企业并购运作培训教材

第四章企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合2023/1/311第一节企业并购筹资并购筹资的内容：预测并购资金需要量确定并购支付方式选择适当的筹资渠道2023/1/312吉林师范大学经济学院一、并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑四项因素：1.并购支付的对价2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出3.并购交易费用4.整合与运营成本第一节企业并购筹资2023/1/313吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资1.并购支付的对价并购支付对价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价，即支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购方企业为取得其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。其中，MAC——并购支付的对价

EA——目标企业权益价值

ρ——控股比率

γ——支付溢价率

2023/1/314吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债——目标企业的资产负债表上没有体现但实际上需要承担的义务，包括职工的退休费、离职费、安置费等。或有负债——是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要未来不确定事项的发生或不发生予以证实。2023/1/315吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资3.并购交易费用并购直接费用——为并购融资注册和发行权益证券的费用、支付给会计师、律师的咨询费用、以及其他各项评估费用。一般为支付对价的1‰-5‰。并购管理费用——包括并购管理部门的费用，以及不能直接计入并购事项的费用。2023/1/316吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资4.整合与运营成本整合改制成本注入资金成本

2023/1/317吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资二、并购支付方式

现金支付股票支付混合证券支付

2023/1/318吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资1.现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。2023/1/319吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资优点：对目标企业股东而言，现金支付可以使其即时得到确定的收益。对主并企业而言，现金支付对现有的股权结构不会受到影响，并且使其迅速完成并购。缺点：对目标企业股东而言，现金支使其即时形成纳税义务。对主并企业而言，现金支付使其形成沉重的现金负担。2023/1/3110吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：主并企业的短期流动性——即时付现能力主并企业中、长期的流动性——现金回收率、回收年限货币的流动性——直接支付、自由兑换目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。

2023/1/3111吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资【例】中石油并购PK公司并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。2023/1/3112吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资2.股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。2023/1/3113吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资优点：对目标企业股东而言，并购后不失去所有权并获得延期纳税的好处。对主并企业而言，不会影响其现金状况。缺点：对目标企业股东而言，未来收益不确定。对主并企业而言，股本结构发生变化，所有权被稀释，同时，所需手续较多，耗时耗力。2023/1/3114吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：主并企业的股权结构每股收益率的变化每股净资产的变动财务杠杆比率当前股价水平当前股息收益率2023/1/3115吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资3.混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。

2023/1/3116吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资优点：对目标企业股东而言获得认股权证后，可以行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上将认股权出售；可转换债券具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质，在股票价格较低时，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。2023/1/3117吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资对主并企业而言发行认股权证可以延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。发行可转换债券，企业能够以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；当企业正在开发一种新产品或新业务的时候，可转换债券也是特别有用的。2023/1/3118吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资缺点：对目标企业股东而言，未来收益不确定。对主并企业而言，可能导致所有权被稀释2023/1/3119吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资【例】国美并购永乐并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。2023/1/3120吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资三、并购筹资方式

1.现金支付时的筹资方式2.股票和混合证券支付的筹资渠道2023/1/3121吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资1.现金支付时的筹资方式（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证2023/1/3122吉林师范大学经济学院第一节企业并购筹资2.股票和混合证券支付的筹资渠道（1）发行普通股由主并企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，目标企业取得资金后认购主并企业的增资股，双方不需要另筹资金即可完成并购交易主并企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标企业认购主并企业的增资股，达到股权换置目的。（2）发行优先股（3）发行债券2023/1/3123吉林师范大学经济学院第二节企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点（一）概念：杠杆并购（LeveragedBuyout）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。

杠杆并购的实质是以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。2023/1/3124吉林师范大学经济学院第二节企业杠杆并购（二）杠杆并购基本做法由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。2023/1/3125吉林师范大学经济学院第二节企业杠杆并购（三）特点：1.收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金。2.收购公司的绝大部分资金系举债而来。3.收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量4.收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务5.杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人。2023/1/3126吉林师范大学经济学院第二节企业杠杆并购二、杠杆并购的融资方式1.融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股2.参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构2023/1/3127吉林师范大学经济学院第二节企业杠杆并购三、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：1.具有稳定连续的现金流量。2.拥有人员稳定、责任感强的管理者。3.被并购前的资产负债率较低。4.拥有易于出售的非核心资产。一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较难。2023/1/3128吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

2006年1月底，私募投资基金太平洋联合(PacificAllianceGroup，简称PAG)以1.225亿美元的(公司)总价值购得原来由香港第一上海、日本软银集团(SB)和美国国际集团（AIG）持有的67.6%好孩子集团股份。2023/1/3129吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

至此，PAG集团成为好孩子集团的绝对控股股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持32.4%股份为第二大股东。据介绍，这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例。2023/1/3130吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

PAG是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。据资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。在过去的12个月，PAG在中国累计投资约2亿美元，其中包括收购好孩子集团。2023/1/3131吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

2005年10月PAG接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。根据协议，第一上海投资有限公司(简称第一上海)会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。2023/1/3132吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行(TaipeiFubonCommercialBank)的贷款，贷款金额5500万美元。

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易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者PAG的评价是：非常低调，反应速度很快。其它一些知名的基金，受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。而PAG行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。2023/1/3134吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

以小搏大的收购手段30多年前，华尔街著名的投资公司KohlbergKravisRoberts(KKR)创造了名为“杠杆收购(LBO)”的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。2023/1/3135吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近两年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节，是分离的。因此，业内人士普遍认为，2006年前的中国内地尚不存在严格意义上的杠杆收购。2023/1/3136吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。2023/1/3137吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平，企业的产品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息？以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好孩子集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现金流，业务稳步增长。2023/1/3138吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

投资者为什么选择好孩子？作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功地占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。2005年，好孩子集团的年销售收入达到25亿元，净利润率约5%。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得这间企业不断受到投资者关注。在过去5年内，好孩子的年增长率达到20%至30%。2023/1/3139吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

香港大福证券的一位分析师指出，好孩子的良好零售渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。“在占有美国学步车和童车1/3的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。区别于其他单纯的供应商，好孩子也拥有良好的自建通路。”在该分析师看来，在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有1100多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。2023/1/3140吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。2023/1/3141吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

引资历程与股权结构的变化好孩子在17年前还只是浙江一家校办工厂。1989年，陆家镇中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车”的市场机会。4年后的1993年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。1994年，处于急速扩张阶段的“好孩子”为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业(0170HK)450万美元的投资，后者获得好孩子33%股权。1996年，“好孩子”再遇扩张瓶颈，宋郑还再次卖出33%股权，中国置业的母公司“第一上海”以670万美金吃进，同时以1000万美金的价格受让了中国置业手中股权，从而以66%的持股取代昆山教育局成为“好孩子”第一大股东。

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1999年，好孩子再获注资，分别来自日本软银和美国国际集团(AIG)各1000万美元。2001年，宋和他的管理团队发动了MBO，以5780万元获得昆山教育局手中的全部22.4%股权。在PAG接手前，好孩子集团控制人于2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(GeobyInternational)。香港上市公司第一上海(0227，HK)持有吉奥比的49.5%股权，其他股东包括美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)持股13.2%，软银中国(SB)持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集团管理层在英属维尔京群岛(BVI)注册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。

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此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，PAG以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致。PAG通过注册于英属维尔京群岛的“纸上公司”G-Baby，向好孩子集团原有股东购入所有股份，收购价格为每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070万港元的净利润计算，此次收购1.2亿美元的总价，相当于14.4倍的市盈率。2023/1/3144吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

与向PAG转让股权协议同日签署生效的，还有另外一份协议：第一上海、软银等，向PUD(即好孩子管理层)售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。该协议起因于管理层与原股东在2003年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。

由于G-Baby有一定负债，因此PAG付给PUD的代价，由现金和发行G-Baby股份两部分组成。也就是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提升了3个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。2023/1/3145吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元。而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。此外，这次收购还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，将使好孩子公司内部的决策更有效率。2023/1/3146吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

收购基金的算盘

集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的战略发生太大的影响，此次成功融资，对‘好孩子’实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。”2023/1/3147吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

PAG的管理合伙人克里斯•格拉德尔(ChrisGradel)表示，一年之内不太可能IPO，目前的主要任务是继续提高公司经营状况。王冉指出：好孩子的成功得益于多年来在自主研发上的投入与积累，得益于长期同国际儿童用品巨头的竞争与合作，也得益于自有品牌在国内市场的推广与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通过自主研发突围传统OEM企业的价值链困境的故事。无论在国际市场还是在国内市场，好孩子拼的都不仅仅是价格，更多的是产品的设计理念和研发思想。2023/1/3148吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家又是买家，商业利益方面的考量因素相对复杂。但是，他们坚持看大图，谋远利，因此自始至终能够比较好地把握交易利益方面的平衡。只有相对平衡的交易才是最终能够做成的交易。收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。收购基金不会满足于买下10%或20%的股权份额，而要求买下收购目标的控制权，通常会收购50%以上，很多时候甚至是100%。收购基金通常会直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机海外上市，获得超额回报。收购基金正对所谓的行业领导者感兴趣。这类“行业领导者”未必非常有名，却专注于某个市场，有相当比例海外业务，并且市场占有率很高。2023/1/3149吉林师范大学经济学院中国首例杠杆收购：PAG收购好孩子集团

王冉指出：杠杆收购手段同样可以用于国企改革，比如实现集团层面直接引入投资人。好孩子集团对杠杆收购的尝试，“对于管理层主导的国企，会有直接的启示。国有资产保值增值，实现全部或部分退出，管理层获得一定的股份，同时大牌投资人顺利进入，一石三鸟”。另外，国际上用来解决公司内部的“历史积弊”，也常常需要引入强势的外部投资人。“这对我们的一些国企也非常适合。”王冉说。2023/1/3150吉林师范大学经济学院第三节管理层收购一、管理层收购的概念管理层收购（MBO，ManagementBuy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式。2023/1/3151吉林师范大学经济学院第三节管理层收购二、管理层收购的成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率2023/1/3152吉林师范大学经济学院第三节管理层收购管理层收购释义2023/1/3153吉林师范大学经济学院第三节管理层收购三、管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种：1.收购上市公司基层管理人员的创业尝试防御敌意收购机构投资者或大股东转让大额股份摆脱上市公司制度的约束2.收购集团的子公司或分支机构3.公营部门的私有化引入资本市场的监督机制激励管理层提升企业经营效益2023/1/3154吉林师范大学经济学院第三节管理层收购四、成功进行管理层收购的影响因素1.目标公司的产业成熟度2.目标公司的资本结构3.经营管理的状态2023/1/3155吉林师范大学经济学院第三节管理层收购五、管理层收购的程序：前期准备实施收购重新上市后续整合主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。削减成本或改变市场战略进行整合，调整生产设备、加强库存管理、应收账款管理、调整员工结构、降低投资

2023/1/3156吉林师范大学经济学院第三节管理层收购六、MBO在我国的实践和发展1.MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。2023/1/3157吉林师范大学经济学院第三节管理层收购2.我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：①融资渠道单一化②收购定价行政化③交易方式现金化2023/1/3158吉林师范大学经济学院管理层收购案例1.“粤美的”的股权质押融资模式由美的集团管理层和工会共同出资组建的顺德市美托投资有限公司以3元/股（每股净资产4.31元）的价格受让公司法人股10761.43万股（占22.19%，为第一大股东），完成了管理层收购。但“美托”的注册资本仅为1036.87万元，收购“粤美的”的3亿多资金又从哪里来呢？半年后，公司才公告说，第一大股东“美托”所持1亿多股份，已向顺德市农村信用联社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，因此，“粤美的”的管理层收购依托的也是“过桥贷款”。2023/1/3159吉林师范大学经济学院管理层收购案例“粤美的”MBO融资方案中存在的问题主要有两点：一是融资结构的不合理性，管理层自有比例偏低，收购所需绝大部分资金来源于负债，导致收购公司的负债率较高，利息负担重，势必要求“粤美的”实行高现金股利政策，给上市公司造成较大的现金流量压力，影响公司的可持续发展；2023/1/3160吉林师范大学经济学院管理层收购案例二是股权质押融资存在一定的法律风险，根据我国《商业银行法》的相关规定，目前银行只能向证券公司开展股票抵押业务，而不能向企业和个人开展这项业务，主要是担心股票市场波动带来的风险，然而实际操作时，由于收购的巨大资金需求缺口和较高的利息收入，使得借贷双方均有利益驱动采取一些变通的手段进行融资，但是融资的法律风险已不可避免。2023/1/3161吉林师范大学经济学院管理层收购案例2.恒源祥的战略投资者融资模式总经理刘瑞旗联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥的全部股权。从公开披露的信息看，刘瑞旗和其合作伙伴投资成立的恒源祥投资发展有限公司为收购的“空壳公司”，以该公司的名义直接出资9200万现金从母公司购买冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权。2023/1/3162吉林师范大学经济学院管理层收购案例恒源祥的起步与快速发展与其采用的“定牌生产”的方式是密不可分的，恒源祥控制的是品牌和销售，江浙的乡镇企业负责按照质量要求定牌生产，在发展中建立了“双赢”机制，成为休戚相关的战略联盟，正是这些战略联盟以参股和借贷的方式解决了MBO所需的9200万资金。这些民营性质的企业在与恒源祥长期合作中获得了丰厚的利润，并已经非常相信恒源祥管理层的商业信誉和企业家才能，因此，完全是信用融资的模式。2023/1/3163吉林师范大学经济学院管理层收购案例战略投资者在提供借贷资金的同时，提出了持股的要求，属于混合融资模式。一方面是考虑强化与恒源祥的合作关系，通过参与和影响其决策满足其长远的战略利益；另一方面是希望获得高于债权收益的股权投资收益，预期的股权投资收益主要来自于恒源祥剥离后的上市，上市价格和票面价格的差额。2023/1/3164吉林师范大学经济学院管理层收购案例3.宇通客车的“自我”融资模式宇通客车管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本为1.2亿元，收购上市公司时，按照2000年上市公司的每股净资产6.35元，收购资金达1.5亿元左右，仅以投资公司23位自然人出资来承担1.5亿的收购资金是不现实的，而投资者并不能从公开信息中知悉这部分收购资金源于何处。2023/1/3165吉林师范大学经济学院管理层收购案例但是，宇通客车自公司推出管理层收购计划以来，其高派现现象一直受到市场各方关注。公司管理层凭借所持的3304.13万股，仅2001年度就能分得现金红利1982.48万元。高派现被质疑为管理层筹措收购资金的举动。2023/1/3166吉林师范大学经济学院管理层收购案例2002年10月，宇通客车因在编制1999年年报时采取了“财务造假”手段而受到证监会处罚。因此，人们不禁猜测宇通MBO的收购资金可能是从上市公司中违规攫取的。2023/1/3167吉林师范大学经济学院管理层收购案例在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为挤占上市公司资产的新手段。2023/1/3168吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略并购防御：又称反并购，是指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。2023/1/3169吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略一、提高并购成本1.资产重估2.股份回购3.寻找“白衣骑士”4.降落伞计划2023/1/3170吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略1.资产重估通过资产重估，使资产的账面价值与实际价值更加接近，提高净资产的账面价值，抬高收购价格、抑制收购。2023/1/3171吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略2.股份回购股份回购指目标企业以现金形式回购其股份，或者发行公司债券回收股票，达到减少流通在外股份数的目的，从而抬高公司股价，迫使收购方提高每股收购价。股份回购往往是作为辅助战术实施的。2023/1/3172吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略3.寻找“白衣骑士”目标企业为免遭敌意收购而寻找善意收购者。如果敌意收购者提出的出价不是很高，目标企业被白衣骑士拯救的可能性就较大。全美第五大环球航空公司TWA面临艾肯集团的收购，德州航空以19.625美元/股的价格购买了640万股TWA的股票2023/1/3173吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略代表案例:1996年10月23日，“广州三新实业总公司”因所持“申华实业”股票数量超过5%而向社会发布公告，从而拉开轰动一时的“申三”事件。当时“申华”董事长翟建国为抵御来自“内”（其它7名董事）、“外”（“三新”）两方面的夹攻，寻求当时红极一时的“君安证券”的帮助。后者利用其雄厚的资金实力6次举牌，使“申华”局势朝着有利于瞿建国的方向发展。2023/1/3174吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略4.降落伞策略“降落伞”反收购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层或员工的补偿标准，从而达到提高并购成本的目的。可分为：金降落伞、灰降落伞和锡降落伞一般对于大型企业的CEO而言，被解职时可一次性领取的退休金（解职费）可达千万美元以上。该收益就像一把降落伞让高层管理者从最高的职位上安全降落下来，故名“金降落伞”。灰降落伞针对中层管理者，而锡降落伞针对一般员工。2023/1/3175吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略代表案例:比阿特丽斯公司（Beatrice）以62亿美元被并购时，对6名高级管理人员支付了2350万美元的离职金，其中一名只为公司工作了13个月（270万美元），另一名7个月前刚从退休生活中被召回（700万美元）；“雷弗伦公司”以17.4亿美元被并购时，前任董事长拿到了3500万美元的解雇费和优先认股权。2023/1/3176吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略二、降低并购收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.“毒丸计划”3.“焦土战术”2023/1/3177吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略1.出售“皇冠上的珍珠”公司内经营最好的企业或子公司被称为“皇冠上的珍珠”。目标公司将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，降低主并公司的预期收益，从而达到反收购的目的。2023/1/3178吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略2.“毒丸计划”（1）负债毒丸计划。该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。2023/1/3179吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略（2）人员毒丸计划。该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。2023/1/3180吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略3.“焦土战术”两败俱伤的策略：虚胖战术。大量购置闲置或与经营无关的资产，使企业资产质量下降；或大量增加公司的负债，恶化财务状况，加大经营风险；或进行一些长期才能见效的投资，使公司在短期内资产收益率大减。2023/1/3181吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略代表案例:胡仙的“星岛集团”取得“漫画奇才”黄振隆的“玉郎国际”约3成普通股股权和5成认股证，后者的控股地位受到严重威胁。黄被迫采取“焦土政策”：3月23日，以1.68亿港元的价格出售玉郎中心大厦，3月28日，以同样的价格出售《天天日报》70%的股权。在股东大会上，黄以微弱优势击败胡仙，通过了出售这两项重要资产的决议，暂时保住了“江山”。

2023/1/3182吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略三、收购并购者又称为帕克曼防御策略收购收购方，目标企业收购收购方的普通股，以达到保卫自己的目的。其前提条件是收购方与被收购方的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后胜利者往往是实力雄厚、融资渠道畅通广泛的企业，如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。2023/1/3183吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略四、建立合理的持股结构1.交叉持股计划2.员工持股计划2023/1/3184吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略1.交叉持股计划指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方股份。具体做法是：一个企业购买另一个企业10%的股份，另一个企业反过来同样购买这个企业10%的股份，一旦其中一个企业成为收购目标，另一个企业就会伸出援助之手，从而起到反收购的目的。2023/1/3185吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略代表案例:

英国凯赛克家族”控制的“香港怡和财团”旗下的“怡和置地公司”被以李嘉诚为首的华资财团盯上，“怡和”董事局主席纽壁坚迅速制订反收购计划：先通过“怡和控股”、“怡和证券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用“怡和置地”控制“怡和控股”40%的股权，保证了“凯赛克家族”对“怡和置地”的控制权；然后，敦促香港总督马上修改关于联营企业“控制权”的定义，将51%的比例限制改为35%，于是，“怡和系”的内部互控得以顺利进行。2023/1/3186吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略2.员工持股计划员工持股计划（EmployeeStockOptionPlan,简称ESOP）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。2023/1/3187吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略五、修改公司章程（驱鲨剂）是指企业出于反收购的目的在企业章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又称“箭猪条款”或“反接收条款”。1.董事会轮选制2.绝对多数条款2023/1/3188吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略1.董事会轮选制分期分级董事会制度（董事会轮选制）是指企业章程规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这样即使收购者收购到了“足量”股权，也难以通过董事会达到控制公司的目的。2023/1/3189吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略2.绝对多数条款绝对多数条款是指对于可能影响企业控制权变更的重大事项必须经多数表决同意，这样增加敌意收购的成本和难度。2023/1/3190吉林师范大学经济学院第四节并购防御战略代表案例：2006年5月6日，G美的(000527)发布一则“普通”董事会公告：G美的在修改的公司章程中提出的反收购条款核心是分级分期董事制度。其中第八十二条规定：连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。而第九十六条则规定：董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。2023/1/3191吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券一、中信证券与广发证券介绍

中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名。2023/1/3192吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此。2023/1/3193吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券二、案例基本情况2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。2023/1/3194吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。2023/1/3195吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动抵制收购同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权2023/1/3196吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券１．言论反对9月3日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”

2023/1/3197吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券２．发起员工收购股权行动9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”），

以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。2023/1/3198吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券３．结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13.75％，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16％股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23％股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14％股份，成为第二大股东。2023/1/3199吉林师范大学经济学院案例：中信证券收购广发证券辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。2023/1/31100吉林师范大学经济学院第五节并购整合一、并购整合的概念与作用并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。2023/1/31101吉林师范大学经济学院第五节并购整合二、并购整合的类型

并购整合的类型

整合策略适用对象特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注