零售住宅类数据中心基础设施类场度假村0%住宅类物业是成熟市场中重要的不动产投资品类。美国拥有全球最大的REITs市场，截至2022年底已上市权益类REITs产品合计147只，总市值超过1.19万亿美元，其中住宅类REITs产品20只，板块总市值1,787亿美元，占比15.1%，仅略低于基础设施类。住宅类REITs产品以其稳定的收益回报长期受美国REITs市场投资人青睐。截至2022年美国住宅类REITs板块综合股息收益率为3.3%，处于整体市场较低水平。2013年以来的10年内，美国住宅类REITs板块总回报率仅3年为负值，实现9.5%的年化回。图6：美国不同类型REITs板块市值(亿美元)及产品数量000数量 500%-10%NAREIT研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11稳定的二级市场退出渠道与持续扩张租赁市场相互促进，推动美国单一住宅类REITs产品规模远大于其他国家。截至2022年底，美国规模最大的5只住宅类REITs合计总市值893.5亿美元，截至最新披露日期，合计持有或管理约38万套公寓住宅。与之对比，2022年以前我国长期缺乏租赁住宅类不动产二级市场退出渠道，当前公募REITs市场保租房板块发展仍处于起步期。图9：美国市值最大的5只住宅类REITs持有房间数(间)及总市值(亿美元)持有房间数总市值(右轴)80,00050,000000000艾芙隆海湾社区公平住屋我国租赁住宅类资产流动性与发达国家仍有差距。据RCA统计，2021年中国长租公寓类大宗交易仅占大宗物业交易总额的1.2%，而欧美主要市场长租公寓占总交易额占比均超过15%，其中美国全年长租公寓总交易额近3,500亿美元，占大宗物业交易总额的44%，绝对金额居全球首位并实现历史新高。一级市场流动性缺乏将降低整体市场投资积极性，进而阻碍市场“投融建管退”良性资本循环的构建。5%0%德国美国加拿大法国英国中国请务必阅读正文之后的免责条款和声明12▍需求上行可期，市场容量广阔租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分我国租赁住宅市场经历了政府供给为主导向保障性与市场化并行供给转变的过程。1995年与住房商品化改革同步，保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步发展，2010年住建部提出加快建设公租房，两者在2014年正式并轨运行，并成为这一阶段政策的主要发力点；2015年起，租购并举成为我国住房制度改革的主要方向，市场化房源逐步成为了租赁市场的主要供给，长租公寓在这一阶段得以快速发展；2019年至今，保障性租赁住房成为租赁住房保障的新方向，保障性和市场化协同并行成为我国租赁住房市场的主旋律，并随着人口及政策的变化而进入快速发展阶段。95-2014：发展起步期，以廉租房和公租房发展为主要原建设部发布《城市房屋租赁管理办屋租赁当事人的合法权益为目的颁布，是我国首部住房租国务院发布《关于进一步深化城镇住加快住房建设的通知》国务院发布《关于解决城市低收入家难的若干意见》提出进一步建立健全城市廉租住房制度，逐步扩大廉租房保障范围，多渠道增加廉租住房房源。住建部等7部门《关于加快发展公共见》提出大力发展公共租赁住房，完善住房供应体系，培育住住建部发布《关于公共租赁住房和廉的通知》年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，2015-2018：初步发首次提及发展住房租赁市场，并强调将”购租并举“确立展期，租赁作为住房制度改革的主要国务院发布《关于加快培育和发展住场方向，市场化房源作为租赁市场的主房租赁体系。首次提出建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房给2019年至今：快速发展期，保租房与房并行发展财政部、住建部发布《关于开展中央财政支持住房租赁市场发展试点的通《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年标的建议》首次明确提出“保障性租赁住房”概念，指出要扩大保障房供给。将解决好大城市住房突出问题确定为2021年经济工作重提出要高度重视保障性租赁住房建设。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景资大城市租赁住房供给，完善长租房政策，等权利。国务院发布《关于加快发展保障性租意见》程、中央资金补助、税费管理、水电运营、金融等多方面再次强调建立加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并部委机构官网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13当前租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分，且市场化租赁房源供给占据主导。截至2020年，全国居住于租赁住宅的城镇家庭户合计约6,121万户，占城镇总家庭户的比例约21.1%，近20年比例保持基本平稳。分租赁住宅类型，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达83.7%。据戴德梁行统计，我国无自有住房流动人口中80%居住于市场化租赁住房；据贝壳研究院2021年调查，18-35岁新青年群体中，近一半居住于租赁住房，且高能级城市租房比例更高。00000租赁非公有住房占比(右轴)%资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：数据根据七普其他(含继承或赠予)0%20%40%60%80%100%，中信证券研究部租住亲友住房租住公租住亲友住房租住公共租赁住房就业单位分配中信证券研究部住房其他0%线新一线线，中信证券研究部需求视角：人口结构变化支撑需求长期稳定增长我国中长期城镇化潜力仍然巨大，叠加家庭小型化和流动人口总量提升共同支撑租赁住房需求稳定增长。据中国社科院预测，2030年我国城镇化率预计提升至72.1%，对应城镇人口约10.5亿人，较2021年将新增1.3亿人。截至2020年，我国城镇家庭户户均人口降至2.57人，城镇流动人口提升至3.31亿人，10年年均新增流动人口1,438万人。我们认为，中长期而言，我国家庭小型化与流动人口规模增长将会持续，并与城镇化进程共同支撑租赁住宅总需求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14图15：全国城镇人口(万人)及城镇化率(含预测)城镇化率(右轴) 90,000 80,000 70,000 5%，中信证券研究部核心城市购房年龄持续推后，流动人口年均新增流动人口(右轴)00000，中信证券研究部购房预期下降，预计将成为租赁需求另一重要支撑。据贝壳研究院统计，2022年上半年全国一线城市平均购房年龄较2018年推后约2.5岁，同时在一线城市就业的高校毕业生中46.4%预期购房时间大于6年，仅25.7%的毕业生内买房。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15上海深圳广州，中信证券研究部5年内6-10年10年以上其他，中信证券研究部租金水平伴随经济增长温和提升，核心城市租金收入比接近国际平均水平。截至2020年全国居住于租赁住宅的城镇家庭月租金支出小于500元的比例由2000年的97.0%下降到38.2%。月租金大于2,000元的家庭户比例由0.1%提升至12.9%。据ICCRA统计，2021年全国10个重点城市平均租金收入比为31.7%，除北京、上海外其他城市租金水平基本符合国际成熟租赁市场30%经验，租赁市场逐步向品质化方向发展。500元以下500-10001000-20002000元以上0%20%40%60%80%100%，中信证券研究部5%0%北京上海深圳杭州平均南京广州重庆西安成都武汉万亿规模的市场潜力市场一致认为，租赁住宅的总租金规模是庞大的。一旦机构化供给比例上升到国际可比水平，租赁房产业将是一个巨大的市场。我们预测，2030年全国城镇租房人口将达到2.68亿，年租金规模约4万亿元。综合考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口及家庭规模变化，我们预测至2030年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至25.6%，对应2.68亿租房人口及1.16亿套租赁住宅需求，对应10年复合增长率分别为3.5%和4.5%。同时我们保守假设2020-2030年城镇就业人口平均工资年均增长率4%(近10年年均增长率超过8%)，同时我们认为随着居请务必阅读正文之后的免责条款和声明16住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至28%，对应2030年全国城镇租赁住房年租金规模40,076亿元，10年年均复合增长率达到11.0%。图23：全国城镇租赁住房需求(万套)(含预测)图22图23：全国城镇租赁住房需求(万套)(含预测)房人口房人口00000000002000201020202025E2030E2000201020202025E2030E，中信证券研究部预测E据(万人)43人。/2亿人，就业人口占总人口比例为城年平均收入(元/年).0%/ICCRA平均租金收入比为30年全国城镇就业人口租金收入比为28%。平均月租金(元/月)8规模(亿元)076局，中国社科院，中信证券研究部预测以此出发，如果我国的租赁房市场中，机构化提供部分占20%(远远低于美国、德国等国家的水平，但大致和日本等国的水平相当)，则我们测算租赁房产业涉及的总租金规模将高达8000亿元。非机构化部分，个人出租房业主也可能需要机构提供服务，这又意味着一个年佣金+服务费规模十分可观的市场。请务必阅读正文之后的免责条款和声明17▍被忽视的供给侧改革，高成长的产业机遇被忽视的供给侧改革：从包分配到市场化我国租赁住房机构化力量十分薄弱，这确实和一直以来租金回报率偏低、住宅持有和出租无利可图有关。而这一现象，则又和政策一直强调廉租房和公租房建设，却对市场化租赁权益保护等方面重视不够；一直强调压低租金，却对低租金模型之下相关企业如何可持续发展、租赁房品质如何提升重视不够有关。2021年之后，新的租购并举政策，其关键变化并不只是进一步强调了租赁房建设，而是将租赁房建设的重点从极低租金、兜底社会困难人群的廉租房、公租房，转向了市场化程度明显较高的保障性租赁住房。2021年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。范围源体下及以下收入难家庭来自多渠道筹措。性租新市民、青年集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设房群体供应，优先房家庭让中的共有产权住房供应，中信证券研究部保障性租赁住房覆盖面广、租金水平与市场接轨，有效推动了租赁住房向保障性与市场化并行发展的新模式转变。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过70平米的小户型为主，租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在3-5年内，同时项目配套土地、金融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。主要面向人口净流入的一二线城市，解决新市民、青年群体等的住房困难问题，申请不设收入门槛、不限户籍，要求申请人在当地有稳定工作，同时有住房困难选址特点重点在产业功能区、商业商务聚集区、城市建设重点片区等就业岗位集中片区，以及轨道交通站点附近等交通便域开展和实施，有效缓解供需匹配问题积要求原则上每套(间)建筑面积不超过70平方米，以30~45平方米的小户型为主机制租金价格接受政府指导，按年度或者适时公布保障性租赁住房周边同地段同品质的市场化租赁住房评估租金，保要求3年(如上海)，到期后若仍符合条件可续租策亮点免收城市基础设施配套费，可凭项目认定书按规定享受土地、金融、税收以及执行民用水电气价格等优惠政策；年度住宅用地供应计划时，对保障性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保和城乡建设局等政府网站，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18在建设保障性租赁住房同时，政策也加大对居民支付能力的支持。当前我国税收体系对租赁住宅行业中各类主体均出台有对应优惠措施，个人承租人可将住房租金抵扣个人所得税，符合条件的住房租赁企业可享受增值税及房产税大比例减征优惠。与此同时，我国租售同权政策推进取得实质性进展，2021年发改委发布的《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》明确指出“城市落户政策要对租购房者同等对待，允许租房常住人口在公共户口落户”；2023年1月1日北京住房公积金网站正式发布通知，租住北京保障性租赁住房的家庭可申请提取住房公积金；上海、广州、深圳等核心城市也相继出台租售同权相关政策，保障城镇租房人群合法权益。政策文件《关于加快培育和发展租市场的若干意见》人《关于印发个人所得税专除暂行办法》人允许住房租金抵扣个人所得税，并明确了扣除主体相关问《关于完善住房租赁有关策的公告》住房租赁企业中的一般纳税人纳税人企事业单位、社会团体及其他向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，房产税减按，中信证券研究部《关于加快培育和发展本市租房住房市场享受相关公共服务政策；居住证持证人和持《本市户籍人户分离人员居住申请(回执)》人员，可以按照规定享有子女义务教育、公共卫生、社会保险等《加快发展住房租赁市场工作方案的通的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权；保护承租人《关于进一步促进我市住房租赁市场平稳健康发展的若干措施(征求意见稿)》公共服务均等化。结合户籍迁入等相关政策，逐步推进租赁住房在积分入与购买住房享受同等待遇，优化租赁住房积分入学政策。益的指导意见》房落户；探索租房者子女就近入学；保障租房者享受基本医疗及公共卫《南京市住房租赁试点工作方案》人享受与本地居民同样的基本公共服务政策措施，建市《杭州市加快培育和发展住房租赁市场试通知》等公共服务权益。市《关于加快发展和规范管理我市住房租赁受公积金、义务教育、医疗卫生等基本公共服务。《关于加快发展保障性租赁住房的实施意承租人在义务教育、基本医疗、公共卫生、基本养老等方面实现租购同《关于加快发展住房租赁市场工作实施方规定享有公共卫生、社会保障、计划生育、法律援助等国家规定的基本公构官网，中信证券研究部对居民支付能力的支持，对承租人权益的保障，本身就在促成一个市场发育更加成熟规范。政策不再只是强行压低租金的价格，而是对租赁行为保护和租金价格监控并重。和一般看法不同，我们认为保障性租赁住房虽然名为“保障性”，但其市场化的成分要远远多于保障性的成分，实际上是一种各国常见的“租金管控”，且管控的程度十分温和。恰恰是因为这个名为“保障”的改革，才是我国租赁房市场发展的第一驱动因素。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受在2022年之前，持有并出租住宅本身很难成为一个可持续的生意。关键阻力是我国的租金回报率太低，绝大多数城市商品房租金回报率低于2%。理论上来说，提升租金回报率，要么是住房价格暴跌，要么是住房租金大涨，这两者显然都不符合政策的意图，也不符合房地产市场的基本要求。但由于我国特殊的土地供应安排，我国的租赁房市场恰恰出现了第三条道路，即双轨制的房屋来源。随着制度日渐完善，这种双轨制的房屋来源变得日渐制度化和体系化。所谓双轨制，就是用于租赁的房屋本身不能转为出售，且该房屋本身的持有成本完全不同于可出售的商品住房。租赁用房的价值不等于商品房的价值，则住宅出租的租金回报率就不会只停留在2%以下的水平。用于租赁的房屋不可出售，这在法规上是可行的。压低房屋成本，在一二线城市也是可行的。因为一二线城市的商品房成本主要是地价，而地价本身可由政府让渡。除了让渡地价，政府还可以允许其他性质的房屋转为保障性租赁住房，这类房屋的成本往往也是较低的。我国租赁住房的土地供给不仅丰裕，而且租赁房开发用地的楼面地价远远低于商品房建设用地。2022年全国公开市场共成交涉租赁用地约157宗，规划建筑面积达1,298万平米，其中配建租赁用地和竞自持租赁用地占比最大，分别为54.8%和35.7%。受2022年全国土地市场低迷影响，全年共成交纯租赁用地26宗，规划建筑面积123万平米，较2021年有较大幅度下降。土地或存量建筑类型赁住宅类型用地赁住宅公寓、人才公寓、公共租赁住房、市场化租赁住房。随后多地用地供给中的竞自持、竞地赁住宅自租赁住房建设。建设用地赁住宅住宅(简称集租房)，2021年国务院明确支持利用城区、靠近产业园区或交通便域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房。业单位依法取得使用权的性租赁住房园区中工业项目配套建设性租赁住房中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地量性租赁住房款。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20配建租赁用地竞自持租赁用地纯租赁用地中信证券研究部图25：2017-2022年全国纯租赁用地成交规划建面(万平米)和成交宗数(宗)000规划建面土地宗数(右轴)2017201820192020202120220中信证券研究部核心城市租赁住宅用地供给更为积极。2022年，在核心城市土地集中出让中，深圳、合肥、宁波、武汉等地涉租赁用地成交总量居前，深圳全年成交涉租赁用地出让规划建面达253万平米，占深圳全年成交住宅类用地的53.6%。平米)及占成交住宅类用地的比例0 涉租赁用地成交占住宅类用地成交建面占比(右轴)0%中信证券研究部租赁住宅用地出让通常伴随地方政府大幅度让渡土地红利。我们统计，2017-2022年全国纯租赁用地成交楼面价由8,929元/平米下降至2,194元/平米，年均降幅达24.5%，同期全国住宅类用地成交楼面价年均上涨5.8%。具体城市租赁类用地价格降幅可能更为显著，以上海为例，其成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的10-30%；福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的50%确定。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21地和住宅类用地成交楼面价(元/平米)变化纯租赁用地住宅类用地(含综合类用地)00000201720182019202020212022中信证券研究部称建筑楼面价(元/㎡)用地用地38EBEA-01地块综合用地42用地1用地5区上海国际旅游度假区西片区横沔城镇单元(02PD-0002-用地636369中单元(PDS3-0203)A4-3地块(保障性租赁住房)用地，中信证券研究部土地成本下降对租赁住房项目盈利模型的成立至关重要。我们以一个一线城市核心区域虚拟项目进行投资回报测算，假设租赁住宅用地成本为普通住宅用地的30%，同时考虑前者租金定价为后者的90%，其他假设条件完全一致，在不考虑项目退出、资金杠杆及企业所得税的前提下，租赁住宅用地项目可较普通住宅项目提前10年实现累计现金请务必阅读正文之后的免责条款和声明22 图28：租赁住宅用地和普通住宅用地投资建设租赁住房模拟项目年累计现金流(亿元)测算86420-10-12123456789101112131415161718192021222324252627282930地地价定价幅度为住宅类用地的30%，起始租致。累计现金流不考虑项目退出、资金杠杆和企业所得税。我们认为，让渡土地红利，使得租赁房租金回报率的分母不再是商品房的价值，这是租赁房产业未来得以发展的关键制度基石。REITs市场蓬勃发展，租赁住房投融建管退渠道进一步完善。自2022年8月首批三单保障性租赁住房REITs产品上市以来，保障性租赁住房已成为我国产权类REITs的重要板块。化发行，充分发模效应、示范效应REITs房及商业不动产等领域系建设批扩募项目落地进促进各类市场主体归位尽责，健全综合监管体系，逐步培育市场规范有序、主体依法合规、投资者有效保护的总结试点经验，借鉴境外成熟市场实践，在《公司法》《证券法》框架下，研究推动专门立法，系统构建符合s康发展家发改委等进一步健全REITs综合推动机制，统筹解决REITs发展涉及的项目合规、国资转让、权益确认等，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明23钢绿能广州广河浙商沪杭甬创水务蛇口产园钢绿能广州广河浙商沪杭甬创水务蛇口产园大东吴苏园红土盐田港越秀高速建信中关村夏交建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房华夏合肥产园华泰江苏交控华润华夏有巢华夏和达高科嘉实京东仓储保租房产品预期现金分派率仍处于低位，这意味着投资者比较接纳保租房资产证券化。以发行价计算，目前已上市4单保租房REITs产品2022年预期现金分派率4.0%；以1月20日收盘价计算，4单保租房REITs产品2023年预期现金分派率下降至3.6%。保租房REITs产品自上市初期持续受到投资者广泛关注，所有产品发行前网下投资者拟认购倍数均超过100倍，其中华润有巢REIT在市场下行周期中实现认购倍数213倍，为当前所有已上市产品最高值。2022E预期现金分派率(按发行价)2022E预期现金分派率(按收盘价)%保障性租赁住房园区基础设施仓储物流交通基础设施生态环保能源基础设施ITs长租的生意利润率不可能太高，也不应该太高。投融管退的最终通路已经通畅，这意味着企业可以和开发商品房一样货如轮转，不断做大租赁房的生意，以相对较小的资产负债表，谋求企业可持续发展。0.06.22.06.22.06.212022.06.21至今第二批第三批第二批第三批未来保租房板块规模有望迅速扩大。截至1月13日，我国已上市保租房REITs总市值54.9亿元，流通市值21.6亿元，分别占REITs市场总量的6.5%和5.7%，合计管理出租房源约1.1万间。在政策与需求的双重推动下，我们认为保租房REITs板块规模将持续提升，2023年全年预计将有较多保租房REITs产品上市。请务必阅读正文之后的免责条款和声明24仓储物流保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年1月仓储物流生态环保能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年1月总而言之，市场普遍认同租赁房是一个需求广阔的市场。但我们认为更需要关注的是，中国长期偏低的租金回报率发生了根本性变化。这个变化不是来自租金上涨，也不是来自房价下降，而是来自保障性租赁住房改革推进中特殊的土地红利让渡。投融管退渠道通畅，更是锦上添花。我们认为，我国机构化租赁房产业正迎来历史上第一次大发展机遇。研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明25▍市场前瞻：“纳保”广受欢迎，聚焦核心城市新建住房是保障性租赁住宅的核心来源。2022年1月11日，住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划于“十四五”期间新增650万套(间)，各地方政府部门也相继明确建设目标。在已公布“十四五”住房规划的省份及城市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超120万套，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的46%、45%和43%，四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数的40%，其余城市大多占比也达到30%的高水平。0%广州深圳上海南京青岛府机构官网，中信证券研究部新增保障性租赁住房(万套)及占新增住房供应的比例00州海圳京庆州成都门南金华肥州兴州州海圳京庆州成都门南金华肥州兴州阳东莞阳锡石家庄0%府机构官网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明26预计未来1-2年保障性租赁住房落成将再攀高峰。住建部预测，2022年全国将建设保障性租赁住房240万套，较2021年全国40个重点城市累计建设94万套增长超1.5倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023年深圳计划建成20.7万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的52%；东莞占比达60%；上海也提出2022年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。2022年12月12日住房与城乡建设部表示，1-10月，全国保障性租赁住房已开工建设和筹集233.6万套(间)，约占年度计划的98.8%，完成投资1,750亿元。当前，多地地方政府也公告2022年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。20232024202520212022202320242025建局官网，中信证券研究部建局官网，中信证券研究部定目标成情况30万套(间)套(间)，完成率106%4.6万套(间)4万套(间)市14万套(间)4.54万套(间)万套(间)，基本建成7.3万套(间)、17.3万套(间)(间)我们测算，全国40个核心样本城市2021年保租房市场潜在需求已达到2,129万套，对应总投资金额约5.4万亿元。考虑到约10%-15%的保租房来自存量长租公寓纳保，我们测算全国40个核心样本城市新建或改建保租房需求约为1,810万套。若该部分需求在2030年基本建成，则保守假设下保租房市场年总租金规模将突破4,000亿元。以4%投资回报率计算，2030年全国核心城市保租房市场资本化价值上限将超过10万亿元。即便不考虑当前至2030年产生的新增需求，这也是一个从零起步，规模巨大，且长期供不应求的市场。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27)00资料来源：中信证券研究部预测注：样本城市为住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的40个核心城市，具体范围见年租金规模理论可资本化资产上限(右轴)00000,000000资料来源：中信证券研究部预测注：样本城市为住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的40个核心城市，具体范围见但存量房纳保也是保租房的重要来源。据ICCRA统计，2022年上半年全国长租公寓合计纳保约6.9万套，一些机构积极推进纳保，纳保比例甚至超过了50%。越来越多的企业主动将长租房纳入保障性租赁住房序列，这反过来证明了核心城市保障性租赁住房的市场化特征。保障性租赁住房当然有保障新市民和年轻人的政策底色，但和其他保障性住房类别不同，其底层机制是可以市场化跑通的。REITs市场会纳入保障性租赁住房，但不可能纳入廉租房，原因就是后者并非能够市场化跑通的独立盈利模型。0%非居业态改建也是保租房重要来源。例如，2022年12月9日，深圳市住房和建设局、深圳市规划和自然资源局联合发布《关于既有非居住房屋改建保障性租赁住房的通知(试行)》。允许将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆(酒店)、厂房、研发用房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质、土地使用年限以及原已批规划许可文件，不补缴土地价款，按照国家规定享受土地、财税、金融等对保障性租赁住房的专门支持政策。9月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购3000套存量商品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28存量房源纳保不仅是企业的事情，也事关各地居民。重庆市明确提出新增保租房以盘活存量为主，适当新增为辅；5月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房，在运营期不低于10年的前提下，不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约833户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及鼓励措施。而在近期佛山、郑州、苏州出台的保租房管理相关办法及规划中，均明确提出存量房纳入保租房的相关标准及路径，鼓励纳保规模持续扩大。文件《关于加快发展保障性租赁住见》量土地发展保障性租赁住房；支持将政府闲置的各类住市场住房盘活用作保障性租赁住房；允许按照一定程序赁住房。《关于推进长沙市租赁住房多多渠道保障盘活存量施方案》0省《关于加快解决从事基本公共员住房困难问题的实施、债务清晰的在建工程项目，作为保障《关于支持房地产业良性循环的十条政策措施》置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县(市、区)可将存量商品住房转化为保障性租赁住房，避免重复建设。市《关于居民自愿将自有住房用赁住房操作指南》愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套资格。条件、认定程序、租赁对象、租金标准等一系列操作规范进《关于加快发展保障性租赁住见》房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资保障任务后，可将剩余闲置房源调整为保障性租赁住房使用管《西安市居民存量住房用于保作指南》/控股企业济南城市发展集团子公司发布招标公告，在济“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。《佛山市保障性租赁住房管理种管房源是指合法建造、可盘活纳入保障性租赁住房使用、性用房，包括既有闲置住房、人才公寓、长租公寓、服请务必阅读正文之后的免责条款和声明29文件日《苏州市发展保障性租赁住房实施办法(试行)》支持的租赁住房、人才租赁住房、未纳入国家和省计划的转为租赁住房的拆迁安置住房、机关和企事业单位建设的租赁住房以及其他符合规定的存量住房，经各县级市(区)领导小组日《郑州市“十四五”保障性租通过回购、回租存量房屋改建、改造为保障性租赁住筹集目标及年度筹集计将既有市场租赁住房、公寓、单位宿舍、人才公寓及政府闲置住保障性租赁住房管理。据40个样本城市常住人口(万人),584数据选取住建部选取的进一步扩大保障性租赁住房供给的40个核心城市，包括北京、上长春、哈尔滨、南京、无锡、、济南、青岛、郑州、武汉、、昆明、西安、兰州、西宁、占比比户均人口(人/户)市更低，考虑到保租房目保租房需求(万套)29寓纳保比例过10%，我们认为未来长租公寓纳保比例有望上升，假设中长期保租房中约15%来租公寓纳保，其单位面积对应的新增投资规模将较小。新建或改建保租房需求(万套)户均面积(平米)单位面积投资金额(元/平米)当前住宅单平米建安成本约4000-5000元，考虑到保租房通常有地价优惠，保守估计总总投资金额(亿元)市场化运作的城市能级要求很高和商品房开发相比，保租房更强调聚焦少数核心城市。这一方面是因为保租房本身是针对年轻人和新市民，核心城市才有庞大的需求，另一方面则是因为只有地价占总房价比例较高的城市，让渡地价才能推动保租房盈利模型可持续。名称范围《关于开展中央财政支持住房租赁、福州、厦门、济南、郑州、的通知》部18日州、深圳、重庆、成都《关于组织申报第二批中央财政支赁市场发展试点的通知》部24日家庄、太原、沈阳、宁波、青岛、南宁、西安请务必阅读正文之后的免责条款和声明30全国租赁住宅市场需求供给双集中。第七次人口普查数据显示地区租房家庭户占比与地区流动人口、地区经济发展水平高度相关，同时全国73.9%的高租金支出家庭(月租房费用大于2000元)集中于广东、上海、北京、浙江和江苏。供给侧，据ICCRA统计，不同类型的集中式租赁住宅项目均有接近或超过80%分布于一线城市和非一线热门城市。而我们统计的头部7家长租公寓企业业务进驻城市中，一线及新一线城市数量占比在55.9%-81.8%不等，我们相信如果考虑不同城市开业规模的差异，高能级城市占比将进一步提升。图41：分省及直辖市城镇租房家庭户占比(Y轴)、地区流动人口占比(X轴)、地区人均GDP(气泡面积)%0%重庆广西西藏海南全国平均江苏福建浙江北京内蒙古广东上海5%云南辽宁新疆吉林宁夏河南0%局，中信证券研究部广东上海北京浙江江苏其他，中信证券研究部0%端公寓公寓租赁式社区宿舍型公寓上海、广州、深圳；非一线热点城市包括杭州、南京、成都、武请务必阅读正文之后的免责条款和声明31一线新一线二线三线及以下0%网，中信证券研究部重点城市租赁住房市场蓬勃发展。据ICCRA统计，其长期监测的10个重点城市机构化运营的集中式租赁住房项目房间数目在2019-2021年2年内平均增幅达到了122.9%，其中成都增幅达到了253.6%。运营质量方面，样本城市平均出租率由2019年的85%提升至2021年的90%，其中深圳、重庆、成都、杭州等城市出租率改善最为显著。%%成都深圳广州杭州西安北京重庆南京上海武汉192021成都深圳广州杭州西安北京重庆南京上海武汉ICCRA证券研究部人口持续具备吸引力、房价压力较大的城市发展潜力更大。财政部明确支持的24个城市中大部分GDP占全国比例大于人口占全国比例，显示其具备较强的人口吸引力，其中4个一线城市和杭州、南京、合肥、厦门等新一线城市房价收入比仍处在较高水平，我们判断未来租赁住宅需求将较为旺盛。请务必阅读正文之后的免责条款和声明32-01-09-05-01-09-05-01-09-057-01-09-05-01-090-05-01-01-09-05-01-09-05-01-09-057-01-09-05-01-090-05-01-09-05北京深圳广州图47：样本城市常住人口占全国人口比例(Y轴)、GDP占全国GDP比例(X轴)、房价收入比(气泡面宁波厦门福州南京宁波厦门福州南京GDP比上海0.0%.0%预计保持基本稳定住房租金是CPI变动的重要影响因子。住房作为大部分居民最重要的核心资产以及占比较大的固定支出，长期作为CPI的重要组成部分，2021年CPI构成中居住类权重仅次于食品烟酒类，达到了22%。2011年以来，租赁房房租分项CPI与CPI整体走势基本一致，至2011年高点回落后长期稳定于2%-4%区间，2019年后开始波动，并于2021年9月起进入新的下行周期。2022年11月全国租赁房房租分项CPI同比为-0.7%，接近历史最低区间。食品烟酒居住娱乐教育文化用品及服务交通和通讯医疗保健及个人用品衣着生活用品及服务CPI赁房房租:当月同比CPI:当月同比86420Wind券研究部租赁房租金水平受新房价格影响显著，但变动幅度较小，显示出较为显著的抗周期特征。我们发现，在2